反內卷有望帶來哪些器械服務價值重估

（來源：紀要頭等座）

1、醫療器械行業現狀與核心邏輯

·行業特點與歷史調整：醫療器械行業各細分領域天花板有限，龍頭企業靠長期技術迭代與改進，在細分領域提升利潤率、擴大規模、提高份額。2021年后，器械板塊調整幅度大，因集採使價格大降，但臨牀操作限制銷量難指數級增長（手術依賴醫生，技術進步需企業與醫生合作）。行業增長需長期積累（部分器械十余年從千萬級到億級），集採影響大，估值從樂觀的DCF轉向悲觀，部分港股公司按PB或分紅估值。

·政策變化與行業趨勢：2025年政策反對「低價論」，雖醫療設備仍有集採，但降價幅度趨緩，部分產品如冠脈支架漲價，行業發展更理性。此外，企業重視出海業務，如時代天使海外案例數體量與國內相當。器械出海需跨過0-1學習期后進入1-100放量期，現金流線性增長，出海成功企業值得關注。

·行業未來展望：當前行業估值低，若政策理性化、出海帶來增量，業績與估值有望提升，實現戴維斯雙擊。

2、重點推薦標的分析

·山外山（血透設備與耗材）：山外山是國內血透設備領域稀缺企業，從事血透設備及相關耗材業務。設備端，其產品為治療型設備，需長期經驗與臨牀口碑積累，新競爭者難進入，國內主要競爭廠商僅威高（與日機裝合資）和寶萊特（市佔率小），純國產設備以山外山為主。2025年上半年，山外山招標採購、出海及醫療耗材增長表現佳；受2024年反腐影響，血透設備市場去年下滑，2025年反彈且國產替代率提升，預計設備端增長好。耗材端，CRT設備與管路為封閉系統，此前已鋪設約3000台CRT設備，未來管路市場年增量幾千萬至上億，管路毛利率超70%；2025年灌流器進展好，自產透析器佔比超50%，自產耗材毛利率高，推動耗材板塊利潤率提升。業績預期上，預計2025年利潤1.6-1.8億，收入8億以上；未來3-5年，設備端15-20%中速增長，耗材端40%以上增速，複合增速2530%；按明年30倍估值，目標市值70億，當前有40%空間。

·時代天使（隱形正畸）：時代天使2025年海外業務增速至少50%，目前海外與國內銷售體量相當。全球市場中，其市佔率僅個位數，已跨越0到1階段，進入1到100放量期。2024-2025年為海外業務投入高峰期，2026年有望盈利。估值方面，當前股價僅體現國內業務估值（國內2026年預計3億利潤，賬上30億現金）；若按海外業務2026年銷售規模15億、PS34倍計算，海外業務對應50億市值增量，綜合國內100億估值，目標市值150億。

·其他潛在標的：除重點推薦標的外，部分底部標的及醫療服務板塊值得關注。底部標的如森松國際、微創醫療，有望受益於「反內卷」政策。醫療服務板塊因「反內卷」政策（如種植牙集採定天花板）處於估值底部，若未來收費端個性化放開，牙科、眼科醫院或有較大提升空間，推薦標的有A股通策醫療、港股瑞爾集團及海吉亞。

3、細分賽道深度解析

·眼科耗材（人工晶體/OK鏡）：眼科耗材主要涉及人工晶體與OK鏡。人工晶體方面，自2024年5月執行集採后，2025年底將迎來續標。上一輪集採降價幅度為50-70%，區分外資與國產產品，但（更多實時紀要加微信：aileesir)對廠家出廠價影響較小，主要通過廠家讓利經銷商推動國產替代。OK鏡方面，河北曾進行小範圍集採（約4萬片），但全國年需求達400多萬片，佔比極小；2025年北京提出終端價擬降一半，上半年對廠家價格影響不明顯，下半年或有省份跟進。推薦標的中，艾博作為國內人工晶體龍頭，雙膠晶體增速高於行業及外資，與經銷商關係良好，OK鏡出廠性價比高且終端利潤空間足；浩海生科港股市值約60多億（較A股折價），2025年下半年將推出3焦點、5焦點晶體，或趕上下一輪集採續標；高視醫療港股市值從8億漲至12億（漲幅約50%），以代理設備為主，自有晶體、OK鏡陸續上市並受益集採入院。

·心內科耗材（支架/電生理/瓣膜）：心內科耗材涵蓋冠脈支架、電生理、主動脈支架及瓣膜等。冠脈支架已續標且提價，電生理集採后國產替代明顯（如惠泰、微電生理市佔率提升），2025年底福建電生理將迎續標。主動脈支架尚未集採，涉及標的先健科技2025-2026年上半年將推出帶分支、直管等新品，若后續集採將助力其放量。瓣膜領域暫未集採，2025年上半年沛嘉植入量或成行業第一（2024年底啟明第一），甘肅聯盟或2026年集採，以價換量；創新器械健識科技的三間半產品已完成歐洲臨牀，2025下半年將出一年觀察數據，美國進行10-15例探索性臨牀，計劃通過licensesout授權海外權益，其產品與愛德華互補（適用於三尖瓣擴張更大患者）。

·外周及神介耗材：外周及神介耗材2024年已集採，終端價格為原57折，未影響頭部廠家出廠價。因外資市佔率高，集採加速國產替代。推薦標的中，歸創通橋預計三年收入複合增速35%、利潤增速50%以上，2026年2月有望進港股通（當前市值超70億）；沛嘉業務覆蓋瓣膜與神經介入，整體增速約30%（市值50多億），若中報業績提振，2026年或進港股通。

·消化道耗材（南微/安傑斯）：消化道耗材涉及南微與安傑斯。2023年河北聯盟10省集採中，非上市企業韋德康低價擊穿上市公司出廠價，南微參與集採，安傑斯選擇放棄致股價下調。2025年上半年，安傑斯國內增速約10%、海外約20%（整體約20%）；南微因庫存調整國內增速較低，海外增速約30%（整體表現不錯）。后續若集採落地且反內卷限制低價競爭，具備規模優勢與自動化產線的南微、安傑斯（安傑斯市佔率更小，受益幅度更大）有望以價換量，提升入院量。

·骨科耗材（關節/創傷/脊柱）：骨科耗材中，2024年關節續標終端提價（首次集採價格差異大，春立首次報價高，2024年續標調整后，2025年上半年有望放量）。創傷、脊柱、運動醫學等細分賽道后續將續標，預計價格持平或提升。推薦標的包括春立（關節市佔率第一）、大博（創傷市佔率第一）、威高骨科（脊柱市佔率第一），行業整體雙位數增長（頭部企業增速高於行業）。企業積極拓展海外（增速較高）及齒科微創等新業務，集採邏輯從「降價恐慌」轉向「温和降價促放量」。

·IVD與設備（內窺鏡/超聲/DR）：IVD方面，2024年四季度器材降價，2025年因終端檢測量減少承壓，預計2025年四季度價格與量同比或調整，建議關注新產業。設備領域（內窺鏡、超聲、DR）2025年上半年部分省份開展省級集採，終端價格為原7折（國內設備原50扣，頭部廠家出廠價不受影響）。外資在軟鏡、硬鏡、超聲領域佔比高，温和集採有助於國產替代（如邁瑞硬鏡為國產市佔率第一）。

Q&A

Q:眼科人工晶體的集採進展及影響情況如何？

A:眼科人工晶體集採自2023年5月起執行，2024年底將迎來續標。上一輪集採政策較為温和，外資與國產產品平均降幅約50%-70%，但對廠家出廠價影響有限，主要通過廠家主動向經銷商讓利的方式推動市場推廣及國產替代進程。

Q:OK鏡當前集中帶量採購進展如何？

A:此前河北省已開展小範圍集採，涉及量約4萬片，相較於全國超400萬片的年需求量，佔比極小。北京市今年提出OK鏡終端價格需下降50%，上半年對各廠商價格影響尚不顯著，預計下半年部分省份將跟進相關政策。

Q:眼科領域涉及的主要標的公司及其經營情況如何？

A:眼科領域主要標的包括愛博醫療、歐普康視、浩海生科及高視醫療。愛博醫療作為國內人工晶體龍頭企業，雙焦產品替代單焦進程加速，增速高於行業及外資企業；與經銷商合作關係良好，OK鏡出廠價性價比高、終端價格偏高，經銷商利潤空間充足，儘管市場份額非第一但OK鏡增速較快，一季度業績略不及預期致前期回調后近期反彈，當前為推薦標的。浩海生科港股較A股折價明顯，港股市值約60億元，主營業務為醫美玻尿酸，同時佈局眼科人工晶體、OK鏡，計劃2024年下半年推出3焦點、5焦點產品，有望趕上集採續標，港股估值處於低估狀態。高視醫療今年以來股價漲幅近50%，主要業務為代理設備，自有產品包括人工晶體、OK鏡陸續上市並推進海外註冊證轉國內；受益於人工晶體國內集採，新品入院效率顯著提升。

Q:心內科冠脈支架與電生理領域的集採進展及市場變化情況如何？

A:冠脈支架集採啟動較早，目前已完成續標且續標價格上調；冠脈通路類產品也已開展集採。電生理領域同樣已實施集採，其中福建電生理集採預計將於今年年底臨近續標。電生理集採后國產替代趨勢顯著，惠泰醫療、微電生理等企業市佔率均有所提升。

Q:心內科主動脈支架市場現狀及相關標的情況如何？

A:主動脈支架屬於心內科高值耗材，目前尚未開展集採。涉及標的包括心脈科技與先健科技。先健科技主動脈支架計劃於今年至明年上半年陸續上市，若后續開展集採，對當前市場佔有率及醫院入院率較低的先健科技而言，將有助於其產品放量。心脈科技方面，今年已完成電生理公司收購，目前已全面覆蓋心內科高值耗材領域，其主動脈支架產品近兩年已陸續上市，后續若啟動集採將推動入院放量；電生理產品有望於今年趕上集採續標；同時長期為美敦力代工起搏器，並涉及倉谷建設科技的瓣膜業務。

Q:瓣膜行業的發展情況及相關標的企業表現如何？

A:心內科高值耗材當前尚未開展集採，但后續存在集採預期。國內瓣膜行業涉及廠家較多，龍頭企業為沛嘉、心通、啟明三家。從植入量看，2023年底啟明居首，心通第二，沛嘉第三；2024年上半年沛嘉或躍居行業第一。百仁醫療、樂普等其他企業雖已佈局瓣膜產品，但市場仍主要集中於前三家。若半膜領域今年甘肅聯盟集採落地或明年啟動集採，三家龍頭企業有望通過以價換量擴大市場。創新器械企業健識科技專注三尖瓣產品，目前歐洲已完成臨牀試驗，2024年下半年將公佈歐洲一年觀察數據；美國正開展10-15例探索性臨牀。后續公司計劃結合歐美及國內數據，與大型跨國醫療企業洽談licensesout合作，擬將美國臨牀及商業化權益授權出去。其產品與已獲批的愛德華三尖瓣產品形成互補：愛德華產品適用於三尖瓣擴張較小患者，健識產品因設計為散狀結構，可覆蓋擴張較大的患者羣體，二者無直接競爭關係。

Q:神經介入及外周耗材領域的集採情況如何？涉及的相關標的業績表現及市場預期如何？

A:神經介入及外周耗材領域2024年均將開展集採，集採價格約為原終端價格的5-7折，未對廠家出廠價造成影響。該領域外資市場份額較高，近年集採推動國產替代進程。涉及標的包括沛嘉醫療、歸創通橋等。其中歸創通橋已發佈業績預增公告，其三年收入複合增速指引為35%，利潤增速指引50%以上；沛嘉醫療因瓣膜與神經介入業務各佔一半，整體增速預計約30%。市場預期方面，歸創通橋當前市值已突破70億，預計2024年2月納入港股通（更多實時紀要加微信：aileesir)概率較大，若成功納入將顯著改善成交量與流動性；沛嘉醫療當前市值約50多億，若中報業績提振，2024年亦有一定概率納入港股通。當前在心內科、外周及神經介入領域重點推薦沛嘉醫療與歸創通橋。

Q:消化道耗材的市場現狀及相關標的情況如何？

A:消化道耗材領域涉及的上市公司主要為南微和安傑斯，上周兩家公司股價均上漲約10%。2023年河北聯盟10省集採中，非上市公司韋德康以極低報價擊穿上市公司出廠價，南微參與集採，安傑斯選擇放棄，導致安傑斯當時股價下跌。當前集採區與非集採區出廠價差距較大，非集採區經銷商拿貨意願低，兩家公司國內增速承壓。業績方面，安傑斯預計今年上半年國內增速約10%、海外增速約20%，整體增速約20%；南微因庫存調整，上半年國內增速不高，但海外增速預計約30%，兩家上半年業績表現良好。后續若集採落地且反低價競爭政策實施，具備規模優勢和自動化產線的南微、安傑斯可通過以價換量提升銷量。由於安傑斯市佔率和入院量遠低於南微，其集採受益幅度更大，南微雖受益但提升空間較小。

Q:骨科的集採情況及相關標的如何？

A:今年上半年大博等企業發佈業績預告，增速良好。2024年關節續標終端提價，首次集採時企業報價差異較大，春立關節首次報價較高，去年續標調整后，預計今年上半年放量。創傷、脊柱、運動醫學等細分領域后續將推進續標，預計其他細分賽道價格至少持平或有提升。相關標的包括春立、威高骨科、大博。國內骨科行業預計保持雙位數增速，頭部企業增速高於行業。春立、大博、威高骨科等企業積極拓展海外市場，海外業務增速較高；國內市場價量齊升，同時拓展齒科、微創等新業務。當前集採邏輯已轉變，温和降價帶動銷量增長，對出廠價影響有限，推動國產替代。

Q:IVD領域當前的市場狀態如何？

A:IVD領域去年四季度因器材價格下調，今年終端檢測量減少，當前處於承壓狀態。預計今年四季度IVD企業價格與檢測量的同比數據將出現調整，建議關注新產業。

Q:小設備的集採邏輯及相關標的情況如何？

A:內窺鏡、超聲、DR等小設備在醫院使用頻次高，價格範圍為幾十萬至數百萬。今年上半年部分省份開展省級集採，終端價格約為原七折，頭部廠家因原出廠價普遍為50扣左右，基本不受影響；非上市或小規模廠家受影響較大。內窺鏡領域，硬鏡以邁瑞為主，軟鏡代表企業為奧華、開利；日系品牌仍主導市場，海苔星光產品主要為史泰克代工。近年反腐影響招投標，若后續開展市級集採且價格温和，上市公司可通過調整出廠價讓利經銷商促進終端放量，同時因當前外資佔比高，温和集採有助於國產替代。超聲領域，邁瑞為行業龍頭，開利居第二；中低端產品競爭激烈，若集採將遵循以價換量邏輯，上市公司可通過集採訂單與上游議價，推動利潤向廠家和上游集中，減少經銷商環節。DR設備集採邏輯與超聲、內窺鏡一致。

Q:偏中低值耗材領域的威高股份當前發展情況如何？

A:威高股份經過2-24年三年各板塊調整，今年上半年或全年有望迎來拐點。其各板塊中，今年上半年增長較好的包括血液管理、骨科、神經及介入；醫療器械板塊增速相對較低，其中麻醉業務實現大幾十增長，輸液袋、營養管預計隨手術量以高於行業增速發展。

Q:反內卷政策對耗材集採的影響如何？

A:此前中低端耗材主要採用最低價中標模式。反內卷政策實施后，醫院按常用品牌報量，國家基於報量向廠家問價，預計未來廠家報價不低於成本，同類產品價格差異將顯著縮小。由於外資產品成本高於國產，國產替代邏輯強化；國內頭部企業憑藉較高市佔率和規模優勢，在集採后將進一步集中市場份額，加速國產替代外資進程。對於技術含量高的品類，預計未來將保留30%-40%份額給外資，以激勵其引入最新產品；國內企業通過快速跟隨模式發展，短期內更有利於產業鏈整體進步。當前國內醫療器械企業多處於發展（更多實時紀要加微信：aileesir)初期，受集採壓力及前兩年投融資環境不佳影響，研發投入有限，更側重產品快速上市與商業化變現；預計未來3-5年，隨着集採推進企業盈利改善，將逐步加大研發投入，實現更穩健發展。

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