東吳證券-綠色動力-601330-25Q2供熱同增133%進一步加速，提質增效提ROE邏輯持續兑現-250727

（來源：研報虎）

投資要點

　　事件：7月24日，公司發佈2025年第二季度主要經營數據。

　　2025H1供熱量翻倍以上增長，穩定運營期持續成長。2025Q2公司垃圾進場量371.57萬噸(同比+4.86%，環比+8.06%)，發電量13.03億度(同比+3.54%，環比+5.41%)，上網電量10.82億度(同比+0.88%，環比+4.89%)，噸發電量351度(同比-1.26%，環比-2.45%)，噸上網電量291度(同比-3.80%，環比-2.93%)，供汽量29.04萬噸(同比+132.69%，環比+29.01%)，2025Q2供熱同比增速較2025Q1的97%進一步加快。按1噸蒸汽200度電還原發電量和上網電量，還原后噸發為366度(同比+1.13%，環比-1.68%)，還原后噸上網為307度(同比-0.94%，環比1.99%)。2025H1公司累計垃圾進場量715.43萬噸(同比+2.10%)，發電量25.39億度(同比+1.62%)，上網電量21.13億度(同比+1.99%)，噸發電量355度(同比-0.47%)，噸上網295度(同比-0.10%)，供汽量51.55萬噸(同比+115.69%)，還原供熱后的噸發為369度(同比+1.63%)，還原后噸上網為310度(+2.41%)。公司實現供熱量翻倍提升的同時表觀噸上網保持穩定，按供汽單價150元/噸測算，2025H1供汽收入約0.77億元，同比+0.41億元，供汽業務利潤率高且無應收風險，增厚盈利改善現金流。

　　垃圾焚燒提分紅+提ROE核心邏輯兑現典範！

　　自由現金流大增、分紅超預期且仍有提升空間。2024年公司簡易自由現金流10.7億元(+318%)，25Q1為1.57億元(+94%)，2024年每股派息翻倍，分紅比例71.5%(同比+38.2pct)，遠超分紅承諾底線。當前A股股息率4.01%，港股6.19%。我們根據「(簡易自由現金流-財務費用)/歸母淨利潤」測算2025/2026年分紅潛力達117%/131%，分紅比例仍有提升空間。

　　激勵鎖定持續增長，25Q1運營提質增效ROE提升超預期。2024年運營收入佔比99%，建造影響見底。2024年12月，公司發佈股權激勵計劃草案，2026-2028年扣非歸母淨利潤考覈目標不低於7.11/7.42/7.73億，對應2024-2026年復增10.9%，2027年/2028年同增4.4%/4.2%。2025Q1業績增速33%，加權ROE為2.27%(+0.51pct)超預期，得益於供熱拓展(25Q1同增97%)、污泥摻燒、降本增效等，2025Q2供熱拓展進一步加速。此外，2025年6月，公司與亞洲聯合基建簽訂戰略合作協議，有望拓展境外輕資產業務。

　　盈利預測與投資評級：公司進入穩定運營期，提分紅+提ROE邏輯兑現典範，25H1供熱量翻倍帶動業績高質量增長，預計自由現金流將持續增厚，分紅仍有提升空間。我們維持2025-2027年歸母淨利潤預測6.50/7.18/7.60億元，對應16/15/14倍PE，維持「買入」評級。

　　風險提示：應收風險，危廢項目減值風險，資本開支超預期上行等。