國金策略：資本回報拐點明確，擁抱順周期

本文來自格隆匯專欄：一淩策略研究，作者：牟一凌、王況煒、紀博文

報告導讀

市場整體接近前高，但當前估值擴張相對於基本面修復的「超跑」程度不高，且個股和行業間存在相當的分化，仍有「低位資產」值得挖掘。國內政策仍在延續年初時的政策思路兑現，海外的關税緩和預期與投資周期開啟將帶來ROE向上修復的驅動力。資本回報拐點明確，擁抱順周期。

摘要

■ 市場狀態：估值擴張未觸頂，盈利修復將接力政策主題

本周A股逼近「924行情」高點（上證觸及3813點，接近2024年10月8日的前高3674點），政策主題漲幅居前，投資者不免擔心市場在情緒短期過熱后的下行風險。在我們看來，本輪上漲背后的核心驅動是對企業ROE見底回升的樂觀預期，而不僅是圍繞政策主題的炒作，因此伴隨盈利回升的兑現，市場將持續修復的趨勢。並且，當前A股的估值儘管搶跑了基本面修復的節奏但並不極端，另一方面，僅有20.7%的個股在7月份突破了前期高點，行業上來看，食品飲料、煤炭、石油石化等順周期行業中，個股的修復還處於早期階段。

■ 「反內卷」與需求端政策進一步夯實盈利底部

近期，「反內卷」與需求端政策再度發力，政策效果或相較2024年「9.24」的一攬子政策而言更快顯現：首先，當下企業已經歷了自2024Q4以來的持續3個季度的自發出清；其次，製造業企業在2025Q1收穫了利潤率築底回升的成果，庫存也得以去化；最后，在整體價格的層面，價格的拖累來自於生產資料，而核心CPI已築底回升且在2025Q2超季節性上行，若「反內卷」持續落實，帶動工業原料價格上行，CPI有望走出低迷區間。

本周「反內卷」相關事件體現了「法律修訂-國資引領-行業協商」的三維推力，範圍也由最初的製造業拓展到了包含服務業在內的各行各業。而在「反內卷」政策逐步深化時，需求端也持續精準發力，財政支出安排上「輕投資」而「重民生」，但同時又通過「兩重」的方式精準託底傳統行業需求，本周備受關注的雅魯藏布江下游電站即是一個典型例子。

今年上半年，政府債券發行量已超過去5年同期，一般公共預算支出中社會保障和就業、教育、科學技術、節能環保等支出同比增長均超過5%，與年初的預算方向相符合。

往后看，由於政府槓桿率在地方政府「化債」背景下快速上行，與可比國家和經濟體相比空間有限，我們預計國內需求端政策仍是「以穩為主」，更大的需求增量來自於海外。

■ 外需：關税緩和后，投資預期纔是關鍵

近期，特朗普政府與日本、菲律賓、印尼、越南分別達成符合其利益的「不對等協議」，從政治效果上來説關税行動成果頗豐，這也給接下來其政策重心的轉向留下了一個出口。

而在關税對美國通脹的推升效果逐漸顯現下，這種政策重心的轉向可能性頗高，此時在關税問題上「見好就收」，與中國達成關税的緩和以降低進口商品價格水平，讓通脹水平回落至美聯儲「降息條件」合意區間內是解決現下矛盾的有效策略。

我們此前周報中提及通脹可能對海外投資造成的節奏性擾動，但海外投資上行的方向是明確的，美國政府將促進製造業迴流與鼓勵人工智能競賽放在同等重要地位上，且本周公佈的關税協議也包含對美進行實質性投資的內容，美國的投資加速將是重要的宏觀議題。

■ 資本回報觀點明確，擁抱順周期

市場整體接近前高，但當前估值擴張相對於基本面修復的「超跑」程度不高，且個股和行業間存在相當的分化，仍有「低位資產」值得挖掘。國內政策仍在延續年初時的政策思路兑現：即促進出清的同時託底需求，經濟下行的風險不高，同時，海外的關税緩和預期與投資周期開啟將帶來ROE向上修復的驅動力。

在企業盈利能力從底部反轉的階段，我們的資產配置推薦是：第一，同時受益於海外實物資產需求上升、國內「反內卷」政策推進的上游資源品（銅、鋁，石油石化）及資本品（工程機械、重卡、叉車），中間品（鋼鐵、電子元器件）；第二，未來股權將優於債權，保險的長期資產端將受益於資本回報的見底，建議關注非銀金融；第三，國內政策主線圍繞「民生」，消費相關的增量政策值得期待，盈利能力穩定且受益於量增的紅利型消費可作為銀行的「平替」：食品飲料、家電；海外政策除製造業迴流外圍繞「AI產業競爭」，算力與基礎設施值得關注。

風險提示：

國內經濟修復不及預期，海外經濟大幅下行。

1、市場狀態：估值擴張未觸頂

盈利修復將接力政策主題

本周A股逼近「924行情」高點（上證觸及3813點，接近2024年10月8日的前高3674點），行情上攻主要由宏觀政策主題驅動，從概念板塊的漲幅排序來看，本周市場炒作的焦點圍繞在：雅魯藏布江下游水電站建設、「反內卷」以及海南自貿港封關。在這樣的狀態下，投資者不免擔心后續市場因情緒短期過熱后，相關主題催化降温導致的下行風險。

在我們看來，本輪上漲背后的核心驅動是對企業ROE見底回升的樂觀預期，而不僅是圍繞政策主題的炒作，因此伴隨盈利回升的兑現，市場將持續修復的趨勢。本周的大類資產表現也體現了一定的經濟回升預期：10年期國債到期收益率上行突破1.7%，人民幣匯率小幅升值，最高在7月24日升值至7.1478，南華金屬及能化指數均大幅上行，但是相較去年九月的高點仍有差距。

而從A股的估值水平來看，儘管搶跑了基本面修復的節奏但並不極端，我們在此前的報告《此輪開始轉動》中對此進行了刻畫：每一輪市場的估值回升都提前於基本面的真正觸底，而在當前ROE水平下，歷史上PB估值最高可擴張至2倍，截至7月25日，全A的PB估值仍低於這一水平（1.7倍）。另一方面，行業和個股層面的股價所處位置差異較大，意味着還有尋找低估資產的機會：儘管指數層面萬得全A已突破了去年10月的前期高點，但從個股統計來看，僅有20.7%的個股在7月份突破了前期高點，且最新收盤價與前高的差異平均達到了-16.5%，從行業分佈上來看，銀行中接近70%的個股已經突破前高，接下來突破前高個股數佔比較高的是受益於重大工程和「反內卷」催化的鋼鐵、建築材料、有色金屬，食品飲料、煤炭、石油石化等順周期行業中，個股的修復還處於早期階段。

2、「反內卷」與需求端政策進一步夯實盈利底部

2.1 本輪企業盈利回升節奏或快於「9.24」

我們前期報告中梳理了國內資本回報企穩回升的三大來源：「反內卷」託底企業盈利、債務停止收縮和實體經濟活動回暖奠定企業信心、海外製造業活動景氣＞服務業的投資需求拉動外需增長。近期，「反內卷」與需求端政策再度發力，或相較2024年「9.24」的一攬子政策而言成效更快更明顯，這是因為當下企業已經歷了自2024Q4以來的持續3個季度的自發出清，用電量增速持續低於工業增加值增速，這往往意味着中小企業的生產力度在減弱，且低能耗高附加值的行業在整體工業中的佔比提升；其次，製造業企業在2025Q1也收穫了利潤率築底回升的成果，庫存也得以去化；最后，在整體價格的層面，價格的拖累來自於生產資料，尤其是源頭的能源，而核心CPI已築底回升且在2025Q2超季節性上行，若「反內卷」持續落實，帶動能化和其他工業原料價格上行，CPI有望走出低迷區間。

2.2 「反內卷」仍在深化

當前「反內卷」政策已形成「法律修訂-國資引領-行業協商」的三維推力，範圍也由最初的製造業拓展到了包含服務業在內的各行各業：《價格法》從制度層面劃定競爭紅線，國企重組優化供給結構，平臺協商探索可持續商業模式。

2025年7月24日，國家發改委與市場監管總局聯合發佈《價格法修正草案（徵求意見稿）》，這是該法實施27年來的首次重大修訂，直擊「內卷式競爭」的制度痛點。其核心突破體現在三方面：（1）擴大監管範圍，將低價傾銷的適用對象從「商品」拓展至「商品和服務」，例如近期外賣平臺的「零元奶茶」等低於成本價的促銷活動將被明確禁止；（2）與《反不當競爭法》（2025年10月15日生效）形成監管合力，明確低價傾銷需滿足「低於成本」和「排擠競爭對手」雙要件；（3）填補技術監管空白，對平臺經濟中的「算法殺熟」、動態加價等隱性價格操縱進行監管。這三點核心突破能夠有效規避平臺經濟因為「自上而下」的低價促銷策略，將成本轉嫁給商家，最終使產業鏈各環節利潤萎縮、價格極限壓縮的情形。

此外，7月23日，國務院國資委在京舉辦地方國資委負責人研討班，明確要求國有企業「帶頭抵制內卷式競爭」，通過重組整合推動國有資本向戰略領域集中。數據顯示，1至6月，地方監管企業緊盯重點簽約項目落地形成更多實物量，完成固定資產投資2.7萬億元；研發經費投入穩定增長，上半年達到2655.5億元。

就行業協商而言，7月24日美團在上海召開外賣行業高質量發展懇談會，這也是7月18日市場監管總局約談三大平臺企業后行業的首次內部自律行為。同一天，2025年度美團（河北）網約配送算法和騎手權益保障協商懇談會在石家莊召開，美團（河北）平臺方、合作商與騎手代表簽署會議紀要，重點對收入報酬、休息休假、勞動保護、關懷保障、職業發展、女騎手權益保護、協商協調機制等內容進行規定，亮點之一在於推動養老保險補貼試點（補貼50%），這或將成為提高行業運營門檻、避免行業內卷的新範式。

2.3 需求端精準託底，避免延緩出清

今年以來，政策「穩增長」的思路與2022-2024年相比有較大轉變：財政支出安排上「輕投資」而「重民生」，但同時又通過「兩重」的方式精準託底傳統行業需求，本周備受關注的雅魯藏布江下游電站即是一個典型例子。這種轉變的發生或許是因為在2022-2023年通過高增速的基建投資來「穩增長」之后，工業增加值增速雖然反彈企穩，但也導致本應由於開工率不足、經營虧損而退出市場的企業得到「續命」，最終延緩整個產業的出清進程，從而使得產能利用率進一步降低，且工業企業虧損額佔利潤總額的比例上行達到歷史最高值。今年上半年，政府債券發行量已超過去5年同期，一般公共預算支出14.13萬億元，同比增長3.4%，其中社會保障和就業、教育、科學技術、節能環保等支出同比增長均超過5%，與年初的預算方向相符合。往后看，由於政府槓桿率在地方政府「化債」背景下快速上行，與可比國家和經濟體相比空間有限，我們預計國內需求端政策仍是「以穩為主」，更大的需求增量來自於海外。

3、外需：關税緩和后，投資預期纔是關鍵

近期，特朗普政府與日本、菲律賓、印尼、越南分別達成符合其利益的「不對等協議」，根據貝森特的發言表示，特朗普政府預計關税將在未來10年貢獻2.8萬億美元，2025年或能夠達到GDP的1%，從政治效果上來説關税行動成果頗豐，這也給接下來其政策重心的轉向留下了一個出口。而從經濟的影響來看，這種政策重心的轉向可能性頗高：由於此前關税的影響逐步顯現，6月份CPI顯示關税影響，且從公佈的進口價格數據來看，4月以來美國自東盟、日本、德國等製造業國家進口價格逐月明顯提升，伴隨進口商將成本傳導給美國消費者，美聯儲貨幣政策立場轉向「鴿派」又將受到制約，但同時特朗普近期又不斷施壓敦促美聯儲降息，或許意味着此時在關税問題上「見好就收」，與中國達成關税的緩和以降低進口商品價格水平，讓通脹水平達成美聯儲「降息條件」是解決現下矛盾的有效策略。降息之后，特朗普政府可將政策重心轉移至減税和「去監管」等美國國內的改革上。

投資層面，美國政府將促進傳統制造業迴流與鼓勵人工智能競賽放在同等重要地位，在《大美麗法案》通過后，財政部長貝森特在本周講話中表示「關税正在將製造業帶回美國。特朗普要求工廠許可在一個月內辦結」，同時，本周宣佈的關税協議中確實包括對美國的實質性投資，例如要求日本在美投資5500億美元。此外，本周，白宮發佈《贏得人工智能競賽：美國的人工智能行動計劃》，該計劃確定了特朗普政府將要採取的三大支柱：加速創新、建設美國人工智能基礎設施以及在國際外交和安全方面處於領先地位。

4、資本回報拐點明確，擁抱順周期

市場整體接近前高，但當前估值擴張相對於基本面修復的「超跑」程度不高，且個股和行業間存在相當的分化，仍有「低位資產」值得挖掘。本輪行情不僅是宏觀政策驅動下的主題炒作，驅動是由反內卷、企業債務不再收縮和海外投資加速三重共振所帶來ROE回升，近期，國內政策仍在延續年初時的政策思路兑現，即促進出清的同時託底需求。往后看，海外的關税緩和預期與投資周期開啟將帶來新一輪的ROE修復預期，在盈利能力逐漸兑現的階段，我們的資產配置推薦是：

第一，同時受益於海外實物資產需求上升、國內「反內卷」政策推進的上游資源品（銅、鋁，石油石化）及資本品（工程機械、重卡、叉車），中間品（鋼鐵）；

第二，未來股權將優於債權，保險的長期資產端將受益於資本回報的見底，建議關注非銀金融；

第三，國內政策主線圍繞「民生」，消費相關的增量政策值得期待，盈利能力穩定且受益於量增的紅利型消費可作為銀行的「平替」：食品飲料、家電；海外政策除製造業迴流外圍繞「AI產業競爭」，算力與基礎設施值得關注。

風險提示

國內經濟修復不及預期：如果后續國內經濟數據超預期走弱，那麼文中對於企業資本回報企穩回升的假設也就不適用。

海外經濟大幅下行：如果海外經濟超預期下行，那麼全球製造業共振修復可能會暫停，實物資產需求也會放緩。

證券研究報告：《A股策略周報20250727：新驅動的出現》

對外發布時間：2025年07月27日

報告發布機構：國金證券股份有限公司

證券分析師：牟一凌，王況煒；聯繫人：紀博文

SAC執業編號：S1130525060002，S1130525060007，S1130525060006