大牛市和小牛市的核心差異在哪？

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策略觀點：大牛市和小牛市的核心差異在哪？

近期市場持續走強，牛市氛圍正在形成，不過投資者對牛市的級別還有較大的分歧。我們分析了大牛市和小牛市的差異，得到如下結論：

（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。1995年以來，較大的牛市（漲幅超過150%）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出現在名義GDP上行期。較小級別的牛市（漲幅50-100%左右）也有3次，均出現在名義GDP上行期。（2）宏觀流動性（利率）和股市牛市級別關係較弱。2005年以來4次牛市，2次利率上行（2006-2007、2009年），1次利率下降（2014-2015年），1次利率震盪（2019-2021年）。（3）政策和股市資金催化下往往較易產生較大牛市。歷史上股權融資規模低於上市公司分紅后，牛市級別都較大。1995年、2005年、2013年均出現了股權融資規模低於分紅，隨后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出現了較大的牛市。歷史上推出較高級別的指導股市發展的政策，往往容易驅動較大級別的牛市。1994、1999、2004、2014年均有較為積極的政策，隨后1年內，股市均進入了級別可觀的牛市。

（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。1995年以來，以年度以上的時間來看，歷次經濟上行期，均沒有出現過明顯的熊市。但也並不都是牛市，比如2003年、2010年、2016-2017年這三次GDP上行期，均是有結構性行情的震盪市。整體來看經濟上行期出現牛市的概率還是比較高的，比如2000-2001、2006-2007、2009、2020-2021等。不過如果我們考慮牛市的級別，較大的牛市（漲幅超過150%）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出現在名義GDP上行期，較小級別的牛市（漲幅50-100%左右）也有3次（1999-2001年、2009年、2019-2021年），均出現在名義GDP上行期。

同樣從上市公司ROE（TTM）盈利的角度看，結論也是類似的。ROE上行期股市很難有熊市，但牛市漲幅和ROE改善幅度關係較弱，2006-2007年全A的ROE改善幅度和2009-2010年類似，但牛市高度差別較大。2016-2017年ROE改善幅度和2020-2021年類似，但市場漲幅差異明顯，2014-2015年ROE下降，但牛市高度較大。這些都説明牛市高度並不取決於上市公司盈利水平。

（2）宏觀流動性（利率）和股市牛市級別關係較弱。如果影響牛市高度的不是盈利和經濟，那是否會是宏觀的流動性，以10年期國債利率和股市的關係來看，2005年以來4次牛市，2次利率上行（2006-2007、2009年），1次利率下降（2014-2015年），1次利率震盪（2019-2021年）。兩次大級別牛市（2005-2007、2014-2015年）利率1次上行1次下降。

（3）政策和股市資金催化下往往較易產生較大牛市。我們認為，股市在政策和微觀流動性（股市層面的流動性）的共振下，往往較易產生較大的牛市。我們在此提供兩個側面證據：第一，歷史上股權融資規模低於上市公司分紅后，牛市級別都較大。股權融資是企業從股市融資的重要渠道，有利於實體經濟的發展，但如果規模過大，會影響股市的供需。而一旦股權融資規模低於分紅，則説明上市公司給股市注入了流動性，后續往往較易產生較大的牛市。1995年、2005年、2013年均出現了股權融資規模低於分紅，隨后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出現了較大的牛市。這一次股權融資規模低於分紅出現在2024年，未來2年內有出現較大牛市的可能。

另一個側面證據是，歷史上推出較高級別的指導股市發展的政策，往往容易驅動較大級別的牛市。1994、1999、2004、2014年均有較為積極的政策，隨后1年內，股市均進入了級別可觀的牛市。

（4）當下的判斷：政策和資金推動，牛市主升浪來臨。24年10月-25年6月，市場寬幅震盪期間，上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些特徵較為像2013年-2014年中和2019年，最終的結局大概率是全面的牛市。隨着下半年政策預期增多，股市逐漸對當期盈利脱敏，股市結構性賺錢效應已經接近1年，后續居民資金大概率會逐漸增加，股市大概率已經進入主升浪。主升浪期間，出現利空（比如之前的地產數據走弱）股市往往反應得會比較快，而大部分利多情況（雅魯藏布江下游水電工程、反內卷政策等），股市都會積極反應。8月市場可能會在中美關税談判進展、8月下旬中報披露密集期存在小幅波動，但我們預計較難改變牛市主升浪的趨勢。

（5）近期配置觀點：增加彈性配置，金融內部增配非銀，AI內部增加應用端配置，周期股半年內也有望存在彈性表現。

配置風格展望：啞鈴策略轉變為彈性策略。2024年10月-2025年5月，股市持續區間震盪，期間表現較強的板塊更多是自下而上的啞鈴策略，一端是保險資金主導的高股息，一端是量化遊資等資金主導的小微盤。板塊上整體表現較強的是新消費、AI等和經濟相關性弱的板塊。隨着賺錢效應的累積，股市資金狀態可能會由之前局部資金流入轉為全面資金流入，風格和風格或將會擴散，建議增配各風格內部具有彈性邏輯的方向。

配置行業展望：（1）金融：由銀行轉配非銀。金融整體估值較好，之前最強的是有高股息特徵的銀行，后續可能非銀的彈性會逐漸增加，牛市概率上升，非銀的業績彈性大概率存在；（2）有色金屬：產能格局強，若經濟偏弱，則受影響較小，若經濟偏強或政策支持，則受益較多；內部黃金稀土等受益於地緣格局的細分行業可能有所表現。（3）傳媒：AI季度休整尾聲，傳媒估值性價比較好，AI下一波關注應用變化；（4）軍工：獨立的需求周期，內外部特殊環境下，軍工可能會有持續的主題事件催化。（5）周期（化工、建材、鋼鐵）：通縮環境下，穩供給政策或將出台，年底可能還會有需求穩定政策。

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本周市場變化

本周A股主要指數大多上漲，其中中證500（3.28%）、創業板指（2.76%）、創業板50（2.47%）漲幅靠前，上證50（1.12%）、上證綜指（1.67%）、滬深300（1.69%）漲幅靠后。申萬一級行業中，建築材料（8.20%）、煤炭（7.98%）、鋼鐵（7.67%）領漲，銀行（-2.87%）、通信（-0.77%）、公用事業（-0.27%）跌幅居前。概念股中，氫能源（19.77%）、民爆概念（11.47%）、水泥概念（9.24%）領漲，固態電池（-9.10%）、衞星概念（-7.06%）、NFT（-2.63%）領跌。

風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動，歷史規律可能會失效。

注：本文源自信達策略團隊2025年7月27日發表的報告：《大牛市和小牛市的核心差異在哪？》，分析師：樊繼拓 S1500521060001  ；李暢 S1500523070001