【中國銀河宏觀】反內捲成為重要交易線索 ——宏觀周報（7月21日-27日）

（來源：中國銀河宏觀）

本周關注：國內方面，反內卷政策持續升溫，市場呈現「反內卷交易」。農業農村部組織頭部豬企召開推動生豬產業高質量發展座談會，國家能源局發佈煤礦生產情況覈查通知。部分反內卷政策的效果已顯現在生產數據的變化，7月至今半鋼胎開工率環比和同比均出現下降。黑色系商品全線上漲，有色等工業產品價格也多數上行。國債收益率曲線快速上行，債市出現明顯調整，30年和10年期國債收益率分別向上突破1.95%和1.7%。國際方面，美國與日本、菲律賓和印尼達成貿易協定，歐盟通過對美貿易反制清單以在談判中有備無患。美國就業市場穩定但投資數據依舊疲軟。

國內宏觀-需求端：（1）消費：居民出行熱度不減，乘用車銷量不及上月同期。截至7月24日，7月地鐵客運量增速同比0.36%、環比4.31%，7月國內執行航班數平均值為1.44萬架次，環比13.0%、同比2.2%，本周居民出行熱度不減。據乘聯會，7月前20日全國乘用車市場零售97.8萬輛，同比上漲9.0%，較上月同期下降15.2%；（2）外需：高頻數據顯示外需本周繼續回升但出口略有走弱。截至7月25日，7月波羅的海乾散貨指數(BDI)均值為1763.8，環比5.3%，同比下降7.8%，本周繼續回升，同比下滑幅度大幅收斂；中國出口集裝箱運價指數均值為1305.4，較6月均值上升2.2%，同比下降38.1%，本周較上周小幅回落。

國內宏觀-生產端：受天氣影響生產進入淡季。根據國家氣象局消息，7月下旬我國華北南部、黃淮及南方地區有階段性高温天氣過程；華北中北部、東北地區中部、江南東部及雲南西部、西藏東南部等地大部地區降水量較常年同期偏多。受此影響，鋼材生產總體走弱，截止7月26日，7月高爐開工率平均環比下降0.27pct至83.38%；焦爐開工率環比下降0.77pct至73.11%；電爐產能利用率環比下降1.45pct至51.59%。地產基建等户外施工也受到影響，7月23日石油瀝青裝置開工率大幅下滑4pct至28.8%；螺紋鋼開工率下滑0.7pct至42.93%。消費製造業方面，汽車行業反內卷效果開始顯現，7月至今半鋼胎開工率環比降3.25pct至73.8%，同比降5.42pct。化工方面，純鹼開工率平均環比降1.36pct至82.25%，PTA開工率降0.43pct至80.08%。庫存方面，原材料庫存有所補庫，7月焦煤庫存上漲6.46%至841.27萬噸，上海保税區銅庫存上漲15.67%至7.16萬噸。預計7月PMI在生產收縮和需求波動的情況下小幅下降。

物價表現：（1）CPI：豬肉價格磨底，果蔬價格漲跌互現。截止7月25日，豬肉平均批發價周度環比上升0.35%，生豬期貨結算價格上升0.19%。7月23日，農業農村部組織頭部豬企召開推動生豬產業高質量發展座談會，釋放穩價格強烈信號。果蔬方面，28種重點監測蔬菜平均批發價格上升0.27%，6種重點監測水果平均批發價下降2.31%，蘋果期貨結算價格上升1.38%。蘋果價格延續上漲，低庫存背景下，早熟果收購價上漲引發市場對晚熟果開秤價的看漲預期，疊加加工需求回暖。此外，雞蛋價格周環比上升5.56%，暑期旅遊餐飲消費旺季，疊加中秋節糕點提前備貨，拉動蛋價上漲。

（2）PPI：原油價格延續下行，黑色系商品全線上漲。截止7月25日，本周原油價格延續震盪下行，WTI和布倫特原油分別下跌1.74%和0.38%。市場對全球經濟放緩的預期導致原油需求前景疲軟，疊加汽油庫存上升，對油價構成壓力。黑色系商品方面，截止7月25日，本周產品價格齊升，焦煤、焦炭、螺紋鋼、鐵礦石價格分別上漲21.21%、10.26%、4.21%和2.48%，本周反內卷政策持續發酵，國家能源局發佈煤礦生產情況覈查通知，疊加山西部分煤礦停產，焦煤市場供需錯配延續。有色等工業產品方面，水泥價格下跌1.79%，銅、玻璃和鋁價格分別上漲4.09%、13.20%和1.05%，玻璃受反內卷政策影響減產預期增強，供應維持偏低水平，供應干擾推升價格。

財政和投資：（1）財政：本周地方專項債發行提速。本周新增特別國債830億，普通國債進度56.6%。新增地方一般債213億，發行進度達63.4%；新增專項債（不含化債）2597億，發行進度58.9%，發行顯著提速。7月25日，財政部召開2025年上半年財政收支情況新聞發佈會，上半年共發行國債7.88萬億元，同比增長35.28%。下半年財政部將按計劃如期完成1.3萬億元超長期特別國債發行任務，切實保障「兩重」「兩新」等項目實施。（2）投資方面：從本周高頻數據來看，水泥發運率保持平穩，石油瀝青開工率回落，螺紋鋼價格、高線價格均繼續回升。從投向來看，水泥主要用於水利、公共設施等項目建設，而石油瀝青主要用於地方道路建設，螺紋和高線主要對應房建和製造業。整體來看，本周高頻數據顯示基建開工建設景氣度或受天氣影響有所回落，需求暫弱但反「內卷式」競爭帶來的情緒回暖推動價格繼續改善。

貨幣和流動性：國債收益率曲線快速上移。本月MLF淨投放1000億元，已連續5個月實現淨投放，央行呵護流動性充裕。本周公開市場逆回購操作淨回籠705億元。貨幣市場利率明顯上行，月末流動性季節性緊張。SHIBOR007和DR007分別收於1.6200%（+13BP）、1.6523%（+15BP）。銀行間質押式回購成交量上升，從7.2萬億元上升至7.7萬億元。國債收益率曲線快速上移。30年期國債收益率收於1.9725%（+8BP）， 10年期收於1.7324%（+7BP），1年期收於1.3835%（+3BP）。1年期國有銀行同業存單發行利率收於1.62%（+1BP），環比略有上行。

海外宏觀：美國與日本、菲律賓和印尼達成貿易協定，歐盟通過對美貿易反制清單以在談判中有備無患。

政策層面：（1）特朗普政府與日本、菲律賓和印尼達成貿易協定，對日本關税為15%，低於預期並進一步提振投資者情緒。對日本15%的關税不適用於50%的鋁鋼關税，但理論上適用於日本的主要出口產品汽車；日本還需對美投資5500億美元。對菲律賓和印尼的關税為19%，同時二者對美實行零關税，且和越南一樣要對在本國轉口向美國的商品徵收40%的關税。總體上，美國8月后可能將綜合關税税率升至15%-20%之間，增加税收並緩衝赤字。（2）歐盟通過對美反制清單，在貿易談判中做兩手準備：反制清單總計930億歐元（近1100億美元），為兩類清單合併。第一是210億歐元對鋁鋼關税的反制，包括對美國農產品和商品徵收25%和10%的關税；第二是720億歐元對汽車和零部件等關税的反制，包括飛機等工業產品和農副產品。歐盟表示與美國達成貿易協定「指日可待」，但如果談判破裂也準備好反制。（3）歐央行7月維持利率不變，對經濟展望樂觀加大不再降息的預期。歐央行總裁拉加德表示歐洲經濟良好，增長略好於預期，這暗示如果貿易問題不進一步惡化，歐央行可能不會將利率降到中性水平以下。

經濟方面，美國就業市場穩定但投資數據依舊疲軟：（1）美國PMI維持製造弱服務強的格局。7月標普製造業PMI為49.5並低於52.7的預期，但服務業PMI為55.2並好於預期。製造業分項顯示關税導致的搶進口似乎告一段落，價格指標仍在高位，而產出和產出預期弱化。（2）不僅製造業投資疲弱，地產投資相關數據也表現不佳。美國6月新房銷售年化為62.7萬戶，略低於預期；成屋銷售年化393萬戶，也略低於400萬戶的預期。整體上，美國的投資和消費實際數據還在小幅弱化，但名義值由於通脹回升下行並不明顯。（3）美國7月19日當周失業金初請人數降至21.7萬人，短期打消了失業率上行的擔憂；GDPNow預測Q2環比折年增速為2.4%，但如果僅考慮實際消費和投資則增速僅1%左右。（4）歐元區PMI稍好於預期，但德法制造業PMI仍不算強。歐元區7月製造業PMI為49.8，服務業51.2，均稍好於預期；這也整體符合歐央行認為歐元區經濟在恢復，全年增長0.9%左右的年中預測。

風險提示：政策落地不及預期的風險；消費者信心恢復不及預期的風險；海外貿易摩擦風險加劇。

正文

本文摘自：中國銀河證券2025年7月27日發佈的研究報告《反內捲成為重要交易線索——宏觀周報（7月21日-27日）》

分析師：張迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；呂雷 S0130524080002；趙紅蕾 S0130524060005；於金潼 S0130524080003；鐵偉奧 S0130525060002

研究助理：薄一程

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

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