一周重點研報回顧（0719-0725）

（來源：信達證券研究）

總量重點報告

【策略】2025年中期策略報告：政策和資產荒共振的牛市（樊繼拓）

【固收】債券專題報告：如何看待「反內卷」、「嚴格賬期」對債券市場的影響（李一爽）

【固收】債券專題報告：利率窄幅震盪下信用利差小幅壓縮——信用利差周度跟蹤（李一爽）

行業重點報告

【能源】煤炭2025年中期策略報告：我國中東部地區煤炭產量衰減形勢展望（左前明&高升）

【能源】特鋼2025年中期策略報告：景氣託底，高端突圍（左前明&高升）

【電力公用】2025年中期策略報告：電改邁入新階段，入市與現貨交易迎來新機遇（左前明&李春馳）

【交運】快遞行業月報：順豐業務量增速持續領先，關注后續行業「反內卷」實質進展（匡培欽）

個股重點報告

【交運】鐵龍物流(600125)公司深度報告:國鐵特箱運輸龍頭，有望邁入新增長周期（匡培欽）

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總量重點報告

策略：樊繼拓

2025年中期策略報告：政策和資產荒共振的牛市

通縮和房地產市場下行較難改變牛市趨勢。整體來看我們認為2025年Q2的經濟增速雖然較Q1放緩但依然不低，不過PPI和CPI數據依然偏弱。當前經濟面臨最重要的問題之一是通縮風險。通縮風險對企業盈利通常會產生負面的影響，通縮初期也會對股市走勢產生負面影響。但通縮后期，A股容易出現流動性牛市，比如1999-2001、2013-2015。牛市重要的驅動力量之一是股市政策驅動股權融資減少，2023年下半年以來，隨着股權融資規模的下降，股市的供需結構也在扭轉，我們認為當下市場也具備政策和流動性驅動牛市的條件。

如果是流動性和政策驅動的牛市，那麼資產荒的邏輯就會比盈利的邏輯更重要。當下的10年期國債利率只有2014年的一半左右，而且過去2年下降的速度幅度也不弱於2014年。並且考慮到現在的房地產市場弱於2014年，所以資產荒可能比2014年更嚴重。資產荒的環境下，已經對市場產生影響的是保險資金，我們認為后續隨時可能會加強的是居民資金。隨着去年9月，股市熊轉牛以來，股市的賺錢效應逐漸企穩，居民資金加速流入的條件逐步具備，下半年需要重點跟蹤。

戰略上，2025年下半年可能會出現類似2014年下半年的突破，戰術上要等待經濟或政策的催化。戰略上，去年10月以來震盪市的特徵有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些很像2013年-2014年中和2019年的震盪市，最終的結局大概率是更全面的牛市。戰術層面，之前突破的臨界點（2014年7月和2020年7月）均有政策和經濟高頻數據催化，目前需要等待觀察1-2個月。

去年9月以來風格類似13年，后續可能會發展成14年的風格。目前市場特徵是：雖然自上而下宏觀經濟尚未出現超預期變化，但股市中結構性機會很多。2013-2015年，經濟增速也偏弱，期間還出現過2013年6月的錢荒、2014年上半年房地產銷售投資下降、2014年下半年通縮風險持續深化等利空，但這些利空對股市的影響大多短暫，沒有改變牛市的大格局。去年9月以來的市場風格也類似13-15年：產業新、標的小、輪動快。背后的主要原因是：經濟弱市場強、老資金（主動公募）萎縮而新資金（融資余額、遊資量化等）強、政策持續託底（IPO速度慢）。

行業配置建議：1、穩健策略：非銀、銀行：指數權重大且機構低配，保險和ETF資金驅動估值修復，震盪一旦完成可能會重演2014年下半年的行情。2、需要輪動的策略：新消費、AI。有新的產業邏輯，有利潤兑現但尚未展現出利潤高彈性。AI中更看好傳媒，因為目前傳媒在AI各細分行業中估值較低，AI下一波產業邏輯變化重點關注應用變化，傳媒中部分細分行業如IP等也有新消費屬性。3、軍工&有色：供需格局好，受宏觀經濟和風格變化影響小，地緣衝突事件催化較多。

風險因素：宏觀經濟下行風險；房地產市場下行風險；穩增長政策不及預期風險；流動性環境超預期收緊風險；歷史數據不代表未來。

固收：李一爽

債券專題報告：如何看待「反內卷」、「嚴格賬期」對債券市場的影響

近期債券市場擾動因素增多，6月經濟與金融數據好壞參半，税期影響下資金利率有所抬升，央行新聞發佈會強調「已經實施的貨幣政策效果還會進一步顯現」，同時又對債券交易的部分規則進行修改，政策層面反內卷等方面動作頻繁，上證綜指創下2022年2月以來收盤新高，但這些因素都尚未改變債市窄幅震盪的狀態。那麼我們應當如何看待這些因素對債市的影響呢？

首先，從央行的態度看，上周一金融數據發佈會上央行強調「已經實施的貨幣政策效果還會進一步顯現」,后續將「把握好政策實施的力度和節奏」，短期內進一步推動總量政策放松的動力減弱，但其對中小銀行債券投資風險的擔憂也明顯緩和，利率下行對流動性寬松的約束也有所下降。上周税期擾動下資金利率有所抬升，從微觀數據看，銀行剛性淨融出在周一的大幅下降后受央行OMO大規模投放影響企穩，但升幅有限。結合央行表態看，央行當前可能傾向於在現有框架內維持相對寬松的流動性環境，但短期也無意推動資金大幅轉松，月內DR001可能也難以月初1.3%的低點，后續資金進一步轉松可能仍需宏觀或總體政策調整催化。

上周五央行提出「為便於公開市場買賣國債等貨幣政策操作和促進債券市場高水平對外開放，取消對債券回購的質押券進行凍結的規定」。此前央行研究就提出債券的質押凍結制約了交易活躍度，尤其是在去年短端國債流動性的缺乏使得央行購債對利率曲線造成了較大沖擊。因此，相關修訂可能反映了央行正在考慮重啟購債，同時不希望相關措施對市場造成過大沖擊。儘管質押券解凍后理論上將提高二級市場的債券供給進而提升空頭力量，但實際操作中以此做空的規模可能並不大，央行去年減免MLF抵押品要求也並未帶來明顯的不利影響。考慮當前短端對購債並未充分定價，相關預期的增強可能對短端仍有一定的利好，但考慮徵求意見截止到8月17日，因此即便購債重啟也要在9月，且影響或弱於去年，因此利好程度相對有限。資金與短端的因素短期似乎難以驅動長端再創新低。

6月國內需求呈現出邊際走弱的態勢。出口交貨值增速回升推動6月工業增加值同比達到了6.8%，但Q2GDP增速仍為5.2%，由於三產表現與服務業生產指數類似，相較Q1有所提升，GDP增速回落主要是受到了建築業出現了疫情后首次負增長的影響。儘管實際GDP增速維持高位，但平減指數降幅擴大，Q2名義GDP增速降至3.9%，同樣創下疫情后的新低。從需求端看，除了搶出口帶動外需改善外，消費和投資增速在6月均出現了明顯的回落。6月社零增速降至4.8%，這一方面受到了消費補貼退坡以及618提前帶來的錯位效應影響，另一方面也與公務宴請監管趨嚴下餐飲銷售的下降有關。而6月投資單月增速同樣出現了罕見的負增長，基建與製造業投資增速回落，地產投資負增長加劇。此外，6月地產銷售降幅擴大至5.5%，儘管新開工與竣工降幅收窄，但其可持續性仍需觀察。

但6月金融數據表現偏強。受政府債券與信貸同比多增的推動，6月社融存量增速上升0.2pct至8.9%，創下一年多來的新高。6月新增信貸達到2.24萬億，高於去年同期以及市場預期。但與以往依賴票據衝量不同，6月信貸高增主要是由於企業短貸大幅提高，相對應的M1增速也有所走高，這可能受到了央國企賬期管理趨嚴的影響。今年3月發佈的《保障中小企業款項支付條例》明確要求在6月1日起，大型企業應當自貨物、工程、服務交付日起60日內支付款項，因此部分大型企業可能出現了通過銀行信貸替代原先商業信用的現象。因此，儘管經濟數據表現偏弱，但信貸增速與M1增速的回升卻在一定程度上提升了后續經濟改善的預期，疊加反內卷等措施帶來的國內黑色系商品期貨價格的上行，這也對債券市場的情緒帶來了一定的擾動。

我們認為，不論是「反內卷」還是「嚴格賬期」，都是改善國內資源配置效率的結構性改革措施。近年來應收賬款周轉期限的拉長可能反映了地方政府的融資能力受到了來自化債的約束，以及具有隱性擔保的國有企業利用其具備優勢地位獲取無息融資的現象。因此嚴格賬期與2023Q4特殊再融資債發行償還企業欠款類似，有利於加速中上游企業的現金回籠速度，修復其資產負債表。但在貨幣政策已持續寬松的狀態下，約束企業投資意願的可能更多還是投資收益的下降。考慮產能過剩的狀態仍在持續，即便其在短期可能帶來M1與社融的修復，但未必能推動投資需求的明顯抬升。在2023年Q4特殊再融資債大規模發行並償還企業欠款后，短期經濟似乎也並沒有出現明顯的改善。

而受到「反內卷」帶來的行業供給收縮的預期影響，近期國內商品價格有所上升。但與2015年的供給側不同，當前的產能過剩主要集中在中下游，通過行政命令推動產能出清的難度可能更大。更重要的是，供給側改革受到房價大幅上升之下地產以及基建投資走強帶來的需求擴張支撐，但當前地產市場仍在探底，如果沒有需求側的發力，其對通脹的影響可能需要更長時間才能顯現。而本次「反內卷」核心的「五統一、一開放」，主要也是對地方政府行為的約束，因此其也是對國內經濟結構的新一輪調整。如果反內卷紮實推進，短期可能會出現製造業投資下降、信貸增速減弱的現象，對於國內需求造成一定的衝擊，這可能需要財政增大對於消費的支持力度，逐步改善經濟內生動力。

事實上，2023年Q4中央金融工作會議提出盤活存量，央行也提出觀察金融支持不能「唯信貸增量」，並要求社融與M2增速與經濟增長以及價格水平的預期目標相匹配，但2024年信貸收縮帶來的需求回落又增大了經濟的下行壓力。這使得央行又出現了邊際變化，2025年信貸衝量現象重現，社融與M2增速明顯高於經濟增長與價格水平7%的目標，今年Q1經濟的高增也與信貸走高下產能的再度擴張有關。從這個角度看，「反內卷」究竟能在多大程度上推進仍然需要觀察。

在此背景下，我們認為當前債券市場的主要矛盾尚未發生變化，主要是由於利差空間的狹窄，使得經濟動能放緩的速度尚不足以推動央行新一輪放松，長端利率窄幅震盪的格局仍然不能打破。但考慮央行對於流動性仍然呵護，利率上行的空間同樣受限。如果7月下旬召開的政治局會議增量政策有限，A股在短期的持續上行后可能也將迎來休整，未來基本面下行壓力可能也將進一步顯現，這也可能會推動債券市場從量變到質變。因此，債券市場的整體環境並未改變，我們建議現階段繼續保持耐心，考慮短期權益市場相對強勢，流動性難以大幅放松，非活躍券利差的壓縮空間可能已相對有限，后續可逐步將其向活躍券切換，維持3年政金債+10年+4-5年信用債的組合。

風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：利率窄幅震盪下信用利差小幅壓縮——信用利差周度跟蹤

震盪格局下信用債表現稍強於利率。本周利率債收益率略有回落，1Y、5Y和7Y期國開債收益率分別下行2BP、1BP和1BP，3年和10年期持平。信用債收益率下行幅度更大，表現優於利率債。1Y期各等級信用債收益率下行23BP；3Y期各等級信用債收益率下行2-4BP；5Y期AAA及AA級信用債收益率下行2BP，其余等級下行4BP；7Y期各等級信用債收益率下行1-2BP；10Y期AAA收益率下行1BP，其余等級下行4-5BP。信用利差多數小幅下行，3Y品種利差下行幅度稍大。1Y期各等級信用利差下行0-1BP；3Y期各等級信用利差下行2-4BP；5Y期AAA及AA級信用利差持平，其他等級下行2BP；7Y期各等級信用利差下行0-1BP；10Y期AAA等級信用利差下行1BP，其余等級下行45BP。

城投債利差整體小幅壓縮。外部評級AAA、AA+和AA級平臺信用利差分別下行1BP。AAA級平臺信用利差多數下行1-2BP，山西、雲南下行3BP，陝西、海南、遼寧持平；AA+級平臺利差多數下行0-1BP，雲南下行3BP；AA級平臺利差多數下行0-2BP，遼寧下行14BP，貴州下行3BP，甘肅上行1BP。分行政級別來看，省級、地市級和區縣級平臺信用利差分別下行2BP、1BP和1BP。各省級平臺利差多數下行1-2BP，山西、江西下行4BP，江蘇、雲南下行3BP，吉林、海南持平；各地市級平臺利差多數下行1BP，內蒙古、雲南下行3BP，海南下行2BP，遼寧、黑龍江持平，甘肅上行1BP；區縣級平臺利差多數下行0-1BP，遼寧下行14BP，貴州下行5BP，雲南下行2BP。

產業債利差多數下行。本周央國企地產債利差下行2-4BP，混合所有制地產債利差下行1BP，民企地產債利差抬升7BP。龍湖下行6BP，美的置業下行2BP，萬科利差下行2BP，金地下行1BP，旭輝上行159BP。AAA、AA+和AA級煤炭債利差分別下行2BP、2BP和1BP；AAA和AA+級鋼鐵債利差分別下行2BP和4BP；各等級化工債利差下行3BP。陝煤、河鋼和晉控煤業利差均下行2BP。

二永債收益率跟隨存單回落，中短端表現相對較強。1Y期各等級二永債收益率下行2-3BP，利差壓縮1-2BP。3Y期各等級二級資本債收益率下行2BP，利差下行2-3BP；3Y期永續債收益率下行3-4BP，利差下行3-4BP。5Y期各等級二級資本債收益率下行1-2BP，利差壓縮0-1BP；5Y期AA+及以上永續債收益率下行1BP，利差上行1BP，AA永續債收益率下行4BP，利差下行2BP。

5Y產業債和3Y城投債超額利差小幅下行。AAA等級3Y產業永續債超額利差持平於3.82BP，處於2015年以來的1.32%分位數，5Y產業永續債超額利差下行0.86BP至7.65BP，處於2015年以來的4.18%分位數；城投AAA3Y永續債超額利差下行0.65BP至3.75BP，處於0.29%分位數；城投AAA5Y永續債超額利差上行0.09BP至10.21BP，處於10.93%分位數。

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

行業重點報告

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

煤炭/鋼鐵：高升

首席分析師

S1500524100002

煤炭2025年中期策略報告：我國中東部地區煤炭產量衰減形勢展望

本文旨在從我國煤炭產業中長期發展視角出發，對中東部地區煤炭產能衰減趨勢展開系統性研判，鑑於數據獲取的侷限性及行業合規性要求，研究將基於典型區域樣本分析與公開信息整合，通過管中窺豹的觀察視角，揭示資源枯竭、開採條件惡化及產業佈局調整等因素對傳統主產區供給能力的深層影響，為投資者前瞻性把握行業結構性變革提供借鑑。

我國可技術經濟開採的煤炭儲量相對較少。我國煤炭資源總量豐富，主要分佈在晉陝蒙、新疆和西南地區，但我國煤炭儲量遠低於資源量，其中可經濟開採資源相對較少。截至2023年底我國煤炭證實與可信儲量為2185.7億噸。若以47億噸全國原煤年產量推算，並考慮回採率等因素的影響，全國現有開採規範下的煤炭儲量或僅可採30余年。同時，我國煤炭資源呈現西多東少、北富南貧的分佈特點，中東部地區煤炭資源的服務年限正趨減。需注意的是，煤炭資源礦權設置和資源開發伴隨較長的開採年限，期間將面臨日趨完善和規範的安全環保等政策監管，某種程度下新增安全環保政策的剛性約束，或直接改變原本礦權邊界和技術經濟性，導致部分資源從「技術經濟可採」轉為「政策不可採」。

開採深度、資源壓覆、生態制約、呆滯資源等諸多因素，或進一步制約我國中東部煤炭資源開發。開採深度方面：我國中東部地區淺層資源開發強度大，開採深度逐年增加，現有開採規範條件下1000米以淺煤炭資源趨於枯竭，加之政策管控、安全條件和經濟效益等多方面制約，山東、河北、河南等地區深部開採面臨一定挑戰。資源壓覆方面：中東部地區「三下一上」大量壓煤（建築物下、水體下、鐵路下、承壓水體上），致使部分煤炭資源難以充分開發。以山西、河北、河南、山東和安徽5省為例，2021年「三下一上」壓覆資源量佔其總資源量的比重為36%，限制了相關煤炭資源開發空間。生態制約方面：伴隨水資源、生態資源等環境保護要求和監管的趨緊趨嚴，一定程度限制了煤炭資源的開發潛力，如蒙東地區和黃河流域。蒙東露天煤礦導致地區水土流失和自然生態破壞嚴重，現階段原則上不予審批新建礦井。黃河流域作為我國煤炭主產區，全國14個大型煤炭生產基地中9個在沿線分佈，受生態脆弱區水資源短缺影響，制約其煤炭大規模開發。呆滯資源方面：伴隨煤炭產業結構的優化調整，受資源接續匱乏、開採經濟性不佳、產能落后、資金短缺、股東矛盾等因素影響，我國中東部地區存在的部分夾縫資源、已關閉退出的在建礦井和長期停緩建礦井重新復建復採可能性較低，導致形成部分呆滯資源，如我國當前產能規模小於30萬噸/年和30-60萬噸/年的煤礦中，處於停產、停建等狀態的產能佔比分別達58%和50%，主要分佈於我國中部及西南地區，該部分煤礦存在退出風險。

我國中東部地區產量衰減明顯，資源保障年限不足，到2035年中部地區或退出產量約7億噸，其中山西產量下降趨勢或最為明顯。近10年來我國東北、東部地區煤炭產量持續下降，年均產量下降速度約5.9%。我國煤炭主產區由中部向西部轉移，2004年以來中東部產量（含東北）佔比下降26%。按照《「雙碳」背景下我國煤炭資源保障能力與勘查方向的思考》中的測算：我國東部及東北地區煤炭資源接近枯竭，東北地區可開採年限不超過19年，黃淮海地區可採年限不超過18年，東南地區可採年限不超5年；晉陝蒙（西）寧地區已達到高強度開發，未來晉陝蒙（西）寧地區可採年限不超過25年，很難大規模承接礦井接續。根據《中國煤炭工業發展報告2023》中國家能源集團技術經濟研究院測算，2030年以前我國煤炭產量仍維持在41億噸以上，2030年后進入快速下降通道，且未來我國煤炭產量衰減將主要發生在中部地區，其中以山西產量退出為主。值得注意的是，山西省自然資源廳曾提出「近十年內，山西省將有約221座煤礦資源枯竭，影響年產能2億多噸」。需關注的是，山西省煤炭2024年產量減產明顯，我們認為，其直接原因起於安全監管，但不能簡單歸因於安全監管，更應當關注未來資源衰減帶來的產量下滑態勢。

我國核心礦區煤炭資源消耗速度較快，產能接續問題面臨諸多挑戰。在2024年的兩會上，我國人大代表、中國工程院院士袁亮指出，近年來，由於受煤炭市場需求拉動、礦區高強度開發、煤炭產量大幅增加等因素影響，部分大型煤炭礦區可採資源量減少、服務年限縮短。從鄂爾多斯礦區看，根據《促進大型煤炭礦區產能接續》中提到，鄂爾多斯市10年內煤炭產量將減少1億噸以上。鄂爾多斯未來產能接續問題仍面臨挑戰。此外，當前我國煤炭礦權市場交易溢價普遍偏高，而新《礦產資源法》引導全面市場化出讓，承擔保供重任的央國企在市場化資源獲取中面臨結構性劣勢，其市場化獲取資源接續或面臨挑戰。

煤炭行業周期波動的幅度和跨度或趨窄，更需要着眼長期視角把握板塊投資價值。煤炭行業雖具有傳統周期屬性，但在能源轉型與政策調控雙重作用下，其強周期波動特徵正被逐步平滑，行業運行穩定性顯著提升。然而，資本市場參與者往往更聚焦於短期煤價、港口庫存、產銷變化等高頻指標，卻對行業中長期結構性變革缺乏深度研判，進而導致市場常陷入"短期數據擾動—情緒化交易"的波動循環。中長期視角下，儘管新能源替代將逐步擠壓煤炭需求空間，但新建產能有限、存量產能的枯竭退出形成的供給衰減曲線，在未來更可能使行業走向供需再平衡甚至階段性偏緊狀態。這種供需同步收縮的特殊周期，需要投資者穿透短期擾動，以更長的時間維度審視行業變遷，與此同時，煤炭行業正從朴素的周期資產演變為價值資產，其估值體系重構也需要以更長的時態視角展開，即，以時間換空間。

投資建議：在中東部地區煤炭產量逐步衰減的行業趨勢下，資源接續能力將成為企業核心競爭力的關鍵指標。我們建議重點關注三個方面的投資邏輯：一是東部地區服務年限較長、擁有豐厚煤炭資源、可有效對衝區域產量衰減風險、長期價值重估潛力突出的企業，如新集能源、淮北礦業等；二是公司或其控股股東擁有晉陝蒙資源，或優先佈局西部新疆地區、未來煤炭資源接續潛力強的企業，如中國神華、陝西煤業、兗礦能源、中煤能源、廣匯能源等；三是煤炭國央企資產注入大背景下，具有控股股東煤炭資產注入預期的煤企，如兗礦能源、中國神華、晉控煤業、山西焦煤等公司。

風險因素：宏觀經濟超預期下滑；產業佈局和安全環保政策調整；技術進步帶來的能源替代加速；煤炭需求快速下降；煤價大幅下跌。

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

煤炭/鋼鐵：高升

首席分析師

S1500524100002

特鋼2025年中期策略報告：景氣託底，高端突圍

在鋼鐵行業深度調整與高質量發展的戰略轉型期，特鋼作為支撐國家戰略安全與高端製造的核心材料，正經歷結構性變革。本文聚焦能源用特鋼領域，旨在剖析行業現狀與機遇，研判具備代表性的高端能源用特鋼品種，揭示其雙重增長驅動力：能源需求景氣周期的底層支撐與國產替代加速進程的產業邏輯。即，一方面，全球能源轉型驅動需求擴張，煤油氣電傳統化石能源與風光水核等清潔能源的資本開支保持高位共振，可再生能源裝機容量穩步攀升，能源基建用鋼需求呈現剛性增長；另一方面，國家出臺系列政策鼓勵攻克「卡脖子」技術，推動高端特鋼領域國產化替代進程加速，這一趨勢正倒逼國內特鋼產業實現技術升級與產業變革。

特鋼行業的發展仍面臨多重挑戰，國產化替代的征程尚未完成。從產量結構分析，我國特鋼產品中中低端佔比偏高，2024年特鋼企業的中低端鋼材產量佔特殊鋼總產量的比例約為60%，而中高端產品的產量佔比依舊較低。在高端特鋼的供給層面，國內市場對進口的依賴度居高不下，儘管工業化進程推動國內特鋼產量持續增長，但行業始終未能擺脫「產品結構低端化、高端產品進口化」的困境。從進口數據來看，我國特殊鋼進口量雖從歷史高點逐步回落，但仍保持較大規模：2024年進口量達311萬噸，總金額59億美元。對外依存度方面，2024年我國特殊鋼進口量佔表需的比例為3.5%，儘管這一數值自2004年以來整體呈下降趨勢，但目前仍處於較高區間。

在周期迭代與政策支持的雙重驅動下，特鋼行業正迎來發展的黃金期。一方面，我國鋼鐵行業已步入減量化發展階段，這為特鋼佔比提升創造了有利條件。中國特鋼企業協會祕書長劉建軍曾指出：「縱觀世界鋼鐵工業發展歷程，發達國家鋼鐵發展的共同點是，鋼產量達到一定規模后，特鋼佔比逐步提高。」在鋼鐵行業減量化推進、產業向高端化轉型的大背景下，我國特鋼佔比有望逐步攀升。另一方面，政策層面也在積極為特鋼行業發展賦能。國家高度重視鋼鐵及特鋼產業，而特鋼作為面向國家重大需求的關鍵材料，是眾多高端製造領域不可或缺的基礎支撐。2024年5月發佈的《2024—2025年節能降碳行動方案》明確提出，要深入調整鋼鐵產品結構，大力發展高性能特種鋼等高端鋼鐵產品，為行業發展指明瞭方向。

能源領域作為特鋼的重要下游市場，其發展景氣度持續為能源用特鋼需求提供有力支撐。能源行業廣泛需要具備強韌性、耐腐蝕性等性能的高性能材料，而能源用鋼正是該行業不可或缺的關鍵基礎材料。從國內下游應用領域來看，粗略統計顯示，涉及能源領域的發電及海洋石化合計佔比達11%。一方面，能源行業的資本開支持續處於高位。2024年，我國能源行業固定資產投資實際完成額達60376億元，同比增長24%，這已是連續第三年保持20%以上的增速。2018-2024年，我國能源行業固定資產投資實際完成額增長118%，年化增速超過19%。具體到各細分領域：煤電方面，近兩年煤電覈准力度不斷加大，基本扭轉了前些年嚴控煤電裝機的局面；核電方面，相關政策表述中首次採用「積極」一詞明確提及核電，且連續3年覈准機組數量超過10台；油氣方面，原油上游資本開支穩步復甦，海上及非常規領域勘探開發的資本支出增長顯著；新能源方面，風電新增裝機規模創下歷史新高，海上風電市場前景十分廣闊。

能源高端需求引領能源用特鋼發展，高端品種國產替代空間廣闊。通過梳理能源用鋼細分應用場景，空間相對廣闊的核心元器件涉及以下產品：

（一）核電蒸汽發生器傳熱管：蒸發器傳熱管是核電用鋼的關鍵部件，單台壓水堆機組的用量約為200噸。2022-2024年覈準的核電站，預計在2023-2025年完成招標，相關設備預計在2025-2027年集中進場，並於2025-2030年期間集中投產。從中長期看，「十五五」期間（20262030年）核電新增裝機容量有望迎來大幅提升，年新增裝機峰值有望突破10GW。我們預計到2030年核電蒸發器傳熱管需求量為5800-33000噸。

（二）高壓鍋爐管：高壓鍋爐管主要用來製造高壓及其以上壓力的蒸汽鍋爐管道，每製造1萬kW發電量的鍋爐需要100t高壓鍋爐管。考慮到火電的建設周期，當前正處於設備交付高峰期。展望「十五五」期間，我國火電新增裝機量有望繼續維持高位。根據國家能源集團技術經濟研究院柴瑋的初步測算，煤電機組每年需增加7000萬千瓦左右才能維持現有電力系統的可靠性。我們認為，「十五五」期間，我國火電年新增裝機容量仍有望維持約5000萬千瓦/年的高位。同時，隨着超超臨界機組使用增加，高端鍋爐管需求也將持續提升。

（三）鎳基油氣用管：酸性油氣田分佈廣泛，中國酸性油氣田比例較高，鎳基合金油井管抗腐蝕性能優異，我國高端鎳合金油井管需求呈現剛性。同時，近年來，我國油氣勘探重大戰略性突破基本集中在深層超深層或深海，隨着油氣勘探逐漸向深層超深層或深海發展，傳統油氣用管面臨介質腐蝕與高壓環境的雙重挑戰，高端油管需求有望增長。

（四）高端風電軸承用鋼：風電用特殊鋼約佔行業總耗鋼量的26%，其中軸承用鋼是核心組成部分。未來，在海上風電加速發展和風電機組大型化的雙重趨勢下，對軸承鋼的質量要求有望顯著提升，有望帶動國產高端風電軸承鋼需求增長。一方面，海上風電進入發展快車道，其特殊工況對軸承的承載能力、可靠性和使用壽命提出了更高標準。另一方面，機組大型化帶來更大額定功率和更長葉片，導致載荷增大，作為關鍵承載部件的主軸承，其用鋼性能也面臨更高挑戰。

從產業發展趨勢看，當前我國鋼鐵行業已整體邁入「減量發展」階段，在政策的引導下，行業結構升級步伐加快，集中度提升與競爭格局優化的趨勢日益清晰。而特鋼作為支撐產業升級的關鍵材料，發展前景廣闊。能源行業作為特鋼的重要下游領域，受益於我國持續旺盛的能源需求以及長期處於高位的能源領域資本開支。同時，隨着能源開採難度不斷加大、能源技術持續進步，市場對能源用特殊鋼材料在強度、耐腐蝕性、極端環境適應性等方面的性能提出了更高要求，或將帶動高端能源用特鋼需求量的攀升。從投資價值來看，在宏觀經濟追求高質量發展與培育新質生產力的戰略指引下，具備高壁壘、高附加值屬性的高端特鋼產業，有望迎來歷史性的發展機遇，行業格局有望持續優化。重點聚焦能源用鋼需求的優質特鋼企業，不僅能深度分享能源行業高景氣度帶來的紅利，還能牢牢把握國產化替代釋放的增量機遇。更值得關注的是，部分優質標的估值仍處於相對合理甚至低估區間，投資性價比尤為突出，因此我們給予行業「看好」評級。建議重點關注那些能充分受益於新一輪能源周期的優特鋼企業，包括久立特材、中信特鋼、常寶股份、武進不鏽等

風險因素：宏觀經濟不及預期；房地產持續大幅下行；能源行業周期風險；鋼鐵工業高質量發展進程滯后；鋼鐵行業供給側改革政策發生重大變化；貿易保護主義興起帶來出口限制的風險。

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

電力公用：李春馳

聯席首席分析師

S1500522070001

2025年中期策略報告：電改邁入新階段，入市與現貨交易迎來新機遇

新一輪電力市場化改革的歷程回顧：「十三五」：計劃與市場並存，新電改迎難而進。以中發9號文的印發為標誌，我國開啟新一輪電力市場化改革。2020年前各地多傾向於穩步推進，改革節奏相對較慢。「十四五」：低碳轉型疊加能源通脹，供需矛盾下電改邁入提速期。「十四五」初期，我國電力產業面臨綠色低碳轉型壓力和能源通脹周期的「雙期疊加」，電改步伐因能源政策轉向而大幅提速，電力市場化改革迎來發展良機。

2025電改的新進展：新能源全面入市，現貨時代啟航。當前電力行業背景：供需步入寬松周期，新能源裝機增長持續超預期。煤電正步入大規模投運潮，疊加用電需求疲弱電力電量供需格局轉寬松。同時，新能源消納壓力凸顯，「95%」消納紅線正式放開。進展一：「136」號文官宣新能源全面入市，新能源收益再添變數。「136」號文官宣中國新能源發電正式進入到全面入市階段，同步設立「機制電價」作為保底機制，並以「新老劃斷」做好政策穩妥銜接。由於存量項目和增量項目的「機制三要素」差別較大，導致25年上半年出現新能源項目「531」搶裝熱潮。就各地銜接機制而言，大部分省份對存量項目較為保護；但部分省份要求增量項目全電量直面市場風險。目前仍需靜待各地細則逐漸落地，短期內新能源投資積極性與投資節奏將在收益前景不清晰的背景下受到衝擊。進展二：「394」號文助力現貨再度提速，2025-2026有望成為現貨大年。「394」號文再度要求各省推進現貨市場，並提出「鼓勵先進，鞭策后進」的具體要求。當前全國已有29個省級電網區域開展現貨市場試運行或正式運行，我們預計全國範圍內的現貨市場連續結算試運行有望在2026年左右實現，現貨市場有望迎來全面推廣。進展三：新能源消納步入新階段，容量電價有望呈提升趨勢。年內，國家發改委國家能源局發文加強對分佈式光伏項目的區分和管理，並提出綠電直連的新能源創新消納模式，意在加強新能源的「可觀可控」和「自發自用」。此外，2026年我國有望迎來容量電價的新一輪提價周期，我們認為后續煤電容量電價仍有望進一步提升以對衝利用小時數的下行。

現貨時代的趨勢特徵：真實供需引導電價波動，穩定稀缺電源有望獲得重定價。對發電側及電價影響：市場反映真實電力供需，現貨引導整體電價波動。電力供需格局寬松是2022-2024年現貨市場價格下行的直接原因，而其后又隱含能源價格回落和新能源裝機持續高增兩點因素。當前我國電力交易結構依然以中長期交易為主，其中年度中長期交易博弈嚴重，月度及現貨更多反映煤價和供需，而現貨價格波動對中長期交易撮合談判存在引導。此外，「年度-月度-現貨」的電量佔比格局跟隨電力供需格局情況持續調整。展望下半年及2026年，電力供需格局有望進一步寬松，疊加各地地方政府存在降電價訴求，我們預計電價仍將面臨下行壓力，同時當電價下行至接近下浮20%的底部時，電價將獲得支撐，而2025年中長期電價高上浮比例的地區電價或將面臨補跌風險。對用户側影響：形成真實峰谷時段，引導需求側主動管理。2021年以來各地開始密集根據新能源出力特性曲線調整面向非市場化用户的分時電價，其既是順應新能源入市潮流，根據新能源出力調整峰谷電價以縮窄交叉補貼的舉措；同時電網以價格機制調整用户用電習慣，給予用户側明顯的價格信號激勵用户負荷響應。隨着現貨市場全面鋪開和新能源全面入市，分時電價調整「有據可依」，更為貼近反映真實電力供需格局的現貨市場價格走勢有望明顯影響分時電價調整。對資產端影響：穩定稀缺性電源價值有望在市場中充分體現，從而獲得優質資產的重定價。在電力裝機供給較為充足的背景下，電能量價格或將持續下探，而輔助服務價格和容量電價有望持續提升。就細分電源種類而言，水電全面實施市場化電價的可能性較低；煤電電價下浮有底且稀缺性仍存；核電快速增長且市場化比例逐漸提升、或將面臨電價下行壓力；風光新能源資產收益率面臨較大的挑戰，有待產業重新恢復理性的裝機建設節奏，從而獲取長期合理回報。

投資策略：彈性火電：短期成本下降疊加中長期電改紅利，穩健收益未來可期。雖然中短期電價或將步入下行周期，但煤價回落為火電點火價差讓出利潤空間；隨着電改持續推進，火電運營商有望同時獲得現貨尖峰電價，輔助服務收益和容量電價補償三方面額外收益。建議關注：華電國際、華能國際、大唐發電、浙能電力等，同時重點關注電價接近浮動區間下限省份的火電運營商：寶新能源、粵電力A等。紅利高股息資產：水電運營商兼具稀缺性、成長性和調節性的優質資源，具有長期投資價值。建議關注：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電。煤電一體化運營商關注：新集能源、國電電力、淮河能源、皖能電力、陝西能源、甘肅能源。穩健型高股息煤電：申能股份、內蒙華電等。預測優化等服務：新能源入市疊加現貨推廣，預測及優化服務重要性顯著提升。參與市場交易運營的關鍵在於預測和優化的能力。對天氣/電價/負荷/市場需求實現高精度預測將使得市場主體在市場交易和商業運營中佔據行業優勢地位。建議關注：國能日新（信達計算機團隊覆蓋）、朗新集團。

風險因素：電力需求持續低於預期；電價超預期大幅下行；火電小時數大幅下行；風光裝機持續高增速導致消納和電價壓力突顯；電力市場化改革推進不及預期。

交運：匡培欽

快遞行業月報：順豐業務量增速持續領先，關注后續行業「反內卷」實質進展

事件：順豐控股、圓通速遞、韻達股份、申通快遞發佈2025年6月經營數據。

件量情況：6月快遞業務量增速15.8%，順豐業務量增速31.77%

1）上游驅動及行業方面：6月快遞行業業務量同比增長15.8%。1-6月累計實物商品網購零售額6.12萬億元，同比增長6.0%，增速高出社零總額同比增速約1.0個百分點；累計網購滲透率約24.9%，同比-0.4pct；累計單包裹貨值約64.0元，同比-13.9%。1-6月我國快遞業務量累計956.4億件，同比+19.3%，其中，6月快遞業務量約168.7億件，同比+15.8%。

2）公司業務量情況：6月順豐業務量增速持續領先。a）當月值：6月圓通、韻達、申通、順豐分別實現快遞業務量26.27億件、21.73億件、21.84億件和14.60億件，從業務量增速來看，順豐31.77%＞圓通19.34%＞申通11.14%＞韻達7.41%，順豐業務量增速領先。b）累計值：2025年1-6月圓通、韻達、申通、順豐分別實現快遞業務量148.63億件、127.26億件、123.47億件和78.13億件，累計增速來看，順豐25.73%＞圓通21.79%＞申通20.73%＞韻達16.50%。

3）市場份額情況：1-6月累計快遞業務量佔比來看，圓通15.5%＞韻達13.3%＞申通12.9%＞順豐8.2%，同比分別+0.3pct、-0.3pct、+0.2pct和+0.4pct。

單價情況：6月快遞行業單票價格環比回升3.3%

1）行業端：6月快遞行業單價7.49元，同比-5.9%，環比+3.3%，1-6月累計單票價格7.52元，同比-7.7%。分地區看，6月義烏/廣州/深圳/揭陽單票價格分別同比+0.2%、-17.3%、-0.0%和-7.4%。

2）公司端：a）當月值：6月快遞單票價格圓通2.10元（同比-6.69%，環比-0.94%）、韻達1.91元（同比-4.50%，環比-0.52%）、申通1.99元（同比-1.00%，環比+2.05%）、順豐13.67元（同比-13.32%，環比+4.19%）；

b）累計值：1-6月累計單票價格圓通2.19元（同比-6.27%）、韻達1.94元（同比-7.53%）、申通2.00元（同比-4.16%）、順豐13.97元（同比-12.32%）。

核心總結及展望：行業單量仍有成長性，關注「反內卷」實質進展及行業格局變化

1）業務量方面：電商快遞件量規模擴張增速仍在，直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面網購消費行為的下沉化和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下行，快遞行業相對上游電商仍有超額成長性。

2）競爭秩序方面：7月8日國家郵政局黨組召開會議，會議強調進一步加強行業監管，完善郵政快遞領域市場制度規則，旗幟鮮明反對「內卷式」競爭，依法依規整治末端服務質量問題。建議關注后續行業「反內卷」政策實質性落地進展及行業格局變化。

投資建議

1）加盟制方面，估值或已調整到位，關注行業「反內卷」政策實質性落地進展及行業格局變化，推薦中通快遞、韻達股份、圓通速遞，關注申通快遞。

2）直營制方面，推薦順豐控股，作為綜合快遞物流龍頭，我們看好公司經營拐點及現金流拐點到來后邁入新發展階段，短期看，隨着公司網絡融通推進，利潤率穩步提升或帶動業績相對高增，中長期看，國際業務有望打開新成長曲線。

風險因素：實物商品網購需求不及預期；電商快遞價格競爭惡化；末端加盟商穩定性下降。

個股重點報告

交運：匡培欽

鐵龍物流(600125)公司深度報告:國鐵特箱運輸龍頭，有望邁入新增長周期

我國最早上市的鐵路特種箱運輸龍頭

鐵龍物流成立於1993年，於1998年登陸上交所上市，2005年起經股權劃轉控股股東變更為中鐵集裝箱運輸有限責任公司，實控人為國鐵集團。公司主要業務領域包括鐵路特種集裝箱業務、鐵路貨運及臨港物流業務和供應鏈管理等業務，具備較高的資產壁壘及運營壁壘，2024年公司前兩項業務毛利佔比分別為67.38%及23.20%，貢獻主要的業績來源。

鐵路優化運輸結構，鐵路集裝箱運輸大勢所趨

當前我國鐵路貨運行業正穩步革新發展，主要呈現三大趨勢，一是大宗商品「公轉鐵」推動運輸承載方式變革，二是多式聯運「散改集」推動運輸接駁方式變革，三是推廣物流總包推動運輸組織形式變革。上述三大趨勢合力，有望推動鐵路集裝箱運輸業務迎來發展。

公司進入新一輪造箱周期，箱量有望持續增長

鐵路特種集裝箱業務為公司核心業務板塊。2006年1月公司收購集裝箱公司全部鐵路特種集裝箱資產及業務后，多年來根據市場需求不斷優化特種箱資產結構、增大資產規模、拓展全程物流業務，鐵路特種集裝箱業務利潤佔比不斷提高。目前公司運營的鐵路特種集裝箱主要包括各類干散貨集裝箱、各類罐式集裝箱、冷藏箱等。公司過去產能投放節奏與需求變化匹配度相對較高，伴隨公司進入新一輪造箱周期（擬購置3.49萬隻鐵路特種集裝箱，包括5900只罐式集裝箱、12000只捲鋼集裝箱、17000只各類干散貨集裝箱等），業務規模有望迎來進一步擴張。

多業務協同發展，貨運及供應鏈穩健

除了鐵路特種集裝箱業務核心主業之外，公司還運營鐵路貨運及臨港物流業務、供應鏈管理業務和房地產業務等。我們分析，鐵路貨運及臨港物流業務伴隨沙鮁鐵路增量貨源開拓及新投產大連冷鏈物流基地經營改善有望保持穩健，此外公司主動積極管控供應鏈管理業務及房地產業務的規模、把握運營情況，有望保持風險可控。

盈利預測及投資評級

考慮公司新一輪造箱周期的節奏，以及有望穩健提升的特箱周轉水平，此外我們分析鐵路貨運及臨港物流業務有望實現經營改善，我們預計公司20252027年歸母淨利潤分別為5.85億元、6.90億元、8.05億元，同比分別+53.2%、+17.9%、+16.7%。我們認為公司的業績成長性及經營穩健性或逐步提升，近五年平均PE約19倍，當前估值處於較低水平，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：鐵路貨運收費政策調整；供應鏈業務信用違約；房地產業務存貨跌價；經濟波動導致貨物運輸需求下滑風險等。

證券研究報告名稱：《政策和資產荒共振的牛市——2025年中期策略》

對外發布時間：2025年7月24日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：樊繼拓 S1500521060001；李暢 S1500523070001

證券研究報告名稱：《如何看待「反內卷」、「嚴格賬期」對債券市場的影響》

對外發布時間：2025年7月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱：《利率窄幅震盪下信用利差小幅壓縮——信用利差周度跟蹤》

對外發布時間：2025年7月19日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

證券研究報告名稱：《煤炭2025中期策略：我國中東部地區煤炭產量衰減形勢展望——行業策略報告》

對外發布時間：2025年7月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明S1500524100002；高升S1500518070001；李睿S1500525040002；劉波S1500525070001

證券研究報告名稱：《特鋼系列能源篇：景氣託底，高端突圍》

對外發布時間：2025年7月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明S1500524100002；高升S1500518070001；李睿S1500525040002；劉波S1500525070001

證券研究報告名稱：《電改邁入新階段，入市與現貨交易迎來新機遇——2025電力中期策略報告》

對外發布時間：2025年7月18日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明 S1500518070001；李春馳 S1500522070001；邢秦浩 S1500524080001；唐嬋玉 S1500525050001

證券研究報告名稱：《快遞行業月度專題：順豐業務量增速持續領先，關注后續行業「反內卷」實質進展》

對外發布時間：2025年7月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽S1500524070004；秦夢鴿S1500524110002

證券研究報告名稱：《國鐵特箱運輸龍頭，有望邁入新一輪增長周期——鐵龍物流(600125)公司深度報告》

對外發布時間：2025年7月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽S1500524070004