ETF擴容能穩定提升信用債流動性嗎：海外經驗和國內溢價

本文來自格隆匯專欄：國泰海通證券研究，作者：宇辰、一凡、唐元懋

美國債券ETF市場規模2023-2024年大幅放量，2025年回落明顯。2023年美國債券ETF市場規模為5544.82億美元，2024年規模上升至11528.08億美元，增速高達107.9%，但2025年整體規模回落較為明顯，截至2025年6月，美國債券ETF市場規模僅為4415.7億美元。歷次美國債券ETF規模放量期間，2022年美國信用債ETF換手率明顯上升。回顧美國債券EFT規模放量時期，2022年1-2月、4-5月兩段時期內換手率明顯提升。2022年年均換手率為41%，1-2月、4-5月期間換手率分別上升至43%、45%。拉長周期整體來看，美國債券ETF規模放量與信用債ETF換手率的變化在趨勢上並無明顯正相關性。拉長周期來看，美國債券ETF規模放量與換手率的變化在趨勢上並無明顯正相關性。2018至2020年，美國ETF市場增量規模佔整體市場存量連續提升，但換手率並未出現上升的趨勢。

ETF擴容下成分券成交筆數顯著增加。以上證AAA基準做市信用債指數為例，前三大成分主體中化股份中，2025年以來成分券在其中的佔比持續抬升，7月以來成分券佔比為91.7%，近幾個月持續抬升。中長久期、中高隱含評級成分券基準做市券交易所-銀行間估值分化更為明顯。分隱含評級看，當前滬做市成分券-銀行間可比券利差位於-1BP~-13BP之間。央企和地方產業類國企的交易所-銀行間利差分化更為明顯，城投和交運類主體利差分化相對較小。

流動性溢價的合理定價錨在10BP以內。2024年以來，化債預期下高等級城投債與二級資本債風險同源，利差中樞為0，利差波動區間基本在10以內。在債市情緒好時，流動性較好的二級資本債利差下行幅度更可能越大；在債市調整時，流動性較好的資產調整幅度亦更可能越大，但是中債估值對兩類風險同源，估值中樞為0，但流動性存在差異的資產的估值定價差異在10BP以內。高等級券商債與二級資本債的利差亦然。交易所-銀行間中債估值分化的風險點。部分基準做市券、科創債的交易所-銀行間利差已在10BP以上，部分機構搶籌情緒比較高漲的成分券利差已在15BP以上。

對於流動性溢價與風險點，我們的三點看法：一是ETF擴容難以帶來成分券流動性的持續提升，實物申贖機制下，信用債ETF規模易增難減，部分成分券規模在ETF中總佔比已較高，市場上流動的成分券規模下降后，流動性或將見頂回落。二是部分成分券流動性溢價水平已較高，流動性溢價的合理水平在10BP以內，而當前部分機構搶籌情緒比較高漲的成分券利差已在15BP以上。三是交易所-銀行間估值分化后，交易所公司債成為偏進攻型品種，而銀行間債券更偏防禦，部分央國企或基於成本優勢，更多選擇交易所市場，隨着供給量的增加，交易所-銀行間利差有望收窄。

建議關注市場情緒變化對流動性的影響。對ETF來説，規模變化可以反映現金申贖產品的市場情緒，升貼水率變化可以反映實物申贖產品的市場情緒。我們認為，現金申贖產品的份額變動可能會更大，在市場調整時，PCF清單中的成分券存在承壓的可能性。

風險提示：ETF久期測算存在偏差；信用債突發負面輿情，打壓債市風險偏好。

注：本文來自國泰海通證券發佈的《ETF擴容能穩定提升信用債流動性嗎：海外經驗和國內溢價》，報告分析師：宇辰、一凡、唐元懋