【山證煤炭】2025年二季度煤炭債覆盤：平穩接續，久期繼續拉昇

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（來源：山西證券研究所）

投資要點

二季度煤價淡季特徵，關注久期控制。二季度煤炭市場淡季特徵明顯，行業盈利能力繼續下降，部分尾部主體出現內部虧損面較大和虧現金流等現象，建議提高對煤企獲現能力的觀察。考慮過去幾年煤炭企業的盈利累積，我們認為短期風險仍然可控，市場尚未重點交易煤炭利差。但考慮煤炭債平均久期不斷創新高和基本面不斷弱化，市場對煤炭信用品的認可程度或有所變化，未來不排除機構增加控久期行為。

 「信用捆綁」仍堅固，「高息債務置換」和「資源接續」可挖掘。現階段煤價對估值影響有限，行業利差受無風險利率影響更大。超長債發行在市場調整后雖然有所降速，但考慮到當前融資成本較低，且公開市場優勢較大，預計未來煤炭企業仍會嘗試發行超長期限品種，同時中短期品種發債也較為暢通。「信用捆綁」主體中短期內可繼續保持「信仰」，但若煤價長期低迷，不排除尾部再次分化的可能性。此外，當前市場資產荒仍存，可適當挖掘煤炭「高息債務置換」和「資源接續」等投資機會。

風險提示：行業景氣度下行，資金面收緊，市場風險偏好變化，發債主體逃廢債。 

【煤炭行業基本面季度回顧】

供給端：低基數+保供慣性，產量高增

25年二季度供給邊際放緩，嚴查超產或影響未來供應。25年二季度以來供給釋放速度邊際放緩，主因因安全環保和生產積極性低等因素，部分區域煤礦出現停產檢查等現象，在一定程度上限制了產量釋放。但原煤的絕對量仍然較高，主要是受前期「保供周期慣性」支撐。后續隨着反內卷和限制超產等政策轉向，產量增速有望繼續下降，關注其他增量的持續性。

圖1：中國原煤累計產量及增速

圖2：15-25年中國原煤上半年產量（萬噸）

二季度產量同比增速放緩，環比小幅增加。二季度原煤產量實現12.14億噸，同比增長4.55%，環比實現0.64%。

表1：原煤季度產量分佈

進口煤：降速，有望繼續收縮

2025年以來進口煤加速收縮。隨着國內供給釋放和價格回落，無論進口煤的需求還是競爭優勢均出現明顯變化。儘管當前進口煤絕對量仍處於高位，但是已出現連續數月負增。考慮國內市場反內卷趨勢顯現，預計后續仍有收縮空間。

圖3：中國進口煤累計產量及增速

圖4：中國進口煤季節分佈（萬噸）

進口結構變化反映「全球不確定性增加后對煤炭產業的衝擊」。2025年以來進口煤結構最大變化是動力煤佔比顯著降低、褐煤佔比顯著提升。雖然分煤種進口結構的變化趨勢與2022年相似，但考慮到進口量價的變化特徵不一樣，因此背后的邏輯截然不同。我們傾向於認為這一變化反映的深層次邏輯為「全球不確定性增加后對煤炭產業的衝擊」，而非「全球搶煤」。邊際上，關注澳大利亞、蒙古、俄國對印尼份額的擠佔。

圖5：進口分煤種佔比

圖6：進口分國別佔比

煉焦煤價格波動更大，進口煤尋找新平衡點。從分煤種價格走勢來看，2025年二季度內以來進口煤價格繼續下調，其中對需求更敏感的煉焦煤波動更大，期間出現了企穩反彈的趨勢。基於二季度進口煤量價特徵來看，海外煤炭供需仍然呈現「平衡性寬松」狀態，但貿易價差已經大幅收窄，進口煤嘗試尋找新的貿易平衡點。

圖7：中國進口煤均價

圖8：中國進口煤分煤種價格走勢

需求端：非電支撐煤炭消費，用電與製造業背離

2025年二季度電力需求回升。從終端需求來看，二季度終端需求呈現一定放緩趨勢，也在一定程度上拖累部分非電行業需求。但隨着全社會用電量的修復和水電出力不足等因素，火電需求不斷回升。

圖9：固定資產投資及分項投資增速（%）

圖10：下游行業需求累計同比（%）

圖11：中國全社會用電量累計同比增速

圖12：水電增速%

【價格與盈利：價格尋底，虧損面擴大】

價格表現：一季度煤炭價格尋底

2025年二季度煤炭價格探底，三季度有望反彈。動力煤方面：二季度動力煤港口價格延續2024年四季度以來的趨勢，季度內再次向下突破關鍵點位。二季度煤價調整更多為供需因素導致。期間動力煤市場價已經與長協價出現倒掛，但價格降速也明顯放緩，隨着旺季來臨，季度末開始顯示旺季特徵。持續觀察市場煤是否會對長協體系產生更為深刻的影響。煉焦煤方面：二季度煉焦煤港口價持續回調，調整幅度更加劇烈，部分企業面臨虧損，生產積極性也受到了影響。后續隨着反內卷號召和相關政策落地，焦煤悲觀預期被打消，價格在季度末出現較為明顯的回升。后續關注下游行業供給收縮對焦煤供需產生的影響。

圖13：秦港5500大卡平倉價走勢

圖14：京唐港主焦煤庫提價走勢（元/噸）

收入情況：受價格因素影響，營收下滑

受價格影響，煤炭行業收入同比下滑。2025年前5月，煤炭行業實現營業收入1.05萬億元同比降19%。

圖15：煤炭行業營業收入及增速（%）

成本情況：營業成本和各類費用均有所下降

行業成本端同比有所下降。其中2025年前5月煤炭行業營業成本實現7617億元，同比降12.1%；營業費用實現140.5億元，同比降10.7%；管理費用實現676.7億元，同比降8.4%；財務費用實現209.2億元，同比降12.4%。

圖16：煤炭行業營業成本及增速（%）

圖17：煤炭行業營業費用及增速（%）

圖18：煤炭行業管理費用及增速（%）

圖19：煤炭行業財務費用及增速（%）

盈利情況：一季度行業毛利率有所回落

行業毛利率有所回落，利潤總額同比下修。截至2025年5月，煤炭行業毛利率錄得26.53%，較去年同期有所回落。利潤總額方面，2025年前5月，煤炭行業實現利潤總額1263.8億元，同比降50.6%。

圖20：煤炭行業毛利率（%）

圖21：煤炭行業利潤總額及增速（%）

虧損面：虧損率創新高，單位虧損金額提升

行業虧損面擴大。隨着行業盈利能力的變化，行業虧損面繼續創歷史新高。其中2025年5月，行業虧損率達到53.61%。結合虧損企業虧損總額數據，我們推算出近年單位虧損金額也出現了一定程度的走高。

圖22：煤炭行業虧損率（%）

圖23：煤炭行業虧損企業數量（個）

圖24：煤炭行業虧損企業虧損總額

圖25：煤炭行業單位虧損金額

投資與槓桿水平：投資正增，槓桿合理

煤炭行業固定資產投資穩步增長，槓桿率保持合理。2025年上半年煤炭行業固定資產投資實現1613.37億元，同比增長16.7%。資產負債率方面，2025年5月煤炭行業資產負債率實現60.37%，整體較為合理。后續資本開支方向或主要來自於煤炭價格下行所帶來的周期性的現金流補充、存量項目的繼續投入、資源接續所產生的現金流出等。

圖26：煤炭行業固定資產投資額及增速

圖27：煤炭行業資產負債率（%）

【煤炭債市場分析】

一級市場：二季度平穩接續

二季度煤炭債淨融資額為正。2025年二季度煤炭債新發行量有所增加，償還量減少，淨融資額由負轉正。其中，煤炭債新發行891億元，償還697億元，淨融資194億元，環比增625億元。     

圖28：2021Q1-2025Q2煤炭債淨融資

備註：樣本選取公司債、企業債、中票、短融、定向工具。

二季度新發煤炭債以AAA為主，YY投資級佔比較多。從外評角度看，AAA佔92.52%，AA+佔5.95%。從YY評級上看投機級佔35.53%，投資級佔64.47%，其中1、6-、5-、4發行量最大。

圖29：2025Q2新發煤炭債外評等級分佈

備註：無評級為資產支持票據

圖30：2025Q2新發煤炭債YY等級分佈（億元）

二季度新發煤炭債中，2到3年期佔比較高，中央國企和山西國企佔比較高。從期限分佈看，1 年期以下的 190 億元，佔 21%；1 年至 2 年期的 152 億元，佔 17%；2 年至 3 年期的 301 億元，佔 34%；5 年期的 174.50 億元，佔 20%；10 年期及以上的 74 億元，佔 8%。從區域分佈上看，山西省地方國有企業新發 293 億元，佔比 32.82%；央企新發 240 億元，佔比 26.93%；山東省地方國有企業新發 150 億元，佔比 16.83%；安徽省地方國有企業新發 55 億元，佔比 6.17%；陝西省地方國有企業新發 55 億元，佔比 6.17%；河北省地方國有企業新發 50 億元，佔比 5.61%；河南省地方國有企業新發 25 億元，佔比 2.81%；廣東省地方國有企業新發 14 億元，佔比 1.53%；甘肅省地方國有企業新發 5 億元，佔比 0.56%；新疆地方國有企業新發 5 億元，佔比 0.56%。

圖31：2025Q2新發煤炭債期限分佈（億元）

圖32：2025Q2新發煤炭債區域性質分佈（億元）

二季度取消發行2例，未出現推迟發行。二季度一共2只債取消發行，合計規模30億元，發債主體為開灤(集團)有限責任公司和山西潞安礦業(集團)有限責任公司。

表2：2025Q1煤炭債取消發行

25Q3和25Q4償債量相對較大。2025年三季度煤炭債預計到期629億元，回售含權35億元，合計664億元，2025年四季度煤炭債預計到期558億元，回售含權96億元，合計654億元。

圖33：2025Q3-2026Q4煤炭債到期與回售

備註：樣本選取公司債、企業債、中票、短融和定向工具。

二級市場：存量煤炭債平均期限繼續推升

二季度存量煤炭債規模較去年同期有所減少。截至2025年6月，存量煤炭債6952億元，較上年同期降低5.06%。目前煤炭債存量規模仍明顯低於永煤事件前夕的高點。

圖34：2015Q4-2025Q2存量煤炭債規模（億元）

中票佔煤炭債比重最大。截至2025年6月，中票佔全部煤炭債的65.21%。

圖35：2015Q4-2025Q2存量煤炭債券種規模（億元）

煤炭債平均期限顯著上升。截至2025年6月，按余額加權法測算的煤炭債平均期限為2.70年，季度環比呈現顯著增長趨勢，目前已超過供給側改革時期水平，行業期限結構持續改善。

圖36：2015Q3-2025Q2存量煤炭債平均期限-余額加權法（年）

二季度煤炭利差跟隨利率走勢，表現弱於利率債。二季度煤價繼續調整，利差對煤價保持鈍化，煤炭利差更多受流動性因素影響。從估值層面看，二季度煤炭債利差整體跟隨無風險利率變化趨勢，但呈現「進攻性不足、防守性也偏弱」的特點。等級利差方面，4-5月高等級表現好於中低等級，5月底-6月上旬高等級調整幅度略高於中低等級。期限利差方面，長端波動更大，走勢未出現明顯背離。

圖37：煤炭債不同隱含評級利差走勢（BP）

圖38：煤炭債期限利差走勢（BP）

二季度煤價淡季特徵，關注久期控制。二季度煤炭市場淡季特徵明顯，行業盈利能力繼續下降，部分尾部主體出現內部虧損面較大和虧現金流等現象，建議提高對煤企獲現能力的觀察。考慮過去幾年煤炭企業的盈利累積，我們認為短期風險仍然可控，市場尚未重點交易煤炭利差。但考慮煤炭債平均久期不斷創新高和基本面不斷弱化，市場對煤炭信用品的認可程度或有所變化，未來不排除機構增加控久期行為。

「信用捆綁」仍堅固，「高息債務置換」和「資源接續」可挖掘。現階段煤價對估值影響有限，行業利差受無風險利率影響更大。超長債發行在市場調整后雖然有所降速，但考慮到當前融資成本較低，且公開市場優勢較大，預計未來煤炭企業仍會嘗試發行超長期限品種，同時中短期品種發債也較為暢通。「信用捆綁」主體中短期內可繼續保持「信仰」，但若煤價長期低迷，不排除尾部再次分化的可能性。此外，當前市場資產荒仍存，可適當挖掘煤炭「高息債務置換」和「資源接續」等投資機會。

風險提示：行業景氣度長期下行，資金面收緊，市場風險偏好變化，發債主體逃廢債。

分析師：胡博

執業登記編碼：S0760522090003

報告發布日期：2025年7月25日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

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