固定收益丨離岸人民幣中國主權債券利率影響因素初探

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離岸人民幣，利率

近年來離岸人民幣債券發行規模上升，近期「南向通」也將擴容，離岸人民幣債券市場關注度提升，本文重點探討離岸人民幣債券的定價錨——人民幣中國主權債券收益率的影響因素。

考慮到發行和存量規模情況，我們選擇3年期離岸人民幣中國主權債券收益率作為研究對象；同時，由於離岸人民幣中國主權債券與在岸國債收益率的走勢大方向一致，但兩者的利差波動較大，我們以在岸國債為基礎，研究3年離岸與在岸國債利差的規律。

人民幣匯率（USDCNH）決定了3年離岸與在岸國債的利差的中樞和趨勢，外資對主權信用風險的定價與離岸資金價格解釋了剔除匯率因素后3年離岸與在岸國債利差的短波動；「南向通」擴容后的供需變化也可能影響離岸與在岸國債的利差的方向。

具體來看，在USDCNH下行（人民幣升值）時期，3年離岸國債與在岸國債的利差趨於收斂，反之則趨於走闊，呈現明顯的趨勢性。

剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差趨勢性減弱，但波動性仍存。2018年至2022年上半年，外資對主權信用風險的定價是其波動的主要影響因素，彼時中美貿易摩擦頻繁，疫情擾動全球經濟，5年中國主權CDS與剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差的正相關性達到68%。2022年下半年以來，CNH HIBOR是其波動的主要影響因素，彼時人民幣進入趨勢性走弱階段，離岸人民幣流動性收緊，CNH HIBOR與剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差的正相關性上升至38%。

今年以來CNH HIBOR大幅下行，帶動剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差下行，兩者相關性高達80%。同時，「南向通」近期擬擴大境內投資者範圍至券商、基金、保險、理財等四類非銀機構，若擴容后市場對離岸人民幣債券的需求增長明顯高於供給增長，可能使得3年離岸與在岸國債的利差壓縮。當前3年離岸國債與在岸國債利差為6-7bp左右，利差相對較低，且在當前的CNH HIBOR水平下，3年離岸國債或有所「超漲」，可等待匯率、離岸資金、事件衝擊等因素引發離岸國債收益率向上回調后再擇機參與。

近年來，離岸人民幣債券發行規模上升，2025年7月8日，央行和香港金融管理局在「債券通周年論壇2025」上宣佈債券通南向通擴容至非銀行機構，離岸人民幣債券市場關注度提升，離岸人民幣債券的收益率受哪些因素影響？本文重點探討離岸人民幣債券的定價錨——離岸人民幣中國主權債券收益率的影響因素。

一、離岸人民幣中國主權債券現況

離岸人民幣主權債券[1]主要分為離岸人民幣國債（以下簡稱「離岸國債」）和離岸央票。

從離岸國債來看，在發行時間方面，離岸國債自2009年開始發行，發行時間通常在年中（5月至8月）和年末（11月至12月），但近年來發行時間有所提前，2024年、2025年，財政部第一筆離岸國債發行時間分別為3月和2月。在發行場所方面，2009年至2025年7月，離岸國債累計發行規模4275億元，其中，在香港市場[2]發行規模3740億元，佔總發行規模的比例為87%；當前離岸國債存量1685億元，在香港市場的存量為1560億元，佔總存量的比例為93%。

在發行規模方面，往年財政部離岸國債的年度發行規模通常在300億元以內，但2023年以來，財政部離岸國債發行規模明顯擴大，2023年、2024年財政部發行離岸國債的規模分別為550億元、600億元，2025年1月至7月（截至2025/7/14，下同），財政部發行離岸國債的規模也已經達到了465億元。

在發行結構方面，2009年以來至2025年7月，財政部離岸國債的發行期限主要為2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年，其中，2年、3年、5年的發行筆數和平均發行金額較大，其余期限的發行筆數和平均發行金額較小。在存量結構方面，當前存量的離岸國債中，剩余期限為1年及以下、1-3年、3-5年、5-10年、10年以上的規模[3]分別為430億元、570億元、400億元、230億元、55億元，單券平均存量規模分別為61億元、52億元、50億元、38億元、8億元。

從離岸央票來看，離岸央票在香港市場發行，在發行時間和發行期限方面，第一筆離岸央票在2015年發行，2018年起，離岸央票的常態化發行，發行時間通常在2月、3月、5月、6月、8月、9月、11月、12月，發行期限主要為3個月、6個月、1年。在發行規模方面，2015年以來，離岸央票累計發行規模11550億元，其中1個月、3個月、6個月、1年的央票累計發行規模200億元、4500億元、3200億元、3650億元；往年離岸央票年度發行規模在1500億元附近，但2024年以來離岸央票發行規模上行，2025年、2025年1-7月，離岸央票發行規模分別為2750億元、1500億元，2025年單筆離岸央票發行規模最高達到600億元，規模也較往年明顯上升。在存量方面，當前存量離岸央票1400億元，存量筆數5筆，剩余期限（規模）分別為0.1年（600億元）、1.3年（150億元）、4.3年（150億元）、5.2年（300億元）、7.2年（200億元）。

整體來看，香港市場是離岸人民幣主權債最大的市場，從曲線構建的角度來看，離岸央票主要貢獻了1年以內離岸人民幣主權債收益率曲線的部分，離岸國債貢獻了離岸人民幣主權債收益率曲線1年以上中期、長期、超長期曲線的部分，但當前離岸國債的發行規模和存量規模均以5年及以內的債券為主，長期和超長期債券規模較小，發行頻率較低。考慮到上述因素，我們選擇3年期離岸人民幣主權債券收益率作為研究對象。

二、離岸人民幣中國主權債券收益率影響因素

由於離岸人民幣中國主權債券依然是以人民幣計價，因此3年期離岸中國人民幣主權債券收益率走勢在大方向運行方面與在岸3年國債收益率的走勢保持一致，但兩者的利差波動較大，這主要是由於離岸市場和在岸市場的債券的規模、投資者結構、流動性情況等均有不同。我們以在岸國債為基礎，研究3年離岸國債和在岸國債利差規律。

2.1 離岸人民幣匯率

3年離岸國債與在岸國債的利差的中樞和趨勢主要受到USDCNH的影響，通過迴歸發現，USDCNH的迴歸係數為0.4。

從USDCNH和3年離岸國債與在岸國債的利差的關係來看，在USDCNH下行（人民幣升值）時期，3年離岸國債與在岸國債的利差趨於收斂，這可能是人民幣升值時期，機構持有人民幣資產可以獲得人民幣升值的收益，有利於增加離岸國債的需求，帶動離岸國與在岸國債的利差下行。

數據方面，典型的時期為2020年下半年至2021年上半年，3年離岸國債與在岸國債的利差由正轉負，負值最深為-60bp左右。彼時人民幣處於升值周期，USDCNH自7附近下行至6.4附近，升值幅度較大。

在USDCNH上行（人民幣走弱）時期，3年離岸國債與在岸國債的利差趨於走闊，這可能是由於人民幣走弱時期，機構持有人民幣資產會產生匯兌損失，因此會對人民幣資產會要求相對更高的收益率，帶動離岸國與在岸國債的利差上行。

數據方面，從大方向來看，2022年下半年以來，USDCNH中樞抬升，3年離岸國債與在岸國債的利差大方向震盪上升，今年以來纔有所回落。從短趨勢來看，在人民幣走弱壓力較大的時期，3年離岸國債與在岸國債的利差趨於上行。具體而言，我們通過USDCNY與中間價的差來觀察人民幣走弱壓力，若USDCNY越向上偏離中間價，人民幣走弱壓力較大。人民幣走弱壓力較大的時間段有：

2019年8月至10月上旬，中美貿易摩擦擾動市場，USDCNY上行破「7」，USDCNY與中間價的差上行至0.08以上，3年離岸國債與在岸國債的利差自15bp-20bp附近上行至30bp左右。

2020年1月中下旬至2月初，國內先受到疫情影響，USDCNY結束下行趨勢，開始向上運行，USDCNY與中間價的差自0附近上行至0.10左右，3年離岸國債與在岸國債的利差自15bp附近上行至45bp左右。

2022年8月至10月，國內降息意外落地，而美聯儲仍處於加息周期中，USDCNY自6.7附近快速攀升至7.3附近，USDCNY與中間價的差自0.04附近上行至0.14左右,3年離岸國債與在岸國債的利差自15bp附近上行至30bp以上。

2024年上半年，國內經濟走弱，美聯儲尚未降息，人民幣持續走弱，USDCNY自7.1附近持續上行至7.27附近，USDCNY與中間價的差自0.04附近上行至0.14左右,3年離岸國債與在岸國債的利差中樞自38bp附近上行至45bp左右。

2024年11月至2025年1月，USDCNY自7.1附近上行至7.3附近，USDCNY與中間價的差自0附近上行至0.14左右,3年離岸國債與在岸國債的利差中樞自45bp附近上行至90bp左右（本輪利差快速走闊也有在岸利率快速下行的助推）。

2.2 外資對主權信用風險的定價與離岸資金價格

USDCNH主要影響3年離岸國債與在岸國債的利差的中樞和趨勢，但3年離岸國債與在岸國債的利差的短波動還有受到其他因素的影響。我們將3年離岸國債與在岸國債的利差與USDCNH做迴歸，並取殘差項來表徵剔除了匯率因素影響后的3年離岸國債與在岸國債的利差波動（以下簡稱「剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差」）。可以看出，剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差的趨勢性有所減弱，但波動性仍較大。我們研究發現，剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差主要受到外資對主權信用風險的定價和離岸資金價格兩方面的影響。

2.2.1 外資對主權信用風險的定價

在面臨事件衝擊的時候，海外投資者對衝國別風險的頭寸會波動，此時外資對主權信用風險的定價波動會影響剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差。

具體來看，對於在岸國債市場，國債利率是無風險利率的代表，而在離岸市場，海外投資者會通過主權信用違約互換對衝國別風險。我們用5年中國主權信用違約互換（以下簡稱「5年中國主權CDS」）[4]來表徵海外投資者對中國主權信用風險的對衝力度，若5年中國主權CDS的價格上升，則説明海外投資者對衝中國主權信用風險的力度加大，反之則反是。

從5年中國主權CDS與剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差的關係來看，2018年至2022年上半年，5年中國主權CDS的變動可以較好地解釋剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差的波動，兩者走勢的正相關性達到68%，這可能是由於在2018年至2022年上半年，中美貿易摩擦頻繁，疫情擾動全球經濟，中國與其他國家經濟修復的節奏不一，事件性衝擊時間較長，使得外資對主權信用風險的定價成爲了影響離岸和在岸國債利差的主要因素。典型的時期有：

2020年下半年至2021年上半年，5年中國主權CDS和剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差均下行至低位后震盪。彼時國內防疫工作突出，經濟較其他經濟率先企穩上升，GDP增速率先轉正，海外市場降低中國主權信用風險的對衝，帶動剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差下降，利差最低降至-60bp左右。

2022年上半年，5年中國主權CDS和剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差均呈現上行趨勢。彼時疫情再度擾動國內經濟，2022年Q2國內GDP增速回落至0.8%，低於海外主要經濟體的經濟增速，海外市場加大對中國主權信用風險的對衝，帶動剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差上升。

而2022年下半年至今，5年中國主權CDS與剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差的相關性降至-18%，彼時疫情擾動逐漸消退，5年中國主權CDS在大部分時間段內都不是影響剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差波動的主要因素。但若事件性衝擊再起，5年中國主權CDS的影響會階段性增強。典型時期2025年4月初（特朗普「對等」關税政策超預期），彼時5年中國主權CDS快速上行，剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差階段性上升。

2.2.2 離岸資金價格

CNH HIBOR是離岸人民幣市場的資金利率，充當離岸人民幣市場基準利率的功能，其波動能影響離岸國債的收益率。在岸國債收益率受到在岸資金利率變化的影響，但由於在岸資金利率（SHIBOR）的波動遠遠小於CNH HIBOR的波動，因此CNH HIBOR的波動是影響剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差波動的主要因素。

從CNH HIBOR與剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差的關係來看，2018年至2022年上半年，兩者走勢的相關性僅為2%，體現離岸資金利率的波動與剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差的波動關係不大；2022年下半年至今，兩者走勢的正相關性為38%，相關性明顯上升，這可能是由於在2022年下半年至今，人民幣進入趨勢性走弱階段，在USDCNY大幅向上偏離中間價時期，CNH HIBOR容易走高或大幅波動，與匯率一起助推3年離岸國債與在岸國債的利差上行。

從今年以來的情況來看，USDCNH高位回落，人民幣小幅升值，離岸資金市場流動性充裕，CNH HIBOR大幅下行（今年以來CNH HIBOR與剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差的相關性高達80%），關税衝擊持續時間較短，5年中國主權CDS短暫衝高后回落，上述因素共同助推了今年以來3年離岸國債與在岸國債利差的下行行情。

2.3 機構行為

從境內投資者的視角來看，境內投資者可以通過「南向通」來投資離岸人民幣債券。根據央行發佈的《關於開展內地與香港債券市場互聯互通南向合作的通知》及答記者問[5]，「南向通」於2021年9月上線，可投資範圍是在境外發行，並在香港市場交易流通的債券。當前「南向通」的主要參與者是央行公開市場業務一級交易商中的部分銀行類金融機構、合格境內機構投資者（QDII）和人民幣合格境內機構投資者（RQDII），「南向通」年度總額度為5000億元等值人民幣，每日額度為200億元等值人民幣。

「南向通」上線后，離岸債券和在岸債券都是內地投資者可選擇的資產。從機構行為數據和3年離岸國債與在岸國債的利差的關係來看，通過「南向通」投資債券的投資者更多呈現「配置盤」的特點，具體表現為在3年離岸國債與在岸國債的利差上行時趨於加大投債力度，反之則趨於減小投債力度。這可能和當前參與「南向通」的投資者主要是銀行類機構有關。

值得注意的是，未來「南向通」的境內投資者範圍將進一步擴容。2025年7月8日，人民銀行和香港金管局在「債券通周年論壇2025」上指出「完善債券通南向通運行機制，支持更多境內投資者走出去投資離岸債券市場，近期擬擴大境內投資者範圍至券商、基金、保險、理財等四類非銀機構」。非銀機構的加入可能使得離岸人民幣市場的「交易屬性」和活躍程度增強。同時，需要關注南向通的年度總額度和每日額度是否會拓寬以及離岸人民幣債券供給情況，若南向通的投資者範圍擴大后，需求增長明顯高於供給增長，可能使得離岸人民幣債券與在岸人民幣債券的利差壓縮。

從境外投資者的視角來看，境外投資者更關注境外美元資產、離岸人民幣債券、在岸人民幣債券的相對比價情況。通常情況下，投資1年美債的收益率和經掉期后投資1年離岸國債的收益率相近，但經掉期后投資1年在岸國債的收益率可能與前兩者有較為明顯的偏離，2023年9月以來，人民幣面臨較長期的走弱壓力，CNY掉期點負值程度更深，經掉期后投資1年在岸國債的收益率在較長時間內都高於前兩者。這使得境外投資者傾向於投資在岸債券以獲得更高的收益，在券種方面，境外投資者更偏好風險低但收益率相對較高的同業存單。

但由於經掉期后投資1年在岸國債的收益率較高、境外投資者投資在岸債券規模增加的時段往往是人民幣走弱壓力較大的時段，彼時CNH HIBOR往往波動較大，匯率和離岸資金利率共同帶動3年離岸國債與在岸國債的利差上行。

三、當前離岸人民幣主權債券投資性價比如何？

2025年以來，在人民幣趨於升值、CNH HIBOR大幅下降、5年中國主權信用CDS價格整體維持低位的背景下，3年離岸國債與在岸國債利差趨勢性下行。截至2025/7/16,3年離岸國債收益率為1.46%，3年在岸國債收益率為1.41%，兩者利差為6-7bp左右，處於2022年下半年以來（人民幣大方向進入走弱周期以來）的3%分位數水平，處於2018年以來（有數據歷來，包含人民幣升值周期與走弱周期）的24%分位數水平。

值得注意的是，以在岸國債收益率為基礎，當前3年離岸國債或已有所「超漲」。今年以來CNH HIBOR與剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差的相關性高達80%，我們以今年以來的CNH HIBOR與剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差做迴歸，得出在當前的CNH HIBOR條件下，剔除匯率因素后的3年離岸與在岸國債利差的模型擬合水平在-10bp左右，而實際水平為-23bp左右。

考慮到下半年美元兑人民幣整體呈現震盪行情，前高7.35和2024年的低點7.00存在較強阻力/支撐[6]，CNH HIBOR處於2018年以來和 2022下半年年以來的12%、27%分位數水平，5年中債主權CDS處於2018年以來、2022年下半年以來的32%、5%以內分位數水平。3年離岸國債與在岸國債利差進一步壓降或需要看到美元對人民幣向7.0方向邁進、CNH HIBOR進一步走低或事件衝擊導致5年中債主權CDS進一步下行；同時，「南向通」投資者即將擴容，若額度增幅較大，可能帶來較大的增量需求，進一步壓縮離岸國債與在岸國債的利差。而3年離岸國債與在岸國債利差向上反彈或需要看到美元對人民幣進入上行波段、CNH HIBOR上行、事件衝擊導致5年中債主權CDS衝高等。

整體來看，3年離岸國債與在岸國債利差相對較低，3年離岸國債有所「超漲」。對於在岸投資者來説，離岸國債的投資性價比不高，可等待匯率、離岸資金、事件衝擊等因素引發離岸國債收益率向上回調后再擇機參與。

注：

[1]此處為彭博軟件中對離岸人民幣國債包含點心債和寶島債的口徑統計。

[2]此處的統計為在香港市場發行或在多個市場（包含香港市場）發行的離岸國債。

[3]剩余期限計算方式為2025年7月14日至到期日的時長。

[4]使用5年的原因是5年期的中國主權CDS成交筆數最多，使用更為普遍。

[5]資料來源：中國人民銀行官網：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4341465/index.html

[6]詳見報告《美元低波動，非美高彈性——2025年人民幣匯率中期展望》，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=49269d4056914e32abf0bf052bde7b76&from=app&appVersion=539

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