【7月25日】每日宏觀與債市信息匯總

（來源：遠東資信）

7月25日宏觀與債市信息要點：當前經濟呈現結構性分化特徵，PPI持續下行反映需求不足成為主要矛盾，需加強消費等需求側政策；債券市場受通脹預期影響進入調整階段，長端利率上行壓力顯著；離岸人民幣債券市場快速發展，香港保持核心樞紐地位，市場深度持續提升；綠色債券市場迎來爆發增長，金融業主導發行且資金集中投向清潔能源領域，但需關注行業集中風險。

宏觀經濟

當前PPI下行呈現普遍性特徵。2025年6月我國PPI同比下跌3.6%，跌幅持續擴大。與上一輪供給側改革時期不同，當前PPI下行呈現行業普遍性特徵：不僅傳統行業（煤炭、石化、鋼鐵）PPI跌幅小於上輪，汽車、電子等非傳統行業跌幅反而更大。這種結構性差異表明，需求因素已成為主導PPI走勢的關鍵變量，貢獻率達52.8%，遠高於供給側因素的2.2%。這種變化凸顯當前經濟面臨的主要矛盾已從供給過剩轉向需求不足。

政策應對需側重需求側發力。研究表明，上一輪供給側改革中供給因素貢獻PPI降幅的25%，而當前需求因素貢獻超50%。雖然近期"反內卷"政策密集出臺，但其主要聚焦供給側調控，如行業自律限產等。考慮到PPI低迷的核心癥結在於需求不足，政策組合需要更多需求側刺激，包括提振消費信心、穩定房地產市場等。特別是消費者信心指數與PPI的相關性顯著增強，反映出居民預期對價格走勢的影響日益突出。

物價回升路徑的差異化選擇。歷史經驗顯示，物價改善可通過兩種路徑：一是改善融資擠佔釋放經濟潛力（慢變量），二是通過債務擴張或出口改善創造需求（快變量）。上一輪供給側改革通過棚改貨幣化等快速拉昇需求，成功推動PPI回升。當前環境下，需要根據行業特性選擇差異化的價格修復路徑：傳統行業可延續供給調控，而新興行業則需更多需求政策配合。這種結構性應對策略將更有效推動PPI迴歸合理水平。

來源：宏觀市場 | 反內卷對PPI影響幾何？公眾號：興業研究 作者：蔡琦晟等

債券市場

近期債市面臨顯著調整壓力。7月15日至23日期間，債市呈現明顯回調態勢，10年期國債收益率從1.66%上行4.8bp至1.70%，而30年期國債調整幅度更大，收益率上行7.8bp至1.94%。短端表現相對穩健，1年期國債和同業存單收益率僅小幅上行0.9bp和1.6bp。值得注意的是，二級債作為利率波動放大器，5年期AAA-二級債上行8.2bp，而其他信用債品種如5年期AAA中票僅上行3.1bp，顯示市場分化特徵。當前10年期國債收益率已接近1.75%，市場關注后續調整空間及拐點時機。

價格因素成為債市核心敏感點。債市當前對資產價格和商品價格表現出高度敏感性。一方面擔憂股債蹺蹺板效應延續，另一方面警惕"反內卷"政策推升通脹預期。近期黑色系商品反彈，光伏產業鏈價格普漲，反映行業自律限產已初見成效。但價格傳導至下游的持續性仍需觀察。從根本上看，物價回升路徑存在兩種可能：一是通過改善融資擠佔釋放經濟潛力，這一過程較慢；二是通過債務擴張或出口改善創造需求，如上一輪供給側改革通過棚改貨幣化實現PPI回升。

債市對流動性和基本面反應鈍化。當前短端資金面保持均衡寬松已持續一季度，10年期國債收益率調整至1.75%后正carry較為充分，對資金價格波動敏感性降低。除非經濟出現非線性變化，否則基本面因素難以成為交易主線。市場焦點集中在通脹預期及行業整改的物價傳導，重點關注10年期國債收益率在1.75%-1.8%區間的走勢變化。風險方面需警惕經濟超預期回暖、"反內卷"政策加碼、資金面意外收緊及外部環境突變等情景。

國際動態

離岸人民幣主權債券市場快速發展。近年來離岸人民幣債券發行規模顯著上升，2023年以來財政部離岸國債年度發行量突破500億元，2025年1-7月已達465億元。香港市場佔據離岸人民幣主權債87%的發行份額，形成以離岸國債（1年以上）和央票（1年以內）為主的收益率曲線。隨着"南向通"擬擴容至非銀機構，市場關注度持續提升。當前3年期離岸國債與在岸國債利差收窄至6-7bp，處於歷史較低水平，反映離岸市場深度和流動性改善。

匯率與資金價格主導利差波動。人民幣匯率（USDCNH）是3年期離岸與在岸國債利差的核心驅動因素，迴歸係數達0.4。人民幣升值時期利差趨於收斂（如2020年下半年利差轉負60bp），貶值時期則走闊（2024年11月達90bp）。離岸資金價格（CNH HIBOR）解釋短期波動，2022年后相關性升至38%，2025年更高達80%。外資信用風險定價（主權CDS）在2018-2022年主導波動（相關性68%），但近年影響減弱。

投資價值與市場展望。當前3年期離岸國債收益率1.46%較在岸品種溢價有限，CNH HIBOR低位下或已"超漲"。未來利差走勢取決於三大因素：匯率方向（7.0-7.35區間突破）、南向通擴容帶來的需求增量，以及主權CDS對地緣風險的定價。建議投資者等待利差回調機會，關注人民幣升值波段和離岸流動性改善窗口。中長期看，非銀機構入場有望提升市場活躍度，但需警惕美元走強和地緣衝突引發的波動風險。

2025年上半年綠色債券市場呈現爆發式增長。2025年上半年國內綠色債券發行219只，規模達4,736.8億元，同比分別增長11.17%和93.79%。6月單月發行54只，規模1,253.23億元，同比增幅達28.57%和143.33%。金融債以2,880億元規模領跑，佔比60.8%，中期票據以1,124.85億元位居第二。中央國有企業成為發行主力，佔比53.69%，金融業和電力等公用事業合計貢獻85.3%的發行規模，顯示綠色金融主力軍地位穩固。

政策支持與資金投向凸顯綠色發展重點。上半年出臺《綠色金融支持項目目錄（2025年版）》等多項政策，強化綠色金融制度保障。募集資金集中投向清潔能源產業（佔比70.43%）和基礎設施綠色升級兩大領域，其中清潔能源和綠色交通成為重點投向方向。83.56%的債券經過第三方認證，規模佔比89.84%，反映市場規範化程度提升。超七成可比債券呈現成本優勢，體現市場對綠色債券的認可。

區域與行業分佈體現差異化發展特徵。發行人覆蓋12個行業，金融業佔據主導地位，發行數量和規模佔比分別達41.1%和70.43%。電力等公用事業位列第二，佔比26.03%。上海等地率先探索國際綠色金融樞紐建設，推動區域綠色金融創新。隨着政策持續加碼，綠色債券市場將保持快速增長，但需關注行業集中度風險和中小發行人蔘與度不足等結構性挑戰。