「藥轉保」余波未平 惠民保增長見頂 鎂信健康帶「雷」闖關百億IPO

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　　近日，鎂信健康向港交所遞表，高盛（亞洲）、中金公司及匯豐銀行擔任聯席保薦人。公開資料顯示，鎂信健康成立於2017年8月，由上藥雲健康分拆而來，採用「互聯網+醫+藥+險」模式，致力於連接藥企、保險公司、醫院和患者服務多方閉環，促進醫療體系相關各方實現協同和共贏。

　　IPO前，鎂信健康共完成7輪融資，估值約117億元，上海醫藥、螞蟻集團為投資方。需要關注的是，在背靠上海醫藥與螞蟻集團雙巨頭，七年融資超百億的光環背后，公司目前仍存在諸多隱憂。2022年-2024年，公司3年累虧超8億元，經營活動現金流連續三年淨流出，且核心業務遭遇監管重拳與市場萎縮的雙重壓力。

惠民保陷增長瓶頸 盈利難題仍待解

　　從業務性質看，鎂信健康屬於健康險TPA（第三方管理公司），主營業務包括智藥解決方案、智保解決方案、面向消費者的服務三大板塊。其中，智藥解決方案、智保解決方案為核心板塊，兩項業務貢獻了公司九成以上營收。

　　智藥解決方案主要是與藥企及保司共同研發多元支付解決方案，共同將醫療產品納入商業健康險和惠民保項目。智保解決方案主要支持保司商業健康險及惠民保項目，包括支持保司從精算設計、定價諮詢到營銷和分銷、理賠處理及用户健康管理等。

　　其中，惠民保是由政府支持的健康保險項目，作為基本醫療保險的補充，為城鎮居民提供可負擔的醫療保障。從業務概述不難看出，惠民保為貫穿鎂信健康兩大核心業務的關鍵部分。

　　根據弗若斯特沙利文數據，以服務的保單數量計算，鎂信科技是國內規模最大的創新健康保險解決方案提供商。作為鎂信健康的基本盤，惠民保已覆蓋全國160個城市，參與滬惠保、蘇惠保等標杆項目。

　　然而，據《惠民保發展模式研究報告》顯示，惠民保本身已陷入增長困境，參保人數增速呈現斷崖式下跌。2020年，全國惠民保累計超4000萬人次參保，2021年參保人次達到了10117萬，同比增長近150%；2022年參保人次約為15800萬，同比增長速度下降到56%；2023年共1.68億人次參保，同比增速降至6%。

　　同時，由於健康人羣因性價比原因退出參保，惠民保產品賠付率持續攀升，惠民保這塊蛋糕始終難以做大，且產品和服務同質化嚴重，價格戰越演越烈，部分保司自身尚無法實現盈利，已有數十款產品停運，甚至連平安養老、泰康養老皆因高賠付率紛紛退出惠民保業務。公開資料顯示，截至2024年10月31日，各省、自治區、直轄市共推出298款地方性惠民保產品，而目前正常運營的惠民保產品僅有199款，三分之一的產品已停止運營。

　　招股書數據顯示，2022年-2024年，鎂信健康代保司為惠民保項目所收取的保費分別為1.25億元、1.28億元、1.05億元，2024年已出現同比下滑，惠民保賽道隱憂已逐步浮現。

　　從上市同賽道企業思派健康的財報中，同樣能感受到TPA企業的生存壓力，從經營層面來看，思派健康2020-2023年四年間累計虧損超64.19億元，2024年經營虧損為2.38億元。報告期間，思派健康的管理層提到2025年公司將進行部分業務重組，其中就包括惠民保業務。

　　鎂信健康雖兩大核心業務營收均實現穩步增長，但迄今仍未扭虧，2022年、2023年、2024年公司期內虧損分別為4.46億元、2.88億元、7577萬元。

　曾因「藥轉保」被監管點名 現有產品或仍面臨合規風險

　　從合規角度看，鎂信健康曾因「藥轉保」模式被監管部門點名，而現有產品或仍面臨監管風險。

　　與一般健康險面向健康體，分攤未來患病帶來的理賠風險不同，「藥轉保」產品承保的客户為已確診疾病發生的患者。在這個模式中，患者需要用藥時，可先以略優惠於藥品售價的價格為保費購買相關保險，再通過保險理賠「拿藥」，或通過保險以「打折」價格買到藥。

　　在上述流程中，保險公司實質上僅負責「走賬」，而線上、線下藥店等第三方平臺所扮演的角色為幫助保險公司獲得保單，從製藥企業購買藥品，並最終將藥品交付給患者，形成完整的閉環。

　　通過上述操作，保險公司雖然不賺錢或因保證金等原因賠錢，但保費規模顯著提升。藥企產品得以放量，並可通過做大基數的辦法，儘量在醫保談判中爭取相對高的談判成交價格。第三方平臺不僅可以從保險產品銷售中獲得代理費用，還可以通過后續的交付擴大自身銷售規模。患者也可以買到更便宜的藥品。

　　看似多方共贏，但實質上，上述過程中產生了大量「虛假繁榮」的數據。比如保險公司的保費規模，藥企的產品用户基數，第三方平臺的營收規模等，因此這一模式已被監管明令禁止。

　　2022年8月，國家銀保監會財險部曾發文點名「藥轉保」產品，也就是「帶病體藥品保險」。2023年11月北京監管局專項整頓中，鎂信健康與思派健康、圓心科技被直接點名，要求全面整改特藥類健康險業務。

　　在強監管壓力下，公司被迫下架女性特藥保險、安康特藥保等產品。而招股書中提到，公司「已推出首個創新特藥保險產品-藥神保」，「首個為帶病體患者而設的惠民保」等，相關產品未來是否會面臨監管風險仍待觀察。

　　整體來看，鎂信健康的業務核心矛盾仍未解決，在惠民保增長趨緩、「藥轉保」模式遭遇監管封殺的背景下，公司能否建立起可持續的盈利模型仍存變數。

　　從估值角度看，公司投后估值高達117億元。而友商思派健康股價已由18.6港元的發行價跌至今年5月的3.37港元，股價長期破發。圓心科技五次遞表港交所，仍未如願IPO。百億估值之下，鎂信健康需要向資本市場證明的不僅是虧損收窄的表象，更需論證商業模式的根本性突破，即如何真正實現「醫+藥+險」的閉環價值，而非遊走於監管邊緣的支付通道。