【首席視野】伍戈：從三個維度來理解上半年宏觀經濟

以下觀點整理自伍戈在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2025年7月）（總第79期）上的發言

各界已就上半年經濟運行特徵形成三點共識：第一，外需優於內需，且超預期；第二，生產端相應優於需求端；第三，在上述雙重力量作用下，實際GDP增速高於名義GDP增速。值得強調的是，企業利潤與居民名義收入直接受價格影響，名義變量的企穩回升更能提振公眾預期與信心。從6月份邊際的角度，當月多數指標與前5個月相比有所調整。金融數據好於預期，其是否代表實體真實需求尚待進一步討論。上述判斷構成對2025年上半年經濟形勢的共識性評估。

一、內生循環

若將觀察窗口拉長至近三年，可發現一個顯著規律：年內經濟節奏高度相似，實際GDP增速「高開、低走、再緩升」。具體而言，一季度受政策「開門紅」與信貸「早投放早收益」效應驅動，實際GDP增速上揚；二季度增速小幅回落；三季度回落幅度擴大；若四季度下行壓力顯著，逆周期政策可能再度加碼，則四季度增速斜率在三季度放緩基礎上獲得修正。2023—2024年均呈現此軌跡，2025年似乎延續這一模式，其成因值得探討。從長期維度看，潛在產出下行與人口老齡化確實拉低潛在增速，但難以單獨解釋季度間的周期性重複。更可能的機制是政策脈衝與經濟內生重力之間的動態博弈：一季度政策力度最強，足以抵消內生下拉力量；進入二、三季度，政策效應邊際遞減，而價格持續負增長所形成的預期效應開始強化，消費與投資隨之回落，內生下拉力量佔優；至四季度，若政策重新加力，則再次部分對衝內生重力，由此形成年度內的循環。簡言之，政策脈衝與價格機制共同塑造了季度層面的交替格局，使年度經濟節奏呈現高度相似性。

能否打破上述「政策脈衝—內生重力」循環，從而使經濟在缺乏強力刺激時仍能平穩運行，關鍵在於能否令價格指標由負轉正。若GDP平減指數重返正值，則預期改善與居民、企業的自發消費和投資即可進入正向循環。中央經濟工作會議已明確提出「促進價格温和回升」，近期針對「內卷式競爭」的治理亦凸顯對價格穩定的重視。然而，供給端政策需謹防有形的手的過度作用，更須需求端發力。學界與市場對需求端工具的討論多聚焦財政，但相較而言，貨幣政策尤其是利率的重要性常被低估。過去二三十年，中國貨幣政策框架持續由數量型向價格型轉型，若宏觀討論仍主要圍繞貨幣數量而忽視利率，似乎有所欠缺。國際經驗也表明，無論是日本「三支箭」還是美國危機應對，利率均處於首要位置。2024年因匯率與銀行淨息差壓力，利率操作空間受限；2025年雖需兼顧金融風險與息差管理，但從全局視角應對價格負增長出發，利率調整或應遵循更加明確、透明的規則，以形成對價格回升的有效支撐。

二、關税衝擊

市場原本預期關税將成為今年最大外部衝擊，但目前對中國經濟的實際影響仍屬温和。回溯2017—2018年特朗普政府首輪對華加徵關税的歷史經驗可見，關税政策向實體經濟的傳導存在顯著時滯：貨物自中國港口海運至美國需要時間，加之進口商—零售商—消費者的逐級傳遞，終端價格完全反映關税成本通常需要一個季度以上。紐約聯儲微觀調查為此提供佐證：約三分之二的受訪企業表示，新增關税成本將「較大比例」轉嫁給消費者，但不會在當期完成，而是延迟約一個季度。綜合海運周期、庫存周轉及企業定價行為，可推斷關税效應將在三季度至四季度集中顯現於美國及全球需求端。

過去的關税被理解為是external shock，持續時間一般比較短。然而當前關税的變動甚至比美聯儲降息的幅度還要靈活，因此關税不是短期的一次性衝擊，成為常態化的政策。若美方將關税作為逆周期調節貿易差額的靈活手段，其目標便不僅在於緩解短期周期波動，更意在解決結構性失衡。因此，中美關税摩擦可能具有長期性，只要美國對華貿易逆差未實質性收斂，關税便可能持續存在，即便階段性談判取得進展，美方「調結構」的底層邏輯不會改變。鑑此，中國須以更長視野、更長期鬥爭的角度審視關税議題，並將內需擴張與經濟結構調整的緊迫性提升至更高戰略層級。

三、國內政策

貨幣政策尤其利率應該發揮更重要的作用之外，財政端已明顯加力：無論以廣義抑或狹義口徑衡量，財政赤字率均呈抬升態勢。此前認為通過財政補貼的方式刺激消費可能面臨兩個挑戰：第一，消費是慢變量。第二，消費刺激以后可能會引起透支。但從2025年財政實踐觀察，中央及地方政府明確指向的補貼品類銷量表現突出，即便餐飲整體景氣度偏低，上海等地服務券一經發放即被迅速申領，表明居民對美好生活的需求彈性充足，只要財政投入真金白銀，消費意願即可被有效激活。因此，未來補貼設計在品類與標的遴選上仍具廣闊空間，非耐用品及服務業均值得進一步擴大覆蓋。2025年的財政實踐已初步顯示出若干可總結的經驗，值得與既往國際案例對照。以日本房地產調整期為例，當時日本政府主要通過個人所得稅減免將可支配收入讓渡給居民，但微觀數據顯示，減税所得並未形成當期消費增量，而是被居民以儲蓄形式留存，其根源在於通縮預期持續壓制邊際消費傾向，導致政策乘數顯著低於預期。相較之下，中國本輪操作並未採取普惠式減税，而是依託國補等品類化、場景化的補貼工具，將財政資金精準投向耐用品更新、服務消費擴容及以舊換新領域。從銷量與券種領取熱度觀察，居民在補貼槓桿作用下表現出更高的即時消費意願，資金沉澱比例明顯低於日本經驗。若未來補貼品類進一步向非耐用品與服務業擴展，其當期消費提振效果有望優於日本當年以減税為主的單一手段。

年初市場曾擔憂耐用品補貼可能引發消費透支，但實踐表明，通過品類輪動可有效延續需求：先汽車、后家電、再手機，第二輪已擴展至其他耐用品；若后續將補貼重心進一步轉向服務業，輪動機制有望繼續接力。當然，消費終究是收入的函數，僅靠結構性補貼未必足夠，還須依託總量政策穩定居民收入及其預期。具體而言，應以貨幣、財政與結構性改革「三支箭」協同發力，扭轉價格下行預期，方能從根本上提振消費。