招商研究 | 招聞天下0725

（來源：招商研究）

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招商研究丨行業景氣觀察與深度比較系列專題

最新收錄：黑色系商品價格上漲，新能源和光伏產業鏈價格反彈———行業景氣觀察（0723）

策略：從產能優化到增長為本，供給側改革與「反內卷」聯動研究———策略陽謀（一）【深度】

報告作者：張夏,李昊陽

核心觀點：

供給側改革從「三去一降一補」深化至「反內卷+供給優化」，核心目標從化解過剩產能轉向提升全要素生產率，避免資源消耗於低效競爭。與2015年供給側改革相比，本輪「反內卷」變革在政策背景（全球化重構替代國內周期調控）、行業範圍（全產業鏈覆蓋替代傳統重工業）、政策持續性（長效機制建立替代短期行政干預）存在本質差異。

【政策定位】當前供給側改革已從「三去一降一補」升級為「反內卷+供給優化」新範式，核心目標由化解過剩產能轉向提升全要素生產率（Total Factor Productivity），避免資源消耗於低效競爭。與2015年改革相比，本輪變革在政策背景（全球化重構替代國內周期調控）、行業範圍（全產業鏈覆蓋替代傳統上游工業）、政策持續性（長效機制建立替代短期行政干預）存在本質差異。站在3-5年維度看，反內卷政策將成為影響中國經濟的核心變量，該轉型將重塑商品市場的長期定價邏輯，重點利好技術密集型製造業和有較強「新質生產力」的企業。

【市場邏輯】2015年供給側改革首次提出時PPI連續45個月為負，本輪PPI已連續32個月負增長，均面臨產能過剩導致的低價競爭困境。需求側政策效力需觀察「政策空間-傳導機制-市場預期」三角驗證：槓桿空間（政府債務率、居民負債收入比較低）；信貸脈衝（新增信貸/GDP較高）；通脹預期（未來通脹預期

【行業落地】2015-2016年，過剩產能主要集中於基礎原材料行業。而2024年前后的產能過剩則呈現出結構性升級。本次「反內卷」改革的行業背景除傳統行業外，新能源汽車、光伏等高端製造業成為新的過剩「重災區」。這表明隨着中國製造業升級進程，產能過剩矛盾已從初級產品向複雜製成品領域蔓延。這輪反內卷可能會帶來終端利潤的好轉，經由下游供給減少帶動上游價格下跌渠道，形成產業利潤向下遊轉移。頭部企業在這個過程中有較大概率率先走出泥潭，開啟上行周期。

 風險提示：經濟數據不及預期，政策理解不全面，海外政策超預期收緊。

量化與基金：基於自由現金流的投資全解析——基本面量化系列研究之三【深度】

報告作者：任瞳,劉凱

核心觀點：

近年來，A股上市公司的自由現金流整體增長，這主要受益於EBITDA的提升、現金轉化效率的改善以及經營效率提升所帶來的淨營運資本的邊際改善。分行業來看，上游重資產行業憑藉其強勁的盈利能力、高效的營運資本管理和國有企業主導的行業格局，展現出更優的自由現金流水平。

自由現金流與紅利之間存在顯著關聯，我們探究二者之間的關係發現：自由現金流是紅利分配的上游指標，具有較強的前瞻性。以歷史自由現金流水平篩選出的公司，其未來實際分紅能力甚至優於歷史高分紅的公司。此外，紅利可用於增強自由現金流，在自由現金流策略中引入紅利因子，可進一步提升策略表現。

自由現金流是一種值得長期堅持的策略風格，但在某些市場環境下會有更強勁的表現：在緊貨幣與緊信用周期中，由於流動性趨緊、利率上行、市場可貸資金萎縮，那些內部積累更加雄厚的現金牛公司更有可能維繫其正常的生產經營活動乃至逆勢擴張。基於此，我們構建了基於貨幣周期和信用周期的自由現金流擇時策略，兩策略相對基準分別可以實現8.65%和12.46%的年化超額收益。

我們對A股主流自由現金流指數進行了全方位分析，發現兩個顯著特點：從個股集中度來看，各指數前五大成分股權重較高，反映出樣本公司自由現金流水平存在顯著差異；從風格因子的角度來看，各指數普遍呈現高分紅、高盈利、低估值、低波動的風格特徵。

我們從估值、質量與增長三大維度構建並測試了多個自由現金流相關因子。結果顯示，FCFFEV（TTM）、FCFF/EBITDA（TTM）、FCFF（TTM）增長率因子表現最優，其Rank IC均值分別為2.98%、1.89%、1.12%，Rank ICIR依次是1.84、1.83、1.44。

我們構建了基於自由現金流風格的選股策略：首先搭建現金流股票池，隨后融合估值、質量、紅利和動量四大類因子，開發基於自由現金流風格的主動量化選股策略。該策略自2014年以來年化收益達33.86%，相較主流自由現金流指數及寬基指數均可實現顯著的超額收益，其中相對中證500和中證800的年化超額收益分別為29.84%、29.22%，信息比分別達到2.63和2.05。

風險提示：本報告結果通過歷史數據統計、建模和測算完成，在政策、市場環境發生變化時模型存在失效的風險。

食品飲料：食品飲料行業25Q2機構持倉分析：白酒籌碼加速出清，食品繼續關注景氣方向【深度】

報告作者：陳書慧,劉成,任龍,胡思蓓

核心觀點：

25Q2行業持倉總覽：整體重倉佔比環比下滑，白酒再度減配、食品獲得增配。25Q2主動基金食品飲料行業重倉佔比為6.7%，環比下滑2.1pct。分板塊來看，1）白酒板塊受「禁酒令」與行業需求影響，25Q2重倉佔比環比再度下滑2.4pct至5.0%；2）食品板塊得益於新消費催化、重點品類景氣度向上等因素，25Q2重倉佔比環比小幅增長0.3pct至1.8%。

白酒板塊：25Q2持倉回落至歷史較低水平，籌碼加速出清。

1）籌碼加速出清：一方面，除貴州茅臺外，五糧液與山西汾酒均調出25Q2主動基金前十大重倉A股榜單；另一方面，六大重點酒企中除貴州茅臺、山西汾酒與瀘州老窖25Q1持倉環比小幅提升外，五糧液、古井貢酒與洋河股份已連續三季度持倉環比下降，顯示籌碼加速出清。

2）調整幅度已超2018年，持倉水位逐步接近2013年：至25Q2，本輪銷售下行周期白酒板塊持倉由高點回落的調整幅度已達9pct，整體調整幅度超2018年。且以超配比例統計，25Q2白酒板塊超配比例僅為1.8%，接近13Q1、13Q2水平。若剔除重點白酒賽道基金經理持倉，25Q2六大白酒重倉比例僅為2.2%，同樣已接近2013年低點水平。

3）被動基金增持有望帶來亮點：25Q2茅五瀘被動基金持倉佔流通股比例分別為5.3%/3.1%/5.7%，環比+0.1pct/+0.1pct/+0.5pct，在主動基金籌碼持續出清，報表側不斷調整的背景下，被動基金增持有望助力頭部酒企股價加速企穩。

4）除茅臺外，五大白酒籌碼多集中於個股前五大基金經理手中：25Q2除茅臺外，剩余五大白酒前五大基金經理持倉集中度較高，五糧液超70%、老窖與汾酒超80%、古井與洋河超90%。同時，除洋河（24Q3以來本身集中度極高）外，茅臺、五糧液、老窖、汾酒與古井24Q3-25Q2連續四個季度前五大基金經理持倉集中度提升，顯示出24Q3以來廣大白酒持倉相繼出清。

食品板塊：25Q2環比小幅增持，飲料、休閒零食板塊景氣個股獲得青睞。25Q2食品板塊主動基金重倉持股小幅提升，主要得益於細分高景氣賽道持倉環比快速增長，啤酒、乳品與調味品板塊整體走平。考慮到伴隨下半年餐飲需求逐步改善，餐飲關聯板塊持倉也有望企穩回升。景氣板塊方面，25Q2飲料、休閒零食主動基金重倉持股佔比分別為0.48%與0.36%，環比分別+0.10pct與+0.18pct，其中東鵬飲料、萬辰集團、有友食品、西麥食品等成長標的持倉市值快速提升，下半年成長風格仍有望佔優，建議持續關注估值切換后的投資機遇。

風險提示：經濟環境擾動，需求不及預期，成本上漲，競爭加劇等。

非銀：非銀金融25Q2重倉持股分析及板塊最新觀點—保險持倉顯著回升，券商持倉仍嚴重欠配

報告作者：鄭積沙,張曉彤

核心觀點：

25Q2股債雙牛，基金淨值環比轉增、同比續增。25Q2全口徑基金淨值規模為33.7萬億，同比+10%，環比+7%。其中，非貨基金保有規模19.5萬億，同比+11%，環比+7%；偏股規模7.5萬億，同比+22%，環比+3%；固收（非貨剔除權益）規模12.0萬億，同比+6%，環比+9%。新發基金方面，股基申贖打平，債基申購升溫。偏股份額6.2萬億份，同比+3%，環比持平；固收（非貨剔除權益）份額10.4萬億份，同比持平，環比+6%。

公募高質量發展規定強調業績基準、資金回補銀行「欠配缺口」，其他高股息板塊持股比例維持相對穩定。25Q2 銀行、電力設備、交通運輸、公用事業、石油石化、煤炭持股量分別為54、31、22、13、6、4億股，環比分別為+16%、-12%、-9%、+6%、-11%、-8%；持倉佔比分別為5.19%、9.80%、1.91%、1.15%、0.50%、0.36%，環比分別為+1.19pct、-1.02pct、+0.29pct、+0.18pct、+0.01pct、-0.10pct。

券商板塊持倉水平超過24Q3，多數個股迎公募增配。截至25Q2，券商板塊持倉為0.90%，環比+0.36pct，持倉佔比超過24Q3水平（0.81%），尚且低於標配4.26%；持股量環比+58%至6.69億股，略低於24Q3 6.93億股水平。公募持倉回升原因有三，一者為公募高質量發展新規強調業績基準、推動資金回補欠配板塊，此背景下頭部績優個股優先受益，如中信證券、華泰證券、國泰海通和廣發證券持倉比例環比分別提升0.07pct、0.03pct、0.02pct、0.01pct，持股數環比分別提升+41%、+13%、+16%；二者，港股流動性增強、新經濟資產上市，兩者共振下具備稀缺性和強β屬性的港交所迎來「業績+估值」戴維斯雙擊，25Q2末公募持倉比例環比+0.11pct至0.15%，持股量環比+215%增至555萬股；三者，以中國香港和美國分別推出《穩定幣條例》和《GENIUS法案》為起點，至國泰君安國際公告將現有證券交易牌照升級為可提供虛擬資產交易服務及在此基礎上提供意見，市場開始關注傳統金融和虛擬資產結合的新敍事、極大程度帶動金融及金科板塊估值上行。25Q2券商指數跑贏滬深300 2.9pct，國泰海通、廣發證券相對收益分別為10.1pct、5.5pct。

Q2資本市場風偏提升、公募新規后資金面加持疊加行業基本面改善，有力支撐估值修復，保險板塊和個股持倉均明顯回升。2025年二季度以來A股探底修復，港股迎來系統性價值重估，投資者風險偏好提升，保險板塊憑藉資產端強β屬性，在市場上漲行情中顯著受益。5月證監會發布《推動公募基金高質量發展行動方案》，提出強化業績比較基準的約束作用，公募基金逐步修正行業配置，權重大、欠配嚴重的保險板塊更是迎來增量配置資金。與此同時，在政策紅利持續釋放下，行業基本面改善，上市險企分紅險轉型有序推進，保費增速持續回暖。截至25Q2，保險板塊持倉佔比為1.54%，環比大幅提升0.63pct，但較標配1.91%仍有一定差距。

風險提示：中美摩擦超預期；經濟增長不及預期；資本市場波動；利率下行；壽險轉型低於預期；監管收緊。

機械 | 工程機械行業點評報告—雅下水電工程正式開工，工程機械迎內需強東風(郭倩倩,高楊洋)

量化與基金 | 基於自由現金流的投資全解析——基本面量化系列研究之三(任瞳,劉凱)【深度】

汽車 | 特斯拉25Q2業績符合預期，盈利能力回升—汽車行業點評報告(汪劉勝,楊岱東)

策略 | 從產能優化到增長為本，供給側改革與「反內卷」聯動研究———策略陽謀（一）(張夏,李昊陽)【深度】

傳媒 | 遊戲行業7月版號點評—新發國產版號134款，多家上市公司拿到重點遊戲版號(顧佳,謝笑妍)

食品飲料 | 食品飲料行業25Q2機構持倉分析：白酒籌碼加速出清，食品繼續關注景氣方向(陳書慧,劉成,任龍,胡思蓓)【深度】

傳媒 | 嗶哩嗶哩-W（09626）2025Q2業績前瞻—Q2遊戲及廣告業務預計延續亮眼表現，利潤率持續提升(劉曉珊,顧佳)

電子 | 恩智浦（NXPI.O）25Q2跟蹤報告—下游市場增長符合預期，25Q3營收預計環比增長8%(鄢凡,諶薇)

電子 | 德州儀器（TXN.O）25Q2跟蹤報告—終端市場呈現復甦態勢，指引工業領域短期增長過熱(鄢凡,諶薇)

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一般聲明