中郵·食飲|周觀點：白酒迎來情緒修復，大眾品關注個股機會

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（來源：中郵證券研究所）

轉自：中郵證券研究所

周度觀察：白酒迎來情緒修復，大眾品關注個股機會

報告外發日期：2025年7月24日

l  投資要點

覆盤二季度白酒板塊至今，5月份中共中央、國務院發佈的《黨政機關厲行節約反對浪費條例》，之后在各地執行過程中層層加碼，對白酒的正常消費場景的缺失、以及實際的動銷造成一定的影響，我們預計二季度絕大部分酒企收入、利潤績均有不同程度的下滑。6月中下旬三大官媒發聲糾偏，板塊開始企穩修復，從一致預期來看，對應當前股價，2025年茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、水井坊、古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒、洋河、酒鬼酒、捨得的市盈率分別為19.53、14.55、13.84、17.38、15.98、12.41、13.96、12.18、12.71、18.60、152.30、26.78倍。單6月份菸酒類零售額和餐飲收入同比增幅顯著放緩、反應了條例在執行中加碼的負面影響的外溢，因此我們認為負向影響因素在理性上預計會逐漸修正。

近日公募基金陸續披露中報持倉數據，我們考察「主動偏股型+靈活配置型」基金的配置情況，2025Q2食品飲料行業基金持倉佔比為6.75%，環比下降2.12pct，處在2006Q1以來第16.67百分位；其中白酒板塊基金持倉佔比為4.98%，環比下降2.42pct，處在2006Q1以來第25.64百分位，反應了資金對於板塊負面因素的規避和消化。

個股上1）前期股價下跌幅度和時間較充分的酒鬼酒、在當下經營環境下已經開始積極自救，7月19日酒鬼酒與胖東來合作推出的「酒鬼自由愛」產品上市，定價200元/瓶、具備「質價比」特徵，市場反饋火爆，本周繼續在步步高（維權）推開。酒鬼和胖東來的合作有望推動白酒行業在營銷模式、產品理念等方面進行創新變革，看好酒鬼酒新渠道帶來的可觀增量。2）從經營節奏看下半年行業進入低基數，我們預期Q3/Q4消費場景受限的條件解除、白酒恢復到較正常的市場環境的前提下，我們看好具備較強競爭力的今世緣和汾酒，以及場景受損更為嚴重、估值具有性價比的瀘州老窖。

酒鬼酒與胖東來合作推新，探索白酒新擴張路徑。7月19日酒鬼酒與胖東來合作推出的「酒鬼自由愛」產品上市，定價200元/瓶。通過胖東來渠道銷售，酒鬼有效節省了銷售費用，我們預計該款產品的淨利率水平與酒鬼系列相當。胖東來擁有強大的流量和銷售能力，此前與寶丰酒業合作的產品曾創下良好銷售業績。酒鬼和胖東來的合作有望推動白酒行業在營銷模式、產品理念等方面進行創新變革。

茅臺在各省成立聯營公司，進一步加強對價盤的掌控。茅臺計劃在各省成立聯營公司，該公司將由各省經銷商聯誼會牽頭成立，註冊資金0.5-1個億，並擁有本省定製文化茅臺酒的開發權。經銷商可自願入股，入股額度參考所獲53度500ml飛天茅臺額度，按每噸30萬元計，預計8月10日前完成聯營公司入股前期準備工作。預計該聯營公司將發揮兩個功能：1）統籌區域內產品，進行集中管理統一調配，以保證飛天批價價盤穩定，減輕飛天茅臺控價保利潤壓力；2）以文化茅臺為基調，推出本省文化開發產品，滿足區域性收藏需求，預計第四季度將逐步導入市場。

東鵬飲料：收入業績符合預期，新品延續亮眼表現。單二季度能量飲料增速穩健，電解質水高速增長、果之茶表現超預期。今年冰櫃投放預計數量顯著高於去年、且二季度確認較多冰櫃費用，預計下半年該影響因素會顯著減弱。成本端白砂糖價格過去兩個月有所回落，預計全年成本端保持改善趨勢。妙可藍多：利潤略超預期，Q2收入預計實現正增長。上半年公司主營業務奶酪產品營業收入同比增長，原材料成本下降等因素助力整體毛利率同比上升，同時降本增效措施下銷售費用率同比下降。公司從奶酪棒單品驅動走向全品類驅動，BC端一齊發力，逐步構建起更加均衡的業務結構。有友食品：會員制商超持續上新、新渠道動能強勁。公司積極推動渠道結構優化與產品創新升級，會員制與零食量販渠道成為增長新引擎，傳統線下渠道穩健調整，線上電商強化品宣與新品孵化功能，產品研發響應效率顯著提升。一季度因渠道結構變化影響利潤率同比有所下滑，二季度來看淨利率及扣非淨利率同環比均有所提升。鍋圈:25年上半年業績預告同樣表現亮眼，預期上半年淨利潤約人民幣1.8億元至人民幣2.1億元，較2024年同期上升約111%至146%，店型優化帶來同店提升，規模效應下利潤率顯著改善。另外，周黑鴨、佳禾食品從預告情況來看並未實現收入利潤雙雙高增，但處於經營底部、拐點向上趨勢中，周黑鴨主動關店優化門店結構，鴨副成本下行，推動H1利潤預增94.8%。佳禾食品短期成本壓力較大，因此上半年利潤同比下降77.21％至84.80%，Q2下滑幅度有所收窄，收入端粉末油脂恢復性增長，同時咖啡業務始終保持較好增速。洽洽食品、良品鋪子等以傳統渠道為主、新渠道動能較弱、疊加原料成本及費用壓力，上半年業績表現較弱。

II7月14日-7月18日行情回顧

本周食飲板塊漲幅靠前，申萬食品飲料行業指數（801120.SL）本周區間漲跌幅為0.68%，在30個申萬一級行業中位列第13，跑輸滬深300指數0.41個百分點，當前行業動態PE為21.26。

本周食飲行業的10個子板塊中軟飲料、乳品、白酒、調味發酵品、肉製品和其他酒類均實現上漲，板塊漲幅最高的為軟飲料（+2.02%）。

從個股角度看，食飲板塊本周48只個股收漲，漲幅前5分別為皇氏集團（維權）（+15.53%）、百合股份（+5.73%）、煌上煌（+5.12%）、瀘州老窖（+4.79%）、莊園牧場（+4.74%）。

lII  風險提示：

食品安全的風險；行業競爭加劇的風險；需求復甦不及預期的風險；成本波動的風險

正文

1、周度觀點：白酒迎來情緒修復，大眾品關注個股機會

根據國家統計局及相關部門發佈的最新數據，2025年6月社會消費品零售總額4.23萬億元，同比增長4.8%；1-6月累計總額24.55萬億元，同比增長5.0%。分品類看，2025年6月單月糧油食品類限額以上零售額同比增長8.7%，飲料類同比下降4.4%，菸酒類同比下降0.7%；1-6月糧油食品類限額以上累計零售額同比增長12.3%，飲料類同比下降0.6%，菸酒類同比增長5.5%。2025年6月單月餐飲收入4707.6億元，同比增長0.9%；1-6月累計餐飲收入27480.2億元，同比增長4.3%。單6月份菸酒類零售額和餐飲收入同比增幅顯著放緩，我們預計與前期禁酒令有關。

本周有三家酒企陸續披露半年度業績預告，其中酒鬼酒上半年實現營業收入5.6億元左右，同比下降43%左右，歸母淨利潤800-1200萬元，同比下降90.08%-93.39%；水井坊上半年實現營業收入14.98億元左右，同比下降12.84%左右，歸母淨利潤1.05億元，同比下降56.52%；金種子上半年實現歸母淨利潤-9000萬元到-6000萬元，去年歸母淨利潤1109.80萬元。三家酒企均表示2025年上半年白酒行業繼續延續深度調整態勢，其中酒鬼酒二季度繼續推進營銷模式轉型，加大消費者掃碼及宴席等消費端促銷力度，終端動銷量持續高於經銷商進貨量，下半年公司將從強化消費者購買意願、深化市場佈局、開拓新渠道及降本增效等方面改善業績；水井坊二季度感受到消費疲軟的趨勢進一步加劇，宴席和商務宴請等關鍵場景需求不振，因此發貨節奏放緩；金種子新品馥合香系列產品目前處於市場培育期，未達規模效應，同時為提升馥合香系列產品的品牌表現在持續增加投入，導致當期利潤承壓。

酒鬼酒與胖東來合作推新，探索白酒新擴張路徑。7月19日酒鬼酒與胖東來合作推出的「酒鬼自由愛」產品上市，「酒鬼自由愛」酒體優選5年以上基酒，調入10年風味老酒精心勾調，呈現「諸香馥郁、醇厚豐滿、綿甜圓潤」的典型風格。產品定價200元/瓶，胖東來詳細公佈了其成本構成，綜合成本168.26元，毛利率為15.87%，這種透明定價模式顛覆了傳統白酒溢價規則，讓消費者清楚知曉價格構成，增加了對產品的信任。對於酒鬼而言，通過胖東來的渠道進行銷售，有效節省了銷售費用，我們預計該款產品的淨利率水平與酒鬼系列相當。胖東來擁有強大的流量和銷售能力，此前與寶丰酒業合作的產品曾創下良好銷售業績，24年銷售額達到5億，胖東來預計25年自由愛系列白酒銷售額有望達到10億。酒鬼和胖東來的合作打破了傳統白酒的常規擴張路徑，其「文化共鳴+流量信任」的合作模式為其他酒企與零售渠道合作提供了新思路，有望推動白酒行業在營銷模式、產品理念等方面進行創新變革。對於酒鬼酒而言，與胖東來合作有助於提升終端動銷，緩解當前庫存壓力，平穩度過行業調整期。

茅臺在各省成立聯營公司，進一步加強對價盤的掌控。茅臺計劃在各省成立聯營公司，該公司將由各省經銷商聯誼會牽頭成立，註冊資金0.5-1個億，並擁有本省定製文化茅臺酒的開發權。經銷商可自願入股，入股額度參考所獲53度500ml飛天茅臺額度，按每噸30萬元計，預計8月10日前完成聯營公司入股前期準備工作。預計該聯營公司將發揮兩個功能：1）統籌區域內產品，進行集中管理統一調配，以保證飛天批價價盤穩定，減輕飛天茅臺控價保利潤壓力；2）以文化茅臺為基調，推出本省文化開發產品，滿足區域性收藏需求，預計第四季度將逐步導入市場。

覆盤二季度白酒板塊至今，5月份中共中央、國務院發佈的《黨政機關厲行節約反對浪費條例》，之后在各地執行過程中層層加碼，對白酒的正常消費場景的缺失、以及實際的動銷造成一定的影響，我們預計二季度絕大部分酒企收入、利潤績均有不同程度的下滑。6月中下旬三大官媒發聲糾偏，板塊開始企穩修復，從一致預期來看，對應當前股價，2025年茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、水井坊、古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒、洋河、酒鬼酒、捨得的市盈率分別為19.53、14.55、13.84、17.38、15.98、12.41、13.96、12.18、12.71、18.60、152.30、26.78倍。單6月份菸酒類零售額和餐飲收入同比增幅顯著放緩、反應了條例在執行中加碼的負面影響的外溢，因此我們認為負向影響因素在理性上預計會逐漸修正。

近日公募基金陸續披露中報持倉數據，我們考察「主動偏股型+靈活配置型」基金的配置情況，2025Q2食品飲料行業基金持倉佔比為6.75%，環比下降2.12pct，處在2006Q1以來的第16.67百分位；其中白酒板塊基金持倉佔比為4.98%，環比下降2.42pct，處在2006Q1以來的第25.64百分位，也反應了資金對於板塊負面因素的規避和消化。

個股上1）前期股價下跌幅度和時間較充分的酒鬼酒、在當下經營環境下已經開始積極自救，7月19日酒鬼酒與胖東來合作推出的「酒鬼自由愛」產品上市，定價200元/瓶、具備「質價比」特徵，市場反饋火爆，本周繼續在步步高推開。酒鬼和胖東來的合作有望推動白酒行業在營銷模式、產品理念等方面進行創新變革，看好酒鬼酒新渠道帶來的可觀增量。2）從經營節奏看下半年行業進入低基數，我們預期Q3/Q4消費場景受限的條件解除、白酒恢復到較正常的市場環境的前提下，我們看好具備較強競爭力的今世緣和汾酒，以及場景受損更為嚴重、估值具有性價比的瀘州老窖。

東鵬飲料：收入業績符合預期，新品延續亮眼表現。單二季度能量飲料增速穩健，電解質水高速增長、果之茶表現超預期。今年冰櫃投放預計數量顯著高於去年、且二季度確認較多冰櫃費用，預計下半年該影響因素會顯著減弱。成本端白砂糖價格過去兩個月有所回落，預計全年成本端保持改善趨勢。妙可藍多：利潤略超預期，Q2收入預計實現正增長。上半年公司主營業務奶酪產品營業收入同比增長，原材料成本下降等因素助力整體毛利率同比上升，同時降本增效措施下銷售費用率同比下降。公司從奶酪棒單品驅動走向全品類驅動，BC端一齊發力，逐步構建起更加均衡的業務結構。有友食品：會員制商超持續上新、新渠道動能強勁。公司積極推動渠道結構優化與產品創新升級，會員制與零食量販渠道成為增長新引擎，傳統線下渠道穩健調整，線上電商強化品宣與新品孵化功能，產品研發響應效率顯著提升。一季度因渠道結構變化影響利潤率同比有所下滑，二季度來看淨利率及扣非淨利率同環比均有所提升。鍋圈:25年上半年業績預告同樣表現亮眼，預期上半年淨利潤約人民幣1.8億元至人民幣2.1億元，較2024年同期上升約111%至146%，店型優化帶來同店提升，規模效應下利潤率顯著改善。另外，周黑鴨、佳禾食品從預告情況來看並未實現收入利潤雙雙高增，但處於經營底部、拐點向上趨勢中，周黑鴨主動關店優化門店結構，鴨副成本下行，推動H1利潤預增94.8%。佳禾食品短期成本壓力較大，因此上半年利潤同比下降77.21％至84.80%，Q2下滑幅度有所收窄，收入端粉末油脂恢復性增長，同時咖啡業務始終保持較好增速。洽洽食品、良品鋪子等以傳統渠道為主、新渠道動能較弱、疊加原料成本及費用壓力，上半年業績表現較弱。

2、 食品飲料行業本周表現

本周食飲板塊漲幅靠前，申萬食品飲料行業指數（801120.SL）本周區間漲跌幅為0.68%，在30個申萬一級行業中位列第13，跑輸滬深300指數0.41個百分點，當前行業動態PE為21.26。

本周食飲行業的10個子板塊中軟飲料、乳品、白酒、調味發酵品、肉製品和其他酒類均實現上漲，板塊漲幅最高的為軟飲料（+2.02%）。

從個股角度看，食飲板塊本周48只個股收漲，漲幅前5分別為皇氏集團（+15.53%）、百合股份（+5.73%）、煌上煌（+5.12%）、瀘州老窖（+4.79%）、莊園牧場（+4.74%）。

3、本周公司重點公告

4、本周行業重要新聞

5、食飲行業周度產業鏈數據跟蹤

6、風險提示

需求復甦不及預期的風險：國內經濟形勢整體向好，但需求仍處於弱復甦階段，導致部分地區消費需求波動並影響相關行業及公司營收增長。

行業競爭加劇的風險：若行業競爭加劇，出現價格戰等現象，公司盈利能力將受到影響。

食品安全的風險：食品安全事件將影響消費者信心，將相關行業和公司造成影響。

成本波動的風險：食飲行業中原材料、能源等成本波動將增加公司盈利不確定性。

證券分析師：蔡雪昱

E-MAIL：caixueyu@cnpsec.com

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證券分析師：張子健

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證券分析師：楊逸文

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