華泰 | 海外產品系列：全球宏觀對衝基金及代表性策略簡介

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（來源：華泰證券研究所）

全球宏觀對衝基金：在全球範圍內捕捉投資機會，力圖獲取穩健回報

全球宏觀對衝基金通過分析全球經濟體在宏觀基本面、地緣政治格局及金融市場動態等方面的變化趨勢來構建投資組合，並通過嚴謹的風控方法力圖獲取長期穩健回報。該類型基金的核心特徵是其高度多樣化的資產覆蓋範圍和跨地域的投資佈局。長期視角下，全球宏觀對衝基金的夏普比率較高、最大回撤較小，在美股危機時刻業績相對較優。策略類型主要包含自主決定型、系統型、CTA、多策略等，其中自主決定型策略近三年業績表現較好。全球宏觀對衝基金的代表性公司之一是橋水基金，其核心策略包括絕對阿爾法、全天候、最佳資產策略等。

全球對衝基金總規模超5萬億美元，宏觀策略是主流策略類型之一

對衝基金在全球範圍內並無統一定義，一般來説，對衝基金是一種另類投資工具，主要優勢包括收益來源多樣化、投資標的和方法較為靈活、風控相對較嚴等。全球對衝基金近三年規模平穩增長，截至去年底總規模約為5.6萬億美元。對衝基金策略主要包含股票策略、事件驅動、宏觀、相對價值四大類，宏觀策略在對衝基金總規模中佔比於2009~2016年間處於20%~30%區間，是對衝基金策略中的主流策略類型之一，但2017年之后規模略呈萎縮趨勢，至去年底規模佔比約為9%。

全球宏觀策略發展簡史：歷經波折，未來向多元化、專業化發展

全球宏觀策略的起源可追溯至上世紀70~80年代盛行的股票多空策略及CTA策略。1987年都鐸投資在美股「黑色星期一」前夕大規模做空標普500股指期貨而被大眾熟知。1992年英鎊危機中，索羅斯的量子基金通過做空英鎊獲得大額收益，也使得全球宏觀策略聲名大噪。然而1998年俄羅斯危機及2000年互聯網泡沫破滅使量子基金、老虎基金等知名宏觀對衝基金折戟沉沙，宏觀策略的「巨星時代」暫告一段落，21世紀「全球宏觀」逐漸向「全球微觀」思路轉型升級，未來有望進一步多元化、專業化發展。

全球宏觀策略子類型：自主決定型、系統型、CTA、多策略等

全球宏觀策略子類型包括：1）自主決定型：依賴基金經理判斷，對全球各類市場進行主觀的、且通常具有風險的押注來博取回報，靈活性較強；2）系統型：通常採用自上而下模型，綜合分析各類經濟指標，通過量化手段處理海量數據（維權）以捕捉市場機會；3）CTA：通常採用基本面模型或量價模型構建組合，底層投資標的一般為衍生品；4）多策略：融合多種子策略，有助於分散組合整體風險和收益來源，獲取穩健回報。

全球宏觀策略業績：長期夏普較高，在美股危機時刻表現相對較好

根據2000年以來的業績統計，全球宏觀策略指數在夏普比率、最大回撤、Calmar比率等方面明顯優於對衝基金總體指數。全球宏觀策略的超額收益和對衝基金總體收益呈現明顯的反向關聯；在美股表現較差的季度，全球宏觀策略往往表現較好。全球宏觀策略和其他類型策略的相關性較低，可以在整體投資組合中提供差異化的收益來源。若業績觀察維度聚焦在最近三年，則全球宏觀策略稍顯一般，子策略中自主決定型相對錶現較好。

風險提示：本報告主要是對全球對衝基金及代表性策略進行概括介紹，並非站在短期視角推薦對衝基金或相關策略。文中提及的策略或產品不作為投資推薦，歷史業績不代表未來走勢，宏觀經濟局勢變化或地緣政治等因素可能影響對衝基金的表現。

引言：全球宏觀對衝基金的研究背景和意義

隨着我國居民財富積累進入加速期，以及低利率背景下傳統固收投資的收益逐漸下降，資產配置的重要性正在不斷上升。資產配置之父加里·布林森説過：「做投資決策，最重要的是要着眼於市場，確定好投資類別。從長遠看，大約90%的投資收益都來自於成功的資產配置。」資產配置理論從上世紀30年代萌芽以來，經歷4輪左右跨越式發展：1）「1.0時代」：上世紀30~50年代的資產配置早期實踐以恆定比例混合模型為主，典型的例如60/40股債配置組合通過固定權重實現基礎風險分散；2）「2.0時代」：1952年馬科維茨均值方差模型的誕生是現代資產配置理論的奠基性突破，之后Black-Litterman模型、CPPI模型等提供了多樣化資產配置理論依據，這一時期的模型主要特點是基於資產過去的收益-風險屬性來計算權重；3）「3.0時代」：1990s橋水基金首次在投資實踐中應用風險平價和全天候配置思想，Qian(2005)給出了風險平價的系統性定義，風險預算模型則可視作風險平價模型的擴充與改進，這一時期的模型主要基於資產在組合中的風險貢獻來計算權重，時至今日仍然廣泛應用於投資實踐中；4）「4.0時代」或許正在加速到來，一方面，因子配置理論、大模型技術等深入發展爲資產配置模型注入新的可能性，另一方面，多策略融合也是未來的主流方向之一。

在「2.0時代」和「3.0時代」之間，主動收益預測模型和相應的資產配置策略也在逐漸發展：1）上世紀60~70年代，隨着CAPM、APT理論的發展，以動量等量價指標預測單資產收益的資產配置策略也逐漸進入投資者的視線；2）2004年美林投資時鍾模型被首次提出，該模型開創性地把資產配置的研究視角從「資產自身的收益、風險特徵分析」切換至「宏觀環境與資產價格走勢的關聯關係」上，在經濟周期的不同階段配置不同的資產組合。

目前海內外受認可度較高的資產配置大師包括雷·達里奧（Ray Dalio）、喬治·索羅斯（George Soros）、約翰·保爾森（John Paulson）、大衞·史文森（David F. Swensen）等，他們的投資風格存在較大差異，例如達里奧主要通過分散配置獲取穩健回報，而索羅斯則擅長在經濟和貨幣波動中博取資產的方向性收益。這些有名的投資人很多來自於海外對衝基金，他們實施的策略比較靈活多樣，而目前資產配置策略在國內的應用還處於發展階段，在公募產品中主要以境內股、債的配置策略為主，情景相對比較單一。因此，本報告主要通過介紹海外對衝基金——尤其是宏觀對衝基金的基本框架、策略類型、發展歷程、業績表現等，希望為境內資產配置策略及相關金融產品的發展提供借鑑。

解密對衝基金：定義、發展概況、策略分類

「Science must begin with myths, and with the criticism of myths.」（科學必須始於神話，並伴隨着對神話的批判。）——Karl Popper

「It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for sure that just ain't so.」（讓你陷入麻煩的並不是你不知道的事，而是你確信無疑、但實際上並非如此的事。）——Mark Twain

對衝基金由於准入壁壘高、策略複雜、透明度低、媒體渲染效應等，對普通投資者存在一定的神祕色彩。本章我們將從對衝基金定義、行業發展、策略分類等角度進行詳細介紹，揭開對衝基金的神祕面紗。

什麼是對衝基金：無統一定義，是一種追求收益、靈活多樣的另類投資工具

對衝基金的定義最早源於Alfred Winslow Jones於1949年在《財富》雜誌上發表的文章：Fashion in Forecasting。這篇文章有一個非常吸引人的副標題：「股票市場表現可以通過數據、圖表和趨勢分析方法進行解釋。道氏理論的廣泛流行或已削弱其自身的實用價值，而本報告將提供一種更加有效的方法。」為撰寫此文，Jones深入調研了當時市場技術派投資者採用的十余種方法，包括：1）James Hughes：根據「上漲股票數量減去下跌股票數量的兩日移動平均值」推斷市場投資情緒；2）Mansfield Mill：通過計算「全市場以美元計價的日度損益除以日成交量」捕捉市場趨勢變動；3）Nicholas Molodovsky：基於其自己計算的「市場信心指數」進行交易。根據調研結果，Jones對不同交易方法進行了詳細對比分析。

之后Jones開始了從理論到實戰的嘗試。正如Carol Loomis於1966年在《財富》雜誌發表的文章The Jones Nobody Keeps Up With中所揭示：正是Fashion in Forecasting中的研究讓Jones確信自己能在股票市場謀生。Jones成立的基金運用其創新的「對衝」理念，首年即獲得17.3%的收益率。Loomis詳述了Jones如何選擇做多/做空的股票，以及如何控制組合的風險敞口。實際上，Jones的對衝基金在1955~1965年間回報率高達670%，遠超同期表現最佳的共同基金——Dreyfus Fund（相同時間區間內收益率為358%），堪稱業界傳奇。直至今日，Jones開創的股票多空策略仍為對衝基金的主流策略類型。

當今時代的對衝基金及對衝策略類型非常豐富，其定義並沒有形成統一標準。實際上，對衝基金本意是「風險對衝過的基金」，但隨着金融市場發展，現代對衝基金已不再以嚴格對衝風險為核心特徵，甚至部分策略主動暴露風險以追求超額收益。一般來説，對衝基金是一種另類投資工具，向合格投資者募集資金，基金經理則運用複雜的投資技巧，將資金配置到各種資產上。對衝基金的投資標的和投資方法非常靈活，可以運用槓桿，可以進行空頭交易，並持有衍生品的多頭/空頭頭寸。

對衝基金的主要優勢包括——

收益來源多樣化：對衝基金的投資範圍相對較廣，包括股票、債券、商品、外匯、衍生品、另類投資品種等，有利於挖掘出豐富多樣的Alpha，在不同市場環境下均有獲取絕對收益的潛力。

策略靈活：對衝基金除了在底層投資品種上具備高自由度，在持倉方向、槓桿水平、再平衡頻率、投資方法論等方面也比較靈活。

風控相對較嚴：多數對衝基金的目標是獲取獨立於系統性風險的正向收益，其運作過程中會採用各種手段嚴格管理組合風險。引用LGT Capital Partners於2024年發表的文章《Hedge Fund Strategies——An Introduction》中的圖表（下方圖2），對衝基金在全球股票市場發生大幅回撤時普遍跑贏MSCI全球指數。但需注意的是，目前市場上也存在一部分對衝基金通過方向性博弈獲取回報，不同基金的風控方法及嚴格程度可能存在較大差別。

流動性尚可：相較於私募股權、房地產等其他另類資產，對衝基金提供更具吸引力的流動性條款。不同對衝基金的流動性存在差異，投資者可選擇鎖定期較短的基金，以便能及時根據市場環境變化調整配置。

創新投資：對衝基金通常在探索新的投資品種、特色數據源、新興市場等方面處於市場前沿水平，能夠及時發現市場定價效率較低的領域，獲取獨特的Alpha收益。

正是因為對衝基金具有如上諸多優勢，在構建整體投資組合時，引入對衝基金有可能帶來高於傳統60/40組合的回報，提升整體投資組合的有效前沿。

對衝基金行業發展概況：總管理規模超5萬億美元，近三年平穩增長

根據BarclayHedge統計，2000年至2007年是對衝基金行業的高速發展期，總管理規模由2000年底的0.3萬億美元迅速增至2007年底的2.5萬億美元；與此同時，這段時期對衝基金業績表現相對較好，BarclayHedge對衝基金指數在這8年的年度收益算術平均值約為10%，且每年均錄得正回報。受2008年金融危機影響，BarclayHedge對衝基金指數當年錄得-21.6%的收益，管理規模迅速縮水；儘管2009年是對衝基金表現不錯的一年，但投資者信心修復較為緩慢，直至2013年對衝基金總規模才重新回到2萬億美元以上。近十年間，對衝基金規模總體處於穩步上升狀態，截至2024年底，對衝基金總規模約為5.6萬億美元。

爲了儘量客觀地呈現對衝基金長期業績表現，我們取用了不同公司的對衝基金指數，並與標普500指數進行對比。實際上，業界常用的對衝基金指數和數據庫數量較多，例如HFR、BarclayHedge、EurekaHedge、Bloomberg、Credit Swiss、Cambridge Associate、Morningstar、Lipper、Preqin和Albourne等。一般來説，對衝基金指數的計算過程存在若干難點：1）數據庫覆蓋度通常不高，且不同數據庫的覆蓋範圍可能不同；2）對衝基金與共同基金相比透明度偏低，出於自願報告原則，業績偏弱、對外處於封閉狀態的對衝基金可能會延迟報告甚至停止報告；3）對衝基金指數的樣本受到基金成立/關閉等事件影響需要經常進行調整，數據庫本身成立時間有早有晚，因此總樣本數量可能存在較大差別，部分數據庫受到「倖存者偏差」效應影響，其展示出來的業績可能會偏離實際可獲得的收益。本報告主要基於數據可得性，對比考察了EurekaHedge、BarclayHedge、彭博三種對衝基金指數，其中EurekaHedge和BarclayHedge對衝基金指數的歷史較長，我們以1999/12/31作為起始點開始分析；彭博對衝基金指數的基日為2013/12/31，隨后我們以2013/12/31為起始點對三個對衝基金指數業績進行統一對比。需注意，由於對衝基金的業績披露頻率普遍為月頻，因此本報告中考察的對衝基金指數及子策略指數均為月頻，后文不再贅述。

從對衝基金相對標普500指數的業績表現來看，2000~2008年間，對衝基金指數相對標普500收益高、波動低，這段時間（不含2008年）也是對衝基金規模的高速發展期；2009年之后對衝基金指數在收益率方面不及標普500（圖表5），在圖表8展示的統計區間2013/12/31至2025/6/30內，三個對衝基金指數的年化收益率均低於標普500，但波動率和最大回撤也低於標普500，EurekaHedge對衝基金指數的夏普比率和Calmar比率明顯超過標普500，而BarclayHedge、彭博對衝基金指數的夏普比率和Calmar比率與標普500接近。觀察近三年的市場行情，2022年受美聯儲貨幣政策影響，標普500錄得-19.4%的年度收益，而三個對衝基金指數的年度收益均大於-10%；2022年、2023年標普500表現較好、年度收益均超過20%，BarclayHedge對衝基金指數的年度收益則處於9%~10%區間（另兩個對衝基金指數與BarclayHedge對衝基金指數的年度收益接近）。近10年間，僅2018年、2022年對衝基金指數出現比較明顯的回撤。總體來説，與標普500相比，對衝基金指數的業績表現更為平穩，受市場環境影響更小，若以夏普比率作為衡量投資性價比的依據，則對衝基金存在小幅優勢。

策略分類：主要包括股票策略、事件驅動、宏觀、相對價值四大類

關於對衝基金的策略類型，不同數據庫的分類方式也存在一定差別。HFR數據庫將對衝基金策略分為股票策略、事件驅動、宏觀、相對價值四個大類，每個大類內部還存在若干子類別。彭博則將對衝基金策略分為股票策略、債券策略、事件驅動、宏觀、相對價值五個大類，與HFR相比多了一個債券策略大類（與債券相關的策略在HFR中大多歸屬於相對價值大類）。BarclayHedge數據庫則直接給出了16個策略分類，這16個類別大致對應於HFR大類內部的子類別，我們根據HFR的大類劃分方式將BarclayHedge的16個策略類別進行歸納整理。另外，BarclayHedge的CTA基金數據是獨立展示的，不含在16個策略類別中，我們根據HFR的劃分方式將其歸入宏觀大類中（即圖表10中共有17個策略類別標籤）。在接下來的圖表11、12中，我們根據BarclayHedge數據庫整理展示了各類對衝基金策略規模及規模佔比的發展變化趨勢。

結合以上兩圖可以發現，股票策略大類（定義見圖表10，下同）的總佔比相對穩定，自2000年以來大約以30%為中樞上下波動；事件驅動大類的佔比在2008年間達到峰值（2008Q2佔比31.7%），隨后呈現逐步萎縮的狀態，截至去年底僅佔4.5%左右；宏觀大類佔比在2008Q4首次上升到20%以上，隨后在20%~30%區間內波動，2017Q2回落至20%以下，隨后佔比逐漸下降至9.0%（2024年底）；相對價值大類的佔比在2020Q2首次上升到20%以上，之后變動不大，近三年一直穩定在18%附近，截至去年底佔比19.0%。

在業績表現方面，不同市場環境下表現勝出的策略並不相同。例如：2002、2007、2008、2022等年份全球投資環境存在不確定性因素，這幾年宏觀策略均表現不錯；2023年至今，海外股票市場在科技股拉動下整體呈現上行態勢，股票偏多策略的業績相對突出。我們在BarclayHedge對衝基金系列指數中選取若干有代表性的策略指數，對它們的年度收益進行對比，詳見下圖。

本章節的最后一部分是對衝基金策略的簡要介紹。

股票策略：較為常見的對衝基金策略類型，基金經理通過基本面分析、量價分析等方法評估股票內在價值，在低估的股票上建立多頭頭寸，在高估的股票上建立空頭頭寸。根據策略組合中股票持倉方向可以分成股票多頭、股票偏多、股票偏空、市場中性等子策略類型。其中市場中性策略是一種與股票市場系統性風險無關、以獲取Alpha收益為主要目的的策略。基金經理的具體投資思路包括不限於以下幾種：

整體型：在全部可投資股票中進行整體性、系統性研究，利用基本面分析、量價分析等方法構建投資組合；也可根據行業或風格（例如大小盤、價值/成長等）的分析預測來構建股票組合；還可採用個性化的、靈活的選股框架進行決策，不同基金經理的投資方法論可能存在較大區別。

行業或地域研究專家：與「整體型」基金經理相比，擅長行業或地域研究的基金經理通常關注的股票範圍偏窄，他們往往通過研究某幾個行業或地區的發展趨勢、產業鏈邏輯等，尋找結構性投資機會。

方向性投資：該類型基金經理除了針對上市公司進行分析，還會根據行業、地域或者全球股票資產的整體投資環境、交易情緒等進行方向性判斷，來決策組合的風險敞口。

事件驅動：利用公司重大事件發生前后可能出現的定價偏差獲利。當重要事件（如新聞發佈會、破產、併購、資本重組或分拆）發生時，基金經理對事件關聯方進行分析，通過建立特定的頭寸以博取收益。實際上，事件驅動類策略涉及的範圍比較廣泛，此處列舉3個具有代表性的子策略：

併購套利：通常出現在比較複雜、存在不確定性的併購案例中，一般情形下，基金經理持有收購目標公司的多頭頭寸，視情況持有收購方的空頭頭寸來獲利。

不良證券投資策略：基金經理通常會購買已經宣告破產或市場預計其母公司將會破產的公司的股票或債券，然后持有直至其價值迴歸公允水平。

信用套利：也稱作資本結構套利，基金經理通常利用公司的資產負債結構中的相對定價錯誤來獲利。例如，基金經理可以詳細分析負債相關條款，瞭解不同債權人的待遇差別，尤其是可能被市場誤解的部分，來尋找套利機會。基金經理也可持有關聯股票，但這通常被用作對衝手段。

宏觀：通過分析全球經濟體在宏觀基本面、地緣政治格局及金融市場動態等方面的變化趨勢來構建投資組合。通常基金經理會深入研究多重宏觀因素，包括經濟增長、通貨膨脹、利率變化、匯率變動、政治事件演進及社會趨勢變遷等。該類型策略不受特定資產類別或地域限制，核心目標是從宏觀經濟趨勢中獲取收益——無論這些趨勢是由政府政策調整、技術革新突破、還是全球重大事件所引發。由於CTA策略的運作模式和宏觀策略存在相似之處，在HFR數據庫策略分類中CTA策略被歸入宏觀大類中。CTA基金經理主要通過宏觀基本面分析或根據量價交易模型信號，在金屬、谷物、能源、軟商品等商品期貨/期權合約中建立多空頭寸以博取收益，同時也覆蓋股指期貨、債券期貨、外匯期貨等領域。該類型策略的具體思路包括不限於以下幾種：

自主決定型：通常採用自上而下的方法分析全球或地區宏觀經濟變化趨勢，並根據宏觀環境與資產價格的聯繫來主動建立方向性頭寸或構建相對價值組合。

系統型：一般通過量化模型來識別各類資產走勢，並根據模型信號構建組合，與自主決定型基金經理相比，該類型基金經理持倉通常更為分散。

CTA：通過基本面或量價模型判斷商品期貨等衍生品資產的走勢來建立頭寸，也有一部分基金經理可能在不採用量化方法的情況下，酌情押注於市場的走向。

多策略：將以上幾種子策略結合起來構建組合，獲取穩健回報。

相對價值：通過同時做多和做空相關證券，來產生與系統性風險相關性最小的回報。此類策略的收益通常來自於市場錯誤定價、流動性錯配、監管變化以及非理性行為。代表性子策略包括不限於：

可轉債套利：利用可轉換債券與其關聯股票之間的定價偏差而獲利。

固定收益套利：利用國債期貨或其它利率相關衍生品的價格差異，同時限制風險敞口進行套利，一般來説該類策略的主要目標是獲取市場中性收益，然而由於市場有效性日益增高，目前部分此類型策略中能夠觀察到方向性敞口。

股票市場中性策略：既屬於股票策略，也屬於相對價值類策略。

其它策略：

新興市場策略：專注於新興市場國家（如印度、越南、巴西等）股票、債券、貨幣及衍生品投資的策略，旨在利用這些市場的高增長潛力、結構性定價失效及政策紅利獲取回報，同時管理其特有的政治、經濟和流動性風險。

期權策略：包括備兑看漲、波動率交易、價差套利等。

另外還有尾部風險對衝策略、基金複製策略、另類投資策略等，就不詳細展開介紹了。

從下一章開始，我們將針對全球宏觀策略進行深入介紹。

全球宏觀策略：發展簡史、子策略類型、業績表現、代表性公司

全球宏觀策略通過分析全球經濟體在宏觀基本面、地緣政治格局及金融市場動態等方面的變化趨勢來構建投資組合。全球宏觀策略無論對個人投資者或機構投資者來説，都是一類比較重要且值得去深入瞭解的策略，因為全球宏觀基本面或事件變化對大類資產及各類投資策略的表現都有着不可忽視的影響。全球宏觀策略的核心特徵是其高度多樣化的資產覆蓋範圍和跨地域的投資佈局，這使得該類型策略能夠在全球範圍內捕捉機會，並通過一定的風險控制方法儘量減小回撤、獲取穩健回報。

本章主要介紹全球宏觀策略的發展簡史、子策略類型、歷史業績分析、以及代表性公司的投資框架。

發展簡史：20世紀80~90年代聲名鵲起，21世紀向多元化、專業化發展

全球宏觀策略的起源可追溯至上世紀70~80年代盛行的股票多空策略及CTA策略。一方面，採用股票多空策略的基金經理通常擅於在研究不充分（under-researched）的中小盤股票中尋找定價偏高/偏低的股票建立空頭/多頭頭寸，但隨着組合規模擴大，他們需要轉向流動性更高的市場以建立更大規模的股票多空頭寸，喬治·索羅斯的量子基金和朱利安·羅伯遜的老虎基金便是典型案例。另一方面，採用CTA策略的基金經理通常擅長大宗商品和衍生品研究，其策略本身已具備全球性和宏觀經濟屬性，路易斯·摩爾·培根（摩爾資本）和保羅·都鐸·瓊斯（都鐸投資）正是這一背景的代表。儘管起源不同，這兩類基金經理最終都趨向於採用同樣的投資方法：在全球範圍內尋找不同類別資產、行業或區域中的投資機會，動態調整組合以獲取「機會性」回報。

全球宏觀策略因幾位投資大師曾經的成功案例而受到市場廣泛關注。理解全球宏觀策略的最簡單途徑，就是回顧這些投資大師的交易行為並理解背后的邏輯。

1987年美股「黑色星期一」：都鐸投資嶄露頭角

1987年10月19日，美股市場出現大幅波動，道瓊斯工業指數單日下跌22.6%，創有史以來最高單日跌幅，超過了1929年10月28日美國經濟危機前夕單日下跌12.8%的記錄，史稱美股「黑色星期一」。隨着美股大幅回撤，許多有名的宏觀對衝基金經理折戟沉沙，喬治·索羅斯一度虧損3億美元，而朱利安·羅伯遜創建的老虎基金也在1987年錄得第一個虧損年。但保羅·都鐸·瓊斯（下文簡稱瓊斯）卻因這次黑天鵝事件聲名大噪。

瓊斯的成功之處在於——「黑色星期一」發生之前，瓊斯和研究助手通過對比分析，發現道瓊斯工業指數的點位走勢和成交數據在1928~1987年和1925~1929年間存在相似規律，因此推測美股可能發生類似1929年的大幅回撤。實際上，在股災到來前的1929年10月14~16日，發生了若干催化事件：1）眾議院籌款委員會提交關於取消收購融資税收優惠的法案，引發投資者對股市的擔憂；2）因美國當年8月貿易赤字大幅超過市場預期，美元遭遇拋售，美股下挫；3）美股的波動使部分投資者拋售股票或通過賣出股指期貨對衝股票風險，引發股市進一步下行。瓊斯預感到美股將會發生大幅下跌，在10月16日收盤前賣空大量標普500期貨合約。10月19日「黑色星期一」發生后，瓊斯又抓住了第二次機會，他推測美聯儲將通過釋放流動性來救市：如果確如他所料，債券市場將會上漲；即便美聯儲沒有采取任何行動，債券也沒有理由下跌。因此，瓊斯購買了大量美債期貨，此舉又為他了帶來了可觀的收益。

瓊斯管理的都鐸投資，最終在1987年10月獲得了62%的回報，並且當年的收益率超過200%，這使瓊斯和都鐸投資被大眾熟知。

1992年英鎊危機：索羅斯的「勝利」使全球宏觀策略備受矚目

1992年，喬治·索羅斯的量子基金通過做空英鎊獲得了鉅額收益，也使得全球宏觀策略被大部分投資者所熟知。此次事件的起源是，1979年歐洲共同體（歐盟前身）建立歐洲貨幣體系（EMS），其核心為匯率機制（ERM），旨在通過固定成員國貨幣匯率波動範圍促進歐洲經濟一體化。英國在1990年加入該組織，因為當時英國通脹高企，政府希望藉助德國馬克的穩定性來約束貨幣政策。但這一決策埋下了隱患——1989年11月柏林牆倒塌，隨后兩德合併，德國政府投入大量資金支持東德建設，引發國內通脹，德國央行不得不在其他國家尋求降息之際大幅上調利率，吸引大量外國資金流入德國，導致德國馬克走強。與此同時，英國則面臨國內經濟衰退+高通脹+高失業率的壓力，在「保匯率」和「救經濟」中左右兩難。如果英國可以獨立決策，它可能會採取擴張性貨幣政策來擺脫經濟低迷，但ERM機制的存在束縛住了它的手腳。此時，機會主義投資者發現做空英鎊「性價比」較高：1）英鎊已經處於ERM機制下的區間較低水平，如果英國實施擴張性貨幣政策則會進一步壓低其匯率，如果ERM被打破，那麼做空英鎊可獲得可觀收益；2）即便貶值並未發生，英鎊走強的可能性也很小，而是更有可能停留在ERM機制下的區間底部，做空英鎊也不太可能產生虧損。

英國政府最初的選擇是「保匯率」。英格蘭銀行通過出售美元和德國馬克並買入英鎊來支撐其貨幣，但這一行為導致英國的外匯儲備迅速枯竭，並促使更多投機者押注英鎊貶值。當時全球大多數宏觀對衝基金都在參與這一交易，喬治·索羅斯是其中最激進的投機者之一，持有約100億美元的英鎊空頭頭寸。1992年9月16日，英國央行被迫將利率上調至12%，而后又上調至15%；直至晚間，英國政府終於決定退出ERM機制，讓英鎊自由浮動；此后意大利里拉、西班牙比塞塔等貨幣也相繼遭到攻擊，ERM機制瀕臨崩潰。喬治·索羅斯在此次英鎊危機中賺取了10億美元利潤，不僅令全球宏觀策略名聲大噪，也因此引發了公眾的持續討論。

1997年亞洲金融危機：在泰銖等新興市場貨幣貶值中獲益，宏觀對衝基金頻受爭議

1997年亞洲金融危機也是對衝基金遭受較多爭議的一個時期。這場危機最初起源於泰國，隨后蔓延至馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、韓國等國家。其背景是亞洲各國在20世紀90年代經濟高速增長，但背后隱藏着嚴重的結構性隱患：許多國家實施與美元掛鉤的固定匯率制度，貨幣估值脱離經濟基本面，過度依賴短期外債（尤其是美元和日元債務）導致外匯儲備脆弱，金融監管松散致使銀行壞賬率高企（如印尼銀行業壞賬率達60%），以及資本大量湧入房地產和股市形成泡沫。

危機的導火索是日元套利交易逆轉。1995年后，日本長期低利率政策促使國際資本以低成本借入日元，轉而投資於泰國等高息亞洲資產，形成規模達2600億美元的套利交易，其中泰銖因17%的隔夜利率為主要投資標的之一。然而1997年4月日本經濟因消費税上調引發衰退風險，國內銀行業為滿足資本充足率要求，緊急從東南亞撤貸回收流動性，引發資本大規模迴流日本。東南亞借款人面臨流動性枯竭的局面，再加上1997年5月日元突然升值，使東南亞貨幣體系暴露出一絲危機的前兆。

爲了對衝風險，東南亞企業及投資者開始管理貨幣敞口，亦即開始大量拋售本幣。在此背景下，以索羅斯量子基金為代表的投機者首先嗅到泰銖估值過高的機會，自1996年起三次發動攻擊（做空泰銖），最終在1997年7月耗盡泰國央行外匯儲備，迫使泰銖放棄固定匯率制，單日暴跌17%，觸發區域性貨幣崩盤，最終泰銖價值損失了將近一半。1997年，泰國股市下跌了75%，泰國最大的金融公司Finance One宣告破產。雖然國際貨幣基金組織提供了紓困方案，但惡性循環已然啟動。在國際資本外流之后，本地企業乃至普通民眾也紛紛跟隨，將泰銖兑換為更穩定的日元和美元。隨着泰銖的持續貶值，外債的償還成本攀升，進而導致更多企業破產。由於泰國的經濟結構與許多東南亞國家相似，危機迅速從泰國蔓延到馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、韓國等國家。

在危機期間，宏觀對衝基金到底扮演了何種角色？一種主流觀點是，在1995~1996年亞洲市場單邊行情形成的過程中，它們並未過多參與，但在危機期間卻相當活躍。在《Handbook of Hedge Funds》（Lhabitant，2007）一書中的「Global Macro」章節中寫道：「數家全球宏觀對衝基金在1997年7月獲得了鉅額利潤，而當月泰銖匯率暴跌了23%。例如，索羅斯的量子基金在7月就斬獲了11.4%的收益率。」

1998年俄羅斯危機及2000年互聯網泡沫破滅：全球宏觀策略的風險與挑戰

1997年亞洲金融危機的衝擊波也蔓延到了正處轉型上升期的俄羅斯，隨着國際投資者恐慌性撤離，俄羅斯重蹈泰國、馬來西亞等國的覆轍：外資大規模外逃（1997年10月單月撤資100億美元），本土企業與民眾爭相將盧布兑換為美元，導致外匯儲備鋭減至危險水平。政府通過連續更換財政部長、提高利率水平、接受國際救助等措施試圖力挽狂瀾，但最終在1998年8月17日宣告救市失敗，俄羅斯聯邦政府與央行聯合聲明，將盧布兑美元匯率走廊上限從7：1大幅放寬至9.5：1，同時對2810億盧布的國債暫停償付並強制轉換為長期債券，變相違約。此舉引發金融市場徹底崩潰：盧布匯率在兩周內暴跌至22：1（黑市價），政府債券價值蒸發，銀行體系瀕臨癱瘓。股市更遭遇滅頂之災——代表俄羅斯藍籌股的RTS指數從危機前最高處571.6點一度下跌至37.7點，莫斯科交易所曾連續五日停盤。

俄羅斯盧布貶值及主權債務違約，使許多宏觀對衝基金遭到沉重打擊。喬治·索羅斯曾單日虧損10~20億美元，但1998年全年收益率仍達到12%。朱利安·羅伯遜的老虎基金在俄羅斯虧損10億美元左右，此外，1998年受俄羅斯危機影響日元持續升值，羅伯遜的預測與實際情況相反，大量日元空頭頭寸使老虎基金的困境進一步加劇。

1999年美股互聯網泡沫初現端倪，儘管美聯儲時任主席格林斯潘早在1996年12月5日就通過著名的「非理性繁榮」演講警示美股估值過高，但市場狂熱迟迟未降温——從演講結束至2000年3月最高點處，標普500指數上漲105.2%，納斯達克指數則上漲288.3%。在這段時期，投資科技股的共同基金收益非常高，使宏觀對衝基金的吸引力明顯下降。喬治·索羅斯與朱利安·羅伯遜雖然都公開批判過科技股泡沫，但應對方法並不相同。索羅斯在1999年底將量子基金從做空科技股轉為投機性做多，成功實現年度35%收益；羅伯遜則堅守價值投資理念，堅持做多傳統行業股票並做空高估值科技股，這種策略在持續非理性市場中遭遇重創。

羅伯遜的老虎基金因持續錯判科技股行情，管理規模從1998年巔峰期的250億美元縮水至2000年3月的60億美元，被迫宣告清盤。他在最后致投資者信中痛陳：「在一個非理性的市場中，股票盈利和價格衡量讓位於鼠標點擊和動量，理性選股邏輯完全失效。」頗具歷史諷刺意味的是，老虎基金的清盤時點恰逢納斯達克歷史最高點，此后兩年該指數暴跌70%以上，印證了羅伯遜投資理念的長期正確性。索羅斯的短期勝利亦未能持久：2000年4月科技股崩盤導致量子基金單月虧損22%，迫使他在同年宣佈量子基金轉型為低風險的「量子捐贈基金」。這兩大傳奇基金的興衰軌跡，反映出市場非理性波動可能使傳統風控框架失效，新時代的宏觀策略需要突破傳統困境，尋找更穩健的投資方式。

21世紀：從「全球宏觀（Global Macro）」到「全球微觀（Global Micro）」

進入21世紀后，隨着互聯網泡沫破滅以及索羅斯量子基金轉型、老虎基金關閉等標誌性事件發生，主流媒體和華爾街分析師一度宣稱「全球宏觀策略已死」。儘管「羣星璀璨」的巨型宏觀對衝基金時代確實在2000年附近暫時中止，但斷言全球宏觀策略即將消亡顯然過於草率。當科技股泡沫在2000年3月破裂后，美聯儲迅速將聯邦基金利率從6.5%斷崖式降至1%，這一寬松貨幣環境催生了新一代宏觀基金管理人，他們抓住了利率變動產生的機會，通過做多債券、做空股票、做空美元獲取回報。實際上，2000年並非全球宏觀策略的終點，而是下一波強勁增長的起點。

誠然，試圖在政府或央行的錯誤決策中獲利的時代已經成為歷史，當今時代的政策制定者更為嚴謹和專業化，與此對應地，「全球宏觀」策略的投資風格也更趨向於「全球微觀」。實際上，索羅斯的量子基金和羅伯遜的老虎基金正是全球微觀投資策略的先驅。索羅斯和他的首席投資官斯始終堅信——微觀層面的趨勢解讀能為宏觀格局提供關鍵線索。同樣地，老虎基金在建立頭寸前往往會進行大量實地微觀調研，以驗證其投資假設。儘管量子基金與老虎基金奠定了當今全球微觀策略的基礎，但它們的重大交易（無論多頭或空頭）往往源於對貨幣、股指、利率等傳統投資工具的大規模押注。實踐中，其操作模式被瓦德瓦尼資產管理公司（Wadhwani Asset Management）的蘇希爾·瓦德瓦尼博士稱為「the narrow end of global macro」（直譯為「全球宏觀策略的狹窄端」）。

同樣曾處於「the narrow end」的都鐸投資（上文提到過）和卡克斯頓（Caxton）等全球宏觀對衝基金，現已逐步轉型為更具全球微觀特徵的對衝基金。這些基金的內部通常具有若干獨立運作團隊，每個團隊覆蓋不同的專業領域，使基金整體實現專業化和多元化運作。保羅·都鐸·瓊斯曾説過：「內部多元化團隊結構使都鐸的交易員保持耐心，從而踐行‘無機會不交易，見時機方出手’的原則。」2004年，都鐸基金大約一半的風險敞口由瓊斯及其團隊管理，其余一半風險敞口中全球股票策略佔三分之一，剩下的則配置不良資產與風險套利等策略。卡克斯頓的演變路徑更為典型——其資產管理規模從1983年的760萬美元躍升至2006年的逾120億美元，從單一基金經理制發展成為約30個團隊合作運行、覆蓋多重策略的複合體。創始人兼首席投資官布魯斯·科文納（Bruce Kovner）從唯一風險承擔者轉變為眾多基金經理之一，其角色則轉變為商業領袖、整體風險管理者及團隊激勵者。

獵鷹管理公司（Falcon Management）的創始人吉姆·萊特納（Jim Leitner）曾這樣描述全球宏觀策略的前景：「隨時準備機會主義地審視每一個潛在的投資機會——從微觀情境到特定國家情境，跨越所有資產類別和全世界所有國家。全球宏觀策略是將自上而下的國家宏觀分析與自下而上的公司微觀分析相結合的產物。一般來説，在做出國家層面的分析決策后，我們會深入挖掘那些基於我們宏觀觀點應該表現良好的行業中的公司……宏觀主題通常以微觀形式表達出來。‘全球宏觀’意味着你從頂層開始，然后逐步向下推進。」

萊特納是引領「全球宏觀（Global Macro）」到「全球微觀（Global Micro）」投資思路轉型升級的先驅。在充滿不確定性的當今時代，全球貿易摩擦、地緣政治等風險可能使各類資產波動放大，獲得穩健回報更為困難，傳統投資機構面臨較大挑戰。在這一背景下，以橋水（Bridgewater）、AQR等為代表的新一代宏觀對衝基金憑藉其系統化、專業化、多元化的投資體系脫穎而出，我們將在最后一個小節中對橋水基金的投資框架進行詳細介紹。

子策略：自主決定型、系統型、管理期貨、多策略等

全球宏觀策略包含若干子策略類型。我們對比了HFR、彭博、BarclayHedge數據庫的子策略分類情況（如下圖），總結其中的共同點——

自主決定型（Discretionary）：HFR將其細分成自主決定的方向性投資（Discretionary Directional）和自主決定的主題投資（Discretionary Thematic），彭博和BarclayHedge中該類策略的名稱均為自主決定的宏觀交易（Discretionary Macro）並且不再細分；

系統型（Systematic）：HFR將其細分成系統化的方向性投資（Systematic Directional）和系統化的分散投資（Systematic Diversified），彭博分類下的全球資產配置（Global Asset Allocation）和BarclayHedge分類下的量化宏觀（Quantitative Macro）均與系統型意思相近，本報告中統稱為系統型（Systematic）；

管理期貨（CTA）：彭博和BarclayHedge中均存在此類別，HFR中沒有此類別，可能參照策略的底層資產將其歸入了商品（Commodity）和貨幣（Currency）等類別中；

多策略（Multi-Strategy）：HFR和彭博中均存在此類別，BarclayHedge中多策略類別是所有類型策略的一個混集，沒有具體設置宏觀大類中的多策略類型。

另外，HFR、彭博中有專門的按資產類型區分的子策略類型標籤，比如商品（Commodity）、貨幣（Currency）、加密貨幣（Cryptocurrency）等，就不詳細展開介紹了。下文中主要介紹自主決定型、系統型、管理期貨、多策略這四類策略的運作方式。

自主決定型（Discretionary）

自主決定型，顧名思義，主要依賴基金經理的經驗、智慧和知識，通過對全球各類市場進行主觀的、且通常具有風險的押注來獲取回報。基金經理通過研究全球市場動態、宏觀政策、經濟數據和央行操作等多重因素，結合自上而下的分析方法，對行業、板塊、國家及整體宏觀經濟環境中的風險與機遇進行自主研判。

自主決定型策略靈活性很強，在市場危機時刻仍存在獲取收益的可能性。在上一節「發展簡史」中提到的投資大師索羅斯、羅伯遜、保羅·都鐸·瓊斯等，均是該類型的優秀代表。自主決定型基金經理擁有獨特優勢：既可交易海量市場標的，更能逆勢佈局。例如，在全球股票市場危機動盪時刻，股票多頭型對衝基金和共同基金往往承受較大虧損，而自主決定型宏觀對衝基金經理有望收穫大額利潤。

更具體地，此類型基金經理可以執行方向性交易或者相對價值交易。方向性交易者預期資產價格單向波動而進行方向性操作，例如看漲銅價時做多銅期貨以捕捉上漲收益；相對價值交易者則通過配對或組合資產，捕捉資產間的價值差異並在價差變動中獲利。例如歐債危機期間，若基金經理判斷德國債券收益率受衝擊小於意大利，則可做空意大利國債同時做多德國國債。當危機惡化導致意大利信用風險溢價上升時，兩國債券收益率差擴大即可實現套利。

系統型（Systematic）

該類型基金經理通常採用自上而下模型，綜合分析各類經濟指標，通過量化手段處理海量數據以捕捉市場機會。系統型宏觀對衝基金通常聘請學歷背景較為優秀的人才，將不同種類的量化因子「系統性」地整合成模型，最終計算出交易頭寸，從而擯除自主交易時個人情緒帶來的干擾。系統型策略以流程嚴格、可歷史回測、純量化運作機制為特色，在長期維度（數年或更長）下，該類型策略可能比自主決定型策略產生更持續穩定的收益；但在高波動時期（如2008年金融危機），其表現往往遜於自主決定型策略。

系統型宏觀對衝基金在21世紀逐漸崛起並重塑對衝基金行業格局。克里夫·阿斯內斯（Cliff Asness）創立的AQR資本管理（AQR Capital Management）與雷·達里奧（Ray Dalio）創立的橋水基金（Bridgewater）均採用系統型交易模式，在全球股票、債券、商品、外匯等高流動性資產中採用定量模型計算配置權重，為管理超大規模資產組合提供瞭解決方案。此外，該類型策略可以持續回測優化、迭代升級，養老金、主權財富基金及捐贈基金等大體量資方更傾向於選擇這種具備可預測性、回撤可控的定量投資流程。此類資方最低配置額度常達數億美元，從而可以形成「規模吸引資本」的循環效應。

管理期貨（CTA）

CTA是Commodity Trading Advisor的縮寫，直譯過來是商品交易顧問，此類策略有時也被稱為管理期貨策略（Managed Futures）。根據美國全國期貨協會（NFA）的定義，商品交易顧問是指為他人提供期貨合約、期貨期權或場外零售外匯合約買賣的價值判斷或操作建議的個人或組織。由於期貨交易存在於大多數全球宏觀市場中，CTA策略一般被視為全球宏觀策略的一種子類型。規模較大的CTA管理人通常採用基本面模型或量價模型構建組合，包括期限結構、庫存分析、趨勢跟蹤、均值迴歸等，其思路與系統型全球宏觀基金管理人有類似之處。另外一些CTA管理人還可能在不採用量化方法的情況下，酌情押注於市場的走向。CTA基金可能會適度使用槓桿以實現收益目標。總部位於倫敦的英仕曼（Man AHL）和元盛資本（Winton Capital）是全球範圍內知名度較高的CTA對衝基金。

多策略（Multi-Strategy）

在實戰中上述幾種子策略往往被同時使用，這樣做的優勢在於：

系統型策略容量大、成本低、長期回報穩定，適合大規模資金作為底倉配置方案；

自主決定型策略因為可以靈活做空，往往在市場危機時刻和其它策略呈現負相關性，適合作為系統型策略的補充；

CTA等其它策略通常和系統型策略相關性較低，作為多策略的其中一環，有助於分散組合的收益和風險來源，使組合整體穩健運行。

業績表現：宏觀對衝基金長期夏普較高，可對衝美股風險，但近期表現一般

接下來我們主要基於可獲得的數據，分析全球宏觀對衝基金的業績表現。在前文圖6~8中我們曾對EurekaHedge、BarclayHedge、彭博三種對衝基金指數進行對比分析，此處我們爲了更進一步研究全球宏觀策略業績，重述一下三種對衝基金指數的區別：

EurekaHedge對衝基金指數基日為1999/12/31，歷史較長，但從彭博上只能獲取到對衝基金總指數以及股票多空、宏觀、相對價值、多策略等「大類」策略指數（彭博也可以獲取到事件驅動策略指數，但事件驅動在EurekaHedge的定義中屬於二級分類），宏觀類別內部沒有更加細分的子策略指數；

BarclayHedge對衝基金指數沒有統一的基日，但一般來説基日在2000年以前，歷史較長，不過，BarclayHedge的策略分類沒有「大類」的概念，而是直接劃分成了十幾個小類型（詳見圖10），全球宏觀策略指數是這十幾個策略指數的其中之一，宏觀類別內部沒有可在BarclayHedge官網直接獲取的細分子策略指數；

彭博對衝基金指數基日為2013/12/31，歷史較短，彭博則將對衝基金策略分為股票策略、債券策略、事件驅動、宏觀、相對價值五個大類，每個大類都有策略指數，大類內部還有細分的子策略指數，比如宏觀大類內部具有自主決定型、CTA、全球資產配置、商品、貨幣、加密貨幣、多策略7個細分子策略指數。

我們將上述信息也匯總到了下面的表格中。

下文中，我們主要分成宏觀策略總體業績、策略間相關性、策略與大類資產相關性、今年以來策略表現幾部分進行依次展開介紹。

業績總覽：長期來看全球宏觀策略的夏普較優、回撤較低，在美股危機時刻表現相對較好

在區間1999/12/31至2025/6/30內，EurekaHedge宏觀對衝基金指數年化收益水平略低於對衝基金指數，但夏普比率、最大回撤、Calmar比率等指標明顯優於對衝基金指數。將BarclayHedge全球宏觀指數與對衝基金指數進行對比，能看到類似的結論。在控制回撤方面全球宏觀策略表現尤其突出， EurekaHedge宏觀對衝基金指數、BarclayHedge全球宏觀指數的最大回撤分別為-4.22%、-8.07%，大約為其對應的對衝基金指數的1/3水平。

從年度收益來看，2002、2008、2022是全球宏觀策略明顯存在超額收益的年份，分別對應於互聯網泡沫出清、全球金融危機、美聯儲激進加息，也是全球股指表現較弱的年份。我們以對衝基金指數為基準，計算宏觀對衝基金指數相對基準的月度超額收益，並與基準的月度收益進行迴歸分析。結果顯示，宏觀對衝基金指數的超額收益與基準收益呈現明顯的反向關聯，兩個迴歸方程的擬合優度均在0.4以上；並且，宏觀對衝基金超額收益比較突出的月份正好對應於基準收益較弱的月份。

我們選取2000年以來標普500指數表現最差的10個季度，可以發現，在這10個季度中EurekaHedge宏觀對衝基金指數、BarclayHedge全球宏觀指數獲得正收益的概率為60%、50%，並且兩者表現超過其對應的對衝基金指數的概率大於等於90%。也就是説，在美股危機時刻，全球宏觀策略往往表現相對較好。

子策略表現：2014年以來商品、自主決定型、加密貨幣3個子策略夏普較高

彭博的對衝基金指數分類體系比較健全，有股票策略、債券策略、事件驅動、宏觀、相對價值五個「大類」策略指數，宏觀大類內部有自主決定型、CTA、全球資產配置、商品、貨幣、加密貨幣、多策略7個細分子策略指數，因此本小節和下一小節中相關統計均基於彭博指數計算。

在所有子策略中，加密貨幣策略的年化收益率為34.0%，最為突出。從夏普比率來看，商品、自主決定型、加密貨幣策略的夏普比率在0.7以上，宏觀對衝基金指數（即宏觀大類總指數）和多策略指數夏普比率均為0.56，剩余子策略夏普比率在0.5以下。從回撤控制角度來看，商品、自主決定型、多策略和宏觀對衝基金指數的最大回撤在10%以內，加密貨幣策略的最大回撤為63.5%。從Calmar比率來看，商品、加密貨幣、自主決定型策略的Calmar在0.5以上。

策略間相關性：全球宏觀策略與其他類型策略的相關性相對較低

我們對彭博對衝基金指數及各個策略指數月度收益率的相關性進行計算，發現：

從「大類」策略指數的視角來看，宏觀與其他類型策略的相關性總體偏低。彭博對衝基金指數和除宏觀外其它4個策略指數的相關性均在80%以上，並且這4個策略彼此之間的相關性也都在80%以上。宏觀指數和對衝基金指數的相關性為63.3%，和股票策略指數的相關性為50.9%，和其它3個策略的相關性則在50%以下。

宏觀大類內部，除了CTA和全球資產配置的相關性為84.9%，以及多策略指數和其他指數相關性總體偏高，剩下的子策略彼此之間的相關性基本都在55%以下。

近期表現：全球宏觀策略YTD及近3年總體表現一般，子策略中自主決定型相對錶現較好

除彭博之外，HFR官網可以下載到HFRI宏觀總指數和子策略指數的YTD、近一年、近三年收益情況，我們綜合對比彭博和HFRI系列指數近期表現，可以發現：

彭博宏觀對衝基金指數、HFRI宏觀總指數YTD及近一年收益均在-2%~1%區間內，二者近三年收益分別為7.21%、4.17%，遠遠落后於彭博對衝基金指數、HFRI基金加權綜合指數的近三年收益水平。

對於宏觀大類內部子策略，彭博的「商品」和「自主決定型」兩個子策略YTD收益在3%以上，相對錶現較好；「商品」的近一年收益為14.3%，在所有子策略中勝出；「加密貨幣」的近三年收益為116.9%，較為突出，其余子策略中「商品」、「貨幣」、「自主決定型」的近三年收益在20%以上。HFRI的「自主決定的方向性投資」和「自主決定的主題投資」兩個子策略在YTD、近一年、近三年這三個維度都表現突出，YTD收益在7%以上，近一年收益在10%以上，近三年收益在20%以上。

綜合來看，宏觀策略與對衝基金整體相比近三年表現偏弱，子策略中「自主決定型」相對錶現較好。

代表性公司及策略：橋水基金的絕對阿爾法、全天候、最佳資產等策略

橋水基金（Bridgewater Associates）是全球規模最大的對衝基金之一，由雷·達里奧（Ray Dalio）於1975 年在美國創立，為養老基金、基金會、捐贈基金、外國政府和中央銀行等機構客户提供服務。橋水基金在全球宏觀的研究框架下，率先開始使用Alpha和Beta分離的投資策略。橋水基金為這兩個主要的投資模式均設立了相應的投資基金，即后文所述的絕對阿爾法（Pure Alpha）和全天候（All Weather）。

在傳統的量化投資理論中，Beta是衡量投資組合預期收益與市場收益相關性的指標。Beta型投資產品主要是被動產品，如常見的指數基金、固定收益產品等，其核心優勢在於以較低成本及高流動性實現市場基準收益。Alpha投資則聚焦主動管理，致力於獲取獨立於市場回報的超額收益。其代表性產品包括私募基金及衍生品組合等，Alpha的高低直接反映資產管理人的投資能力。

達里奧一方面通過各種金融衍生品，如期權、期貨和利率互換等，把Beta和Alpha的收益分離開；另一方面，通過大規模的分散投資，在全球各大主要金融市場都進行資產配置，儘可能分散風險、降低投資組合整體波動率。分離策略下，橋水基金整體的收益由兩部分組成：核心的Beta收益是穩定、高流動性、低風險的；而外圍的Alpha收益則可以通過投資其他的高風險產品、同時對衝掉系統性風險來獲得。除此之外，橋水基金還有着出色的全球化投資系統，基於傳統的風險分散理論，橋水基金可以在全世界範圍內挖掘廣泛的投資項目和機會，並從中找到相關性較小的投資品種。由於產品涵蓋全球各大市場，所面對的市場環境也都截然不同，因此橋水基金面對的市場整體的系統性風險較低。

側重Alpha的策略：絕對阿爾法（Pure Alpha）

1989年，達里奧運用Alpha和Beta分離理論推出了橋水的第一款旗艦基金Pure Alpha。正如前文所述，該基金投資於大範圍的資產，通過積極管理和全球多市場的平衡配置以實現組合內部非相關資產的風險對衝。

絕對阿爾法的主要理念是建立一個基礎資產足夠分散的投資組合，即讓組合里各資產的相關性很低，這一點可以通過全球化的投資工具實現，在此基礎上儘量實現不同經濟環境下Alpha收益長期穩定，與Beta收益獨立。可攜阿爾法策略（Portable Alpha），或者也叫阿爾法覆蓋（Alpha Overlay），是建立絕對阿爾法組合的諸多策略中最常見的類型。

可攜阿爾法（Portable Alpha）指與系統性風險無關的投資組合的收益。由於Beta為0，該組合與市場運行方向是完全獨立的，市場的上漲或者下跌理論上不會影響該組合的收益。在具體操作層面，可攜阿爾法（Portable Alpha）一般採用期權、互換或者期貨等衍生品工具來對衝市場風險。此處我們給出一個簡單的示例描述如何使用可攜阿爾法策略進行投資。

假如一個客户需要保持其大盤股投資比例（假設為36%，后續用標普500指數作為大盤股的代表）的同時提升組合業績，此時可以通過增加小盤股的Alpha收益來實現。小盤股的投資資金可以通過降低大盤股的多頭資產比例（從36%降到26%）獲得，假設這10%的資產等於1,000,000美元。具體投資步驟如下：

投資經理將這1,000,000美元分為兩部分，50,000美元放入保證金賬户以便於后續交易股指期貨（因為美股的股指期貨保證金比例要求比較低，此處假設50,000美元比較充足，后續不考慮追保等問題），剩下950,000美元進行小盤股的投資，目的是獲取Alpha收益；

購買價值1,000,000美元的標普500股指期貨，這樣就使大盤股投資比例重回36%；

購買950,000美元的小盤股股票組合（假設該組合與小盤股指數的Beta為1，重點是該組合的Alpha一定要大於0，假設為4%），做空價值950,000美元的小盤股股指期貨來對衝小盤股市場風險。

下方示意圖中展示了上漲或下跌行情中組合獲利過程。我們將大盤股漲跌產生的損益視作Beta收益，不論Beta收益是正還是負，（若假設小盤股組合Alpha為正）投資小盤股帶來的收益貢獻都是正的，這一部分收益即為可攜阿爾法。

側重Beta的策略：全天候（All Weather）

1996年，橋水建立了第二款旗艦對衝基金：全天候對衝基金（All Weather Fund）。全天候的含義是指無論在什麼市場環境下，基金整體都可以收穫較高的期望收益。絕對阿爾法策略是建立最優的Alpha組合，而全天候策略則是希望建立最優的Beta組合。

全天候的核心投資原則是風險平價，通過平衡投資組合的風險暴露以期在未來任何環境下都可以獲得穩定的回報。啓發達里奧運用風險平價投資原則進行資產配置的是，他發現傳統的平衡資產配置如60/40組合的風險過多暴露在股票市場中，而低風險的債券投資帶來的風險只佔很小一部分。這樣的投資組合其實並沒有起到真正意義上的風險分散，這與平衡資產配置減少風險暴露的初衷是相悖的。

因此，投資者需要使用風險平價的投資理念來構建真正的最優Beta組合。具體包括以下兩個步驟：

通過調整槓桿使得每個資產都擁有相近的預期收益。購買更多的低風險低收益資產，如債券，使其具有與股票類似的收益水平。同時，降低高風險高收益的投資品種的槓桿。因此，這樣就形成了具有相近預期收益、但不同經濟相關性的投資收益流，如下圖紅色方塊所示。

從以上的不同投資收益流資產中選出適合的資產構建投資組合，使其在任何經濟環境下都能保持與預期收益接近的水平。主要是根據設定的風險水平，在不同經濟環境中構建不同投資組合，並且保證組合中的不同成分帶來的風險是相同的。All Weather理論中的經濟環境包括：通貨膨脹，通貨緊縮，經濟增長，經濟下滑。如下方圖41所示。

由於調整后的基礎資產全都有着相同的期望收益率，因此配置的重心在於調整波動率。如ALL WEATHER@15%TRADING, LTD.是以確定的15%波動率進行配置，可以通過調整不同資產的比重及組合整體倉位，使最終的波動率達到期望水平。

橋水基金在實際配置時，宏觀經濟的走勢是非常重要的考慮因素。達里奧認為各類資產的相關性並非是一個常數，而是隨宏觀情景的轉變而不停變化的。以股票和債券為例，其價格在經濟增長超預期時表現出負相關關係（即股票上漲、債券下跌），但在通脹上升時則呈現正相關關係（即股票和債券均下跌）。由此可知，統計上的相關性本質上是背后特定的宏觀情景對資產價格的驅動的具象化表現。在達里奧的理論中，他使用增長和通脹兩個維度去區分宏觀環境，並對每一個情景進行均衡配置，避免出現上述所説的風險集中來自於某類資產的問題。

假設總投資組合的風險預算設定在20%（為簡化起見不考慮相關性，在實際操作中要考慮）。四宮格中每個小投資組合風險預算是5%。每個小投資組合中的資產類別再平均分配風險預算，例如「高增長」小組合的風險預算是5%，其組合中又包含了四個下屬資產類別，分別是股票，商品，企業信用債和新興市場信用債，每個資產類別的風險預算就是5%/4=1.25%。如果一個資產類別包含多個細分標的，那麼這個資產類別在各自的小組合里被分配到的風險預算會被再次平均分配到每個細分標的，比如股票這個資產類別在「高增長」這個小組合里被分配到的風險預算是1.25%，同時股票內部還有5個更加細分的投資標的（比如大盤股、中盤股、小盤股等），那麼每個細分標的在「高增長」這個小組合里獲得的最終風險預算就是1.25%/5=0.25%。這樣平分風險的方式，可以保證每項資產帶來的風險貢獻都是相對均勻的，而不像傳統配置策略中會出現風險集中在某項資產的情況。如此層層計算下首先確定資產風險預算，就可以接下來確定不同資產在組合中的權重了。

結合絕對阿爾法和全天候的「最佳資產」策略

如前文所述，全天候策略的思想在於持有風險分散的資產組合，以期在不同經濟環境下獲取穩健的Beta收益；絕對阿爾法策略的收益則來源於積極的選股或擇時策略。因此，「最佳資產」策略的目的就是將最佳的Beta與定製的Alpha結合起來，從而讓資產組合能產生持續穩定收益。由於全天候策略是橋水最為有名的策略，有時這種「最佳資產」策略也被稱為「全天候增強」策略。設計此類投資策略的初衷在於，即使對於精心配置的全天候組合，依舊有受系統性風險影響的可能，如利率的突然大幅變化，而絕對阿爾法策略恰恰可以彌補這類情境下組合收益可能出現的變化，使組合整體的收益和風險來源更加分散、長期收益更加穩健。

「最佳資產」策略依舊保持了全天候和絕對阿爾法策略的特點：

全球化：底層投資品種涵蓋全球70多個市場；

一定的流動性：這類策略的鎖定期一般在6個月至1年不等，一般來説每季度可贖回一次，需提前30天通知；

槓桿：與全天候和絕對阿爾法中的槓桿使用一致。

除橋水之外，海外代表性宏觀對衝基金還包括AQR、Man Group、D.E. Shaw等，實際上，類似上世紀量子基金、老虎基金做大規模方向性押注的投資方式在當今時代已經比較少見，知名的對衝基金大多具有複雜多元投資體系，例如D.E. Shaw——其主要特色是通過高性能計算實時捕捉市場定價異常和微觀趨勢，但也擁有擅長基本面分析和宏觀趨勢研判的人才，通過定量+主觀分析結合的方式獲取長期穩健回報。本報告謹以橋水為代表進行介紹，為投資者提供參考。

本報告主要是對全球對衝基金及代表性策略進行概括介紹，並非站在短期視角推薦對衝基金或相關策略。文中提及的策略或產品不作為投資推薦，歷史業績不代表未來走勢，宏觀經濟局勢變化或地緣政治等因素可能影響對衝基金的表現。

研報：《全球宏觀對衝基金及代表性策略簡介——海外市場產品研究系列之11》2025年7月23日

林曉明 分析師 S0570516010001 | BPY421

陳燁 分析師 S0570521110001