光大證券-銅行業系列報告之十：「反內卷」主題有望助力銅冶煉資產價值重估-250724

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（來源：研報虎）

　　事件：（ 1）2025年7月1日，中央財經委員會第六次會議明確提出依法治理企業低價無序競爭，推動落后產能有序退出；（2）7月18日，工信部在國新辦新聞發佈會表示，鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點行業穩增長工作方案即將出台；下一步將持續落實銅、鋁、黃金產業高質量發展實施方案，實施新一輪有色金屬行業穩增長工作方案，推動行業實現質的有效提升和量的合理增長。

　　產量：2024年中國電解銅產量佔全球59%，國內產能CR10約76%。2024年中國電解銅產量1364萬噸，佔全球原生電解銅產量59%；而2004年中國電解銅產量僅為203.5萬噸（佔全球15%），期間年複合增長率10%。中國電解銅產量增長源於：1）中國銅需求快速增長；2）中國對外出口大量銅下游產成品如線纜、家電等；3）中國銅冶煉技術全球領先，冶煉具備高產值、人員密集的特點。據百川盈孚樣本產能，冶煉企業以國企為主，CR10約76%。2024年江西銅業銅產量229萬噸，銅陵有色177萬噸，金川集團133萬噸，雲南銅業120.6萬噸，紫金礦業75萬噸，分別佔國內產量的17%、13%、10%、9%、5%。

　　擴產：2025年6月冶煉開工率約86%，仍有298萬噸產能待投產（2025年6月產能約1588萬噸/年）。2025年6月SMM中國電解銅產量113.5萬噸，冶煉開工率為86%；按6月產量和開工率計算，6月產能年化的中國電解銅產能為1588萬噸/年。SMM預計仍有297.5萬噸/年銅精煉產能待投產，2025、2026年分別投產約92.5、75萬噸/年，投產時間尚不明確的產能約130萬噸/年。

　　利潤：加工費降至0，依賴硫酸等副產品盈利。TC/RC是礦企支付給冶煉企業將銅礦生產成電解銅的粗煉/精煉費，銅精礦的緊張疊加中國冶煉產能的迅速擴張導致2024年以來TC持續下跌。（1）現貨：截至2025年7月18日，TC現貨價為-43.2美元/噸，處於歷史低位。（2）長單：冶煉企業目前執行長單基準價為2024年末簽訂的21.25美元/噸；而2025年6月年中長單加工費已降至0美元/噸。即冶煉企業無加工費收入，只能依賴於副產品硫酸、小金屬和超額回收率盈利。若后續硫酸價格下行，冶煉企業或面臨虧損。

　　若銅冶煉行業推行反內卷，或限制新增銅冶煉產能、加速小冶煉產能退出。若在銅行業推行「反內卷」相關政策，或對新增銅冶煉產能做出限制、加速中小冶煉產能退出，而銅下游消費仍會受益於新能源、電網改造等持續增長，冶煉產能過剩未來有望緩解，冶煉企業后續盈利有望迎來改善。

　　投資建議：若銅冶煉行業推行「反內卷」，銅冶煉產能價值有望重估。若銅行業相關穩增長方案對冶煉產能做出限制，冶煉資產價值有望重估，關注銅礦自給率較低而冶煉產能大的公司。建議關注銅陵有色（米拉多銅礦二期2025年7月已試車，預計2026年放量）、中國大冶有色金屬、江西銅業、雲南銅業。

　　風險提示：政策推進不及預期，落后產能退出不及預期；需求不及預期風險。