中金 | 國際菸草HNB啓示錄：強技術、大單品與全球擴張之道

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本篇報告為新型菸草系列研究第三篇，旨在加熱不燃燒（HNB）全球競爭加劇背景下，覆盤國際菸草龍頭發展歷程，歸納成功經驗並推演發展趨勢。我們認為，強勢單品、試銷反饋、全球鋪開、盈利提升構成HNB全球擴張路徑，市場預期、營收成長、業績兑現三者共同驅動資本市場表現。

Abstract

摘要

1、國際菸草HNB發展覆盤。1）菲莫國際：2021年推出IQOS ILUMA，採用電磁感應技術，温控專利、捲菸口味高度還原下護城河深厚，已成長為全球第一大品牌，2018-2024年收入複合增速達41.4%，2024年出貨量1397億支；2）日本菸草：2021年推出Ploom X，採用四向氣流加熱技術，為當前主流產品，2024年出貨量109億支；3）英美菸草：2024年原有Glo系列產品出貨量209億支，2024年10月發佈首個高端加熱平臺Glo Hilo，石英玻璃複合紅外加熱技術引領產品創新，塞爾維亞試銷打磨后於2025年6月進入日本宮城縣。在美國非法產品衝擊、歐洲一次性產品禁令等影響下，當前霧化電子煙增速放緩，HNB及口含煙有望接棒成長。

2、國際菸草龍頭股價覆盤啓示錄。1）品類監管明晰為業務擴張及股價重要影響因素，美國FDA審批節奏、歐洲口味加熱捲菸禁令等影響業務拓展及資本市場表現；2）「強勢單品、試銷反饋、全球鋪開、盈利提升」為HNB推廣路徑，市場預期、營收成長、業績兑現共同驅動資本市場表現。強技術引領下的大單品為HNB破局之道，特定市場試銷反饋形成市場預期，強預期及估值抬升驅動資本市場表現。隨產品打磨成熟，HNB新品普遍以試銷經驗複用進行全球擴張，新市場開拓節奏、用户成長斜率等階段性成果推動資本市場預期修正，市佔率提升節奏、收入增速、盈利兑現共同錨定合理估值。

風險

全球新型菸草監管政策；新品推廣進度不及預期；行業競爭加劇。

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正文

觀點概覽

站在HNB全球競爭加劇的時點，覆盤國際菸草龍頭成長

國際菸草龍頭推新加速，全球HNB競爭加劇。2024年來全球加熱不燃燒新品及技術百花齊放，英美菸草推出創新性新品Glo Hilo積極獲取市場份額，菲莫國際、日本菸草等企業亦於原有產品基礎上加速迭代，全球HNB市場競爭趨於激烈，后續行業格局演變趨勢為當前資本市場關注重點。基於此，我們覆盤國際菸草龍頭加熱不燃燒業務成長曆程，總結其產品迭代、重點市場開拓、全球鋪開的成長經驗，推演發展趨勢。

菲莫國際HNB：IQOS ILUMA技術革新，引領全球開拓

菲莫國際HNB產品迭代：IQOS ILUMA產品力全球領先

IQOS ILUMA產品力全球領先，電磁加熱專利構築護城河。菲莫國際加熱不燃燒初代產品IQOS於2014年在日本名古屋（Nagoya）上市，開啟商業化落地及全球推廣歷程。2021年菲莫國際推出IQOS ILUMA，以電磁加熱技術顛覆原有產品，強專利壁壘下業務提速擴張，目前仍為菲莫國際主力機型。

圖表1：菲莫國際加熱不燃燒IQOS產品迭代歷程

資料來源：PMI science，菲莫國際官網，heat180.com，中金公司研究部

財務情況：IQOS、口含煙引領無煙業務成長，盈利能力逐步提升

營收持續成長，無煙業務為主要增長動能。整體看，菲莫國際近年來收入持續成長，2016-2024年營收復合增速為4.5%，相較其余國際菸草企業成長性領先，產品結構變化、匯率等影響下淨利潤波動較大。分業務看，1）捲菸：菲莫國際傳統捲菸營收近年來趨於穩定，公司以捲菸提價一定程度上抵銷銷量下滑，單支捲菸均價自2016年起逐步提升；2）無煙業務： 2016-2024年收入複合增速為45%，收入佔比從2016年2.7%提升至2024年37.8%，且2024年無煙業務毛利率首次超過捲菸，盈利能力逐步提升。

圖表2：菲莫國際收入及同比

資料來源：菲莫國際官網，中金公司研究部

圖表3：2024年菲莫國際無煙業務毛利率高於捲菸

資料來源：菲莫國際官網，中金公司研究部

加熱不燃燒為菲莫國際強勢品類，日本及歐洲市場快速拓展。加熱不燃燒IQOS為菲莫國際新型菸草強勢品類，1）從用户數量看，2024年菲莫國際全球加熱不燃燒、口含煙、霧化電子煙用户數量分別為3220、570、100萬人，其中加熱不燃燒IQOS用户佔比達83%；2）從收入結構看，2024年IQOS於無煙業務中收入佔比達80%，且2018-2024年收入複合增速達41.4%，為菲莫國際佔比高且增速快的成長性品類。

圖表4：2024年IQOS用户佔菲莫國際無煙用户83%

資料來源：菲莫國際官網，中金公司研究部

圖表5：菲莫國際加熱不燃燒IQOS收入及同比

資料來源：菲莫國際官網，中金公司研究部

菲莫國際無煙業務（IQOS為主）銷售及股價覆盤

整體看，隨2021年菲莫國際推出迭代型新品IQOS ILUMA，日本消費者轉化積極且份額快速提升，日本市場成功開拓推動股價向上，且公司藉助日本成功經驗帶動全球市場拓展，公司股價持續上行。具體看：

► 2018年（跑輸大盤）：加熱不燃燒銷售及全球監管推進節奏低於預期。該時期菲莫國際加熱不燃燒產品以IQOS 2.4及IQOS 3.0為主，電阻加熱原理下產品仍存在温度不均勻、手工清潔等痛點。監管層面，該時期美國FDA對IQOS產品審覈節奏略有延迟，影響業務后續鋪開成長預期。綜合影響下，2018年菲莫國際股價跑輸大盤及帝國品牌-25%/-3%；

► 2019-2020年（跑贏傳統菸草板塊）：IQOS美國FDA獲批，加熱不燃燒推進。監管層面，2019年IQOS獲得美國FDA批准的改良風險菸草產品（MRTP）許可，監管許可下美國業務逐步發展，且非美國市場用户轉化及市佔率提升持續推進，3Q20菲莫國際無煙業務收入佔比已接近1/4。整體看，菲莫國際2019年股價跑贏大盤及帝國品牌5%/52%，且2020年跑贏帝國菸草19%；

► 2021-2022年（跑贏傳統菸草板塊）：IQOS ILUMA表現強勁，收購口含煙品牌貢獻增量。3Q21菲莫國際於日本推出新品IQOS ILUMA，電磁加熱技術創新、口味高度還原及無需清潔等綜合創新下，該時期用户數量及銷量快速增長。且菲莫國際基於日本及歐洲銷售表現，制定中長期無煙業務發展目標，強化市場信心，2021年菲莫國際股價跑贏帝國菸草18%。此外，菲莫國際於2022年底收購瑞典口含煙品牌ZYN，新型菸草賽道佈局趨於完善，且美國高通脹與加息周期下菸草板塊防禦性配置屬性凸顯，2022年菲莫國際跑贏標普500指數31%；

► 2023年（跑輸大盤）：渠道庫存制約IQOS出貨，歐洲頒佈加熱菸草口味禁令。2023年菲莫國際IQOS渠道庫存問題凸顯，影響加熱菸草產品出貨，3Q23公司指引IQOS全年出貨接近此前下限，無煙業務成長放緩。此外，2023年10月歐盟加熱菸草製品香料禁令落地生效，菲莫國際歐洲市場庫存調整、新產品培育周期等進一步影響市場信心。整體看，2023年菲莫國際股價跑輸大盤，全年收益率跑輸標普500指數27%；

► 2024-2025年（跑贏大盤）：日本市場重回高增引領業績增長，口含煙新動能加速發力。2024年菲莫國際於日本渠道庫存調整趨於尾聲，且公司發佈ILUMA i、ILUMA one等新品，2024年IQOS日本份額繼續提升，且規模效應下菲莫國際3Q24無煙業務利潤首次快於收入增長，強化市場對新業務業績釋放預期。同時，口含煙逐步成長為無煙業務第二大成長動能，公司指引2025年美國尼古丁袋銷量增速達38-45%，新品類成長貢獻業績增量。此外，全球利率波動及地緣衝突提升資本市場對防禦性板塊配置需求，菸草板塊於該時期表現較好。整體看，2024年/1H25菲莫國際股價表現優異，分別跑贏標普500指數8%/43%，且1H25跑贏帝國菸草27%；

圖表6：菲莫國際加熱不燃燒業務開拓及股價覆盤

資料來源：Bloomberg，iFind，菲莫國際官網，中金公司研究部

日本菸草HNB：Ploom X成功打造，日本經驗複用走向全球

日本菸草HNB產品迭代：Ploom X為當前主流機型

日本菸草加熱不燃燒產品持續迭代，Ploom X為當前主流機型。日本菸草加熱不燃燒產品為Ploom系列，自2013年初代產品推出以來，日本菸草於加熱方式、菸草口味還原、清潔使用、電池續航等維度持續迭代，2021年推出的Ploom X系列為當前主流機型。

圖表7：日本菸草加熱不燃燒Ploom產品迭代歷程

資料來源：日本菸草公司官網，ccobato.com，中金公司研究部

財務情況：傳統捲菸經營穩定，加熱不燃燒引領成長

傳統業務經營穩定，HNB產品打磨成熟帶動收入增長。日本菸草主營業務分傳統捲菸、新型菸草、製藥、食品加工四大部分，其中製藥及食品加工營收近年來維持穩健。菸草業務中，由於人口數量、吸菸率、捲菸口味結構等相對穩定，2021-2024年傳統捲菸銷量在5150-5450億支區間內波動。菸民減害需求及日本新型菸草品類管控下，以加熱不燃燒為主的減害產品銷售自2022年起快速成長。

圖表8：日本菸草傳統捲菸量價拆分

資料來源：歐睿數據，中金公司研究部

HNB為日本菸草主要減害產品，日本為Ploom主要銷售地區。2021-2024年日本菸草減害產品銷量/收入（日元口徑）複合增速分別為15%/11%，其中加熱不燃燒Ploom為日本菸草減害業務核心品類。隨Ploom X強勢大單品市場推廣加速，2024年無煙業務銷量及收入同比增長24.2%/21.1%，產品打磨支撐加熱不燃燒提速發展。分區域看，日本為Ploom主要銷售地區，據公司公告，2024年日本菸草減害產品於日本銷量約為90億支，佔整體出貨量約83%。

圖表9：日本菸草減害產品（RRP）收入及同比

資料來源：日本菸草官網，中金公司研究部

圖表10：日本菸草減害產品（RRP）銷售地區分佈

資料來源：日本菸草官網，中金公司研究部

日本菸草無煙業務（Ploom）銷售及股價覆盤

日本菸草傳統捲菸、製藥及食品加工業務近年來經營相對穩健，我們重點分析成長性減害產品迭代及市場推廣節奏。由於日本菸草加熱不燃燒Ploom銷售聚焦日本市場，因此我們將加熱不燃燒銷售情況、市場預期與公司股價表現進行復盤，剖析日本市場加熱不燃燒推廣節奏與日本菸草股價間的關係。

► 2018-2020年（跑輸大盤）：Ploom產品摸索迭代，全球推廣節奏尚未清晰。該時期，日本菸草在Ploom Tech基礎上加快產品迭代速度，並於1Q19業績期宣佈新品渠道拓展及日本市場擴張節奏，公司股價2019年跑贏帝國品牌18%。但該時期日本菸草仍處產品打造期，全球推廣節奏尚未明晰，2018-2020年分別跑輸日經指數7%、16%、21%；

► 2021年（跑贏大盤）：Ploom X新品競爭力領先，市場初期拓展節奏指引積極。2021年日本菸草推出加熱不燃燒新一代產品Ploom X，隨2Q21新品於俄羅斯市場推出試銷，3Q21用户銷售表現積極反饋及4Q21無煙業務中期盈利時間點指引明確，市場對日本菸草加熱不燃燒銷售預期趨於積極。整體看，2021年日本菸草股價跑贏日經指數/帝國品牌15%/16%；

► 2022-2023年（跑贏大盤）：Ploom X日本成功經驗複用、加速全球擴張，業績提速成長。強勢單品銷售支撐該時期股價成長，Ploom X於2H22複製日本成功經驗進行全球推廣，並於3Q22順利進入英國市場。全球核心市場拓展下，2022年Ploom X銷量同比翻倍增長，公司對2028年無煙業務實現盈虧平衡信心強化。2023年，Ploom X每個季度擴張節奏均符合或好於此前指引，疊加日元貶值及東京交易所公司治理改革推升日本資本市場表現，日本菸草2023年股價表現好於大盤。整體看，2022-2023年日本菸草股價表現分別跑贏日經指數35%、18%，跑贏帝國品牌13%、55%；

► 2024-2025年（跑贏大盤）：Ploom X全球擴張速率邊際放緩，Ploom AURA新品市場推廣。隨Ploom X逐步覆蓋全球核心市場，日本菸草Ploom全球份額提升速率邊際放緩，2024年公司股價較為波動。2025年以來，Ploom X於日本及海外市場份額整體穩步提升，且日本菸草推出新品Ploom AURA。1Q25全球份額提升及新品預期下，日本菸草跑贏日經指數11%。

圖表11：日本菸草加熱不燃燒業務開拓及股價覆盤

資料來源：Bloomberg，iFind，日本菸草官網，中金公司研究部

英美菸草HNB：6月Glo Hilo進軍日本市場，關注原有Glo用户遷移及新用户轉化

英美菸草HNB產品迭代：Glo Hilo技術創新，6月正式進軍日本

Glo Hilo技術迭代升級，新品競爭力全球領先。英美菸草加熱不燃燒品牌為Glo，最初於2018年自雷諾菸草收購獲得，后續圍繞加熱温度、煙支口味、電池續航、使用便利等維度迭代優化。2024年10月，英美菸草發佈首個加熱不燃燒高端加熱平臺Glo Hilo，在加熱技術及用户體驗上較此前產品實現突破，2024年底產品於塞爾維亞試銷，2025年6月正式進入日本宮城縣，為英美菸草當前主力產品。

圖表12：英美菸草加熱不燃燒Glo產品迭代歷程

資料來源：英美菸草官網，heat180.com，中金公司研究部

財務情況：霧化電子煙監管發力，HNB、口含煙有望接棒成長

英美菸草整體經營穩健，傳統捲菸成長動能承壓。傳統捲菸為英美菸草經營主業，2024年於公司整體收入佔比達80%，但全球吸菸人口趨勢下降、減害訴求提升等背景下，英美菸草傳統捲菸收入近年來呈下降趨勢，2019-2024年收入/銷量複合增速分別為-2%/-5%。基於此，英美菸草發力新型菸草品類，以減害產品承接傳統菸民需求。

圖表13：英美菸草傳統捲菸量價拆分

資料來源：英美菸草官網，中金公司研究部

新型菸草營收持續快增，HNB及口含煙短期有望接棒霧化電子煙成長。2018年英美菸草收購雷諾菸草進入新型菸草領域，2019-2024年新型菸草收入複合增速達22%。具體看，業務發展前期英美菸草發力霧化電子煙品類，產品研發及渠道優勢下Vuse於電子煙合規市場份額持續提升。2023年起，美國非法口味電子煙衝擊、歐洲一次性產品脈衝式增長等影響下，英美菸草霧化電子煙營收增長放緩。2024年10月，英美菸草推出加熱不燃燒新品Glo Hilo，並持續迭代口含煙Velo系列產品，我們認為短期內HNB及口含煙有望接棒霧化電子煙成長。

圖表14：英美菸草新型菸草三大品類收入及增速情況

資料來源：英美菸草官網，中金公司研究部

英美菸草新型菸草（三大品類）銷售及股價覆盤

由於英美菸草傳統捲菸近年來經營穩健，我們重點分析新型菸草三大品類經營情況，並將霧化電子煙Vuse、加熱不燃燒Glo等銷售情況、市場預期與公司股價表現進行復盤。具體看，

► 2018-2021年（跑輸大盤）：美國霧化電子煙監管波動落地，不確定性制約估值。1）霧化電子煙：2019年起美國新型菸草監管框架逐步成型，對霧化電子煙口味、用户羣體、銷售渠道等做出嚴格限制，並於2020年完全落地。隨監管框架落地及公司業務開拓，Vuse於美國、歐洲等主要市場合法品類中份額穩步提升，2019年公司股價跑贏標普500指數/帝國品牌6%/53%；2）加熱不燃燒：英美菸草於2020年推出Glo Hyper，於續航能力及菸草口味上進行迭代優化，但該時期Glo營收成長相對較緩，2018-2021年收入CAGR為15%。整體看，成長性業務監管不確定性影響下，英美菸草該時期股價整體跑輸大盤；

► 2022年（跑贏大盤，跑輸傳統菸草）：霧化電子煙合規市場份額提升，HNB新品市場反饋積極。1）霧化電子煙：隨美國新型菸草監管框架落地執行，美國霧化電子煙格局於該時期重塑，Juul等口味煙品牌份額快速流失，英美菸草霧化電子煙營收快速成長，Vuse於合法市場份額提升至行業頭部地位；2）加熱不燃燒：2022年英美菸草推出Glo Hyper X2，於日本市場加熱設備銷售及用户轉化反饋積極，支撐新型菸草營收增長。整體看，英美菸草2022年股價跑贏標普500指數25%，但美國高通脹背景下菸草防禦性板塊整體配置屬性凸顯，英美菸草股價跑輸帝國品牌6%；

► 2023-2024年（跑輸大盤及傳統菸草）：霧化電子煙美國、歐洲經營受阻，新型菸草成長承壓。1）霧化電子煙：美國霧化電子煙口味禁令下，部分美國消費者出於口味豐富度需求選擇非法產品，英美菸草美國市場容量大幅縮水。此外，2023年起歐洲市場一次性電子煙興起，中小企業於前期快速佈局獲得行業發展紅利，英美菸草原有換彈式電子煙受到衝擊；2）加熱不燃燒：該時期全球技術加速迭代，英美菸草雖推出Glo Hyper pro等新品，但收入表現較為平淡。整體看，該時期英美菸草新型菸草表現較為乏力，2023/2024年股價跑輸標普500指數52%/2%，且跑輸帝國品牌20%/16%。

► 2025年（跑贏大盤）：HNB新品Glo Hilo提升市場預期，霧化電子煙歐美監管底部向上。1）霧化電子煙：當前美國、歐洲等地區監管強化有望助力英美菸草等合規企業成長，英美菸草份額及銷售有望迎來改善；2）加熱不燃燒：3Q24公司發佈新一代高端產品Glo Hilo，於加熱技術、口味還原、抽吸等待等維度實現跨越式創新。根據英美菸草2025年中報預告，Glo Hilo於塞爾維亞試銷期間用户轉化率較此前產品翻倍，且6月進入日本宮城縣，標誌前期產品試銷打磨成熟及公司對Glo Hilo商業化落地銷售信心。基於此，1H25英美菸草股價跑贏標普500指數/帝國品牌24%/8%。

圖表15：英美菸草新型菸草業務開拓及股價覆盤

資料來源：Bloomberg，iFind，英美菸草官網，中金公司研究部

風險提示

全球新型菸草監管政策。菸草行業監管敏感度較高，加熱不燃燒作為新型菸草核心品類受各國強監管。目前美國、歐洲、日韓等核心市場加熱不燃燒品類已基本落地，若后續監管方向出現變化，行業擴容成長邏輯或受不利影響，影響菸草品牌及供應鏈相關企業業務擴展。

新品推廣進度不及預期。當前加熱不燃燒新技術加速迭代，新品或引領市場份額於頭部企業間重新分配。若新品推廣進度不及預期，部分品牌成長及對應上下游供應鏈或受不利影響。

行業競爭加劇。技術加速迭代下加熱不燃燒產品競爭趨於激烈，若后續競爭持續加劇，企業份額提升及盈利兑現節奏或受不利影響。

本文摘自：2025年7月23日已經發布的《國際菸草HNB啓示錄：強技術、大單品與全球擴張之道》

徐卓楠  分析員 SAC 執證編號：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695

柳政甫  分析員 SAC 執證編號：S0080521120007 SFC CE Ref：BTC661

鄒煜瑩  分析員 SAC 執證編號：S0080524060021

劉玉雯  分析員 SAC 執證編號：S0080524070017

王傑睿  分析員 SAC 執證編號：S0080523070006