華泰 | 破局與重構：中國軟飲行業的發展新紀元

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（來源：華泰證券研究所）

本文探討為何在2014年后百億大單品培育難度驟增，並站在當前時點，挖掘值得關注的產業新趨勢，重點探討新趨勢下國內軟飲企業應該如何把握產業機遇。我們認為短期來看，25年行業成本紅利有望延續，預計龍頭企業的利潤波動相對可控。結合產業之變，我們綜合研判認為新趨勢下無糖茶飲/養生水/氣泡水/碳酸茶/能量飲料賽道成長性更強，推薦綜合實力突出的軟飲料龍頭企業。

軟飲料：競爭維度延展，尋找下一個百億大單品

國內軟飲料百億單品大多誕生於2014年前的增量紅利時代，2014年后行業增速放緩、同質化競爭加劇，產品生命周期縮短，大單品難覓。在此背景下，我們認為中國軟飲行業正處於存量破局的關鍵階段，而消費羣體與需求偏好的變遷帶來產業新變局，健康化、功能化新趨勢下新興細分賽道表現出較強的增長勢能，彰顯出孕育新百億大單品的潛力。本文基於對軟飲料行業消費新趨勢的梳理，重點探討了新趨勢下如何把握產業機遇，結合行業競爭要素，我們認為短期來看，25年行業成本紅利有望延續，預計龍頭企業的利潤波動相對可控。中長期維度下，行業增長邏輯已從「量增驅動」轉向「結構升級」，唯有兼具產品創新能力與渠道精耕能力的企業方能持續突圍。

覆盤：增量時代百億單品迭出，存量時代加大單品培育難度

軟飲賽道空間廣闊，為孕育百億單品的沃土，目前中國軟飲賽道百億單品（括號內為24年含税口徑銷售額）包括紅牛（234億）、東鵬特飲（176億）、王老吉（138億）、康師傅冰紅茶（127億）、雪碧（170億）、可口可樂（150億）、百事可樂（150億）、AD鈣奶（115億）等。中國軟飲料行業的百億單品主要誕生於2014年前的行業增量期，而后隨着行業增速放緩，同質化競爭下大單品培育難度驟增。新消費時代迎來新需求，有效延展競爭維度，從單一的口味評判延展至包裝/營銷/配方/性價比/功能屬性等。

剖析：健康化&功能化趨勢漸起，新增量市場的出現有望孕育新品

覆盤日本的軟飲料發展史，核心主線是無糖化&功能化，共同驅動日本軟飲料行業的品類輪動周期。與之近似，當前中國軟飲料行業健康化、功能化的消費新趨勢漸起，賦予企業更廣闊的差異化空間。1）健康化：軟飲無糖化/低糖化為全球大趨勢，國內無糖飲料始於1997年三得利無糖烏龍茶進入中國，而爆發元年為2018年元氣森林爆款單品無糖氣泡水放量；2）功能化：底層邏輯在於滿足特定人羣的功能性需求，強化消費粘性，延長生命周期，近年來國內泛功能屬性飲料陸續涌現，成長空間廣闊。對標日本，國內功能性飲料產品仍有較大挖掘空間，仍有大量細分人羣、細分需求有待挖掘。

展望：產品創新+渠道縱橫，綜合實力鑄就百億單品

1）產品端：自上而下，賽道空間決定單品體量上限，首先應順消費新趨勢尋找景氣細分賽道，並在景氣賽道中進一步挖掘產品力突出、綜合實力有支撐的單品。健康化趨勢下關注養生水賽道，元氣森林紅豆薏米水展現強勁競爭力，潛在新品亦值得期待；加氣化趨勢下關注氣泡水/碳酸茶賽道，農夫山泉冰茶產品潛力突出；功能化趨勢下關注功能飲料賽道，能量飲料和運動飲料空間仍存。2）渠道端：自下而上，渠道能力已成為區隔企業實力的核心指標，大企業或可依賴終端掌控能力、守護自身基本盤，中小企業若欲突圍，需在差異化渠道實現單點突破，並積累傳統渠道資源、向全渠道滲透。

不同於市場的觀點：我們認為，當前市場對軟飲料行業的新消費趨勢認知仍不充分，產業之變育新機。消費者對健康、個性化和場景化需求的提升，正推動軟飲料行業向「功能+情感+價值」三位一體的方向發展。這一趨勢下，能夠精準捕捉需求分層、把握功能屬性、重構性價比邏輯的企業，將有望在產業變革中搶佔先機，打開新的增長空間。

投資建議：結合產業之變，我們綜合研判認為新趨勢下無糖茶飲/養生水/氣泡水/碳酸茶/能量飲料賽道成長性更強，推薦綜合實力突出的軟飲料龍頭企業。

風險提示：宏觀經濟增長不達預期、行業競爭激烈、食品安全問題。

軟飲料行業百舸爭流，大賽道中不乏大體量的優質標的。縱向追溯來看，我們發現，中國軟飲料行業的百億大單品大多誕生於國內飲料行業發展早期，並於2013年左右觸達巔峰銷售額，2014年后部分曾經的百億大單品陷入衰退期。期間新的軟飲料單品不斷涌現，但多數產品生命周期較短（如小茗同學、海之言等），部分產品雖實現了規模的穩定增長但新的百億大單品蹤跡難覓。在渠道扁平化、去中心化的新消費時代，既帶來了消費品營銷方式的變革，也產生了新的流量紅利和創業機會，一批新興企業興起。基於此，本文將探討為何在2014年后百億大單品培育難度驟增，並站在當前時點，挖掘值得關注的產業新趨勢，重點探討新趨勢下國內軟飲企業應該如何把握產業機遇。

覆盤：增量時代百億單品迭出，存量時代加大單品培育難度

軟飲賽道空間廣闊，為孕育百億單品的沃土，目前中國軟飲賽道百億單品（括號內為24年含税口徑銷售額）包括紅牛（234億）、東鵬特飲（176億）、王老吉（138億）、康師傅冰紅茶（127億）、雪碧（170億）、可口可樂（150億）、百事可樂（150億）、AD鈣奶（115億）、旺仔牛奶（21年體量106億）；曾經的百億單品包括營養快線、脈動等。中國軟飲料行業的百億單品主要誕生於2014年前的行業增量紅利期，后續大單品培育陷入瓶頸的底層原因在於2014年后量增紅利趨弱，行業進入存量競爭時代（14-24年國內軟飲銷售額CAGR為3.3%）。產業之變育新機，新消費時代迎來新需求，有效延展競爭維度，從單一的口味評判延展至包裝、營銷、配方、產品性價比、是否具備特定的功能屬性等。

剖析：健康化&功能化趨勢漸起，新增量市場的出現有望孕育新品

覆盤日本過去四十余年的軟飲料發展史，核心主線是無糖化&功能化，共同驅動日本軟飲料行業的品類輪動周期。與之近似，當前中國軟飲料行業健康化、功能化的消費新趨勢漸起，賦予企業更廣闊的差異化空間。隨着新產品的不斷涌現，新興細分賽道（如無糖茶飲、養生水、氣泡水、碳酸茶等）亦表現出較強的增長勢能，彰顯出孕育新百億大單品的潛力。1）健康化：軟飲無糖化/低糖化為全球大趨勢，國內無糖飲料始於1997年三得利無糖烏龍茶進入中國，而爆發元年為2018年元氣森林爆款單品無糖氣泡水放量；2）功能化：底層邏輯在於滿足特定人羣的功能性需求，強化消費粘性，延長生命周期，近年來國內泛功能屬性飲料陸續涌現，成長空間廣闊。對標日本，國內功能性飲料產品仍有較大挖掘空間。

展望：新趨勢下如何把握產業新機遇？

當前軟飲料行業已進入存量競爭階段，龍頭企業憑藉規模優勢與渠道壁壘，在激烈的競爭中仍優先保障盈利質量。短期來看，25年行業成本紅利有望延續，有望帶來毛利率的正向貢獻，綜合考慮競爭格局變動與成本端的共同作用，預計龍頭企業的利潤波動相對可控。中長期維度下，行業增長邏輯已從「量增驅動」轉向「結構升級」，唯有兼具產品創新能力與渠道精耕能力的企業方能持續突圍。

-產品端：自上而下，百億單品的打造有賴於消費需求及細分景氣賽道的精準把握，進入存量競爭時代后產品力的重要性更加凸顯。健康化趨勢下關注養生水與高濃度果汁（HPP&NFC果汁）賽道，元氣森林紅豆薏米水展現強勁競爭力，潛在新品亦值得期待；加氣化趨勢下關注氣泡水/碳酸茶賽道，農夫山泉冰茶產品潛力突出；功能化趨勢下關注功能飲料賽道，能量飲料和運動飲料空間仍存。

-渠道端：自下而上，渠道能力已成為區隔企業實力的核心指標，大企業或可依賴終端掌控能力、守護自身基本盤，中小企業若欲突圍，需在差異化渠道實現單點突破，並積累傳統渠道資源、向全渠道滲透。

不同於市場的觀點：我們認為，當前市場對軟飲料行業的新消費趨勢認知仍不充分，行業變革正孕育更廣闊的成長機遇。隨着消費需求升級，行業競爭維度已從單一的口味評判，拓展至包裝設計、營銷創新、配方優化、產品性價比及功能屬性等多維度的綜合比拼。消費者對健康、個性化和場景化需求的提升，正推動軟飲料行業向「功能+情感+價值」三位一體的方向發展。這一趨勢下，能夠精準捕捉需求分層、把握功能屬性、重構性價比邏輯的企業，將有望在產業變革中搶佔先機，打開新的增長空間。

覆盤：增量時代百億單品迭出，存量時代加大單品培育難度

軟飲賽道空間廣闊，為孕育百億單品的沃土，目前中國軟飲賽道百億單品（括號內為24年含税口徑銷售體量/誕生時間）包括紅牛（234億/1995年）、東鵬特飲（176億/2009年）、王老吉（138億/1830年）、康師傅冰紅茶（127億/1996年）、雪碧（170億/1984年）、可口可樂（150億/1978年）、百事可樂（150億/1981年）、AD鈣奶（115億/1996年）、旺仔牛奶（21年體量106億/1996年）；曾經的百億單品（括號內為巔峰時期含税口徑銷售額/巔峰時間）包括營養快線（~200億/2013年）、脈動（~100億/2015年）等。中國軟飲料行業的百億單品主要誕生於2014年前的行業增量紅利期，而后隨着行業增速放緩（14-24年國內軟飲銷售額CAGR為3.3%），激烈的同質化競爭下大單品培育難度驟增。

覆盤之思：軟飲百億單品迭出，但多誕生於2014年前

軟飲料賽道空間廣闊，為孕育大單品的沃土。據歐睿，24年國內軟飲料市場規模達6914億元，對應14-24年CAGR為4.0%，其中24年瓶裝水行業市場規模2470億元，14-24年CAGR為6.8%；24年碳酸行業市場規模1288億元，14-24年CAGR為5.2%；24年能量飲料行業市場規模621億元，14-24年CAGR為10.2%；24年即飲茶行業市場規模1364億元，14-24年CAGR為0.9%；24年果汁行業市場規模777億元，14-24年CAGR為-1.7%。銷量看，24年國內軟飲料銷量達1090億升，對應14-24年CAGR為3.3%，千億級別賽道長坡厚雪，廣闊的行業空間構成大單品孕育的沃土。

起量容易上量難，百億為軟飲料大單品的重要門檻，突破百億往往意味着細分賽道內較強的話語權。軟飲料行業受益於行業空間廣闊且渠道同質化程度較高（鋪貨較快），單品起量相對容易，10億以上銷售額的軟飲料單品相對常見。但是受制於激烈的競爭和較快的產品更新迭代速度，百億銷售額一定程度上構成了軟飲料大單品增長放量的重要門檻，突破百億意味着單品已經順利實現全國化，並且獲得國內多數消費者可持續的復購，進一步説明單品在細分賽道內的強大話語權，因此百億大單品在國內軟飲料行業並不多見。

我們對中國軟飲料行業現存及曾經涌現的百億大單品梳理如下：

能量及運動飲料：功能屬性延長產品生命周期，鑄就紅牛、脈動、東鵬特飲三大百億級單品。能量及運動飲料受益於其功能屬性，天然具備較長的生命周期及高集中度的基因。1）紅牛：1995年華彬紅牛將能量飲料的概念引入中國，滿足特定消費羣體體力補充+提神醒腦的需求，獲得消費者的較強粘性與持續復購，2024年含税口徑銷售額仍在~200億元。2）脈動：脈動於2003年推出，切中非典后消費者提升免疫力的訴求，憑藉高性價比的產品、強大的營銷推廣（電視廣告+促銷活動）、領先的渠道能力（達能併購獲得樂百氏的銷售渠道）快速走紅，2015年巔峰銷售額~100億元，但隨后因產品結構單一、渠道管理混亂（2015年后渠道壓貨力度較大）陷入衰退，2024年含税口徑銷售額在50億元以上。3）東鵬特飲：雖為功能飲料賽道的后起之秀，但其錨定高勢能爆品，保障品質的基礎上輔以價格優勢（東鵬特飲大金瓶5元/500ml vs 紅牛6元/250ml）+優化設計（特色防塵蓋設計）於下沉市場打開銷路，在明顯的品價比優勢基礎上、通過「農村包圍城市」實現全國化滲透，2024年東鵬特飲表觀銷售額139億元，對應含税口徑銷售額約176億元。

茶飲料：規模領先的軟飲細分賽道，長坡厚雪孕育出王老吉、冰紅茶等大單品。茶飲料2023年起銷售體量超越碳酸品類、成為國內軟飲料（不含瓶裝水）中銷售規模最大的細分賽道，2024年茶飲行業銷售額1364.4億元（據歐睿），佔軟飲料整體（不含瓶裝水）的比重為19.7%，茶飲料作為中國飲料行業的基石性賽道孕育了大量單品。1）王老吉：王老吉涼茶憑藉精準的產品定位（清熱降火）快速脫穎而出，巔峰期（2015年）含税口徑銷售額達311億，2024年銷售額138億元（據歐睿）。2）以康師傅冰紅茶/統一綠茶為代表的康師傅&統一茶飲料：依託兩家公司強大的渠道力、突出的性價比、強勢的營銷支持（如再來一瓶等促銷活動）持續多年穩居茶飲領導品牌，2024年兩家公司的茶飲料業務含税口徑銷售額均在百億以上。

碳酸飲料：軟飲料行業先驅品類，「兩樂」佔據先機。碳酸飲料是最早進行工業化生產和商業化包裝的軟飲料品類，是全球軟飲料的先驅品類，同時也是中國最早出現的飲料業態。碳酸飲料起源於1886年可口可樂的誕生，最早於清末引入中國，改革開放后可口可樂、百事可樂等外資品牌先后重返中國，憑藉享譽全球的品牌力、成熟的渠道及產品運作經驗推動了早期國內軟飲料行業的發展，並牢固佔據國內碳酸飲料細分賽道領導地位，據歐睿，2024年可口可樂/百事可樂在國內碳酸飲料市場的市佔率分別為41.0%/22.2%（按銷售額），對應銷售額分別為528/286億元（含除可樂以外的其他碳酸飲料）。

乳飲料：乳製品普及的大趨勢造就營養快線、旺仔牛奶兩大昔日乳飲龍頭。1990s以來，隨着國內經濟水平的發展及生活水平的提高，乳製品作為具備較高營養價值的基礎性產品逐步普及，口感與營養價值兼備的乳飲料在這一發展階段備受消費者青睞。2013年巔峰期營養快線/旺仔牛奶的含税口徑銷售額分別達到200/131億，之后受制於產品結構單一且難以適應消費者不斷升級和變換的需求，兩大百億單品銷售額有所回落，2021年旺仔牛奶銷售額~106億、2024年營養快線銷售額已萎縮至20億以內。AD鈣奶2013年達成百億規模，后伴隨復古風潮興起、重新贏得消費者喜愛，2024年含税口徑銷售額115億。

中國軟飲料百億單品主要誕生於2014年前的增量紅利期，而后隨着行業增速放緩（14-24年國內軟飲銷售額CAGR為4.0%），激烈的同質化競爭下大單品培育難度驟增。2013年前，中國軟飲料行業仍然處於量增紅利的釋放期，07-13年國內軟飲料銷售額/銷量CAGR分別為14.7%/11.3%，其中咖啡/茶飲/能量飲料等賽道銷量CAGR為20.1%/12.5%/31.7%，增長表現更加亮眼。這一階段企業依託細分品類從無到有的開拓、渠道端的全國化拓張實現快速增長，並逐步完成了軟飲料產品多品類、全國化的滲透。2014年以來軟飲料行業總量見頂、增速放緩，14-24年國內軟飲料銷售額/銷量CAGR分別為4.0%/3.3%，軟飲料行業逐步從增量挖掘過渡至存量競爭時代，其中果汁等細分賽道在存量競爭中陷入小幅衰退。在這一階段，一方面行業增量紅利已經基本挖掘完畢，另一方面消費者差異化、個性化需求更加旺盛，供需兩端的壓力之下企業面臨更加激烈的競爭環境，導致2014年后大單品培育陷入瓶頸。

競爭維度的單一導致存量時代軟飲料行業的競爭比想象中更加激烈。我們認為，產品端和渠道端的同質化導致軟飲料行業競爭維度相對單一，進入存量競爭時代后百億大單品的培育難度較高，具體看：1）產品維度：儘管軟飲料行業存在碳酸飲料、果汁、茶飲、咖啡等眾多細分賽道，但均為對甜味的不同形式呈現。不同於食品可以通過酸、甜、辣、咸等多元化口味的選擇和組合實現差異化，主流軟飲料在口味的呈現上基本僅能圍繞甜味這一個維度進行差異化佈局，導致產品同質化程度更高。2）渠道維度：不同於白酒具備禮贈、收藏、宴席、自飲等多元化的消費場景，軟飲料最主流的消費需求為解渴，在渠道鋪設上亦是圍繞消費者的解渴需求展開，滿足消費者就近購買、便捷性購買的訴求，因而在渠道鋪設的目標與執行手段上同樣具備較高的同質性。

產業之變：新消費時代迎來新需求，有效延展競爭維度

消費人羣：Z世代已逐漸成為全球消費主力軍。Z世代是指出生於1995-2010年的一代人，根據國家統計局公佈的出生人數測得國內Z世代人口總數為2.8億人，聯合國公佈的數據顯示全球Z世代人口總數在21.7億人次左右。站在當前時點，第一批Z世代多數已經完成教育階段步入職場，獲得收入並逐漸成長為消費的重要力量。我們認為，消費人羣結構的變更（Z世代逐步成長為消費主力）意味着新的消費偏好、決策習慣的出現，需求端的變化亦將帶來供給端新需求、新趨勢的挖掘機會。

Z世代對多元產品的接受度和兼容性更強，新消費趨勢的滲透與傳導帶來新潛力單品的挖掘良機。Z世代自出身以來便與信息化、全球化的時代環境緊密連接，在其成長過程中以互聯網、數字平臺為媒介，信息接觸的廣度和寬度遠遠大於X世代、Y世代，因此在價值取向、生活習慣、消費偏好等各個維度亦與X世代、Y世代存在較大差別。同時，受益於全球化的大趨勢以及互聯網帶來的寬範圍信息接觸，Z世代對多元化文化、產品的接受度及兼容性同樣相對更強，秉持着「每一天都是新旅程」的生活態度，Z世代樂於嘗試新品，品牌忠誠度相對較低。艾媒諮詢數據顯示，44.2%的消費者喜歡購買軟飲料的新產品，19.0%的消費者則喜歡購買老產品，36.9%的消費者會看周圍人的評價而選擇是否購買。因此我們判斷，隨着Z世代逐步成長為消費的主力軍，軟飲料消費的新需求及新趨勢將存在更為廣泛的挖掘空間，由此帶來更廣闊的新興潛力大單品挖掘良機。

Z世代作為消費市場的新生力量，其消費行為正在逐漸重塑行業競爭格局。與以往單純關注口味不同，Z世代在選擇軟飲料時，考量的因素更加多元化，如包裝是否新穎時尚、營銷是否抓人眼球、口感是否清爽刺激、配方是否健康低卡、產品性價比如何、是否具備特定的功能屬性（如減脂/提神/養生）等，都成為影響決策的重要維度。這種消費偏好的演變，不僅體現了年輕消費羣體對個性化與品質生活的追求，也推動了軟飲料行業的競爭維度從單一的產品口味向包裝、口感、配方、產品屬性等多方位延展。據《益普索2020健康飲料研究》，消費者對於益生菌、纖維、維生素、真果汁產品的購買意願較強。品牌若想在市場中脫穎而出，必須在這些維度上不斷創新，以滿足Z世代日益多元化的需求。據艾媒諮詢，價格（59.1%）和口味（56.3%）是中國消費者認為軟飲料最需要改進的兩個方面，39.7%和33.4%的消費者還認為軟飲料的包裝和宣傳需要優化。

剖析：健康化/功能化趨勢漸起，新增量市場的出現有望孕育新品

我們通過總結日本軟飲料行業過去四十余年的品類輪動歷程、歸納全球軟飲料趨勢演變與梳理24年以來的國內企業推新方向，嘗試為國內軟飲料企業的突圍與進階提供借鑑，當前健康化、功能化趨勢漸起，新增量市場的出現有望孕育新的百億大單品。我們認為，當前中國軟飲料行業健康化、功能化的消費新趨勢漸起，賦予企業更廣闊的差異化空間。隨着新產品的不斷涌現，新興細分賽道（如無糖茶飲、電解質水、NFC果汁、養生水等）亦表現出較強的增長勢能，彰顯出孕育新百億大單品的潛力。因此，本章節中、我們將重點梳理軟飲料行業消費新趨勢。

借鑑鄰國日本：無糖化&功能化共同驅動日本軟飲料行業品類輪動

覆盤日本過去四十余年的軟飲料發展史，核心主線是無糖化&功能化，共同驅動日本軟飲料行業的品類輪動周期。1980s之前，日本軟飲料市場呈現「高糖普及」趨勢，碳酸飲料是當時市場上第一大軟飲料品類；1980s軟飲料行業出現「功能化」品類崛起的趨勢，罐裝咖啡進入快速發展階段；91-04年飲料領域的無糖化浪潮漸顯，無糖茶品類引爆；04年后行業步入存量競爭，品類結構交織更迭，但依然呈現無糖化&功能化的趨勢。截至目前，日本軟飲料市場已發展至多品類共存、健康與自然觀念深度普及的成熟態勢。

1）1980年以前：碳酸飲料佔據主導的高糖普及化階段。二戰后，日本經濟進入高度成長期，國民收入和城市化水平快速提升，居民消費從基本温飽向「新奇、洋氣、便利」的方向演進。在此背景下，碳酸飲料伴隨着西式飲食文化的湧入，快速成為大眾消費者最熟悉的軟飲料類型。彼時居民的消費觀念尚未對「糖分攝入」抱有警惕，「甜就是好喝」是消費者的主流認知。據伊藤園推介資料，1980年碳酸飲料在日本軟飲料市場出廠口徑銷售額中的佔比達42%，是市場上第一大軟飲料品類。

2）1980-1990年：「碳酸飲料→咖啡飲料」的功能化崛起。1980s是日本「泡沫經濟」的加速演繹階段，伴隨寫字樓文化興起和居民工作節奏加快，消費者對「提神、恢復精力」的產品需求日益凸顯。在此背景下，加糖、加奶的罐裝咖啡扮演了「半功能飲品」的角色，既保留甜味滿足了口感好喝的需求，又加入咖啡因迎合了精神振奮的訴求。同時，咖啡飲料企業在車站、寫字樓附近大量鋪設自動售貨機，使得咖啡飲料在1980s實現快速增長。

3）1991-2004年：「碳酸飲料→無糖茶飲料」的無糖化革命。1991年日本「泡沫經濟」破裂，消費者從「炫耀型、高糖型」消費轉向更務實、更健康的方向，飲料領域的無糖化浪潮漸顯，伊藤園Oi Ocha、三得利烏龍茶等無糖茶品牌自1990s中后期開始高速增長。茶飲料的市場規模佔比在1990s不斷攀升，取代了部分碳酸及加糖咖啡的份額，成為該階段日本軟飲行業增量最顯著的品類。

4）2004年至今：品類結構交織更迭，無糖化驅動「有糖碳酸」轉向「無糖碳酸」、「有糖咖啡」轉向「無糖咖啡」，功能化驅動保健功能飲料煥發新活力，包裝水的便捷屬性帶動水行業的包裝化率不斷提升。2004年至今，日本軟飲料行業依然呈現無糖化&功能化的趨勢。一方面，碳酸飲料中無糖氣泡水對於有糖碳酸飲料形成明顯替代，咖啡消費者的主流選擇亦從有糖咖啡切換至無糖咖啡；另一方面，特定保健用食品+機能性食品的政策逐步放寬，使得添加了膳食纖維、促進脂肪分解或調節腸道菌羣的軟飲新品層出不窮。此外，礦泉水市場規模在軟飲料總規模中的佔比也有所提升，雖然日本有直接飲用自來水的習慣，但瓶裝水的便捷屬性與户外、上班攜帶等場景更加適配，日本水行業包裝化率逐步提升。

全球趨勢推演：無糖風潮開啟，功效訴求強化

健康化特徵逐步掀起全球軟飲風潮

據歐睿，國內健康軟飲料（剔除瓶裝水）佔軟飲的銷售額比重已從2007年的5.9%提升至2021年的19.0%；以英國為例，BMC Medicine一篇論文的研究成果顯示，15-18年英國軟飲料含糖量逐年降低，去糖化趨勢下，高糖飲料（含糖量大於8g/100ml）的市場份額亦從2015年的19%下降至2018年的11%。我們認為，健康化飲料的加速滲透、軟飲料含糖量的降低均彰顯出健康化與低碳化，已逐漸成為全球消費新趨勢。

全球無糖風潮起於2010年后，核心催化為糖税徵收，倒逼無糖產品開發。全球最早的無糖飲料誕生於1952年，美國紐約一家療養院的副院長海曼·赫希製造出了不含熱量的姜汁飲料和黑櫻桃飲料，用於讓糖尿病和心血管疾病患者品嚐到甜味。此后，百事可樂於1960s推出無糖輕怡可樂，可口可樂於1982年推出無糖健怡可樂，2005年推出零度可樂，但無糖飲料並非是飲料市場的主流產品。隨着高糖分攝入與肥胖、糖尿病的關聯性亦獲得越來越多權威研究的支持，大量國家在2014年前后陸續出臺糖税徵收相關政策，通過限制含糖產品來緩解日益嚴重的健康問題。糖税政策的施行疊加消費者健康意識的日益強化倒逼企業加大無糖飲料開發力度，標誌性的事件是2016年可口可樂將用了七年的廣告語「Open Happiness」替換為「Taste the feeling」，並宣佈徹底貫徹低糖策略，隨后於2017年推出最接近原味可樂的無糖可樂Coke No Sugar，2018/2019財年可口可樂碳酸飲料的含糖量分別降低1.7%/4.0%，銷量相應增長1.6%/2.2%。因此，受益於糖税的施行、健康意識的崛起，無糖產品開發及推廣力度加大，供需雙輪驅動下全球迎來無糖飲料發展浪潮。

國內無糖飲料始於1997年，爆發元年在2018年，疫情后公眾健康意識崛起，亦加速了無糖飲料的發展。國內第一款無糖茶飲是1997年三得利引入中國的無糖烏龍茶。此后很長一段時間內，統一、可口可樂、農夫山泉等相繼推出無糖茶，典型代表如2011年農夫山泉推出的東方樹葉。但考慮到當時軟飲料仍在量增主導的產品普及階段，消費者對飲料口感（甜味）的要求較高，而對更高階的健康化需求並不強烈，東方樹葉為代表的無糖產品無法滿足消費者對軟飲料口味的要求，因此反響平平。國內無糖茶飲真正的爆發始於2018年，以元氣森林推出燃茶及氣泡水大單品為標誌，首次在實現無糖的同時保障了產品口感，因而備受消費者青睞，從終端銷售額來看，2018年國內無糖茶飲/無糖碳酸飲料/其他無糖飲料市場規模分別同比+36%/+91%/+75%至31.2/34.6/1.4億元（據中國產業信息網），行業增速較以往年度大幅提升。原材料端看，赤蘚糖醇為無糖化趨勢下重要的代糖添加劑，2018/2019年國內赤蘚糖醇消費量分別為0.55/1.10萬噸，同比+90%/+100%，增速較以往年度大幅提升，同樣驗證了無糖化產品消費量的爆發。此外，疫情后公眾健康意識崛起，此后各大飲料企業紛紛推出自己的無糖茶飲品牌，國內無糖飲料進入快速成長階段，東方樹葉近年來持續高增，從「最難喝的飲料」成功逆襲為無糖風暴的領航者。

原因剖析：赤蘚糖醇作為高價且相對優質的代糖，在技術端為無糖飲料興起奠基。代糖泛指用來替代蔗糖的甜味食品添加劑，分為天然甜味劑及化學合成甜味劑兩種：天然甜味劑從植物蔬果中提取而成，包含甜菊糖苷、羅漢果甜苷等；化學合成甜味劑主要由工業製得，包含糖精鈉、安賽蜜、阿斯巴甜、紐甜等。化學合成甜味劑總體來説穩定性比天然甜味劑差、安全健康問題更突出，赤蘚糖醇等天然甜味劑逐漸成為高端替換品，安全性有保障、無能量、口感好，赤蘚糖醇是主流糖醇甜味劑中人體耐受性最高的，幾乎不參與人體能量代謝，對人體來説負擔較小，近年來被廣泛用於食品飲料、日化、醫藥等產品中，其風味特徵、穩定性等都和三氯蔗糖相近。健康化趨勢之下，隨着天然代糖生產工藝的漸趨成熟，且其在風味特徵上逐步逼近蔗糖的口感，技術端的進步為無糖飲料的興起奠定基礎。

無糖飲料行業的發展經歷了從代糖產品創新到純茶品類升級的兩階段躍遷，供需兩端協同推動市場持續擴容。

第一階段（16-20年）：代糖產品驅動無糖市場啓蒙。以元氣森林為代表的企業通過「赤蘚糖醇+氣泡水」的創新組合，解決了傳統無糖飲料口感與健康難以兼顧的痛點，2018年其爆款單品無糖氣泡水推動無糖飲料銷售額同比大幅增長。此階段的核心特徵是代糖技術應用與年輕消費場景綁定，通過「0糖0卡」的差異化賣點快速打開市場，但產品仍以風味型飲品為主（如果味氣泡水、代糖乳茶等）。

第二階段（2021年至今）：純茶品類崛起與健康價值深化。隨着消費者對無糖認知的成熟，無糖茶飲（如東方樹葉、三得利烏龍茶等）憑藉「無添加+茶多酚健康屬性」實現二次增長，尼爾森《2023年中國飲料行業趨勢報告》顯示，21-23年無糖茶在線下現代渠道（如商超/便利店等）銷售額CAGR為24.7%，顯著高於飲料行業整體。這一階段的競爭維度轉向原料品質（如茶葉產地/萃取工藝）與功能細分（如解膩/提神），標誌着無糖飲料從「口感替代」向「健康剛需」升級。

隨着居民健康意識的強化，疊加肥胖、糖尿病等健康問題日益嚴峻，中國消費者健康、低糖飲食的意識習慣同樣在穩步培育。22年4月國家衞計委發佈的《中國居民膳食指南（2022）》強調每個人應該控制添加糖攝入量，從政策維度確認了低糖飲食對健康的重要意義，加速了低糖消費習慣的培育，推動無糖飲料滲透率從2018年的3%提升至2023年的12%（據中國飲料工業協會《2023年中國飲料行業藍皮書》，按銷量口徑計算）。未來行業將延續「雙軌並行」格局——風味型代糖產品滿足對應的口感需求，而純茶、功能性無糖飲品則切入高頻健康消費場景，共同支撐無糖飲料廣闊的市場規模。

功能化屬性有效延長產品生命周期

飲料功能化趨勢漸起，泛功能屬性飲料陸續涌現。我們將滿足特定人羣特定功能性需求（除基礎性解渴需求外）、並以此作為產品核心賣點的飲料定義為泛功能性飲料。梳理中國軟飲料行業發展歷程，我們發現功能化是飲料企業開闢新消費場景、擺脫同質化競爭的重要手段，紅牛（能量補充）、王老吉（清熱降火）、六個核桃（補腦）等單品均憑藉相對清晰的功能定位及營銷推廣取得良好的銷售表現。近年來，隨着消費需求的多元化、消費場景劃分的更加細緻，功能性飲料的開發亦呈現出更加多元化的趨勢，各類添加膳食纖維、乳礦物質、茶氨酸、玻尿酸、GABA助眠成分等的功能性飲料紛紛涌現，飲料功能化方興未艾。

功能化的底層邏輯在於將產品由可選消費品迭代為（部分人羣）的必選消費品，強化粘性，進而延長產品生命周期。我們認為，飲料功能化在實現產品差異化的同時，最核心的優勢在於有助於延長產品生命周期。功能性飲料通過對特定功能性需求的開發（如提神醒腦、助消化、助眠、美白等），滿足特定人羣的細分需求，實現的核心價值在於將產品屬性從可選的消費品變為部分人羣的必選消費品，而特定人羣對飲料中特定功能性成分的需求也將帶來產品的持續復購，進而延長產品生命周期，如90后茶飲用户多認為維生素/益生菌是健康的，會為此認知付諸購買行為、並形成復購。結果上看，我們同樣觀察到具備較強功能性標籤（如紅牛/東鵬特飲/體質能量等為代表的能量飲料）及基礎必選消費屬性突出（如農夫山泉/華潤怡寶等為代表的包裝水）的飲料產品均具備較長的產品生命周期。

對標日本，國內功能性飲料產品仍有較大挖掘空間。對比海外，我們發現日本市場對泛功能性食品飲料的挖掘開發更加充分，體現在：1）對主流功能成分的挖掘相對充分，針對GABA、膳食纖維、茶氨酸、玻尿酸、DHA等功能性成分均有較多對應的功能性食品飲料產品；2）日本針對細分人羣特殊功能性需求的開發同樣充分，舉例而言，日本森永曾針對花粉過敏人羣推出具備緩解花粉過敏功效的益生菌飲料產品，伊藤園亦曾推出具備一定紫外線防護功能的蔬菜汁產品，敏鋭的細分人羣需求洞察能力及產品研發創新能力是日本功能性食品飲料產品保持繁榮的重要支撐。對比日本市場，我們認為當前國內市場對功能性食品飲料產品的開發挖掘尚處於初級階段，仍有大量細分人羣、細分需求有待挖掘，功能化或將成為國內飲料產品差異化競爭的重要助力。

國內新品梳理：傳統企業推新加速，無糖茶/運動飲料/養生水新品迭出

在國內軟飲料市場競爭日益激烈的環境下，產品力的重要性凸顯，我們觀察到飲料企業推新加速，通過降低糖度、提升性價比、產品規格&口味變化等形式擴充產品矩陣，建議關注新品類的潛力。

1）無糖茶：24年推新加速，老牌軟飲企業康師傅/統一分別推出春拂綠茶/茶的傳人入局，以娃哈哈、果子熟了為代表的企業連續推出多個無糖茶口味。當前無糖茶行業中大規格產品顯著增多（東方樹葉在900ml產品的基礎上，還推出了1.5L的大瓶分享裝；三得利也擁有900ml、1.25L等大瓶裝產品），部分新入局者試圖在茶種、工藝等維度打造差異化，如元氣森林推出冷泡茶，主打「低温慢泡」工藝，伊利集團旗下茶飲品牌伊刻活泉則推出兩款新品「抹春綠茶」和「清香烏龍」，主打「現泡茶」概念。

2）養生水：順應輕消費者健康化趨勢，養生水賽道逐漸嶄露頭角，或為潛在的軟飲新風口，元氣森林是目前行業內份額最大的參與者（24年自在水收入~10億），25年康師傅、統一、露露等均在佈局養生水相關的產品。

3）有糖茶：此前由於無糖茶產品的迅猛起勢，疊加康師傅&統一的合計市佔率較高，有糖茶賽道新品不多，但伴隨東鵬果之茶、農夫山泉冰茶的入局，目前有糖茶賽道也逐漸成為新品頻出的賽道，其中果味茶飲和碳酸茶是相對集中的推新方向。

4）NFC果汁&HPP果汁：果汁賽道內部、高濃度果汁替代低濃度果汁的趨勢日益明顯，NFC&HPP果汁仍處於發展初期，但由於產品較好地保留了水果的風味與營養元素，后續成長空間廣闊，突破的關鍵在於生產成本的壓降幅度。

降低糖度、提升性價比、產品規格&口味補充是國內軟飲企業推新的主要方向：

1) 產品糖度：多數老牌軟飲企業以補充低糖&無糖版本的形式推新，25年康師傅上市冰紅茶低糖版本，糖度減少50%；24年9月統一上市阿薩姆奶茶的低糖&無糖版本；24年7月元氣上市外星人低糖版本，保留原有的西柚及青提口味。

2) 產品價格：當前500ml產品普遍定價3-5元，1L產品普遍定價5-6元（部分產品設置了「1元樂享」等促銷活動），除農夫在加大推廣高定價的NFC果汁以外（統一也有少量高價的果汁新品），整體產品定價還是偏向於性價比的趨勢，新品的價格通常高於現有產品，據尼爾森數據，從全國食雜店的新品定價來看，23年碳酸飲料均價4.0元/瓶（同比-11%），功能飲料均價4.6元/瓶（同比-9%），果汁飲料均價3.9元/瓶（同比-8%），即飲茶均價4.4元/瓶（同比-11%），包裝水均價2.3元/瓶（同比+12%），主要受蘇打水影響，即飲咖啡均價6.5元/瓶（同比+11%），受到新品品牌定位差異影響。

3) 產品規格：據尼爾森數據，大包裝產品為飲料行業提供了新的收入增長點，大廠擁有更為成熟的品牌力和供應鏈，進一步衍生出更細分的規格佈局，是其順應消費者碎片需求之下的順理成章之舉，全國飲料行業前十大廠商中，600ml及以上的大規格產品收入佔比由19年的26%逐步提升至23年的31%。大包裝產品的戰略意義主要體現在三個方面：1）拓展消費場景，滿足家庭飲用、户外活動等多人共享需求；2）延長產品生命周期，通過規格創新為成熟單品創造二次增長曲線。具體產品佈局上，東方樹葉於24年1月推出900ml規格的產品，25年進一步上市1.5L大包裝產品；元氣森林、東鵬、統一、怡寶等企業也相繼在24-25年推出900ml-1L規格的無糖茶、運動飲料等產品，通過多SKU策略覆蓋不同的消費場景（如家庭囤貨、運動補給等），進一步強化大包裝產品的市場滲透。

展望：新趨勢下如何把握產業新機遇？

當前軟飲料行業已進入存量競爭階段，龍頭企業憑藉規模優勢與渠道壁壘，在激烈的競爭中仍優先保障盈利質量。短期來看，25年行業成本紅利有望延續，有望帶來毛利率的正向貢獻，綜合考慮競爭格局變動與成本端的共同作用，預計龍頭企業的利潤波動相對可控。中長期維度下，行業增長邏輯已從「量增驅動」轉向「結構升級」，唯有兼具產品創新能力與渠道精耕能力的企業方能持續突圍。頭部玩家通過「大單品迭代+細分場景滲透」構建護城河，行業集中度提仍有提升空間；同時組織靈活、產品創新高效、能契合消費新趨勢的中小企業也將迎來彎道超車的機遇，而渠道建設同樣是決定企業能否持續突破的關鍵。

短期看：細分賽道競爭格局分化，龍頭企業仍具備優勢

成本與費用是影響軟飲企業盈利的核心因素，25年行業成本紅利有望延續（當前PET、白砂糖等主要原材料價格處於低位、且仍在下行通道當中），建議持續關注各細分品類的格局演化、以及各軟飲企業的費用投放節奏等。我們認為龍頭企業在競爭環境中仍關注利潤指標，疊加25年成本紅利有望帶來毛利率的正向貢獻，綜合考慮競爭格局變動與成本端的共同作用，預計龍頭企業的利潤波動相對可控。

1）瓶裝水：25年行業競爭同比緩和，輿論事件的影響散去后、農夫重拾份額，華潤飲料保持平穩。25年以來，伴隨輿論事件影響消散，農夫收縮對於綠瓶純淨水的投入，並在合理範圍內加大對於紅瓶天然水的投入，逐步實現份額的提升（25年3月末農夫的市佔率已提升至29.9%，雖然較輿論事件前的市佔率仍有一定差距，但較24年的市佔率低點已提升2.4pct）。此外，華潤飲料對於利潤的重視程度較高，市場份額基本保持平穩，5月伴隨旺季到來、華潤飲料在合理範圍內增加費用投入，但總體處於可控範圍內；娃哈哈短期受到輿論事件影響，渠道端未見明顯的費用投放動作，我們判斷25年包裝水行業競爭或同比緩和。

2）無糖茶：25年市場競爭或進一步加劇，但東方樹葉積極參與競爭，25年以來市場份額在高位實現小幅提升。25年以來，伴隨參與者增多，無糖茶行業價格戰有所延續，但東方樹葉積極參與競爭，在4-9月執行1元樂享活動（貫穿整個旺季），一面進一步幫助拓展下沉市場，一面對於小企業起到一定的警示與震懾作用（1元樂享需要終端小店的配合/活動本身具備一定的門檻），據尼爾森，25年5月東方樹葉的市佔率同比提升~5pct至74%-75%。

3）功能飲料：能量飲料與運動飲料（尤其是電解質水）競爭趨於激烈，東鵬表現持續亮眼、佔據領先位置。25年以來，能量飲料行業仍延續了雙位數的穩健較快增長、需求具有韌性，但市場競爭因為新品牌加入而趨於激烈，一線品牌的產品價格逐漸從5-8元下調至3-6元（如統一煥神定價1L/6元），500ml-1L的大容量產品已成為市場主流。與此同時，今麥郎天豹採用「6元2瓶」的促銷策略，與紅牛、東鵬特飲、統一煥神等新老品牌展開激烈競爭。據公司公告，東鵬特飲25Q1收入同比+25.8%，公司持續投入冰櫃、開展「鵬擊行動」等，以期在旺季延續收入高增。運動飲料中，產品推新的主要方向集中在電解質水，行業競爭有所加劇，標準瓶價格集中在4-7元/瓶，今麥郎等企業主打極致性價比（定價1L/4元）入局，東鵬旗下「補水啦」產品表現持續亮眼，全國化進展加速、旺季渠道反饋積極。

長期看：產品創新+渠道縱橫，綜合實力鑄就百億單品

進入存量競爭時代，產品打造&渠道運營的重要性凸顯。軟飲料行業的競爭本質上是產品力、品牌力與渠道力的綜合較量，其中產品創新是突破同質化競爭的關鍵。新興企業通過打造新品類（如元氣森林無糖氣泡水）可開闢差異化賽道，以高周轉、高溢價能力打開市場空間。但產品創新僅是起點，渠道建設（如經銷商網絡深耕）亦為實現規模化的核心壁壘。當前軟飲料行業已進入結構性增長階段，在本節中，我們重點探討哪些細分景氣賽道有望乘勢而起、哪些新產品有望實現突破，並結合多維競爭要素研判中長期的行業格局演變趨勢。

單品挖掘：自上而下，景氣賽道內尋找高潛力單品

供給端看，存量競爭時代由於產品豐富度的提升導致終端貨架資源漸趨緊張，粗放式的渠道拓張模式已難持續，更加碎片化的營銷渠道導致品牌打造的難度明顯提升，在此背景下產品力逐漸成為企業實現差異化、並據此打造品牌、佔領貨架的重要支撐。需求端看，進入存量競爭時代，消費者的訴求已經從「買得到」逐步過渡至「買的好」，對產品本身的關注度也在提升。在供需雙輪驅動下，我們認為現階段產品力的重要性凸顯，具備更強的消費者洞察能力以及產品創新能力的企業有望憑藉更加優質的產品搶奪市場份額，在存量時代實現更強勢的增長。其中典型代表如農夫山泉的東方樹葉，憑藉領先的產品力順利站穩市場，銷售額實現穩步提升。

《對話永慶：水和飲料，是兩種不同的生意》一文中，將做水和做飲料的第一性原理歸結為「從羣眾中來到羣眾中去」，具體來説，產品定位的關鍵是要解決「什麼樣的人，因為什麼樣的需求，在什麼樣的時間和價格上選擇了你的產品而非競品」。據此，我們認為搞清楚消費者畫像是尋找軟飲行業大單品的首要任務。

從消費者畫像出發，我們總結出兩條軟飲料行業產品端的方法論：1）沿消費新趨勢尋找景氣細分賽道：賽道的空間決定單品體量的上限，存在真需求、具備真景氣度和成長空間的細分賽道是孕育百億大單品的基礎，而消費新趨勢的出現通常會引領新的消費偏好，進而帶來新景氣賽道成長良機，因此把握消費新趨勢是挖掘新細分景氣賽道的重要抓手；2）在景氣賽道中進一步尋找產品力突出、綜合實力有支撐的單品：唯有兼具差異化創新與規模化落地能力的企業，方能將賽道紅利轉化為可持續的商業價值，最終實現從「趨勢跟隨者」到「趨勢引領者」的跨越。

依據以上方法論，本文圍繞軟飲料消費新趨勢，自上而下挖掘的潛在百億大單品如下：

1、 健康化下趨勢下關注養生水/高濃度果汁（HPP&NFC果汁）賽道，潛在新品值得期待。

1）養生水賽道：當前仍處早期培育階段，核心客羣的60%為職業女性，2024年行業規模約20億元（出廠端），其中元氣森林以10億元規模領跑，好望水（2-3億元）、可漾及果子熟了等品牌緊隨其后。健康化趨勢下，養生水行業成長性顯著，元氣森林在線上渠道持續進行消費者教育，在線下渠道實現高效鋪貨，重點覆蓋辦公樓等高勢能點位，形成消費場景強綁定，持續擴大領先優勢。與此同時，25年露露推出多種口味的養生水產品，並在成都春糖會上招商亮相；康師傅&統一已推出決明子飲等產品，切入養生水賽道；農夫、東鵬亦有相關的產品儲備，未來將擇機推出，表明老牌軟飲企業對於養生水賽道的關注度有所提升。中長期需關注產品迭代能力（如針對細分需求的配方升級）以應對潛在的競爭格局變化。

2）高濃度果汁（HPP&NFC果汁）賽道：據歐睿，24年我國果汁行業規模達777億元，發展趨於穩定，但NFC果汁（非濃縮還原）&HPP果汁（高壓冷殺菌）等高濃度果汁替代低濃度果汁或為大勢所趨。我國NFC果汁的發展進程晚於海外國家，24年我國NFC果汁在果汁行業的滲透率僅8%，對比飲食習慣接近的日本（22%）/韓國（17%）仍有充足的提升空間，以農夫為代表的龍頭企業逐漸加大對於NFC果汁的推廣力度。HPP果汁仍處於發展初期，目前產品的渠道結構以盒馬等新零售渠道&在咖啡/茶飲店的應用為主，后續成長空間廣闊，突破的關鍵在於生產成本的壓降幅度。

二、加氣化下趨勢下關注氣泡水/碳酸茶等相關賽道，農夫山泉冰茶產品競爭潛力突出。軟飲料加氣化的底層邏輯在於通過飲料觸感的升級延展競爭維度，進而幫助軟飲料行業擺脫同質化競爭困局，因此從這一維度看加氣的形式具備同任何細分類目飲料結合的可能性（如農夫山泉冰茶實現茶飲加氣化、安慕希充氣酸奶實現乳製品加氣化等），且均存在重塑原始細分類目飲料，成就大單品的可能性。國內氣泡水始於1980年高端氣泡水進入中國，興於2018年前后風味氣泡水引燃大眾市場。若從當前存量品類產品力、市場接受度等角度衡量，我們認為氣泡水賽道具備孕育百億大單品的潛力。

三、功能化下趨勢下，能量飲料和運動飲料均有人羣擴容和場景擴充的空間。飲料功能化的核心在於挖掘真需求，解決真困境，並據此強化消費粘性，延長產品生命周期。因此真正解決消費者痛點、具備明確功能價值的產品往往具備穩固的消費基礎，銷售規模增長的確定性同樣更強。對標海外，我們認為目前國內飲料功能化屬性的挖掘與產品開發尚處於相對初級的階段，仍有較多功能化需求亟待挖掘。

功能飲料賽道廣闊、有望承載多款百億單品。結合當前國內功能化飲料的發展現狀，我們認為能量飲料賽道的發展更加成熟，而行業廣闊的市場空間以及良好的增長潛力意味着行業具備容納多款百億大單品的潛力。歐睿數據顯示，24年紅牛中國市場終端零售額為234億，為行業內第一款百億大單品，東鵬飲料憑藉差異化的產品及性價比優勢實現與紅牛的錯位競爭，近年來表現出較強的增長潛力，至24年終端市場零售額達176億。此外，運動飲料系中國功能飲料行業的另一增長極，根據弗若斯特沙利文，運動飲料是中國功能飲料行業中增長最快的細分品類，以零售額計，19-24年運動飲料市場規模從345億元持續增長至547億元，期間CAGR為9.6%，24年運動飲料佔整體功能飲料市場零售額的32.8%，並預計將以12.8%的CAGR、於29年增長至997億元，衝刺千億規模，廣闊的市場空間亦有望承載多款百億單品。

飲料行業頭部企業的研發能力呈現差異化特徵，其中農夫山泉、元氣森林、可口可樂及統一的創新效能相對突出，康師傅與東鵬飲料積極補齊短板。農夫山泉依託董事長主導的高效決策機制與養生堂大健康團隊的紮實研究，在飲料領域持續產出爆款單品，突出天然、自然、健康元素；元氣森林憑藉其互聯網思維與強勁的推新能力，搶佔了多品類先機，以扁平化架構實現快速市場響應，上新機制較為完備，完成新品反饋閉環的周期較短（新品類3-6個月，新口味1-2個月），實現了高效創新與快速迭代，在軟飲料行業突出重圍；可口可樂憑藉全球研發中心的協同優勢，通過大數據驅動區域化創新，實現產品端的因地制宜；統一通過成熟的創新審覈流程，在傳統品類迭代中保持優勢。康師傅與東鵬飲料近年來通過優化研發流程、引入數字化工具等舉措，產品迭代能力亦在逐步提升。

渠道精耕：自下而上，多維體系中構建終端競爭力

渠道為傳統軟飲料的根基，增量紅利時代粗放式的渠道擴張和營銷推廣帶來的單品放量效果相對顯著。在14年前的增量紅利時代，由於軟飲料產品相對單一，消費者在產品及品類上的可選擇度不高，多數軟飲料細分賽道均為藍海賽道，疊加營銷渠道相對單一（以電視、紙媒為主），便於集中發力，因此品牌的營銷宣傳相較現在更加容易。此外受益於行業的增量紅利，粗放式的渠道擴張亦是大單品培育的重要推力。舉例而言，娃哈哈依託「聯銷體」渠道網絡實現了快速的全國性渠道擴張，直接助力營養快線、AD鈣奶等系列大單品打造；脈動、旺仔牛奶等代表性單品亦依託大量電視廣告投入快速形成全國性的品牌影響力。

進入存量競爭時代，渠道建設的精細化成為軟飲料企業的核心競爭壁壘。14年后，傳統粗放式的渠道策略效能遞減，跑馬圈地的渠道鋪設接近尾聲。當前渠道競爭已演變為包含終端覆蓋（網點數量）、客情維護（經銷商關係）、利潤分配（渠道激勵）、數字化（訂單/庫存管理系統）及冰櫃投放（冰凍化率）在內的多維體系：1）頭部企業憑藉規模優勢構建護城河：截至24年末，康師傅和可口可樂的終端網點約500萬個、終端掌控力較強，伴隨全國化擴張、東鵬飲料的終端網點覆蓋明顯提速，農夫山泉亦通過「毛細血管式」網點擴張、提升終端掌控力，截至24年末，有效控制的網點數量接近300萬個；2）數字化能力分化明顯：農夫山泉的NCP系統可以實現對於終端動銷的實時監測，東鵬飲料的數字化建設處於行業領先地位，五碼合一與一元樂享構建公司競爭力，相比之下、中小品牌對於數字化建設的投入不足；3）頭部企業對於冰櫃投放的重視程度明顯提升：由於冰凍化可以顯著提升飲料產品在夏季的銷售額，且單個門店的冰櫃投放數量是有限的，目前頭部企業逐漸加強對於冰櫃的管控（如自身產品的規範陳列、對於其他品牌產品的陳列管控措施等），飲料廠商投放的冰櫃正在取代小店店主自主購買的冰櫃，此前小品牌租用1-2層冰櫃的難度有所提升，因此軟飲企業對於冰櫃投放的重視程度明顯提升、加速搶佔冰櫃陳列位。

由於飲料具備就近購買的屬性，傳統流通渠道仍為軟飲料行業的主戰場，因此廣而深的渠道佈局有利於產品更大程度地觸達消費者。據歐睿，24年傳統流通渠道（含小超市及當地小型食雜店）的收入佔比為69.9%，仍為軟飲料行業的主戰場。在此背景下，渠道能力已成為區隔企業實力的核心指標，大企業或可依賴終端掌控能力、守護自身基本盤。若渠道庫存管控不當、可能導致產品價盤受到負面影響，若產品渠道利潤分配不足，可能會導致渠道推力不足等，因此渠道管控及精細化運營能力為軟飲料企業的必修課。

零售業態重構帶動利潤重分配，硬折扣、即時零售等新業態對於傳統鏈路有所壓縮，新渠道適應度決定增量空間。近年來，我們觀察到線上電商（24年收入佔比5.5%）、便利店（24年收入佔比11.9%）、折扣店（24年收入佔比0.1%）、新零售、自動販賣機等新興渠道崛起，以及消費者觸點碎片化（如社交媒體/短視頻等），對於軟飲企業新渠道的適應能力提出考驗。中小企業若欲突圍，需在差異化渠道（如校園特渠/社區團購/新零售渠道等）實現單點突破，營銷方式需要特色鮮明、亮點突出，並逐步積累傳統渠道資源、向全渠道滲透。

投資建議：百舸爭流，變中求進

產品端，具備敏捷創新體系與市場化落地能力的企業，更能將研發優勢轉化為持續的商業回報；渠道端，傳統流通渠道仍為軟飲料行業的主戰場，同時零售業態重構帶動利潤重分配，硬折扣、即時零售等新業態對於傳統鏈路有所壓縮，基於此，渠道布建完備的大型龍頭企業護城河仍高，其供應鏈及規模優勢穩固，組織靈活、創新高效、契合新渠道紅利的優秀中小企業也將迎來彎道超車機遇。綜合產品創新與渠道運營能力，我們進行標的推薦，具體請見研報原文。

1）宏觀經濟增長不達預期。如果宏觀經濟復甦的情況無法持續，將影響消費者的消費意願和消費能力，對食品飲料行業需求產生負面影響。

2）行業競爭激烈程度高於預期的風險。在行業需求疲軟的背景下，企業間爲了爭奪市場份額可能加大費用投放和產品促銷的力度，這對公司的盈利能力會產生負面影響。

3）食品安全問題。食品安全事件會引起消費者對食品飲料安全問題的擔憂，這也將對行業的需求增長產生負面影響。

研報：《破局與重構：中國軟飲行業的發展新紀元》2025年7月24日

呂若晨 分析師 S0570525050002 | BEE828

王可欣 分析師 S0570524020001 | BVO215