萬倍「牛散」王文：建立一個低估值的投資組合，長期跟蹤，剩下的交給時間！

（來源：券研社）

  引  言  

與通常印象中的「打板炒題材」的牛散不同，王文從一開始就走在價值投資之路上，這也讓他的主力倉位抓住了大大小小數次機會：四川長虹上賺取10倍，粵電力B賺取6倍、伊泰B賺取了40倍、國投電力賺取一倍、同仁堂3倍，貴州茅臺10倍……巨大的複利效應疊加使得王文的收益超過初始資金的一萬倍。完整地體現了王總價值投資的風格與理念。

王文出生在山西省北部一個普通的農村家庭，1990年畢業於中國農業大學，1993年開始專業從事股票投資。王文先生，本科畢業於中國農業大學農業經濟管理學院，研究生畢業於中國人民大學法學系。堅定的價值投資踐行者！曾就職於國家農業部政策法規司，參與首部《農業法》的起草，對全國上百個縣市進行過實地調研。

1995年進入金融行業，先后任職於中國農村發展信託投資有限公司、深圳市正友投資有限公司、香港博文基金董事長。多年的工作經驗，特別是在國家部委的工作經歷，王文先生對國家宏觀政策的理解更爲準確，也更為前瞻。大量的基層縣市調研經驗，培養了其紮實的調研功底。加上其超強的學習能力，努力尋求事實真相的兢業精神，助力其馳騁二級市場近30年，成功跨越了多輪牛熊市場轉換，並取得了卓越的投資業績。

 股票投資經歷 

A股也會產生巴菲特式的人物。

王文2004年買入的伊泰B為例，共持有八年時間。2004年始的買入成本為0.7美元，伊泰B的2008年分紅就高達每股一美元，在八年的時間中，伊泰B的分紅加股價上漲為王文帶來40倍的收益。打開伊泰B的股價K線圖，后復權價最高為43.43美元，按0.7美元計，漲幅超過60倍。

A股市場波動較大，一般投資人都認為不適合價值投資，但在王文看來，從他二十多年價值投資的實踐來看，中國資本市場恰是價值投資的沃土。

王文認為，中國資本市場的不成熟給理性投資者提供了重大投資機遇。王文回顧道，他過去兩年最成功的投資是在港股投了兗礦能源（01171.HK），2020年以每股5港元左右建倉該股，2021年兗州能源的每股分紅為2.3港元，2022年每股分紅達到4.94港元，2023年每股分紅可能有5港元。

王文説，上述煤炭企業明年的每股分紅預計將達到2020年該股買入價的100%，從分紅這個角度看，中國資本市場提供的投資機會不輸於1988年巴菲特投資可口可樂時的美股市場，隨着中國國力的增強和中國經濟的增長，中國資本市場產生沃倫巴菲特式的人物並不出意外。

巴菲特2022年致股東的信里特地提到了可口可樂，巴菲特對可口可樂的投資總成本為13億美元，2022年可口可樂為巴菲特提供的分紅是7.04億美元。

王文認為，上述煤炭企業2020年的定價顯然嚴重低估，但正是這樣一輪又一輪的定價錯誤為敏鋭而理性的投資者帶來了財富級別跨越式增長。

 一、王文訪談  

問：您平時的選股標準是什麼？

王文：我選股就是兩個標準：便宜是硬道理，成長是真功夫。這兩個標準也是涵蓋了價值投資的精華。什麼是便宜？首先就是低估值，然后是高現金流，高分紅，並且這種高現金流和高分紅是可持續的。我過去30年一直以這個標準來找好公司。我們找到了很多好得匪夷所思的公司。這四個指標，我覺得缺一不可。用這四個指標，可以把很多「偽便宜」的公司篩掉。

舉個例子，比如像地產股。它有高分紅，但你看看現金流，負得厲害，它需要不斷借更多的錢。用借來的錢分紅，實際是「耍流氓」，迟早會出事，過高的債務就是「毒瘤」。這兩年，價值投資是不流行的，賽道股非常流行。以前我們説低估值，是説低PE，然而這兩年價值股低估得非常嚴重，所以我們不用這個標準，我們用分紅率來衡量。我特別感謝那些把賽道股炒得很好的人，正因為他們把錢都投在賽道股里了，纔給我們機會去買那些好公司。有時候我感覺價值投資是一件很幸福的事。

今天我也要特別講一下，什麼是價值股，什麼是成長股。有人説：「我買的白酒、醫藥股是成長股，你買的煤炭是價值股」。我覺得這是「胡說八道」。成長是怎麼來的？首先成長，是你的收入要增長，也就是公司的產量X價格。那麼想想，什麼公司是成長股？價格能漲的就是成長股，如果價格不漲，只漲產量，它也不是成長股。如果説價格漲，沒有量，它也能算是成長股，但成長有限。所以我説，茅臺是成長股，原來賣8塊錢，現在出廠價900多。為什麼茅臺現在給40倍PE？大家覺得它出廠價900多，可以漲到3000也有人買，所以它是成長股。

第二種，煤炭是成長股。我老家是山西的，我小的時候，一噸煤是幾塊錢，現在煤的價格以五年一個平臺高幅度跳漲。那麼反過來看，汽車是成長股嗎？我覺得不是。我畢業的時候20萬的車，現在5萬塊錢都賣不出去。汽車一出廠是最貴的，每年價格遞減。汽車，手機，電視等，每年價格都在跌。為什麼我説選擇低估值的股票有可能會賺到大錢，因為我的低估值對應的是高成長。

第二，我要講下利潤。利潤等於淨資產收益率X淨資產。大家一分拆就知道，如果一個企業想成長，它要有淨資產的增加，以及相對較高的淨資產收益率。假如一個企業今年的淨資產收益率是40%，明年是20%，后年是10%，這不是成長股。所以真正好的公司，就是又便宜，又有成長。

問：我們知道投資組合可以提高流動性和安全性，王總認為做投資組合有哪些藝術呢？

王文：投資組合實際上是你對市場的敬畏。市場先生總是喜怒無常，給你出的價格也經常匪夷所思。有些行業，一調整就是很多年。作為二級市場的投資人，我們是市場最脆弱的一環。所以我建議做組合投資，配置幾個行業，東方不亮西方亮。假如我投了六個行業，其中有一個行業爆發了，那我這個行業可能就賺一倍，另幾個行業不漲也沒關係，我可以在第二年拿到分紅，去買入更多。

賺錢的祕訣就在於在低位買入更多。考慮到市場的不確定性，我們要有一個低估值的行業組合。我經常講，研究是長期的，不斷地跟蹤，要以時間為維度，跟蹤三年，五年甚至更多。還要有廣度，調研不同的人，不同的商家。你研究的深度越深，就越接近這支股票的「爆點」。如果你覺得這個股票的「春天」要來了，你可以在組合中加重比例，所以組合不是平均的。在你認為最可能爆發的行業里，你可以狠狠地下注。上帝給每個人的機會是不多的，當你的春天來的時候，你不要用一個很小的倉位貽笑大方，最后你會后悔的。

就像煤炭，當時我覺得經過八年的下跌，春天要來了，我就倉位下得多一點。然后就是全盛退出。一些人説，雖然漲得多了，但是基本面很好呀。很多股票如果漲得多了，一定要多加小心。我不贊成長期投資就是拿着不動，全盛時就要退出。花開堪折直須折，莫待無花空折枝。我總是説，選股如松，買那些又便宜又成長，像松樹一樣的股票；守股如鍾，在股票漲的過程中，很多人守不住，賺了點錢就跑了，虧錢守得住，賺錢守不住；逃頂要如風，覺得不行了就要賣。

問：您作為日鬥投資的特別顧問，能否和我們介紹一下日鬥投資投資策略，以及日鬥是如何把握風控，控制回撤的呢？

王文：日鬥投資有好幾位基金經理，有不同的策略。總體的找股票的方法，就是我剛剛所説的，尋找低估值，高現金流，高分紅的這些企業。其實投資就是這樣，找到了好的企業，並配置好，剩下的都交給時間。

投資股票有兩個成本，一個是時間成本，另一個是波動。佛教講，波濤是煩惱，大海是貪心。所以為什麼蘇東坡説要定風波呢？你把風波定住，定能生慧。所以我覺得，不要把回撤看得太重，只要你買了很好的股票，做了組合，一般回撤不會特別大，除非出現股災。風控在心中。就像巴菲特所説的，只有兩種風險，一種是回報不足，另一種就是永久性的損失，就是買錯了，砍倉。其它都是波動，要有定風波的精神。永遠不要偏離核心，找到又便宜又好的股票纔是重中之重。

問：王總想給我們什麼投資建議呢？

王文：如果你們過去幾年騎上了烈馬賺了很多錢，也要小心今年可能是「盲人騎瞎馬」的一年，也許你們會在寶馬車里哭泣。我建議你們客觀理性的去看待這些企業的價值，高位的股票跌下來，很可能讓你們很多年的努力白費了。一年賺五倍的人有，五年賺一倍卻很難。但是，按照價值投資者的方法，會「吉人自有天相」，會越來越好，越來越快樂。

  二、投資原則  

王文的投資方法可以總結為五條法則：

第一，投資就是投「高現金流、高分紅、低估值」的公司，比如王文持有伊泰B共八年時間，期間伊泰B的分紅加股價上漲為王文帶來40倍的收益。

在王文看來，投資就是投「高現金流、高分紅、低估值」的公司，沒有現金流的低估值公司往往是投資陷阱，好公司的核心是充沛的現金流。好公司不可能沒有現金流，好生意都是人家送錢給公司，無論騰訊還是茅臺，現金流充沛是公司的統一特徵。

「沒有現金流的公司，其PE（市盈率）是假的，現金流不好一定要特別當心。」王文説。

「兩高一低」是王文數次投資決策的核心標準。王文持有伊泰B共八年時間，2004年始的買入成本為0.7美元，伊泰B的2008年分紅就高達每股一美元，在八年的時間中，伊泰B的分紅加股價上漲為王文帶來40倍的收益。

王文傾向於選擇市盈率較低，且賬上趴滿現金的公司。「它也可能不漲，被視為收息股，但在這種特徵的股票里面熬着是值得的，它依靠分紅就可以回本。高估值公司，必須靠股價上漲，有人在更高的位置接盤才能獲得收益。一旦這種低估值公司所處的行業出現明確的拐點，股票的上行就是於無聲處聽驚雷。」

「兩高一低」特徵的股票具有化平淡為神奇的力量。以陝西煤業和中國神華為例，2021年預案的分紅分別是10派8元和10派18元，如果以2016年或2018年底部買入價再減去過去幾年的分紅粗略計算，持股成本所對應的息率分別可以高達17%和10%以上。事實上，對於大資金來説，如果利用大宗交易買入，這些個股的買入成本會更低，對應的息率會更高。

王文説，市場可能會認為收息股長期不漲，投資者就掙點分紅的錢，實際上當它賬上的現金流足夠多的時候，公司會超額分紅，而超額分紅一方面把投資者的成本降得很低，另一方面最終會帶動股價上漲。

王文認為，投資的核心是買得足夠便宜，且現金流足夠強勁，每股分紅足夠具有吸引力，三四年等待后一定會迎來一波大的行情，這樣的標的放三年以上很難虧錢，分紅這一指標在投資決策中具有重要影響力。

「長期買高估值的公司一定會虧錢，雖然中間也會賺錢，但長期下來，一定會虧錢；而長期買高現金流低估值的公司一定會賺錢，也許中間的階段不被市場認可很難熬，但長期買便宜的東西必賺錢。」王文説。

第二，「去人少的地方」和「非經調研不買入」也是王文的核心原則。王文一般不買繁榮了很久的股票。他認為，讓投資者虧錢的公司往往是長期繁榮的行業和公司。

很多投資者選擇在底部離場，美其名曰「控制風險」，市場上漲后反而追高買入，但王文認為，投資的關鍵是在底部形成巨大的倉位。

市場的底部無疑非常磨人，不斷跌穿人們的心理預期。王文認為，正是因為股價便宜了再便宜，當股價被壓低到了一定的程度，而公司的內含價值卻在與日俱增，基本面與股價之間背離越來越大，就像火山爆發，股價迟早會爆發。

「去人少的地方」和「非經調研不買入」也是王文的核心原則。由於伊泰B公司地處鄂爾多斯市，在伊泰B廣受關注之前，很少有外部股東前去參加該公司的股東大會，王文有一年就曾作為唯一的外部股東參與過該公司的股東大會。2016年，王文也曾帶着母親與榕樹投資翟敬勇一起參加貴州茅臺的股東大會。

王文認為，低估值公司多是不受市場待見的公司，但當這家公司業績不斷增長，分紅逐年增多，產品價格不斷上漲，有利消息的刺激一定會帶動股價慢慢上行，而投資者要做的就是底部不斷積累籌碼，等待基本面反轉，這個方法最大的好處是風險較小。

王文一般不買繁榮了很久的股票。他認為，讓投資者虧錢的公司往往是長期繁榮的行業和公司，「久利之事勿為」，在長期繁榮的行業里，因為參與者較多，且信心滿滿，一旦基本面達不到預期，股價會大幅下跌，投資者會在這些個股上浪費較長的時間。

第三集中持股，王文認為，大錢一定是有方向的，真正賺大錢是靠一隻股票賺了很多倍，而不是這里賺10%，那里賺20%，頻繁波段操作很難全部踩對節奏。

王文持倉的特點不是一般的集中，而是非常集中，往往兩隻股票就達到了滿倉的狀態，總共持有的股票也不到十隻。

在底部高倉位，集中持倉和「兩高一低」原則之外，王文還表示，一定不能過早下車。有投資者忍受了貴州茅臺200元之下的長期徘徊，但當股價漲到三四百元時就判斷公司高估了，過早的清空憾失了貴州茅臺此后的大漲。

王文對此有個形象的説法：這些投資者在地下室呆久了，一旦股價走出地下室，他們還以為迎面而來的是下午的陽光，但這其實是早上的陽光，過早下車就相等於憋三年賺了50%，但別的投資者在拐點之后進來半年可能就賺50%。

第四，適當使用槓桿，這點和巴菲特不同，王文主張加槓桿的幅度不要過高，控制在20%～30%的比例，且個股的選擇一定要慎之又慎。

股神巴菲特和段永平均反對使用槓桿，他們認為，如果你有投資能力，迟早會變富，用不着槓桿，如果你沒有投資能力，使用槓桿是加速虧損。

王文在投資中卻使用了槓桿，但加槓桿的幅度不會過高，控制在20%-30%的比例，且個股的選擇一定要慎之又慎。

他説，當投資建立在調研的基礎上時，有時會找到就像路上撿金子一般的投資機會，恨不得所有的錢都買入，比如有的公司動態估值僅為三四倍，且未來13個月的股息率（今明兩年的分紅相加除以當前買入價）會高達20%，加入槓桿的勝算非常高。

「我的槓桿是加到了低估值高分紅的股票上，而非高估值的股票上，如果用實業的眼光去倒推，你碰到了一個三四倍估值、依靠分紅幾年可以收回成本的項目，你會怎麼做？每個人生來的資源是有限的，當確定性機會來臨時，加一定比例的槓桿具有合理性。」

王文還認為，如果從實業的角度看，一個企業的資產負債率如果低於60%也很合理，而買入好股票最擔心的是系統性風險，中國股票市場的底和頂比較好判斷，可以很大程度迴避掉系統性風險。而20%的加槓桿比例，即使碰到了極端事件，通過砍掉一部分流動性好的股票來保住投資組合，也不至於達到清盤的程度。

在滬指3500點的當下，王文的倉位達到120%。他認為，中國經濟將來一定會在世界經濟體中佔有重要的位置，全球資金對中國資產的重估將給A股帶來巨大的投資機會，當前即使重倉的投資機構，倉位也多在60%-80%之間，而120%的倉位是未來跑贏市場的重要基礎。

第五，主張長期投資原則，比如王文持有伊泰B長達8年。王文認為，A股每五年有一次大機會，能夠把握住這些機會，就能獲得不菲的收益。

王文也遵循長期投資原則，比如他持有伊泰B長達8年的時間，但他卻並非長期僅持有一隻股票，否則也無法實現28年上萬倍的收益，即使是最牛的貴州茅臺，上市首日以來的漲幅也不過380倍。

王文的原則是「吃一看二眼觀三」：吃着碗里的，看着鍋里的，還要看着別人鍋里的，投資要從不懈怠，隨時跟蹤，積極尋找最大潛力的投資機會。

王文認為，每個人生來的機會有限，而市場每五年有一次大機會，每三年有一次小機會，其它時間比較平庸，即使投資生涯達到50年，也不過是十次大漲，十次小漲，能夠把握的機會就二十次，所以要積極把握住儘可能多的機會。

  三、股票投資方法論  

1、什麼樣的人能夠做好投資？

（1）選股：永無止境的認知追求——儒家求知少年

首先在選股層面，你需要有永無止境的認知追求，就如同儒家的少年一般。普通人要想獲得超凡的認知必須具備以下幾項特質：

第一是要有卓越的智商，這是基礎；

第二就是要對股票深切的熱愛；

第三就是要擁有一定的閱歷，閱歷即財富；

第四是長期主義的思維模式。

以上四點是對一般人的要求，而對於50歲以上的人還需要保持以下三點的特質：好奇心、謙卑感和勤奮。

好奇心：大部分人隨着年齡的增長，失去了最寶貴的好奇心，就比如別人給你提及一支股票，你很容易不深入思考就本能排斥，所以喬布斯説要「st­ay fo­o­l­i­sh , st­ay hu­n­g­ry」；

謙卑感：50歲后很多人已經是功成名就、地位顯赫的人，但唐代高僧慧能大師曾經説過「下下人有上上智」，即使是看起來地位低下的人卻也會有過人的真實智慧，所以要始終保持謙卑感，向一線的人去請教，這樣你才能知道真實世界在發生什麼樣的變化；

勤奮：要克服年齡增長帶來的惰性，永遠把自己當做一個求學的少年，去深刻認知這個世界。

（2）持有：長期的持股實踐——佛家老僧入定

選好股票后，在持有的時候，要有佛家的思想，要像老僧入定一般。這就是所謂的「要忍得了寂寞，也要守得住繁華」。持有過程中很長時間股票都可能不漲，甚至是下跌，這個時候需要忍得了寂寞，繼續堅定持有；而另一方面，當股票有一定漲幅后，也要守得住繁華，要持有足夠長，充分賺足這個公司一個周期內成長的價值。

（3）交易：殺伐果斷——紀律嚴明的法家精神

而到交易層面，則要像法家一樣殺伐果斷，紀律嚴明。已經做好充足的研究，決定買入的時候要堅定，不受股票波動的影響；而發現判斷錯誤時要及時止損，或者認為這隻股票見頂了要拋售時，也要堅決不猶疑地賣出。

所以一個人需要同時具備儒家的求學精神，還要像佛家老僧一樣入定，同時還要像法家一樣殺伐果斷，才能真正做好投資。而一個人同時具備這三點特質，其實是非常難的，因為這幾點甚至有點相互矛盾，所以真正能做好投資的人是鳳毛麟角。

（1）我們的市場上烏合之衆眾多

我們的二級級市場是一個完全開放的市場，有着眾多的烏合之衆。投機的心理導致短期和中期維度趨勢投資盛行，價值迴歸較慢。但也正因為如此，使得價值股往往被漠視到一個很便宜的價格，反過來給我們長期投資帶來一個絕佳的投資機會。我們可以以很便宜的價格買到優質的股票。隨着時間推移，市場逐漸認識到他們的價值，在這個過程中我們不僅收穫好企業帶給我們的分紅，也可以賺取價值迴歸的錢。

（2）我們的市場是多重博弈的市場

中國市場面臨着多元的參與主體，包括政府，大股東管理層，各種機構（社保及公私募）等等，最后纔是普通投資者。在多方博弈的情況下，普通投資者既沒有對於公司跟蹤的信息優勢，也缺乏對於國家政策的深刻認知，處於最為脆弱的位置，需要有弱者思維模式。

3、投資貴州茅臺

（1）長期跟蹤，多方求證（2012年-2014年）

2012年底，隨着中央「八項規定」的出臺，同時受白酒塑化劑事件影響，貴州茅臺開啟了「跌跌不休」的走勢，直到2014年底，股價才重新回到兩年前的水平。

鑑於茅臺公司良好的基本面，王文一直沒有放棄對茅臺的跟蹤研究。期間除了關注公司披露的各項數據，還與消費端（酒樓）、茅臺經銷商交流，瞭解消費者對白酒，茅臺的消費信息；與政府人員交流，瞭解政策的變化趨勢；與業內投資大咖交流，學習對上市公司的深度認識……多方收集信息，爲準確判斷提供佐證。

2012-2014年茅臺日線圖

（2）規避系統性風險（2015年）

2015年，國內A股從年初開始一路高歌猛進，上證指數最高達到5178.19點，隨后遭遇「滑鐵盧」，到2015年底，上證指數與年內高點相比，跌幅達到30%。

當年，王文清空了除茅臺以外的全部倉位，對茅臺的基本面的信心，讓王文對茅臺難以割捨。不過，到2015年底，茅臺就收復了大部分失地，股價與年內高點相比，只下跌14.8%，遠遠跑贏指數。

（3）拐點已到，果斷重倉（2016年-2017年）

正是基於對貴州茅臺長期的跟蹤研究，2016年，王文預測茅臺將重回強勢，並逢跌不斷買入。到2017年初，王文已重倉茅臺。

2017年，貴州茅臺股票從332.81元漲到726.50元，累計漲幅118.29%，股價不斷創新高，但期間幾經波折，多次下跌調整幅度20%左右，但王文先生始終秉持價值投資，高瞻遠矚看到了茅臺的內在價值，他在17年初時就預測茅臺股價年內到達400元。

（4）既要耐得住寂寞，也要享得了繁華（2017年底-2018年）

在股票長期處於低位時，比如2012年-2014年，投資路上是寂寞的，要想有所成就，必須耐得住這份寂寞。同樣，要想獲得最大的回報，也必須享得了繁華。2018年，市場對貴州茅臺的估值出現較大分岐，股價長時間高位盤整。期間幾起幾落，6月12日茅臺股價達到803.50元的年內最高點，10月30日股價又跌到了年內最低點509.02元，跌幅36.65%。這一年茅臺股票持倉者心情應該是大起大落，有喜有悲，很多投資者選擇在800元左右套現離場。此時，儘管王文在貴州茅臺的投資上已經收益頗豐，但王總認為，茅臺的股價並未完全體現公司的價值，股價仍有上漲空間。

（5）王者歸來，時間創造奇蹟（2019-2021年）

從2019年開始，貴州茅臺股價從年初的582.02元，一路飛揚，不斷創出新高，一直漲到2021年2月18日的歷史新高2627.88元，累計漲幅360.10%，只用了2年的時間，股價就翻了3倍，遠遠超過了過去幾年的收益，但是如果在2018年的最高點800元和最低點509元就變現走人，會不會在21年2月18日感到懊悔。這是價值投資的重大勝利，價值只會迟到，不會缺席。

王文先生在投資過程中，始終堅持價值投資原則，秉持「兩高一低」的選股原則和「非經調研不買入」的重要標準。投資期間內多次前往茅臺鎮實地調研、參加茅臺股東大會、走訪茅臺經銷商、聽取飯店經營者和茅臺粉絲等對茅臺的評價，通過對上中下游的細緻瞭解，不斷對投資邏輯進行佐證驗證，堅定投資信念，歷經9年，纔有今天豐碩的投資收益。期間雖歷經「八項規定」、「茅臺經營層換血」、「茅臺出廠價提價」，但始終堅守價值投資的初心，9年歸來仍是少年。

  四、投資觀點  

熊市纔是價投者的高光時刻。

王文認為，熊市是價值投資者戰勝市場的高光時刻，那麼，什麼樣的投資者才能賺取到熊市中的超額收益呢？這類投資者具備兩大能力，一是價值識別能力，一是情緒管控能力，追求可持續的分紅既管住了貪婪之心也克服了恐懼之心。

而對於「中特估」，王文也表示看好。王文表示，最近國資委對央企的考覈指標有巨大的進步，考覈指標如淨資產收益率、營業現金比、研發投入強度、全員勞動生產率，利潤增速等都是企業經營中的關鍵指標，央企的負責人就如職業經理人，考覈指標就是努力方向，這些考覈指標會帶來央企業績與估值的雙重提升，引發資本市場的乘數效應。