瑞銀策略：港股投資哪些變了，哪些沒變？（附股票清單）

編者按：隨着南向投資者對港股的配置比例已升至港股自由流通市值的 21%，7月23日，瑞銀重新評估了港股市場的投資框架，瑞銀確定的驅動港股的關鍵因素（按重要性從高到低排序）：

1）政策與監管；

2）盈利（尤其是盈利修正趨勢）；

3）創新；

4）資金流動（特別是南向資金）和利率；

5）估值；

6）宏觀經濟狀況；

7）地緣政治。

在這一框架下，由於外賣等行業的競爭壓力可能導致盈利下調，瑞銀認為港股市場短期內面臨一定壓力。儘管如此，隨着 「反內卷」 行動的推進，政策調整似乎正在醖釀，同時南向資金和國際投資者可能提供資金支持，因為與其他國內資產和全球股市相比，港股估值仍具吸引力。在當前宏觀環境下，瑞銀仍然認為槓鈴策略是最適合的行業配置方式。

一、港股投資有哪些變化？

隨着南向持股比例的上升，瑞銀發現港股投資與過去相比有以下變化：

1）市場對地緣政治的敏感度降低；

2）資金流動（尤其是南向資金）和本地流動性（如香港銀行同業拆借利率）對指數表現的影響明顯加大；

3）與全球股市的相關性下降；

4）由於科技股在指數中的佔比上升，經濟因素的影響減弱。未變的是，政策和監管變化對整體市場情緒和估值水平仍很重要，而每股收益修正仍是推動股價的最重要單一因素。

圖 1：港股投資者結構、行業權重和市場成交額變化

二、更新后的框架對下半年有何啟示？

在更新后的框架下，短期內瑞銀看到以下潛在不利因素：

1）瑞銀分析師的預測顯示，恆生中國企業指數的共識盈利可能有 4% 的下行空間（尤其受外賣行業競爭影響）；

2）香港銀行同業拆借利率已大幅下降，可能出現小幅反彈；

3）宏觀經濟依然疲軟，短期內對刺激政策的預期有限。儘管如此，瑞銀對港股和中國股市整體維持正面看法，並認爲鑑於具有吸引力的估值（尤其是與人工智能相關的科技股），「逢低買入」 將獲得有力支撐，這可能吸引南向資金流入（儘管低於上半年）和潛在的外資流入。

推動市場進一步大幅重估的催化劑可能來自以下幾個因素：1）「反內卷」 行動的進展；2）新的創新，特別是在人工智能領域（如深度求索模型的新版本）；3）隨着經濟增長放緩，政府在四季度的政策應對。目前瑞銀對 A 股和 H 股沒有強烈的偏好。

三、行業和股票選擇
 

在當前環境下，資金流動和創新可能仍是短期內推動股市表現的更重要因素。因此，瑞銀在行業選擇上繼續採用槓鈴策略 —— 偏好精選的互聯網和科技股，以及高股息股（圖 30 和 31）。

在香港市場，瑞銀還看到小盤股存在價值，因為近幾個月南向投資者對其關注度有所上升，且過去 5 年 A 股小盤股的表現顯著優於港股小盤股。瑞銀在圖 72 中提供了瑞銀覆蓋的評級為買入的中小盤股名單。

瑞銀在下圖中提供了行業和股票選擇框架。

在上圖中，瑞銀展示了行業配置時考慮的關鍵變量、做出的決策，以及用於表達與這些變量相關的不同觀點的行業類型 。瑞銀強調可能影響行業特定表現的關鍵因素：

監管與政策：一直是行業表現最重要的驅動因素之一，例如互聯網監管、房地產開發商的 「三條紅線」 以及供給側改革；

競爭強度：會影響利潤率，因為行業參與者往往會通過打折或擴大產能來爭取市場份額；

創新：是推動行業重估的主要催化劑，比如人工智能驅動的互聯網股票上漲；

估值：如市盈率（P/E）和市盈增長比率（PEG），可作為衡量不同行業相對吸引力的指標；

整體市場環境：也會因行業特定的周期性發揮作用，即在牛市中，成長型行業通常表現優於防禦性行業；

全球主題：在香港市場也會同步交易，例如與穩定幣相關的股票 。
 

四、2025 年剩余時間展望

根據修訂后的框架，瑞銀對 2025 年剩余時間的港股展望調整如下。

盈利修正：瑞銀認為，由於外賣行業競爭加劇以及 2025 年下半年消費補貼的高基數效應，盈利存在下行風險。總體而言，分析師對恆生中國企業指數成分股 2025 年的盈利預測比共識低 4%；

圖 22：部分恆生指數成分股的共識盈利存在下行風險

資金流動：南向資金流入可能從今年上半年的快速增長放緩，但外資流入可能在一定程度上抵消這一影響，因為目前對港股的配置較近期歷史水平仍較低；

圖23：南向資金流入放緩

圖 25：全球投資者對中國的配置略有上升，但仍低於歷史水平

來源：FactSet，瑞銀，顯示前 40 大全球投資者在中國股票中的持倉（佔投資組合的百分比）流動性：由於香港銀行同業拆借利率可能從當前低位反彈（如羅希特的報告所述），流動性支持可能減弱。然而，羅希特認為反彈可能較為温和，且由於 IPO 帶來的投資範圍更加多元化以及南向持股比例較高，流動性仍將保持充裕；全球利率：鑑於預期美國利率下降且人民幣保持穩定，全球利率可能仍會提供一定支持；政策：隨着經濟增長放緩，預計會有一些基本的經濟政策支持，同時可能會有更有力的 「反內卷」 改革；地緣政治因素和關税：儘管關税問題達成了臨時休戰，但預計相關不確定性仍將構成拖累，不過影響將較過去顯著減弱；因此，短期內瑞銀認為驅動因素相對平衡，預計港股市場將出現盤整，同時等待以下催化劑：外賣平臺巨頭之間的競爭正常化；採取更具體的措施遏制惡性競爭；人工智能領域的發展，特別是在應用和 monetization 方面；隨着經濟增長開始放緩，政府在四季度的應對措施。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。