國金非銀&海外傳互｜連連數字港股公司深度研究：跨境支付先行者，前瞻佈局虛擬資產

（來源：國金證券研究所）

　　作者：舒思勤、洪希檸、夏昌盛、易永堅

摘要

核心內容

1、公司概況：十年全球擴張，數字支付先行者

　　公司主要業務為數字支付，已在全球多個國家和地區獲得65張支付牌照及相關資質。公司2024 年實現收入13.15億元，但受聯營企業投資虧損拖累，公司歸母淨利潤為負。收入結構方面，2024年全球支付、境內支付、增值服務佔比分別為61%/26%/11%。

2、行業概況：規模持續擴張，集中度有望提高

　　①行業規模：有望受益於跨境電商滲透率提高而持續擴大。弗若斯特沙利文預測，2027年全球跨境電商商品交易總額（GMV）將達5.8萬億美元，將對數字支付行業支付額高速增長起到強勁支撐作用。

　　②競爭格局：《非銀行支付機構監督管理條例》實施后，行業准入門檻進一步提高。截至2025 年6月，央行累計註銷牌照102張，體現出行業存量整合的趨勢，集中度有望加強。2022年中國數字支付解決方案的供應商里，連連數字市佔率為0.6%，排名第7。

三、公司主業：支付額高增，前瞻佈局虛擬資產

　　①主營業務：受益於公司全球支付牌照佈局深化以及支付額增長，2024年公司全球支付、境內支付收入分別同比增長23%/57%。服務費率方面，全球支付23-24費率為0.38%/0.29%，競爭加劇導致費率下降，但公司牌照優勢也在強化，因此預計25-27年費率為0.28%/0.27%/0.26%；境內支付23-24費率為0.012%/0.011%，因費率本就較低且這兩年變動不大，預計25-27年費率穩定在0.011%。在公司的牌照資源、科技投入、廣泛的合作網絡等核心優勢驅動下，預計25-27 年公司全球支付、境內支付、增值服務業務的同比增速分別為30%/25%/20%、30%/25%/20%、15%/10%/10%。

　　②公司亮點：附屬公司DFX Labs已獲得虛擬資產交易平臺牌照，附屬公司連連國際與入選首批沙盒測試的圓幣科技開展合作，佈局穩定幣領域有望為公司打開支付業務的長期想象空間。

風險提示

　　全球經濟大幅下行；監管趨嚴；加徵關税；減持風險；聲譽風險。

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目錄

一、公司概況：十年全球擴張，數字支付先行者

1.1 發展歷程：境內外雙輪驅動，全球牌照數量領先

1.2 股權結構：核心高管持股比例高、股權集中

1.3 業績概況：收入穩增，對聯營企業的投資導致虧損

二、行業概況：規模持續擴張，集中度有望提高

2.1 行業規模：受益於跨境電商滲透率提高而持續擴大

2.2 競爭格局：行業准入門檻提高，集中度有望加強

三、公司經營：支付額高增，前瞻佈局虛擬資產

3.1 主營業務：境內外支付額高速增長

3.2 核心亮點：前瞻佈局虛擬資產業務

四、風險提示

正文

一、公司概況：十年全球擴張，數字支付先行者

　　1.1 發展歷程：境內外雙輪驅動，全球牌照數量領先

　　公司成立於2009年，是中國數字支付解決方案市場的領導者。2011年公司獲得境內支付業務許可證，進軍國內第三方支付業務。2016年開始全球擴張，在香港設立第一家境外辦事處。2017年與美國運通合資成立連通公司。2021年獲新加坡主要支付機構牌照，並獲得美國所有州的貨幣轉移牌照。2023年與中海運、普泰集團成立中普連科技。2024年在港交所上市，獲得盧森堡電子貨幣機構許可證牌照及香港虛擬資產交易平臺牌照。

　　經過十余年的發展，連連數字先后在多個國家和地區獲得60余張支付牌照及相關資質。截至2024年12月31日，累計為電商、零售、旅行、物流、教育、房地產和製造業等全球各行業的590萬家商户和企業提供服務，覆蓋全球100多個國家和地區。依託全球牌照佈局、專有技術平臺及廣泛的合作方網絡，連連數字建立了全球支付網絡，向中國及全球客户提供綜合數字支付解決方案，涵蓋包括收款、付款、收單、匯兌、虛擬銀行卡及聚合支付的數字支付服務，以及數字化營銷、運營支持、引流服務、賬户及電子錢包、軟件開發服務等增值服務。

1.2 股權結構：核心高管持股比例高、股權集中

　　公司股權結構較集中，前三大股東創連致新（董事長章徵宇被視為對創連致新持有的股份擁有權益）、章徵宇、呂鍾霖分別持股15.96%、10.88%、8.56%。於 2021年1月1日，章徵宇、呂鍾霖及肖瑟秋訂立一致行動協議，根據公司2024年業績推介材料，章先生、呂先生及肖女士合共擁有公司已發行股本總額約36.59%的權益。

1.3 業績概況：收入穩增，對聯營企業的投資導致虧損

　　公司營業總收入穩步增長，從2020年的5.89億提高至 2024年的13.15億元，2024年同比增速為28%。歸母淨利潤方面，公司持續虧損，但2022年以來虧損規模持續收縮。公司虧損主要是對連通的投資所產生的按權益法覈算的應占投資虧損（聯營企業虧損）導致，連通公司的清算系統較複雜，且系統建立的初期以及維護需要大量初始投入資金。

　　2020-2024年，連通公司的虧損分別為6.6/13.7/16.1/13.3/10.9億元，連連對連通投資產生的聯營企業虧損分別為3.3/6.9/8.1/6.6/2.9億元。公司對連通的初始持股比例為50%，經歷過幾次增資（沒有美國運通增資多）后股權稀釋至45.2%。2024年12月，公司發佈公告稱，公司與買方及目標公司（連通）簽訂協議：（1）買方 Amex TRS 同意向公司購買總註冊資本人民幣（下同）11.55億元，佔緊隨增資完成后目標公司股權的14.27%,對價為人民幣15.69億元，（2）買方AEMD同意向公司購買總註冊資本2,356萬元，佔緊隨增資完成后目標公司股權的0.29%，對價為3,203萬元。公司除出售連通公司股權外，對連通增資23.30億元，Amex TRS及 AEMD各自同意以對價31.04億元及6,335 萬元，分別認購增加的註冊資本22.84億元及4,660 萬元。出售及增資事項完成后，Amex TRS、連連及 AEMD分別持有連通80.72%、17.63%及1.65%的股權，后續連通公司虧損對連連數字的拖累有望顯著降低。出售股權產生的收益以及非經常性股權攤薄收益將記在2025年。

　　公司毛利潤從2020年的3.8億元增長至2024年的6.8億元，體現出公司主營業務較強的穩健性。毛利率有所下滑，主要是業務費率下調以及費率、毛利率更低的境內支付業務收入佔比提高所致，當前毛利率逐步保持穩定，2024年毛利率為51.9%。公司主要費用包括銷售費用、管理費用以及研發費用，2024年三費率合計86%，同比下降。銷售費用主要受業務拓展、銷售員工增加而增長，費率基本保持穩定。研發費用主要用於技術創新領域，2024年研發費率較23年小幅下降。管理費用方面，2023年管理費率大幅增長主要是因為IPO前股權激勵計劃下的員工福利和上市開支增加，2024年管理費率已下降至43%。

二、行業概況：規模持續擴張，集中度有望提高

　　2.1行業規模：受益於跨境電商滲透率提高而持續擴大

　　隨着信息技術發展、線上消費習慣深化，全球貿易持續向數字化轉型，也推動了相關商户及企業從跨境線下貿易向跨境電商轉型。根據弗若斯特沙利文的統計及預測，2027年全球跨境電商GMV將達到5.8萬億美元；預計到2027年，全球跨境電商滲透率（跨境電商的GMV除以出口貿易總額）將增長到約12.2%，中國跨境電商滲透率將達到27.7%。根據我國海關總署數據顯示 ，2024年我國跨境電商進出口規模達到約2.71萬億元，同比增長14%，比2024年我國貨物貿易增速高9pct，數據表明我國跨境電商行業還在高速增長。

　　跨境電商交易規模的擴張驅動了數字支付行業規模的增長。數字支付服務是指由非銀行支付服務提供商提供的網絡支付服務，使商務和企業能夠通過互聯網或者移動互聯網接收或分發資金。跨境電商交易規模增長促使商户和企業對數字支付的需求不斷增長，根據弗若斯特沙利文統計與預測，中國數字支付服務市場的總支付額將於2027年達到354萬億元，2022-2027年的複合增速約14%。當前，中國數字支付以境內市場為主，但是跨境市場增速較高，預計2022-2027年複合增速為25.2%。

2.2競爭格局：行業准入門檻提高，集中度有望加強

　　2024年5月，《非銀行支付機構監督管理條例》正式實施，註冊資本不得低於1億元，且應為實繳貨幣，行業准入門檻進一步提高。截至2025年6月，我國持牌機構總數縮減至169家，央行累計註銷牌照102張，體現出行業存量整合的趨勢。新增牌照難度加大，疊加存量劣質公司出清，行業集中度有望加強。

　　我國有兩類數字支付解決方案提供商，即獨立和非獨立兩類。獨立提供商不屬於或不受控於金融機構、不高度依賴關聯方（如大型電商平臺），主要專注於提供個性化的支付解決方案，滿足客户多樣化的需求，連連屬於獨立提供商。非獨立提供商專注於為現有商業生態系統中的商户提供一站式體驗，如螞蟻和騰訊旗下的支付寶、財富通。根據弗若斯特沙利文的資料，2022年中國數字支付解決方案供應商里，前十大市場份額合計87.4%，以非獨立提供商為主，連連數字排名第7，市佔率為0.6%。在獨立提供商里，連連數字排名第一，市佔率為9.1%。

　　在數字支付解決方案供應商中，公司與移卡、拉卡拉等公司可比。從收入規模來看，拉卡拉體量最大，2024年營收58億，移卡收入31億元，連連數字收入規模最低，為13億元。但是從收入增速來看，連連數字增速最高，尤其是2024年，拉卡拉和移卡收入增速為負，但公司收入增速高達28%。

三、公司經營：支付額高增，前瞻佈局虛擬資產

3.1主營業務：境內外支付額高速增長

　　公司主要提供數字支付服務及增值服務。數字支付服務包括收款、付款、收單、匯兌、虛擬銀行卡及聚合支付等。增值服務多與支付相關，包括商業服務及技術服務，如數字化營銷、運營支持、軟件開發等。數字支付服務的收費模式是基於TPV按一定費率收取費用，增值服務主要是基於交易額按一定費率收取費用，以及部分按客户數和單客收入來收取。全球支付的費率一般高於境內支付費率，主要是因為全球支付服務範圍更廣泛，以及因產品所在市場不同而帶來的結構性差異。

　　全球支付業務方面，公司主要幫助在全球及地區性電商平臺上銷售商品的商户轉回資金。通過將連連在當地銀行賬户下設置的虛擬賬户分配給商户，讓商户能夠在當地從電商平臺收取資金。

　　境內支付方面，公司主要作為支付服務提供商，通過為企業客户提供數字化平臺，整合終端買家在購買商品時發起的各種線上及線下支付信息，幫助企業客户簡化收款流程、降低運營成本。

　　從收入結構來看，數字支付是核心業務，數字支付分為全球支付及境內支付。全球支付業務收入佔比較高，長期保持在60%以上，境內支付收入佔比在20%-30%。從收入增速來看，2024年境內支付收入增速為57%，高於全球支付的23%及增值服務的9%。

　　公司全球支付與境內支付TPV均保持高速增長，24年同比增速分別為23%/57%。全球支付業務收入增速大幅低於TPV增速(63%)，主要是因為費率下降0.09pct至0.29%。境內支付業務的費率也微降至0.011%。服務費由公司自己定價，因此存在公司在競爭中降低費率的情況。考慮到部分牌照註銷、新進門檻提高，競爭程度有降低的可能，公司持續深化全球牌照佈局、積極佈局新產品，預計未來全球支付服務費率小幅下降、境內支付服務費率保持穩定，TPV的高速擴張將驅動公司業績增長。

　　增值服務與支付業務有較高關聯度，是公司進一步提升對客户羣滲透率的一個補充抓手。公司預計未來通過提供分層定價機制、提升增值服務的實用性來吸引更多客户並提高盈利能力。增速服務體量較小，因此2020-2024年複合增速達108%。

3.2核心亮點：前瞻佈局虛擬資產業務

　　公司前瞻佈局虛擬資產相關業務。2025年5月21日，中國香港特別行政區立法會通過《穩定幣條例草案》，將於8月1日正式生效。穩定幣具有點對點支付、支付效率高而成本低、幣值相對穩定等特點，非常適合在跨境支付場景中應用。2024年12月，公司全資附屬公司DFX Labs Company Limited成功獲得香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）頒發的虛擬資產交易平臺（VATP）牌照，標誌着公司在虛擬資產領域邁出重要一步，當前共11家公司有VATP牌照。

　　2024年3月，香港金融管理局宣佈推出穩定幣發行人「沙盒」機制。2024年7月，香港金融管理局公佈了首批穩定幣發行人「沙盒」參與者名單，包括京東幣鏈科技（香港）有限公司、圓幣創新科技有限公司、渣打銀行（香港）有限公司。2023年，公司附屬公司連連國際宣佈與圓幣科技達成合作意向，用好「易信連」（RD ezLink） 企業身份認證解決方案和香港持牌的儲值支付工具「圓幣錢包」的服務。企業可以通過連連國際搭建的綜合跨境貿易服務平臺實現品牌出海，再通過「易信連」和「圓幣錢包」服務提升商業支付和跨境貿易服務效益。

　　作為中國最大的獨立數字支付解決方案提供商，公司擁有全球牌照佈局，累計服務590萬家客户、2024年TPV達3萬億人民幣，支持130+種貨幣。公司擁有廣泛的全球支付牌照網絡，覆蓋100多個國家和地區，擁有65個（最新）存續或正在申請續期的支付牌照及相關資質，擁有香港SFC頒發的VATP牌照。

　　公司擁有廣泛的合作伙伴，並形成了全球網絡效應。截止2024年末，公司與超100家跨境電商平臺進行合作，與花旗、摩根大通等多家大型國際商業銀行進行合作，與四家海內外清算機構進行合作，參股的連通公司有22家合作的發卡行，在全球與廣泛、多元的機構保持密切合作關係。

　　公司重視技術驅動業績增長，研發費用投入較大。研發費用率常年保持在20%以上，研發費用額從2020年的1.24億元持續增長至2024年的3.19億元，複合增速27%，研發人員數量佔比超30%。得益於較高的研發投入，公司的技術平臺強大，底層基礎架構包括分佈式區塊鏈及支付平臺技術、數據處理及分析、技術及軟件開發、一體化資金流轉體系、全球合規及風控等，能夠充分適應全球貿易的複雜性以及監管的需求。

四、風險提示

　　1、全球經濟大幅下行：跨境支付與國內外貿易景氣度相關，若經濟下行，或導致貿易額以及線上支付額降低，影響公司經營。

　　2、監管顯著趨嚴：跨境支付以及虛擬資產業務均涉及全球多區域的監管與合規，若監管顯著變嚴格，公司部分業務的開展或擴張可能會受到限制。

　　3、美國加徵關税：若美國大幅加徵關税，可能導致涉及跨境貿易的企業貿易額減少，從而降低相關支付額，對公司收入產生負面影響。

　　4、減持風險：根據公司IPO材料，於上市日期起12個月內，所有現有股東（包括首次公開發售前投資者）不得出售其持有的任何股份。公司於2024年3月28日在港交所上市，現12個月限售期已過，存在減持風險。

　　5、聲譽風險：2025年5月20日，公司發佈公告稱股東之一呂鍾霖所持的7212萬股非上市股份（佔公司已發行股份總數約6.68%）被司法凍結，凍結由杭州市西湖區人民法院執行，期限最長至2028年4月27日。本次凍結是由於呂鍾霖本人所涉民事案件糾紛所致。本事件可能會對公司產生聲譽風險，從而對股價有負面影響。若事件情況嚴重，或存在影響公司經營的可能。