低估值+宏觀利好加持 瑞銀繼續看好銀行股：有望迎來重估良機

智通財經APP獲悉，瑞銀於近日發佈研報稱，該行長期以來一直超配銀行股，並在戰略上繼續維持這一立場。該行指出，銀行股有以下支撐因素，但一如既往需要挑選正確的地區和個股。

1、宏觀層面

(1)對衝民粹主義上升：瑞銀表示，其最擔心的宏觀問題之一是，民粹主義導致財政日益不負責任(去年是120年來首次，所有主要發達國家的執政黨均失去政權或議會多數席位)。該行估算，要將美國的政府債務與GDP比例穩定下來，需要財政緊縮佔GDP的3%。而銀行相對於其他行業在債券收益率上升時表現更好(當通脹保值債券收益率上升時，它們是表現第二好的行業)——銀行股的表現與收益率曲線陡峭化密切相關。

(2)歐洲/英國和日本的強勢貨幣：銀行股在歐元或日元升值時是表現最好的行業之一。而在美元走弱時，新興市場銀行表現優異。瑞銀表示，其目前仍然看空美元。

(3)私人部門貸款增長回升：歐洲私人部門槓桿水平異常偏低，但正在顯著回升中(特別是法國和意大利的企業貸款)。瑞銀的宏觀模型顯示，按照PMI、德國國債收益率和歐元的估值，歐洲銀行股目前正好符合公允價值。不過，該行預測PMI和歐元將進一步走強，英國和日本銀行股在相同變量下顯得更便宜。

2、估值已計入經濟顯著放緩

在歐洲和美國，銀行股的市盈率(P/E)約比其長期均值低10%。瑞銀認為，在歐洲，11.6%的股本成本過高，相較於美國(8.8%)過高，應當最多為10%。要實現目前已計入的約10%-14%的每股收益(EPS)下調，需違約損失率上升20個基點或利率降至1%以下——這兩者都要求經濟出現嚴重放緩，而這種情況似乎不太可能。自「解放日」以來，瑞銀將2025和2026年全球GDP增速預期維持在2.9%和 2.8%。

3、銀行股應當被重估的理由

(1)本輪衰退中銀行抗壓能力更強：原因包括壓力測試、對高風險貸款的高資本要求以及嚴格監管等，導致銀行未進行高風險放貸。瑞典的經驗表明，在經濟衰退期(GDP下滑 2.4%、房價下跌12.5%的2022年第三季度至2024年第一季度)，不良貸款並未明顯上升，銀行股表現反而優於大盤。

(2)非宏觀逆風顯著減弱：例如，去槓桿基本完成(事實上，巴塞爾協議Ⅲ正在被放松);訴訟和罰款減少，因為銀行不再因宏觀經濟背景受到批評(與金融危機后不同)，其風險控制大幅改善。

(3)被破壞風險下降：例如，三年前市場擔憂新興科技對銀行業的衝擊，但如今這些「顛覆者」面臨更嚴監管，且部分已被傳統銀行收購。

(4)併購整合加速：多個地區明顯加快了整合步伐。

(5)銀行已成為「新消費必需品」：目前大多數傳統消費品行業反而受到異常衝擊，銀行則展現穩定性。

瑞銀表示，在所有主要行業中，銀行擁有最好的收益率和每股收益增長組合(歐洲的總收益率為8.3%，美國的總收益率為7.2%)。

在戰術層面，瑞銀表示，(1)銀行板塊並未過於擁擠。根據該行的擁擠度數據，銀行板塊在全球29個行業中排名第8，在歐洲排名第9。(2)盈利預期修正向好。在該行的歐洲評分卡中，銀行板塊盈利修正排名第2，全球範圍內排名第5(共27個行業)。(3)並未嚴重超買。該行指出，目前銀行板塊超買程度為1個標準差，在該水平下，通常三分之二時間內銀行股表現優於大盤。(4)銀行板塊在全球PMI新訂單與支付價格指標中表現最佳。

不過，瑞銀補充稱，8月和9月是歷史上市場表現最差的月份。該行預計短期會有盤整，但仍維持MSCI AC World指數年終目標為960點。

瑞銀表示，其全球銀行研究團隊推薦以下銀行：

歐洲/英國：BAWAG(BAWAY.US)、荷蘭國際集團(ING.US)、渣打銀行、巴克萊銀行(BCS.US)、Intesa(ISNPY.US);

美國：第一資本信貸(COF.US)、Citizens Financial(CFG.US)、KeyCorp(KEY.US)、信達金融(WTFC.US)、韋伯斯特金融(WBS.US)、SouthState(SSB.US);

其他地區：Bradesco(巴西)、Piraeus(希臘)。

瑞銀解釋稱，其自上而下的分析標準為：(1)聚焦於利率已接近降息周期尾聲的國家(如歐洲、日本)，或利率處於異常高位、預計將降息的國家(如巴西)。(2)聚焦於貨幣強勢國家的銀行(如歐洲/英國和日本)。(3)關注其評分卡中表現良好的國家(評分指標包括估值、客户槓桿與住房估值)：南非、意大利、西班牙、英國和印度尼西亞得分最高。

瑞銀稱，其全球股票策略團隊的偏好則是：

(1)零售銀行：歐洲如 ABN AMRO、NatWest、Intesa;

(2)部分新興市場敞口：因美元走弱及該行預計美聯儲到2025年底將降息1個百分點，因此超配巴西銀行與渣打銀行;

(3)美國投行：如摩根大通(JPM.US);

(4)日本銀行：雖然該行未覆蓋，但從自上而下分析表明非常有吸引力。

瑞銀稱，其對美國銀行偏好較弱的原因包括：(1)預計美國國內需求將從2025年第二季度到第四季度急劇放緩(同比增速從2.3%降至0.5%);(2)利率可能比市場預期下行更快(美聯儲到年底降息1個百分點，而市場預期為50個基點);(3)美元疲軟相對不利(因銀行國際化程度不及標普成份股公司);(4)美國銀行股的股本成本相較歐洲不具吸引力，唯一支撐是監管放松和資本過剩。該行美國研究團隊預計，如果對全球系統重要性銀行(GSIB)的資本要求下調100個基點，將對ROTCE(有形股本回報率)帶來約140個基點的提升。

值得一提的是，瑞銀表示，其篩選出市場共識為「賣出」但具備盈利上修趨勢，且被該行評級為「買入」的銀行包括：加拿大國家銀行、阿布扎比第一銀行、ABN AMRO。