信達策略：政策和資產荒共振的牛市

本文來自格隆匯專欄：樊繼拓，作者：樊繼拓、李暢

核心結論

通縮和房地產市場下行較難改變牛市趨勢。整體來看我們認為2025年Q2的經濟增速雖然較Q1放緩但依然不低，不過PPI和CPI數據依然偏弱。當前經濟面臨最重要的問題之一是通縮風險。通縮風險對企業盈利通常會產生負面的影響，通縮初期也會對股市走勢產生負面影響。但通縮后期，A股容易出現流動性牛市，比如1999-2001、2013-2015。牛市重要的驅動力量之一是股市政策驅動股權融資減少，2023年下半年以來，隨着股權融資規模的下降，股市的供需結構也在扭轉，我們認為當下市場也具備政策和流動性驅動牛市的條件。

如果是流動性和政策驅動的牛市，那麼資產荒的邏輯就會比盈利的邏輯更重要。當下的10年期國債利率只有2014年的一半左右，而且過去2年下降的速度幅度也不弱於2014年。並且考慮到現在的房地產市場弱於2014年，所以資產荒可能比2014年更嚴重。資產荒的環境下，已經對市場產生影響的是保險資金，我們認為后續隨時可能會加強的是居民資金。隨着去年9月，股市熊轉牛以來，股市的賺錢效應逐漸企穩，居民資金加速流入的條件逐步具備，下半年需要重點跟蹤。

戰略上，2025年下半年可能會出現類似2014年下半年的突破，戰術上要等待經濟或政策的催化。戰略上，去年10月以來震盪市的特徵有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些很像2013年-2014年中和2019年的震盪市，最終的結局大概率是更全面的牛市。戰術層面，之前突破的臨界點（2014年7月和2020年7月）均有政策和經濟高頻數據催化，目前需要等待觀察1-2個月。

正文

1

通縮和房地產市場下行較難改變牛市趨勢

1.1 PPI下行后期，政策和流動性改善也可能驅動牛市

2025年Q2經濟增速不低，但通脹數據偏弱。2025年Q2實際GDP增速5.2%，2025年Q2工業增加值、消費、基建投資、出口數據大多較好，但房地產投資數據偏弱。整體來看我們認為2025年Q2的經濟增速雖然較Q1放緩但依然不低，不過PPI和CPI數據依然偏弱，這可能説明很多行業面臨供需格局較差的風險，利潤水平依然承壓。

2014-2015年，PPI也是持續下行，但牛市越來越強。2011-2015年，經濟從高點回落，PPI從通脹的狀態進入持續通縮，各行業有產能過剩現象。PPI從高位回落到通縮的初期（2011-2012年），股市是熊市，但是通縮的后期（2014-2015年）股市是牛市。從當下的PPI數據也能看到，2021-2023年，伴隨PPI的下降，股市持續下跌，但近期雖然PPI依然有下降的壓力，股市反而很強。

背后的原因可能在於，在PPI下降的初期，盈利的負面影響佔主導，但PPI下降到負值足夠長時間后，政策和流動性因素可能會持續改善，導致股市表現和盈利脱鈎。去年9月以來，我們能夠明顯看到，經濟預期的下降、房地產數據和PPI數據的波動對股市影響越來越小，這可能意味着股市已經進入了類似2013-2015年的階段。

牛市重要的驅動力量：股市政策驅動股權融資減少。A股歷史上較大級別的牛市主要是3次，分別是1996-2001年、2006-2007年和2013-2015年，期間指數的漲幅均高達150%以上。但有意思的是，這三次大牛市，其中有兩次均出現在GDP下臺階的過程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策對股市微觀投資者結構改善的影響。

1996-2001年股市大牛市，政策層面始於1994年7月，《人民日報》發表證監會與國務院有關部門共商穩定和發展股票市場的措施的文章。宣佈三項「救市」措施，分別為「停發新股、允許券商融資、成立中外合資基金」，俗稱「三大政策」。2005-2007年牛市，始於2004年國務院發佈的《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（簡稱國九條），之后的股權分置改革，推動大股東讓利給二級市場投資者。2014-2015年牛市，背后也有政策的積極影響，2014年5月，國務院發佈了《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(簡稱新國九條)，隨后私募快速發展，股市迎來明顯的增量資金。

背后的原因或在於，政策影響下，股權融資金額開始小於公司分紅總額。我們認為這一次熊牛轉折，最重要的力量之一是來自股市供需格局的轉變。A股的投資者結構中，重要力量之一是上市公司和大股東，也就是產業資本。歷史上大部分時候，A股都是融資市（融資規模大於分紅），但少部分時候，也出現過股權融資規模低於上市公司分紅，分別是1995年、2005年、2013年，這幾次過后，不管經濟是否改善，股市都會出現較大級別的牛市。2023年下半年以來，隨着股權融資規模的下降，股市的供需結構也在扭轉，我們認為這是牛市最重要的力量之一。而且可以預見的是，考慮到政策導向階段性收緊IPO，提升上市公司質量，短期內股權融資規模尚難快速回升。

1.2 政策影響減弱，房地產市場再次走弱

政策影響減弱和季節性因素影響下，房地產銷售和價格再次走弱。2024年9月-2025年3月，房地產市場出現了微弱的反彈，價格和銷售都有企穩，特別是部分一線城市的二手房銷售出現了明顯改善。不過從4月開始全國房地產市場再次降温，一方面有季節性的影響，另一方面可能也是去年9月后政策影響逐漸減弱。

地產下降后半段，股市有望脱離地產獨立走強。次貸危機后美國房價持續下降了6年，但美股熊市僅持續1年半即開始企穩回升。2006年中-2012年中，受次貸危機影響，美國房價持續下降了6年，但標普500熊市出現在2007年10月-2009年3月，僅持續了一年半的時間。同時，房價下降到后期，二手房銷售開始磨底。

出現這種情況主要是從2008年底開始，美聯儲開啟了量化寬松。第一次量化寬松（QE1）后，經濟依然偏弱，后續還有QE2、QE3，直到2014年量化寬松才停止，但股市的反轉在QE1后就開始了。國內2014-2015年的貨幣寬松和房地產棚改政策也是類似的，確認經濟企穩回升是2016年以后，但股市牛市已經在政策全面轉向的2014年下半年就展開了。所以當下來看，我們認為去年9月的政策拐點，方向上有望標誌着熊市的結束，短期效果和力度如何大概率隻影響市場的節奏。

中國香港房地產市場長期下行期間，港股也並非持續熊市。1998年受亞洲金融危機影響，中國香港房地產市場從1998年到2003年房價出現連續6年下降，但除房價外，其他房地產指標下降3年后開始磨底。在房地產市場下行期間恆生指數出現過兩段熊市，分別是1997年8月-1998年8月（1年）、2000年7月-2003年6月（3年）。中間1998年8月-2000年7月恆生指數走強了近2年。

1.3 去產能對當期盈利影響較小

近期市場和政策層面密切關注反內卷和去產能，這是產能過剩周期進入后期的標誌，不管有沒有政策，實質性的市場化的產能收縮（產能增速弱於收入增速）已經在進行了。隨着2021年以來企業收入的持續下降，全A的資本開支累計同比已經持續1年負增長了，持續負增長的時間長度是2005年以來最長。產能周期中，產能建設和去化往往會滯后實際需求的變化。歷次全A產能周期見頂，均是營業收入先走弱，資本開支往往走弱得更晚或更慢，而且由於資本開支到形成固定資產（產能）還需要些時間，所以導致營業收入開始穩定的階段，往往產能過剩還會持續一段時間。 

去產能的效果往往在需求改善的時候才能明顯地看到。去產能是產能周期中的重要部分，但是需要重視的是，如果需求沒有出現拐點，去產能對盈利的短期影響不大。大宗商品的供需研究有一個經驗：「需求決定方向，供給決定高度」。而我們認為，去產能等政策主要影響的是供給，通常決定后續商品價格反轉后的高度，而較難直接改變商品價格的方向。因為在行業價格下行期，行業供需平衡點往往會處在低成本區，也就是説大部分企業都在虧錢。而需要去產能的主要是成本很高的部分，這一部分產能即使去掉了，也不會馬上對價格產生影響，因為這些高成本的產能可能在去產能之前就已經停產了。只有當需求改善的時候，價格漲過成本密集區，往往才能感覺到去產能的影響。

對比2011-2015年的產能過剩周期，當下的重點是需求能否穩住。2011-2015年是上一次較為嚴重的產能過剩周期，期間需求經歷過兩次需求下降（2011-2012和2014-2015）。當下的產能過剩，誘因之一是2021年以來的房地產下降。去年9月以來，房地產下降速度放慢，全A營業收入增速也開始逐漸企穩，但現在來看，企穩的力度仍偏弱，我們認為后續要重點驗證是否會出現類似2014-2015年的需求二次下降。如果出現，則股市可能會重演2014-2015年的流動性牛市。如果需求能夠逐漸企穩（不需要明顯改善），則全A的盈利可能在1年內拐頭往上，股市也會有牛市。 

1.4 宏觀層面的資產荒可能超過2014年

如果是流動性和政策驅動的牛市，那麼資產荒的邏輯就會比盈利的邏輯更重要。如果對比各類利率，能夠看到，當下的10年期國債利率只有2014年的一半左右，而且過去2年下降的速度幅度也不弱於2014年。並且考慮到現在的房地產市場弱於2014年，所以資產荒可能比2014年更嚴重。

資產荒的環境下，已經對市場產生影響的是保險資金，我們認為后續隨時可能會加強的是居民資金。2020年疫情以來，居民存款增加較快，之前流入股市較少，我們認為主要是因為股市尚未形成穩定的賺錢效應。隨着去年9月，股市熊轉牛以來，股市的賺錢效應逐漸企穩，居民資金加速流入的條件逐步具備，下半年需要重點跟蹤。

2

年度級別震盪市，后續的結局如何？

2.1 去年10月以來的震盪市，類似2013和2019年，結局大概率是全面牛市

去年10月以來，指數持續寬幅震盪，但結構性機會很多，比如AI、新消費、銀行等，是一個機會不斷的結構性牛市（或震盪市）。歷史上類似的年度級別震盪市很多，2003-2004年初、2010年、2013年-2014年中、2016-2017年、2019年、2021年，這些震盪市的結局有4次熊市2次牛市。如果考慮到當下的震盪市的特徵（估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基調積極），當下的寬幅震盪更像2013年-2014年中和2019年，最終的結局大概率是更全面的牛市。

2013和2019年，都處在一輪牛市的初期，熊轉牛都一波上漲是政策拐點驅動的快速上漲，時間短但漲幅大。隨后股市進入持續1年左右的寬幅震盪。震盪完成后，分別在2014年7月和2020年7月突破上行進入連續1年左右的上漲，上周市場明顯走強，當下是否具備這兩次突破的條件？

2.2 結構牛升級為全面牛的原因：經濟反彈、政策積極、居民資金流入

2014年6-7月結構牛升級為全面牛的原因：經濟短暫反彈、政策轉向積極、居民資金流入。2014年7月突破后的牛市，事后來看並不是盈利的牛市，上市公司ROE從2014年Q2開始再次下降，並且持續到2016年初。但在指數剛突破的2014年7月，經濟指標出現了連續多個月的持續反彈，比如2014年4-7月的PMI持續反彈。與此同時，更重要的是2014年Q2，房地產政策明顯轉向積極，全國各地放開限購。

微觀流動性層面，2014年7月突破之前融資余額持續增長，比指數更早創新高，並在指數突破后加速流入。居民股票開户數和指數同步回升。

2020年6-7月結構牛升級為全面牛的原因：疫后經濟快速超預期恢復、全球政策寬松、居民資金流入 。2020年7月突破后形成的牛市，是盈利很強的牛市，2018-2019年是上市公司ROE下降期，20年疫情衝擊的Q1是盈利最低點，Q2開始盈利快速上行。對應的宏觀指標（比如PMI）也從2020年疫情后持續上行。

這一次融資余額流入的力度和指數同步回升。而新發基金量比指數更強，從2019年Q3就已經開始中樞不斷抬升了。對比2014年，能夠看到2020年居民資金流入的方式更傾向於公募權益基金。 

2.3 當下的判斷：政策和資金推動，牛市主升浪來臨

政策和資金推動，牛市主升浪來臨。戰略上，當下的震盪市的特徵有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些更像2013年-2014年中和2019年，最終的結局大概率是更全面的牛市。戰術層面，市場進入政策改善、資金流入主導的階段，后續業績和經濟指標的變化，只會對股市月度以內的波動產生影響。建議投資者以牛市主升浪的思路佈局未來半年的行情。

風險因素：

宏觀經濟下行風險：受國內宏觀經濟政策變化以及國際環境日趨複雜嚴峻的影響，宏觀經濟存在超預期下行風險。

房地產市場下行風險：房地產政策落地效果及后續推出強度可能不及預期、外部環境變化、房企信用風險事件可能出現超預期衝擊，房地產市場基本面存在超預期下行風險。

穩增長政策不及預期風險：宏觀經濟政策逆周期調節需要根據經濟運行情況動態調整，可能存在穩增長政策落地不及預期的風險。

歷史數據不代表未來：報告結論基於歷史規律總結的部分，歷史經驗可能失效。

注：本文來自信達證券研究開發中心2025年7月24日發佈的《政策和資產荒共振的牛市——2025年中期策略》，報告分析師：樊繼拓 S1500521060001，李暢 S1500523070001