信達證券 |「反內卷」專題點評合集

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（來源：信達證券研究）

專題點評

宏觀：解運亮

PPI、反內卷與產能過剩

6月PPI降幅繼續擴大，PPI的下行壓力集中在中游。PPI全產業鏈里，不同環節權重各有不同。在以伊衝突推高全球大宗商品價格的背景下，6月PPI降幅繼續擴大，主要壓力源自中游。按權重計算的大類PPI里，上游原材料和中游原材料加工PPI同比都進一步下探，結合權重來看，中游原材料加工PPI下滑拖累整體約0.3個百分點。

我們認為，季節性因素對中游的影響僅僅是部分，而非全部。國內部分原材料製造業價格系季節性下行，但這些不能解釋全部。2025年Q1，原材料加工業的產能利用率遠低於歷史50%的分位數，我們認為該行業可能也存在部分產能過剩。我們認為，當前PPI下行壓力集中在中游，我們預計中游企業的營收或將受到價格端的擠壓。

6月CPI意外轉正，諸多信號顯示6月的回升更多由消費品價格回暖驅動。6月CPI同比由5月的下降轉為上漲，食品和非食品都有提升。同期，核心CPI同比漲幅也創下14個月以來新高。對比6月消費品和服務的價格變動來看，服務業價格同比維持穩定，消費品價格同比降幅收窄。以2017-2019年均值作為季節性基準來看，消費品略超季節性表現，而服務價格弱於季節性表現。

而消費品價格回暖和CPI的轉正有兩重短期因素和一重政策因素的驅動。一是蔬菜價格的超季節性回升，基本抵消了供應充足下的豬價下調。二是國際油價傳導下，能源拖累減少。三是政策驅動下，扣除能源的工業消費品也有回升。但核心CPI環比弱於季節性變動，CPI的邊際改善幅度還不夠，CPI仍需提振。后續來看，若短期因素褪去，CPI仍有階段性下調風險。

風險因素：地緣政治風險，國際油價上漲超預期等。

固收：李一爽

如何看待「反內卷」、「嚴格賬期」對債券市場的影響

近期債券市場擾動因素增多，6月經濟與金融數據好壞參半，税期影響下資金利率有所抬升，央行新聞發佈會強調「已經實施的貨幣政策效果還會進一步顯現」，同時又對債券交易的部分規則進行修改，政策層面反內卷等方面動作頻繁，上證綜指創下2022年2月以來收盤新高，但這些因素都尚未改變債市窄幅震盪的狀態。那麼我們應當如何看待這些因素對債市的影響呢？

首先，從央行的態度看，上周一金融數據發佈會上央行強調「已經實施的貨幣政策效果還會進一步顯現」,后續將「把握好政策實施的力度和節奏」，短期內進一步推動總量政策放松的動力減弱，但其對中小銀行債券投資風險的擔憂也明顯緩和，利率下行對流動性寬松的約束也有所下降。上周税期擾動下資金利率有所抬升，從微觀數據看，銀行剛性淨融出在周一的大幅下降后受央行OMO大規模投放影響企穩，但升幅有限。結合央行表態看，央行當前可能傾向於在現有框架內維持相對寬松的流動性環境，但短期也無意推動資金大幅轉松，月內DR001可能也難以月初1.3%的低點，后續資金進一步轉松可能仍需宏觀或總體政策調整催化。

上周五央行提出「為便於公開市場買賣國債等貨幣政策操作和促進債券市場高水平對外開放，取消對債券回購的質押券進行凍結的規定」。此前央行研究就提出債券的質押凍結制約了交易活躍度，尤其是在去年短端國債流動性的缺乏使得央行購債對利率曲線造成了較大沖擊。因此，相關修訂可能反映了央行正在考慮重啟購債，同時不希望相關措施對市場造成過大沖擊。儘管質押券解凍后理論上將提高二級市場的債券供給進而提升空頭力量，但實際操作中以此做空的規模可能並不大，央行去年減免MLF抵押品要求也並未帶來明顯的不利影響。考慮當前短端對購債並未充分定價，相關預期的增強可能對短端仍有一定的利好，但考慮徵求意見截止到8月17日，因此即便購債重啟也要在9月，且影響或弱於去年，因此利好程度相對有限。資金與短端的因素短期似乎難以驅動長端再創新低。

6月國內需求呈現出邊際走弱的態勢。出口交貨值增速回升推動6月工業增加值同比達到了6.8%，但Q2GDP增速仍為5.2%，由於三產表現與服務業生產指數類似，相較Q1有所提升，GDP增速回落主要是受到了建築業出現了疫情后首次負增長的影響。儘管實際GDP增速維持高位，但平減指數降幅擴大，Q2名義GDP增速降至3.9%，同樣創下疫情后的新低。從需求端看，除了搶出口帶動外需改善外，消費和投資增速在6月均出現了明顯的回落。6月社零增速降至4.8%，這一方面受到了消費補貼退坡以及618提前帶來的錯位效應影響，另一方面也與公務宴請監管趨嚴下餐飲銷售的下降有關。而6月投資單月增速同樣出現了罕見的負增長，基建與製造業投資增速回落，地產投資負增長加劇。此外，6月地產銷售降幅擴大至5.5%，儘管新開工與竣工降幅收窄，但其可持續性仍需觀察。

但6月金融數據表現偏強。受政府債券與信貸同比多增的推動，6月社融存量增速上升0.2pct至8.9%，創下一年多來的新高。6月新增信貸達到2.24萬億，高於去年同期以及市場預期。但與以往依賴票據衝量不同，6月信貸高增主要是由於企業短貸大幅提高，相對應的M1增速也有所走高，這可能受到了央國企賬期管理趨嚴的影響。今年3月發佈的《保障中小企業款項支付條例》明確要求在6月1日起，大型企業應當自貨物、工程、服務交付日起60日內支付款項，因此部分大型企業可能出現了通過銀行信貸替代原先商業信用的現象。因此，儘管經濟數據表現偏弱，但信貸增速與M1增速的回升卻在一定程度上提升了后續經濟改善的預期，疊加反內卷等措施帶來的國內黑色系商品期貨價格的上行，這也對債券市場的情緒帶來了一定的擾動。

我們認為，不論是「反內卷」還是「嚴格賬期」，都是改善國內資源配置效率的結構性改革措施。近年來應收賬款周轉期限的拉長可能反映了地方政府的融資能力受到了來自化債的約束，以及具有隱性擔保的國有企業利用其具備優勢地位獲取無息融資的現象。因此嚴格賬期與2023Q4特殊再融資債發行償還企業欠款類似，有利於加速中上游企業的現金回籠速度，修復其資產負債表。但在貨幣政策已持續寬松的狀態下，約束企業投資意願的可能更多還是投資收益的下降。考慮產能過剩的狀態仍在持續，即便其在短期可能帶來M1與社融的修復，但未必能推動投資需求的明顯抬升。在2023年Q4特殊再融資債大規模發行並償還企業欠款后，短期經濟似乎也並沒有出現明顯的改善。

而受到「反內卷」帶來的行業供給收縮的預期影響，近期國內商品價格有所上升。但與2015年的供給側不同，當前的產能過剩主要集中在中下游，通過行政命令推動產能出清的難度可能更大。更重要的是，供給側改革受到房價大幅上升之下地產以及基建投資走強帶來的需求擴張支撐，但當前地產市場仍在探底，如果沒有需求側的發力，其對通脹的影響可能需要更長時間才能顯現。而本次「反內卷」核心的「五統一、一開放」，主要也是對地方政府行為的約束，因此其也是對國內經濟結構的新一輪調整。如果反內卷紮實推進，短期可能會出現製造業投資下降、信貸增速減弱的現象，對於國內需求造成一定的衝擊，這可能需要財政增大對於消費的支持力度，逐步改善經濟內生動力。

事實上，2023年Q4中央金融工作會議提出盤活存量，央行也提出觀察金融支持不能「唯信貸增量」，並要求社融與M2增速與經濟增長以及價格水平的預期目標相匹配，但2024年信貸收縮帶來的需求回落又增大了經濟的下行壓力。這使得央行又出現了邊際變化，2025年信貸衝量現象重現，社融與M2增速明顯高於經濟增長與價格水平7%的目標，今年Q1經濟的高增也與信貸走高下產能的再度擴張有關。從這個角度看，「反內卷」究竟能在多大程度上推進仍然需要觀察。

在此背景下，我們認為當前債券市場的主要矛盾尚未發生變化，主要是由於利差空間的狹窄，使得經濟動能放緩的速度尚不足以推動央行新一輪放松，長端利率窄幅震盪的格局仍然不能打破。但考慮央行對於流動性仍然呵護，利率上行的空間同樣受限。如果7月下旬召開的政治局會議增量政策有限，A股在短期的持續上行后可能也將迎來休整，未來基本面下行壓力可能也將進一步顯現，這也可能會推動債券市場從量變到質變。因此，債券市場的整體環境並未改變，我們建議現階段繼續保持耐心，考慮短期權益市場相對強勢，流動性難以大幅放松，非活躍券利差的壓縮空間可能已相對有限，后續可逐步將其向活躍券切換，維持3年政金債+10年+4-5年信用債的組合。

風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。

交運：匡培欽

首席分析師

S1500524070004

快遞行業月度專題：順豐業務量增速持續領先，關注后續行業「反內卷」實質進展

事件：順豐控股、圓通速遞、韻達股份、申通快遞發佈2025年6月經營數據。

件量情況：6月快遞業務量增速15.8%，順豐業務量增速31.77%

1）上游驅動及行業方面：6月快遞行業業務量同比增長15.8%。1-6月累計實物商品網購零售額6.12萬億元，同比增長6.0%，增速高出社零總額同比增速約1.0個百分點；累計網購滲透率約24.9%，同比-0.4pct；累計單包裹貨值約64.0元，同比-13.9%。1-6月我國快遞業務量累計956.4億件，同比+19.3%，其中，6月快遞業務量約168.7億件，同比+15.8%。

2）公司業務量情況：6月順豐業務量增速持續領先。a）當月值：6月圓通、韻達、申通、順豐分別實現快遞業務量26.27億件、21.73億件、21.84億件和14.60億件，從業務量增速來看，順豐31.77%＞圓通19.34%＞申通11.14%＞韻達7.41%，順豐業務量增速領先。b）累計值：2025年1-6月圓通、韻達、申通、順豐分別實現快遞業務量148.63億件、127.26億件、123.47億件和78.13億件，累計增速來看，順豐25.73%＞圓通21.79%＞申通20.73%＞韻達16.50%。

3）市場份額情況：1-6月累計快遞業務量佔比來看，圓通15.5%＞韻達13.3%＞申通12.9%＞順豐8.2%，同比分別+0.3pct、-0.3pct、+0.2pct和+0.4pct。

單價情況：6月快遞行業單票價格環比回升3.3%

1）行業端：6月快遞行業單價7.49元，同比-5.9%，環比+3.3%，1-6月累計單票價格7.52元，同比-7.7%。分地區看，6月義烏/廣州/深圳/揭陽單票價格分別同比+0.2%、-17.3%、-0.0%和-7.4%。

2）公司端：a）當月值：6月快遞單票價格圓通2.10元（同比-6.69%，環比-0.94%）、韻達1.91元（同比-4.50%，環比-0.52%）、申通1.99元（同比-1.00%，環比+2.05%）、順豐13.67元（同比-13.32%，環比+4.19%）；b）累計值：1-6月累計單票價格圓通2.19元（同比-6.27%）、韻達1.94元（同比-7.53%）、申通2.00元（同比-4.16%）、順豐13.97元（同比-12.32%）。

核心總結及展望：行業單量仍有成長性，關注「反內卷」實質進展及行業格局變化

1）業務量方面：電商快遞件量規模擴張增速仍在，直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面網購消費行為的下沉化和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下行，快遞行業相對上游電商仍有超額成長性。

2）競爭秩序方面：7月8日國家郵政局黨組召開會議，會議強調進一步加強行業監管，完善郵政快遞領域市場制度規則，旗幟鮮明反對「內卷式」競爭，依法依規整治末端服務質量問題。建議關注后續行業「反內卷」政策實質性落地進展及行業格局變化。

投資建議

1）加盟制方面，估值或已調整到位，關注行業「反內卷」政策實質性落地進展及行業格局變化，推薦中通快遞、韻達股份、圓通速遞，關注申通快遞。

2）直營制方面，推薦順豐控股，作為綜合快遞物流龍頭，我們看好公司經營拐點及現金流拐點到來后邁入新發展階段，短期看，隨着公司網絡融通推進，利潤率穩步提升或帶動業績相對高增，中長期看，國際業務有望打開新成長曲線。

風險因素：實物商品網購需求不及預期；電商快遞價格競爭惡化；末端加盟商穩定性下降。

交運：匡培欽

航空行業分析：綜合整治「內卷式」競爭，看好供需改善帶來的座收盈利彈性

行業「內卷式」競爭整治，格局有望改善。7月22日，2025年全國民航年中工作電視電話會議在京召開，民航局局長宋志勇在會議強調，優化航線網絡佈局，積極服務擴大內需和對外開放；加快構建民航領域統一大市場，綜合整治行業「內卷式」競爭。此前6月26日，民航局已召開電話會，專題部署民航領域綜合整治「內卷式」競爭工作。上層引領行業有序發展，競爭迴歸理性，行業格局有望持續改善。 

暑運出行需求較強，客座率高位。7.1~7.22 暑運累計旅客量吞吐量9986.4 萬人次，同比+3.0%；航班執行量69.1萬架次，同比+2.5%；國內線客座率84.3%，累計同比+1.0pct，客座率持續高位。境內航線平均票價同比-7.8%，單位座收同比-7.6%。 

供給收縮確定性較強。供應鏈紊亂問題延迟機隊交付，2025年上半年國航/南航/東航/春秋/吉祥/海航飛機淨增速分別為+0.4%/+2.8%/+1.5%/+3.1%/+2.4%/0%，除春秋外，各航司機隊淨增速均在3%以下。同時發動機問題帶來的被迫停飛檢修，航司利用率提升受限，或進一步加劇運力緊張問題。 

油匯向好，助力航司利潤增厚。油價方面，25Q1、Q2 航空煤油出廠價均價分別為5952、5385元/噸，較2024年同期均價分別-10.0%、-17.0%，上半年航油價格同比持續下降。7 月國內航油含税出廠價環比上月增至5437元/噸，同比下降12.8%。至2025年7月22日，布倫特原油期貨結算價7月均價為69.07美元/桶，同比-19.0%。匯率方面，2025 年初至今匯率維穩。至2025年7月23日，中間價美元兑人民幣匯率為7.141 元，較2024 年末-0.65%。油價中樞下行，匯率持穩，航司利潤有望進一步增厚。 

看好供需改善帶來的座收盈利彈性。供給收縮確定性較強，整體旺季運載能力或提升空間有限。民航局專題部署民航領域綜合整治「內卷式」競爭工作，引導行業迴歸理性競爭、有序發展，格局有望持續改善。暑運旺季需求持續增長、客座率高位，供需或將改善，有望帶動座收回升。看好座收回升帶來的航司利潤彈性，建議重點關注中國國航、南方航空、中國東航、吉祥航空、春秋航空等。

投資評級：看好 

風險因素：出行需求增長不及預期、行業供給超預期風險、票價上漲幅度不及預期、市場競爭加劇風險、油價大幅上漲風險、人民幣貶值風險等。

證券研究報告名稱：《PPI、反內卷與產能過剩》

對外發布時間：2025年7月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《如何看待「反內卷」、「嚴格賬期」對債券市場的影響》

對外發布時間：2025年7月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《快遞行業月度專題：順豐業務量增速持續領先，關注后續行業「反內卷」實質進展》

對外發布時間：2025年7月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：匡培欽S1500524070004；秦夢鴿S1500524110002

證券研究報告名稱：《航空行業分析：綜合整治「內卷式」競爭，看好供需改善帶來的座收盈利彈性》

對外發布時間：2025年7月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：匡培欽S1500524070004