從國際到本土：物價低迷應對策略及中國趨勢分析—低利率時代系列（七）（東吳證券李勇 徐沐陽）20250724

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（來源：李勇宏觀債券研究）

事件

◼ 2025年上半年，我國CPI當月同比均值為-0.1%，PPI當月同比均值為-2.8%，分別較2024年下行0.3和0.6個百分點。在央行貨幣政策委員會2025年第二季度例會中，也提出「我國經濟仍面臨國內需求不足、物價持續低位運行、風險隱患較多等困難和挑戰」。雖然當前我國並未陷入「通縮」的困境，但在低利率和低物價的時代，分析海外經濟體應對「通縮」時的應對舉措仍然有其意義和價值，我們將從「通縮」的表現形式和成因展開，並結合實際案例對2025年下半年的物價形勢進行展望。

◼ 「通縮」 的表現形式及成因：「通縮」 是貨幣供應量持續下降、物價持續下行且經濟衰退的現象，表現爲價格普遍且持續環比下行、貨幣信貸收縮、經濟衰退。其與正常價格波動的顯著區別是會自我強化，形成費雪的 「債務-通縮」 循環。產能過剩或需求不足導致的供需關係失衡及名義貨幣供給或貨幣流通速度的持續下降是通縮的主要成因

◼ 海外國家陷入「通縮」困境時如何應對：1）日本：1999年9月至 2003年9月，因貨幣供應量增長速度下降疊加泡沫破裂導致需求減少引發通縮，政府採取大規模財政擴張政策，尤其是大幅增加公共事業費支出；2009年2月至2013年5月，受美國經濟危機溢出效應等影響引發通縮，引入通貨膨脹目標制度，提出2% 的「物價穩定目標」，實行量化寬松貨幣政策，大規模購買政府債券以降低實際利率。2）美國：2008 年金融危機期間，因房地產泡沫破碎導致社會需求降低和貨幣流通速度放緩引發通縮，採取寬松的貨幣政策，如多次降低利率至接近零，執行量化寬松政策和財政政策如大幅退税、減債及資助瀕臨破產公司等。

◼ 2025年下半年中國物價展望：

◼ 2025 年上半年物價特徵：2025年以來，我國通脹整體維持低位運行，CPI同比略有下降，1-6月平均-0.07%；PPI同比持續走弱，1-6月間始終維持在負值區間，平均-2.77%。1）CPI表現：受食品和交通通信拖累，整體維持低位。食品持續顯著負拉動，1-6月平均-0.24個百分點，系生豬產能恢復、蔬菜產量增長及基數效應;交通通信持續深度負增長，1-6月平均-0.33 個百分點，系全球原油供需寬松、車企價格戰及通信資費改革；居住、衣着、醫療等分項温和正貢獻，但拉動有限。2）PPI表現：生產資料 PPI低迷，受房地產和基建投資低迷及國際價格走低影響，採掘工業跌幅最深且持續擴大，原材料工業和加工工業也呈下跌態勢；生活資料 PPI跌幅較穩定，受居民收入預期偏弱及行業價格戰影響，耐用消費品跌幅最深；政策刺激傳導受阻，PPI難以回升。

◼ CPI 和 PPI 結構分析：1）CPI 結構：食品菸酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相關（12.46%）等高權重板塊價格下行，對 CPI 形成核心壓制；服務消費復甦不均衡，生活用品及服務權重較低且價格承壓，政策效果更多體現在銷量而非價格。2）PPI 結構：生產資料佔比約 75.34%，價格波動對 PPI 影響顯著；生活資料佔比約 24.66%；能源和原材料行業價格大幅下跌，拖累整體 PPI；部分中下游行業和高技術產業價格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影響。PPI 向 CPI 傳導存在結構性障礙，效果減弱。

◼ 2025 年下半年通脹展望：我們建立通脹預測模型對CPI與PPI進行長期預測，預計2025下半年CPI或温和回升，PPI仍維持相對低位但降幅收窄。

◼ 風險提示：經濟復甦不及預期風險、政策傳導效果滯后風險、大宗商品價格超預期波動風險、模型假設偏離實際風險、外部經濟環境惡化風險、產能過剩化解進度滯后風險。

1.前言

2025年上半年，我國CPI當月同比均值為-0.1%，PPI當月同比均值為-2.8%，分別較2024年下行0.3和0.6個百分點，引發市場對於物價走勢的關注。在央行貨幣政策委員會2025年第二季度例會中，也提出「我國經濟仍面臨國內需求不足、物價持續低位運行、風險隱患較多等困難和挑戰」，明確提出要「更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，加大貨幣財政政策協同配合，保持經濟穩定增長和物價處於合理水平。」雖然當前我國並未陷入「通縮」的困境，但在低利率和低物價的時代，分析海外經濟體應對「通縮」時的應對舉措仍然有其意義和價值，我們將從「通縮」的表現形式和成因展開，並結合實際案例對2025年下半年的物價形勢進行展望。

2.   「通縮」的表現形式及成因

2.1.   「通縮」的表現形式

「通縮」是指貨幣供應量持續下降、物價持續下行，同時出現經濟衰退的現象，通常具有以下三種表現形式：（1）價格普遍且持續一段時間的環比下行；（2）貨幣信貸收縮；（3）出現經濟衰退現象，如經濟增長、就業、企業利潤、資產價格等的下滑。

「通縮」與正常的價格波動存在顯著區別，「通縮」會自我強化。實際利率和名義利率之間的關係可近似為「實際利率=名義利率-通貨膨脹率」，因此「通縮」會導致實際利率上升，企業債務負擔加重，貸款和投資減少，物價出現下跌，經濟陷入更加嚴重的衰退，進入費雪的「債務-通縮」循環。

2.2.   「通縮」的成因

2.2.1.   產能過剩或需求不足導致的供需關係失衡

供需因素相互作用，形成通貨緊縮螺旋。價格是供需關係的反映，供給嚴重大於需求將會導致價格下跌、實際利率上行，企業效益和融資能力下降，銀行壞賬規模增加。進而，嚴監管要求導致銀行被迫收縮信貸，企業財務狀況惡化，投資和消費需求放緩，形成惡性循環。

2.2.2.   名義貨幣供給或貨幣流通速度的持續下降

從貨幣數量方程式M·V=P·Y來看，當實際收入Y不變的情況下，物價水平P由名義貨幣供給M和貨幣流通速度V決定。一種可能性是名義貨幣供給下降，每一產出對應的貨幣數量下降，物價降低。另一種可能性是貨幣流通速度下降，廣義貨幣供給對名義GDP的貢獻變小，當實際GDP不變時，物價降低。

3.   海外國家陷入「通縮」困境時如何應對？

以6個月以上的CPI當月同比負增長為判定「通縮」標準，日本1999年9月至2003 年9月連續 49 個月，2009年2月至2010年9月連續20個月，2012年6月至2013年5月連續12個月負增長。美國2009年3月到10月有連續半年及以上負增長。

3.1.   日本

3.1.1.   1999年9月至2003年9月

1989年5月31日，日本銀行改變貨幣政策方向，將貼現率從2.5%一次性提高到3.25%。兩年時間內，日本銀行一共五次提高貼現率到6%。隨公定貼現率的上升，短期利息率和政府債券收益率也節節上升。1990年9月，10年期日債利率上行突破8%。

1990年9月，日本銀行通過「窗口指導」要求銀行與上一年同期相比減少30%新增貸款數額。1990年日本貨幣供應量的增長速度跌到7.4%，1991年更是猛跌到2.3%。

貨幣供應量的增長速度下降疊加泡沫破裂導致的需求減少的雙重影響導致了本次長達四年的通貨緊縮。面對長時間的經濟不振和通縮的壓力，日本政府意識到先前過度緊縮造成的后果，轉而採取大規模的財政擴張政策，尤其是公共事業費支出曾經有過大幅上升。1990年日本在公共工程支出為6.96萬億日元，此后逐年增加，從1993到2001年連續9年維持在10萬億日元之上。

3.1.2.   2009 年 2 月至2013年5月

日本受到美國經濟危機的溢出效應影響，2007年12月開始貨幣流通速度同比大幅下降，2008年12月至2009年3月之間貨幣流通速度降幅超過100%。另一方面，1990年以來日本經濟一直停滯不前，居民需求一直保持較低水平。貨幣流通速度的下降和需求不振疊加導致了2009年至2013年之間的通貨緊縮。

對於此次通縮，日本政府開始引入通貨膨脹目標制度：2013年1月，日本央行和政府發表聯合聲明，提出消費物價上升2%的「物價穩定目標」，同時開始實行量化寬松的貨幣政策。

一方面，2%的物價穩定目標，改變已在民眾心中形成的「需求下降」的觀念，提高預期通脹率。另一方面，大規模的政府債券購買使得短期和長期的實際利率都大幅下降。隨着量化寬松貨幣政策的推出，日本國債購買的平均剩余期限已從「不到3年」延長到「7年左右」，而在此之后，又延長到了「7-12年」之久。

3.2.   美國

2008年，由於美聯儲逐步提高利率，先前在房地產泡沫時期簽訂的浮動利率房貸開始接二連三違約，信貸危機初現。緊接着，投資者開始將資金撤出，CDS的價格在3月出現大幅飆升。2008年9月，美國政府宣佈接管房地美和房利美，雷曼兄弟申請破產保護，由此，金融危機達到白熱化階段。

美國的金融危機期間，導致通縮的主要原因是房地產泡沫破碎導致的社會需求降低和貨幣流通速度放緩。

針對這次通縮，美國政府多次實施寬松的貨幣政策財政政策：

從貨幣政策來看，2007年9月，美聯儲正式開始降低利率，將聯邦基金目標利率由5.25%調低至4.75%，之后一年內又多次下調目標利率，直至2008年12月16日的聯邦公開市場委員會會議決定將聯邦基金利率從1%降至0-0.25%的水平。在12月降息之后，名義利率已經受到0下限的限制。緊接着，美聯儲開始執行量化寬松政策，向市場投放大量流動性來保護金融機構的穩定

4.   2025年下半年中國物價展望

2025年1-6月，M2同比增速維持在7%-8%之間，貨幣流通速度同比為負但有所抬升。此外，中國並未出現連續半年CPI連續為負的情況，因此未進入「通縮」狀態。

4.1.   2025年上半年，物價呈現出怎樣的特徵？

2025年以來，我國通脹整體維持低位運行，CPI同比略有下降，PPI同比持續走弱。2025年1-6月，CPI同比整體呈温和波動狀態，其中1月CPI同比上升0.5%，隨后逐月回落，直到6月有所回升，CPI同比為0.1%。核心CPI同比則表現出一定韌性，顯示服務價格修復動能增強，部分消費品價格也有所回暖。PPI同比則持續走弱，從1月的-2.3%逐步下降至6月的-3.6%，顯示工業品價格仍面臨較大下行壓力，尤其是能源類價格的拖累較為明顯。

4.1.1.   消費刺激政策下CPI温和修復但動力不足

以舊換新等消費政策旨在激發居民消費潛力，推動家電、汽車等耐用消費品更新換代，理論上會拉動相關產品需求，進而帶動價格上升。然而，實際效果並未顯著抬升通脹水平。數據顯示，2025年1-6月CPI同比中樞值約為-0.07%，維持在低位，從八大分項對CPI的拉動來看，受食品和交通通信拖累較大。

分項來看，食品對CPI的拉動1-6月平均為-0.24個百分點，其中2月達-0.93個百分點，是抑制CPI上行的主因。究其原因，一方面生豬產能恢復，2024年生豬存欄量高位延續，疊加消費淡季，豬肉價格同比大幅下跌。同時，暖冬疊加設施農業提升，蔬菜產量增長，價格低於往年。此外2024年同期受極端天氣影響價格偏高，受基數效應影響2025年同比降幅擴大。

交通通信分項對CPI的拉動持續為負，1-6月平均為-0.33個百分點，6月達-0.42%，拖累持續加深。主要是由於全球原油供需寬松，燃油車用成本下降及電池成本下降疊加車企價格戰，交通工具價格持續走低所致。此外，通信資費改革下運營商也進一步降低5G套餐及漫遊費用。

剔除食品和能源后，居住、衣着、醫療等分項保持温和正貢獻。居住層面，保障房供給增加疊加人口流動放緩，租金漲幅停滯，房租市場疲軟，居住分項對CPI的拉動連續6個月為0.02個百分點，貢獻極低；衣着分項温和回升，1-6月平均為0.09個百分點，系換季服裝換新釋放季節性需求； 醫療保健及個人用品分項1-6月平均為0.04個百分點，呈現温和正拉動。

綜上所述，剔除臨時性因素后，內需消費對物價拉動仍乏力，消費刺激政策尚未有效轉化為廣泛、持續的物價上漲動力，居民消費意願和能力受收入預期、就業環境等因素制約，整體消費市場未形成強烈的價格上升預期。

4.1.2.   PPI 低位徘徊，政策刺激傳導受阻

PPI同比在2025年1-6月間始終維持在負值區間，中樞為-2.77%。

生產資料PPI同比1-6月平均為-3.23%，整體低迷且跌幅逐月擴大。分項來看，採掘工業價格同比跌幅最深且持續擴大，1-6月中樞值為-9%，主要由於房地產、基建投資低迷，削弱煤炭、金屬礦等上游資源需求及國際能源、礦產價格走低傳導至國內。原材料工業價格同比1-6月平均為-3.4%，主要由採掘工業價格下跌降低原材料成本及建材、化工等行業供給過剩加劇價格競爭所致；加工工業價格同比跌幅相對穩定，1-6月平均為-2.7%，主要由於製造業訂單收縮，終端需求不足及芯片、零部件等進口中間品價格下降帶來的輸入性通縮所致。

生產資料PPI同比1-6月平均為-1.38個百分點，跌幅較穩定。分項來看，耐用消費品價格同比跌幅最深，平均為-3.03%，主要由於居民收入預期偏弱下推迟汽車、家電等大件消費，同時新能源車、電子產品等行業價格戰激烈也帶來一定拖累。

綜上所述，儘管以舊換新等政策刺激消費類工業品需求，但工業產業鏈上游受全球經濟放緩、貿易環境不穩定影響，需求端對價格的支撐在複雜外部環境下被削弱，且國內部分行業存在產能過剩問題，企業為爭奪市場份額，難以通過提價轉移成本，導致 PPI 難以在消費政策刺激下回升，政策傳導在工業複雜供需結構和外部衝擊下受阻。

總體而言，當下通脹水平在消費刺激政策下仍較低，我們認為CPI 和 PPI 的結構特徵在很大程度上塑造了當下的通脹環境，將在下文展開詳細分析。

4.2.   CPI結構分析

4.2.1.   基期輪換

為使CPI調查所涉及到的商品和服務更具有代表性，更及時準確反映居民消費結構的新變化和物價的實際變動，我國將逢 「5」和 「0」的年份作為基期，CPI每五年進行一次基期輪換。 從2025年起，國家統計局將開展新一輪居民消費價格（CPI）統計調查的基期輪換工作，以更加符合當前居民消費的習慣。每一次基期輪轉的權重調整比例比較小，對物價的數值影響不顯著。歷次基期輪換CPI分項權重調整情況如下表所示：

4.2.2.   權重測算

我們首先以CPI環比增速為因變量，以一級分類環比增速為自變量，用迴歸模型測算一級分類（八大分類）在CPI中的權重，再以一級分類為因變量，以二級分類為自變量，用迴歸模型測算CPI二級分類在一級分類中的權重。最后用二級分類在一級分類中的權重乘以一級分類在CPI中的權重，得到二級分類在CPI中的權重，若迴歸係數不顯著則將其設置為零。用2020年6月到2025年6月的數據，測算得CPI各分項權重如下表所示：

4.2.3.   高權重板塊：價格下行形成核心壓制

食品菸酒類權重達28.31%，為 CPI 第一大分項。高權重特性放大其價格波動影響，其中豬肉、鮮菜等生鮮品類價格波動對整體通脹影響顯著。生豬供應充足推動豬肉價格處於周期底部，疊加鮮菜產能過剩，2025年2月食品價格對CPI拉動達-0.6個百分點，創近期低點。食品類權重高，使得其價格下跌對整體CPI的拖累作用被放大，即使其他分項有微弱上漲，也可能被食品的大幅下跌所抵消。

居住板塊權重達24.03%，而租賃房房租為其重要組成部分。2025年1-6月，全國50城住宅平均租金呈現持續下行趨勢，尤其在4月之后，租金跌幅有所擴大。平均租金為35.2元/平方米/月，環比下跌0.23%，同比跌幅擴大至3.4%，對CPI形成拖累。

能源方面，交通燃料（4.81%）與居住燃料（7.65%）合計權重 12.46%，國際油價波動通過產業鏈對 CPI 形成傳導效應。2025年初以來，國際油價呈現震盪偏弱走勢，受美國關税政策及OPEC+增產計劃影響，布倫特原油（Brent）和WTI原油價格均出現下滑。截至2025年6月4日，WTI原油期貨價格收於每桶62.85美元，跌幅0.88%；Brent原油期貨價格收於每桶64.86美元，跌幅1.17%。油價的下行直接影響國內能源價格，對CPI形成拖累。

4.2.4.   中低權重板塊：復甦不均及促銷消化

服務消費復甦不均衡，上漲動能不足。2025年1-6月，中國CPI服務項累計同比與當月同比的中樞值分別為0.38%和0.47%，顯示出服務價格的温和修復趨勢，但整體上仍處於較低水平。服務消費價格在短期內有所回升，但這一趨勢主要受到節假日出行需求的推動。旅遊等接觸性服務價格受季節性影響大，在居民對未來收入預期偏謹慎的情況下，整體服務消費的復甦力度及服務價格的上漲動能不足。

生活用品及服務權重為相對較低（7.22%）且價格承壓。 「以舊換新」政策主要針對汽車、家電等耐用消費品。雖然這些政策能刺激相關產品的銷量，但這些品類在CPI籃子中的權重相對有限。在產能充足、競爭激烈的市場環境下，政策刺激帶來的需求增量，可能更多地被廠商以促銷、折扣的形式消化，而非表現爲終端價格的普遍、持續上漲。政策效果更多體現在「量」而非「價」上，抑制了價格上漲空間。

4.3.   PPI結構分析

4.3.1.   權重測算

2025年6月，中國PPI同比降幅擴大至-3.6%，環比下降0.4%。這一趨勢在1-6月間持續，反映出整體工業品價格下行壓力加大。用2020年6月到2025年6月的數據，測算得PPI各分項權重如下表所示：

PPI 分為生產資料和生活資料兩大類，其中生產資料權重佔比約 75.34%，是 PPI 的主要構成部分，其價格波動對 PPI 影響顯著，生活資料權重佔比約 24.66%。

從行業結構來看，PPI的下跌主要集中在能源和原材料行業。2025年1-6月採掘工業、原材料工業和加工工業價格同比跌幅分別為9%、3.38%、2.72%，採掘工業的價格同比跌幅最大，且自1月以來持續擴大，6月達到-13.2%。能源價格的下跌尤為明顯，石油和天然氣開採業價格指數在1-6月間從98.7降至87.4，當月同比連續下跌，5月同比降幅達-17.3%；煤炭開採和洗選業價格指數同樣呈現持續下行趨勢，6月同比-21.8%，較1月的-10.1%進一步惡化。這些行業的價格下行對整體PPI構成了顯著拖累。

然而，部分中下游行業價格表現積極。如非金屬礦物製品業、計算機通信和其他電子設備製造業、電氣機械和器材製造業價格顯示出一定的抗跌能力；高技術產業如新能源車、智能設備等價格同比降幅收窄，甚至出現結構性回升。而部分行業價格的回升未能抵消上游行業價格的大幅下跌，導致整體PPI持續承壓。

同時，PPI向CPI傳導存在結構性障礙。PPI 是 CPI 的上游價格指標，PPI 中生產資料價格變動，通過產業鏈逐步傳導到生活資料價格，進而影響 CPI；而生活資料權重低且以食品為主，耐用消費品受地產周期影響更大，同時由於市場競爭激烈，企業難以將成本增加完全轉嫁到下游產品價格上，PPI 向 CPI 的傳導效果減弱。

4.4.   2025下半年通脹展望

我們建立通脹預測模型對CPI與PPI進行長期預測，方法如下：以2017年1月-2025年6月CPI（PPI）當月同比的翹尾因素和CPI（PPI）新漲價因素為自變量，CPI（PPI）當月同比為因變量，建立迴歸方程。翹尾因素可由CPI（PPI）環比計算得到：當年n月CPI翹尾因素=((1+上年(n+1)月CPI環比)*(1+上年(n+2)月CPI環比)*……*(1+上年12月CPI環比)-1)*100；新漲價因素可由CPI（PPI）環比計算得到：當年n月新漲價因素=((1+當年1月環比)*(1+2月環比)*...*(1+n月環比)-1)*100，而預測月的環比數據我們用近5年同月環比均值作為預測值。得到CPI、PPI長期預測如下圖所示：

展望未來，我們預計2025下半年CPI或温和回升，PPI仍維持相對低位但降幅收窄。

CPI方面，食品板塊由於母豬存欄量持續處於高位，后市豬肉供應會增多，預計下半年豬價整體呈下跌趨勢，對CPI的拖累作用將有所擴大。而2025年5月中旬以來，全國牛肉批發價格持續小幅上漲，玉米和大豆價格受近期糧食進口減少以及乾旱天氣的影響有望企穩回升。居住板塊，隨着房地產市場至底部持續震盪調整，2025 年下半年部分大中城市核心區域的房價可能企穩，預計房租價格同比降幅同步收窄。能源方面，預計能源價格走勢仍以下行為主，受能源價格影響較大的交通運輸及水電燃料分項仍形成一定拖累。服務消費價格方面，在內需温和回升的背景下預期繼續緩慢回升。

PPI方面，其結構性矛盾可能持續。一方面，國際大宗商品價格仍面臨下行壓力，尤其是能源價格的波動對PPI形成較大影響。另一方面，國內傳統行業需求疲軟，而高技術產業和裝備製造業的結構性支撐仍有限。然而，隨着專項債加速發行，或支撐鋼材、水泥等基建需求。政策層面，5月央行推出降息降準等一攬子寬松措施，同時「反內卷」政策將令某些行業的產能出清，供給減少。隨着政策效果逐漸顯現，有望對中下游製造業價格形成一定支撐。因此，我們預計PPI仍維持相對低位但降幅收窄。

風險提示

（1）經濟復甦不及預期風險：若居民收入增長持續疲軟、就業市場修復放緩，可能導致消費意願進一步減弱，加劇內需不足對物價的壓制效應，CPI回升幅度或低於預測。

（2）政策傳導效果滯后風險：貨幣寬松與財政刺激政策存在時滯性，若實體經濟融資需求疲弱或信貸傳導渠道受阻，政策效果可能弱於預期，進而影響PPI的修復節奏。

（3）大宗商品價格超預期波動風險：PPI的結構性壓力主要來自國際大宗商品價格的下行趨勢，特別是能源價格的波動。全球能源供需格局變化或國際定價權轉移，可能加劇原油、工業金屬價格波動，放大PPI下行壓力。

（4）模型假設偏離實際風險：通脹預測基於歷史數據迴歸及季節性規律(如新漲價因素採用5年環比均值)，而長期預測模型對政策衝擊、突發事件的敏感性不足，預測值可能存在偏差。

（5）外部經濟環境惡化風險：主要經濟體衰退風險升溫或全球貿易摩擦加劇，可能通過出口鏈衝擊國內製造業生產與定價能力，加劇輸入性通縮壓力。

（6）產能過剩化解進度滯后風險：傳統制造業、房地產相關產業鏈若產能出清速度慢於需求恢復速度，可能導致供需失衡持續PPI在低位徘徊更久，拖累整體物價回升。