招商研究 | 招聞天下0724

（來源：招商研究）

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策略：匯金增持ETF，公募對於港股配置創新高———金融市場流動性與監管動態周報（0722）

報告作者：張夏,塗婧清,田登位

核心觀點：

匯金增持ETF，公募對於港股配置創新高：整體來看，二季度「國家隊」繼續增持，估算合計共買入ETF超2000億。從具體ETF品種來看，匯金加倉了滬深300、上證50、中證1000與中證500四類ETF。公募基金對於港股持有比例再創歷史新高。截至二季度末，主動偏股基金中港股持有規模達到16.85%，環比增長1.12%，持續創下歷史新高。

貨幣政策與利率：上周（7/14-7/18）央行公開市場淨投放12011億元，未來一周將有17268億元逆回購、2000億元MLF、1200億元國庫現金定存到期。貨幣市場利率上行，短、長端國債收益率下行，同業存單發行規模擴大，發行利率漲跌不一。截至7月18日，R007下行0.1bp，DR007上行3.5bp，1年期國債收益率下行2.1bp，10年期國債收益率下行0.0bp，同業存單發行規模增加5200.5億元，1M/3M同業存單利率上行，6M同業存單利率下行。

資金供需：二級市場可跟蹤資金小幅淨流入。融資余額上升，融資資金淨買入265.9億元；ETF淨流出150.8億元；新成立偏股類公募基金份額增加。重要股東淨減持規模上升，公佈的計劃減持規模下降。

市場情緒：上周融資資金交易活躍度增強，股權風險溢價下降。上周關注度相對提升的風格指數及大類行業為醫藥生物、TMT、創業板指。VIX指數回升，海外市場風險偏好下降。

市場偏好：行業偏好上，計算機、非銀金融、傳媒獲各類資金淨流入規模較高。寬指ETF以淨贖回為主，其中雙創50ETF贖回最多；行業ETF以淨申購為主，其中信息技術ETF申購較多，醫藥ETF贖回較多。淨申購最高的為國聯安中證全指半導體ETF；淨贖回最高的為易方達滬深300醫藥衞生ETF。

海外變化：美國6月整體通脹水平略有升溫。美國6月CPI同比上漲2.7%，高於市場預期的2.6%，前值為2.4%；核心CPI同比上漲2.9%，與市場預期的2.9%持平，前值為2.8%。

風險提示：經濟數據及政策不及預期、海外政策超預期收緊。

債券：理財淨值化與信用債變局【深度】

報告作者：張偉

核心觀點：

一、理財規模平穩上升至29.14萬億元，具有較好靈活性的開放式產品更受投資者的青睞，最小持有期型產品成為開放式產品首選投資對象之一

存款利率下行，存款搬家帶來理財規模上升。理財以個人投資者為主，具有較好靈活性的開放式產品更受投資者的青睞。主要原因是作為定期存款的替代產品，理財產品在淨值化管理后，疊加廣譜利率下行，投資者對理財收益率的下跌較為敏感。具體來看，為兼顧流動性和收益率，最小持有期型產品成為投資者在選擇開放式產品時的首選投資對象之一，因此也成爲了2024年理財產品擴容的主要力量。

 二、理財面對「不可能三角」如何影響配債風格

理財面臨着高收益、淨值平穩和高流動性代表的「不可能三角」。為穩定理財產品淨值，近幾年理財減少配置債券，增配流動性更高且估值波動較小的現金及銀行存款。雖然理財減配債券，但信用債仍佔總投資資產的41%，擁有票息收益的信用債始終為理財資金的主要投向。從2025年Q1理財持倉情況來看，理財偏好配置城投債、二永債和產業債，在信用債中佔比分別達35%、26%和23%。並且理財增加委外基金投資資產。為平滑淨值波動、增厚收益，理財借道保險和信託，但近年均開始受限。因此理財轉向增加委外基金投資。主要原因是基金有較高的流動性，且具有節税效應和QDII額度優勢。

 三、理財淨值化對信用債市場的影響

理財的配債節奏和理財規模的變化有較大的相關度，進而影響信用利差走勢。當理財規模上升時，信用利差會趨向收窄，而當理財規模下降，信用利差則傾向於會走闊。

因銀行指標考覈而導致的理財規模季節性變化使得信用利差的變動也呈現出一定的季節性特徵。反映到信用利差上來看，若季度初理財規模大幅上升，疊加信用債供給低谷，信用利差可能快速壓縮。尤其是8月至年底規律性更強，從歷史數據來看，9月是較好的配置窗口期，但到11月需提防信用利差走闊。

債市調整時應注意防範「贖回潮」的風險。理財「贖回潮」發生的核心點在於理財是因淨值大幅回撤而被動拋券，而非僅僅是市場調整而主動拋券。理財「贖回潮」伴隨破淨率上升。從數據來看，當滾動4周的破淨率周度環比變動超過6%，「贖回潮」發生的可能性有所提高。另外，理財產品的最大回撤率可作為觀察信用利差走勢變動的先行指標。理財近1月平均最大回撤率與信用利差變動走勢一致，理財產品近1月平均最大回撤率較多情況下先於信用利差變動，領先約7天~60天。

風險提示：信用債市場超預期調整，理財規模變化超預期，貨幣政策超預期

量化與基金：債市收漲，各類債基普遍拉長久期、提高槓杆——債券型基金2025年二季報點評【深度】

報告作者：徐燕紅,高藝

核心觀點：

市場概況：2025年二季度債市整體收漲。中債總財富指數上漲1.53%，中債國債指數上漲1.79%，中債信用債指數上漲1.02%。可轉債市場在季度初經歷大幅下跌后震盪上行，中證轉債二季度收益約3.77%。

規模變化：純債基金規模增長，中長債基金和短債基金分別增長2,845億、1,656億。含權債基繼續提升，可轉債基金規模下降。

發行概況：2025年二季度，中長債基金發行份額約573億，短債基金發行份額為33億，被動指數型債券基金發行份額約462億，均相較上季度明顯增長。含權債基發行熱度有所降低。

純債基金：（1）短債基金收益均值為0.66%，中長債基金收益均值為0.99%，處近三年中等水平；（2）短債基金增配利率債，中長債基金券種結構變化不大；（3）拉長久期至2.80年，減倉1-3年中短期債券，加倉3年以上各類中長期債券；短債基金和中長債基金槓桿率均有明顯提升，分別為112.51%、117.40%；（4）信用等級略有提升。

含權債基：（1）各類含權債基平均獲得正收益，且絕對收益相較上季度回升；（2）相較上季度繼續降低權益倉位，股票倉位和可轉債倉位均略有降低；（3）純債倉位以信用債為主，各類含權債基的利率債佔比均有所上升，含權債基明顯拉長久期至4.70年，明顯降低3年以內短債佔比，提高了3年以上中長債佔比，且10年以上債券佔比提升幅度較大，槓桿率提高至109.91%，中低等級信用債佔比略微提升；（4）股票持倉上有色金屬、銀行、電子、電力及公用事業、醫藥佔比較高，大幅增持非銀行金融、銀行、通信；（5）重倉股中，順豐控股、阿里巴巴獲得比較大幅度增持，進入前十大重倉股。

可轉債基金：（1）2025年二季度平均收益率為3.50%，全部基金正收益；（2）銀行、基礎化工、有色金屬等行業的可轉債佔比較高；（3）估值提升，轉股溢價率降低。

風險提示：本報告僅作為投資參考，基金過往業績並不預示其未來表現，亦不構成投資收益的保證或投資建議。

銀行：有增持，更欠配—2025年2季度基金持倉點評【深度】

報告作者：王先爽,喬丹

核心觀點：

銀行股倉位上升，主動偏股基金進一步增持：25Q2主動偏股基金持有銀行股的比例為4.87%，為2021年2季度以來的的最高水平，環比一季度提升1.12pct，倉位增幅顯著。這一變化由「量增」與「價漲」共同推動：一方面，二季度銀行板塊跑贏大盤（中信銀行指數上漲12.62%，分別跑贏萬得全A、滬深300全收益指數8.76、10.24個百分點），帶動基金持倉市值被動擴大；另一方面，基金主動增持趨勢明確，二季度末主動基金持有上市銀行流通股數達48.7億股，環比增持6.5億股，增幅15.3%。值得注意的是，銀行倉位30%左右的升幅已超過板塊相對收益，進一步印證基金主動加倉是銀行倉位提高的主要動力。

不過主動偏股基金對銀行板塊的欠配幅度也在進一步擴大。以滬深300為例，25Q2主動基金相對滬深300欠配銀行的比重為10.57%，較一季度擴大84bp。這主要是由於滬深300中銀行佔比上升更快：一方面二季度銀行漲幅相對其他板塊更大，銀行市值提升推動在指數中的佔比相對提高；另一方面在6月滬農商行和渝農商行首次納入滬深300，指數成分股數量的增加也使得銀行佔比進一步提高。二季度滬深300中銀行的佔比為15.44%，相對於一季度提升1.96pct，因此儘管主動偏股基金二季度已經在增配銀行，但仍然不及主要指數中銀行佔比的提升速度，欠配進一步擴大，未來主動基金增配的空間仍然較大。

風險提示：經濟基本面改善偏慢；政策力度低於預期；存款競爭及定期化加劇。

非銀 | 非銀金融25Q2重倉持股分析及板塊最新觀點—保險持倉顯著回升，券商持倉仍嚴重欠配(鄭積沙,張曉彤)

量化與基金 | 港股倉位持續創新高，加倉通信、銀行、國防軍工——主動偏股型基金2025年二季報點評(徐燕紅,汪思傑)

傳媒 | 美圖公司（01357）—中報調后淨利預計大幅增長，AI AGENT產品上線凸顯應用端商業化價值(劉曉珊,顧佳)

輕工紡服 | 周大福（01929）—FY26Q1經營數據延續改善趨勢(劉麗,丁浙川,王雪玉)

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