中郵·銀行|深度報告|銀行穩定幣專題（下）：從金融角度看穩定幣——基礎定義

　　文章來源：中郵證券研究所

　　穩定幣對金融系統的深度影響：

　　對美聯儲資產負債表和貨幣政策：穩定幣持有美債規模增長，可能迫使美聯儲減持國債，若跨境流動激增，或擾動央行貨幣互換科目。通過資金遷移放大銀行間流動性波動，削弱美聯儲利率目標管理效率。通過提高貨幣流通速度推升物價，倒逼加息。

　　商業銀行衝擊：存款脱媒：若託管銀行非原存款銀行，核心存款流失迫使銀行縮表，衝擊銀行清算結算業務收入。監管指標惡化：流動性風險，穩定幣負債降低LCR/NSFR比率，迫使增持高流動性資產。利率風險，託管存款久期短，利率敏感性高，或擴大利率風險敞口。

　　金融基礎設施變革：同時對於支付和清算結算系統等金融基礎設施產生效率與穩定性的雙重影響。

　　金融資產：短期或強化美元資產，對美股來看，美元走強有助於維持美國股市的穩定和吸引力；對美債來看，整體利好短債，但需關注穩定幣申贖對國債市場影響。對人民幣資產的影響，整體利多，但仍需關注抵押型穩定幣帶來的強美元衝擊。對黃金的影響呈現複雜性，綜合長期影響來看黃金的核心避險地位或較難被穩定幣撼動。

　　投資建議：

　　中國內地參與穩定幣交易屬非法金融活動，但中國內地的金融IT服務商、支付解決方案提供商及區塊鏈公司或迎來增量發展機會；美國和中國香港地區上市銀行的估值或受到壓制，但積極探索虛擬資產交易等創新業務的標的（銀行/投資銀行等）或將實現業績和估值的共振，建議關注虛擬資產業務資質拓展的銀行/投資銀行標的。

　　1.1 對貨幣和金融監管的影響

　　穩定幣在貨幣系統里扮演什麼角色

　　若穩定幣100%錨定貨幣，則在貨幣體系里是一種價值穩定的類證券數字憑證，是現金和存款代幣化的產物，是真實世界資產（RWA）代幣化。因此穩定幣本身不會動搖影響貨幣調控體系，類似於證券工具只涉及到對於穩定幣對應的託管資金在銀行體系內部流動和集中。從當前現實應用來看，穩定幣是「交易媒介」，為炒作加密資產（如比特幣、Solana、memecoin、NFT、未來的RWA等）提供流動性支持，對貨幣體系的影響來源於去中心化、匿名的加密資產而非100%錨定法幣的穩定幣本身。

　　對美聯儲資產負債表影響

　　若穩定幣僅在美國國內進行交易運轉，穩定幣或不影響美聯儲資產負債總規模，但可能通過影響國債需求和銀行存款分佈，來間接影響美聯儲資產負債表結構。從美聯儲資產負債表來看，資產端主要持有的是美國國債、MBS以及各類再貸款和流動性支持工具、央行間貨幣互換等。渣打銀行預測，到2028年穩定幣對應底層資產可能持有1.6萬億美元美債，相當於當前美聯儲國債持有量的38%。則美聯儲可能被迫減持國債，同時通過增加再貸款和其他流動性支持工具的方式來實現貨幣總體均衡。負債端來看，考慮2020年3月26日開始美聯儲將淨交易賬户的法定準備金率設為0，而活期存款和託管存款通常屬於淨交易賬户範疇，因此居民活期存款購買穩定幣形成的託管存款並不會對銀行可用資金規模形成擾動；若穩定幣拓展到跨境進行交易運轉，穩定幣帶來的境外美元需求或對央行間貨幣互換科目形成擾動，造成美聯儲的被動擴表。根據Matthew Malloy and DavidLowe在美聯儲官網署名論文《全球穩定幣：從美國視角看貨幣政策實施的考量》的結論來看，在各情形下，貨幣和儲備需求的潛在變化也可能導致美聯儲資產負債表的規模與構成發生一些細微變化。這些金融部門資產負債表的變化，不會降低銀行在金融部門當中的作用，也不會降低美聯儲實施貨幣政策的能力。

　　對貨幣政策影響

　　一是對於貨幣統計和貨幣乘數造成擾動，但貨幣乘數只是結果，監管或需要適應新的貨幣統計結果和經濟運營的關係。穩定幣的發展或對貨幣統計造成一定擾動過，美國M2=流通中的現金（不包括銀行庫存現金）+活期存款（包括個人和企業的支票賬户存款，可隨時支取）+個人或企業在銀行的儲蓄賬户存款（無固定期限，可隨時支取）+面額不大於10萬美元的定期存款+貨幣市場存款賬户+零售貨幣市場基金，託管存款為大額流動性資產納入M3（美聯儲在2006年3月停止公佈）口徑，購買穩定幣過程中居民存款遷移為託管存款，對於美聯儲貨幣統計M2或造成一定擾動；貨幣乘數無需過度關注，貨幣乘數是一個統計結果——它反映了銀行體系的信貸擴張意願、公眾的流動性偏好、金融市場的創新程度等一系列市場因素的綜合作用，而非央行主動調控貨幣供給的「工具」。

　　二是對於現有貨幣政策工具形成挑戰：一方面穩定幣若高度錨定美國短期國債，則可能放大國債市場波動情況，或影響美聯儲通過買賣短期國債調節基礎貨幣的成本；另一方面，穩定幣導致資金在銀行不同科目間和不同類型銀行間的遷移，可能導致銀行間流動性波動進一步放大，削弱美聯儲利率目標管理效率，同時穩定幣申贖行為可能放大美國短期國債的波動性，貨幣政策對於目標利率的調整力度或被削弱。國際清算銀行《穩定幣與安全資產價格》（Stable coins and safe asset prices）中指出穩定幣資金流動對短期國債收益率有顯著影響。35億美元的穩定幣淨流入會導致3個月期國債收益率在10天內下降約2-2.5個基點，而同等規模的流出會導致收益率上升約6-8個基點，資金流出對收益率的波動幅度比流入的幅度更大。兩年期國債收益率常被視為聯邦基金利率的先導指標，其波動直接反映市場對貨幣政策調整的預期，穩定幣申贖擾動或影響市場和美聯儲對於貨幣政策預期的判斷。

　　三是對美聯儲貨幣政策框架判斷形成一定干擾：根據《聯邦儲備法》，美聯儲的貨幣政策目標是促進充分就業、價格穩定及適度的長期利率。由於價格穩定和利率之間的關係密切，美聯儲宣稱其是雙目標制的（「Dual Mandate」 Goals），即以充分就業（maximum employment）和價格穩定（price stability）為目標。在實際操作中，泰勒規則（含改進型）是幫助美聯儲根據通脹率、產出缺口和中性利率設定名義聯邦基金利率的重要模型，同時就業率相關指標也是美聯儲目標利率調整的核心觀測指標。根據費雪方程MV=PY，流通中的貨幣數量（M）、貨幣流通速度（V）、物價水平（P）實際GDP（Y），若穩定幣與法幣（如美元、人民幣）或一籃子資產1：1抵押，則穩定幣的自身價值不具備 「擴張性」，不會增加貨幣供給。同時穩定幣不能直接刺激經濟增長，因此在穩定幣提高貨幣流動速度前提下或推升物價水平，從而高通脹倒逼加息。同時，當前美聯儲仍然沿用紐約聯儲的LW模型，即Laubach-Williams模型估算自然利率，其主要因子包含實際GDP、通貨膨脹率和聯邦基金利率等，穩定幣可通過加快貨幣流通速度來影響通脹水平。穩定幣對美國就業率影響尚不明確，但正加速社會崗位和就業結構調整：一方面金融科技技術崗需求增長、出口貿易關聯產業間接受益，另一方面傳統銀行業務受衝擊崗轉型壓力增大。

　　對金融監管影響

　　影子銀行和系統性風險：影子銀行一般指遊離於傳統銀行監管之外的從事類似銀行信用中介活動（如信貸發放、流動性轉換、期限錯配）的金融實體，如資產證券化、貨幣市場基金等，具有高槓杆、高風險特徵。核心特徵是：不持有銀行牌照，不受法定準備金、資本充足率等傳統銀行監管約束，但承擔類似銀行的「信用創造」或「流動性轉換」功能。從特徵來看，抵押型穩定幣的發行機制與影子銀行的「流動性轉換」功能相似：發行商通過吸收用户的法定貨幣（託管在特定機構），發行穩定幣（類似「負債」），並將抵押資產投資於短期債券、回購協議等，本質上是一種「表外信貸中介」行為，這使得穩定幣的流動性風險可能通過資產端傳導至影子銀行市場。穩定幣的跨境流通性使其可能成為影子銀行資金流動的「通道」。例如，機構投資者可通過穩定幣快速將資金轉移至不受監管的加密貨幣市場，參與借貸、槓桿交易等，形成「加密影子銀行」生態（如加密貨幣借貸平臺Celsius、Aave等，本質上是影子銀行在加密領域的延伸）。系統性風險或放大：流動性風險的交叉傳染，若穩定幣遭遇「擠兑」（如用户大規模贖回，要求兑換為法幣），發行商需緊急拋售抵押資產（如短期債券、Repo合約），可能導致影子銀行市場的資產價格暴跌，引發連鎖反應（類似2008年貨幣市場基金「跌破淨值」引發的流動性危機）。

　　穿透監管與反洗錢：交易層面的「偽匿名性」掩蓋資金流向。穩定幣基於區塊鏈交易，通常僅顯示錢包地址（一串字符），而非交易者真實身份。儘管區塊鏈交易可追溯，但地址與身份的映射關係若不透明（如未強制KYC/AML），監管機構難以「穿透」地址找到實際控制人。例如，USDT等穩定幣在去中心化交易所（DEX）的交易中，若用户未完成身份認證，資金從法幣兑換為穩定幣后，可通過多個錢包地址「混幣」（如使用TornadoCash等工具）切斷追溯鏈條，使監管無法穿透至最終受益人。去中心化穩定幣的「無主體」特性規避監管穿透，算法穩定幣或去中心化穩定幣（如DAI）依賴智能合約自動運行，無中心化發行主體，傳統針對「機構」的穿透監管手段（如要求披露財務報表、審計儲備資產）難以適用，導致監管無法明確責任方和風險源頭。反洗錢：穩定幣可繞過傳統銀行的跨境結算系統（如SWIFT），實現低成本、即時的跨境轉賬，且無需經過外匯管制或反洗錢審查。與非法產業鏈的「深度綁定」，暗網交易、勒索軟件贖金支付等非法場景中，穩定幣是主要支付工具比特幣的重要延伸。抵押型穩定幣的儲備資產（如短期債券、回購協議）若投資於未受監管的影子銀行產品，可能成為非法資金「洗白」的渠道：非法資金先兑換為穩定幣，發行商將其納入儲備資產投資於合規資產，再通過贖回穩定幣轉為「乾淨」的法幣，完成洗錢閉環。

　　資本跨境管制

　　規避傳統清算系統，繞過傳統金融渠道。穩定幣依託區塊鏈技術實現點對點跨境支付，無需依賴代理行或SWIFT系統，導致資本流動難以通過傳統外匯管制手段監測和限制。用户可通過USDT/USDC直接將資金轉移至境外，規避外匯額度審批。加劇貨幣替代風險，在貨幣不穩定國家（如新興市場），美元穩定幣可能成為「影子美元」，削弱本幣主權並引發資本外逃。據國際清算銀行統計，2024年拉美地區穩定幣交易量增長300%，部分國家出現「隱形美元化」。跨境套利與監管套利，穩定幣可通過出入金通道（如加密貨幣交易所）實現法幣與鏈上資產的快速兑換，為套利資本提供隱蔽渠道。

　　投資者教育和消費者保護

　　對普通消費者進行投資者教育，明確穩定幣與存款的區別：美聯儲曾發佈公告，提醒公眾「穩定幣價格可能波動，且發行商無義務保障兑付」。禁止穩定幣發行商用「保本」「無風險」等詞匯營銷，強制標註風險提示（如「非存款，不受存款保險保護」）。例如，新加坡MAS要求穩定幣發行商在官網顯著位置説明「不享受存款保險」，並披露歷史兑付記錄。跨境協調難題：穩定幣的跨境流通性要求存款保險機制的國際協同（如用户在A國購買的穩定幣在B國受損，最終保險體系賠付屬地問題），同時各國監管差異可能導致「監管套利」。技術與操作風險：投資者需要承擔「不可逆損失」穩定幣依賴區塊鏈和數字錢包，消費者可能因自身操作失誤（如丟失私鑰、誤轉地址）或技術漏洞（如智能合約被黑客攻擊）導致資產永久損失，且這類損失通常無法像銀行轉賬錯誤那樣通過監管介入追回。

　　1.2 對商業銀行的影響

　　從商業銀行資產負債表來看，形成類似存款脱媒效應，影響資產負債表兩端，假設居民存款和最終穩定幣資金託管銀行均為同一家銀行，則僅涉及到銀行負債科目的轉換，並不涉及負債流失。若居民存款和穩定幣資金託管銀行非同一家銀行，則A銀行的居民存款轉化為B銀行的同業存款，A銀行核心存款流失，需被動縮表或其他同業負債和中央銀行再貸款等工具支持。若考慮到穩定幣抵押資金用於購買美國國債，則可能會對市場流動性造成一定擾動，A銀行居民存款通過購買穩定幣轉化為B銀行託管存款，其中託管資金最終用於購買在C行開立證券託管賬户的國債，形成C行的存款，則資金流動方向為A居民存款→B託管存款→C自然人/法人存款（根據原持有確定是同業存款還是一般存款）。

　　從商業銀行信貸業務來看，因為僅涉及負債記賬科目調整而不是負債流失，理論上不會直接影響信貸投放，主要間接從穩定幣→DeFi借貸搶佔融資客户和風險傳導影響銀行信貸業務。存款業務來看，若銀行不具備穩定幣託管資質，則銀行面臨存款流失的問題，若具備相應託管資質，則居民存款會轉換為託管存款（沉澱部分為同業存款）。若商業銀行主動發行穩定幣（如摩根大通JPMCoin）可吸收零息負債，或能持續改善其負債成本，優化其利息收入水平。表外中間業務來看，可能顛覆銀行的境內外清算結算角色，Visa、PayPal等機構已構建穩定幣直連商户的支付網絡（如Shopify支持USDC支付），用户無需經過銀行賬户即可完成交易，商業銀行清算結算手續費收入或面臨衝擊。

　　從商業銀行監管指標來看：一是影響銀行間流動性，考慮穩定幣相關負債（按照發行方機構性質進行確認）被歸類為批發性負債，流動性風險高於零售存款，這類負債可能降低銀行的流動性覆蓋率（LCR）和淨穩定資金比率（NSFR），迫使銀行增持高流動性資產和發行CDs以滿足監管要求。同時，穩定幣的贖回需求具有突發性（如2023年USDC脱錨事件），可能引發銀行間市場的短期流動性緊張。二是影響利率風險指標，穩定幣託管資金形成銀行的負債久期極短且穩定性差，直接拉低銀行負債的平均久期，居民和一般企業活期類資金雖然為活期，但根據巴塞爾協議Ⅲ要求，活期存款久期一般可根據歷史數據和經驗，通過一定的計量模型來估算，如採用麥考利久期公式等進行近似計算，將每次存款利息支付和本金支取的時間按其現金流現值加權平均來確定大致久期，其久期表現一般優於託管存款沉澱下來的同業存款。託管資金形成的同業活期，核心目標是收益最大化與流動性平衡，機構持有同業活期資金，本質是短期閒置資金的臨時配置，對利率波動高度敏感，會在同業存款和拆借/回購等工具之間快速切換，居民活期核心目標是應對即時支付滿足日常流動性需求，收益性僅為次要考慮。因此從利率敏感性對比來看，居民活期轉換為同業存款導致短端利率敏感性缺口增大。

　　1.3 對金融基礎設施的影響

　　對支付系統的影響：效率提升與穩定性衝擊並存

　　金融基礎設施的核心功能之一是支撐支付活動，傳統支付系統（如美聯儲的Fedwire、歐洲的TARGET2、跨境的SWIFT）依賴中心化架構，存在流程長（跨境支付平均需3-5天）、成本高（手續費佔交易額1%-3%）、透明度低等問題。穩定幣基於區塊鏈技術的特性，可能對支付系統產生雙重影響。

　　積極影響：推動支付系統升級與補充。一是提升支付效率：穩定幣的點對點交易無需中介機構逐筆審覈，可實現7×24小時實時到賬，尤其在跨境支付中，能繞過SWIFT等傳統網絡的多層代理銀行環節，降低結算時間和成本。例如，USDC、USDT等穩定幣已被用於跨境貿易結算，部分場景下將結算時間從數天縮短至分鍾級，成本降低50%以上。二是促進普惠性：對於傳統金融服務覆蓋不足的地區（如欠發達國家地區無銀行賬户人羣），穩定幣可通過手機端錢包直接參與支付，補充現有支付系統的服務盲區。三是倒逼技術迭代：穩定幣的競爭壓力可能推動傳統支付系統加速融合分佈式賬本技術（DLT），例如美聯儲正在開發的「美聯儲即時支付系統（FedNow）」、歐盟的「數字歐元」項目，均借鑑了區塊鏈的實時性特點，以應對穩定幣帶來的效率挑戰。

　　穩定性受到約束：穩定幣依賴的區塊鏈網絡底層受明顯約束，以以太坊為例，其區塊容量長期限制在約1500筆/秒，而USDT單日鏈上轉賬量峰值曾突破100萬筆，導致交易積壓。2021年5月，以太坊Gas費一度飆升至1000Gwei以上，USDT轉賬成本超過100美元，用户被迫等待數小時甚至放棄交易。這種「供需錯配」在DeFi熱潮、meme幣投機等場景下尤為突出——如2024年Base網絡因BRETT代幣炒作引發Gas費暴漲，用户交易需求下降41%。目前主流跨鏈方案（如封裝資產映射）需通過中心化橋接器鎖定原始鏈資產，並在目標鏈發行等值代幣。該過程依賴橋接運營商的單點信用，一旦其服務器故障或遭攻擊，用户資產將被凍結於鎖定合約中無法贖回。

　　對清算結算系統的影響：效率革命與規則衝突

　　清算結算系統是金融交易最終完成的關鍵（「錢貨兩清」），傳統系統（如美國的DTCC、中國的中證登）依賴中心化賬本，通過「淨額結算」、「實時全額結算（RTGS）」等機制控制風險。穩定幣的引入或將重塑這一過程，但也帶來規則與技術的適配兼容性問題。

　　積極影響：推動「即時結算」與技術融合。實現「交易即結算」：基於區塊鏈的穩定幣交易可實現「支付與結算同步完成」（即「原子結算」），避免傳統結算中「支付指令發出與資金最終到賬存在時間差」的信用風險（如「赫斯塔特風險」）。例如，在證券交易中，若用穩定幣支付價款，證券代幣化與穩定幣結算可同步完成，將傳統T+2結算周期縮短至實時。降低跨境結算摩擦：傳統跨境清算依賴「代理銀行-央行賬户」雙層架構，需適配不同時區、貨幣規則和監管要求，而穩定幣若基於統一區塊鏈協議（如ISO20022與DLT融合），可實現跨境交易的「一點接入、全球清算」，減少中間環節的操作風險。

　　系統互操作性障礙：傳統清算結算系統基於中心化數據庫，而穩定幣可能運行在以太坊、Solana等不同區塊鏈上，鏈間數據無法直接互通，導致「跨鏈結算」存在延迟或失敗風險。例如，某跨境貿易中，買方用以太坊上的USDC支付，賣方需在Polygon鏈接收，需通過第三方跨鏈橋轉換，而跨鏈橋的安全漏洞（2022年跨鏈橋攻擊導致超30億美元損失）可能引發結算失敗，衝擊清算系統的完整性。規則與標準不統一：傳統清算結算受國際證監會組織（IOSCO）與支付和國際清算銀行市場基礎設施委員會（CPMI）《金融市場基礎設施原則》等的嚴格監管，需滿足資本充足率、風險準備金、應急處置等要求。但穩定幣的清算規則由發行方或區塊鏈社區制定，或存在較為明顯的監管漏洞。若穩定幣成為主流結算工具，這種規則割裂可能導致「監管套利」，削弱清算系統的風險防控能力。

　　1.4 對金融資產的影響

　　對美元和美元資產影響，或強化美元資產：絕大部分抵押型穩定幣高度錨定美元和美債等，被視為延續美元霸權的工具，每一枚合規穩定幣的流通都有助於在全球範圍擴大美元的影響力。對美股來看：美元影響力的增強有助於維持美國金融市場的穩定和吸引力，從宏觀層面為美股市場營造相對有利的外部環境，間接對美股產生積極影響。穩定幣具有交易成本低，交易效率高等特點，或吸引更多投資者參與美股市場交易。具體來看，推動相關個股及科技板塊上漲：穩定幣相關企業股價表現突出，如「穩定幣第一股」Circle自6月上市以來大幅上漲，最高時漲幅達864%。此外，Coinbase、Paypal等與穩定幣業務相關或涉足加密貨幣領域的公司股價也有不同程度上漲，區塊鏈技術和穩定幣的普及將推動加密貨幣交易平臺、區塊鏈基礎設施等相關科技公司增長，同時因穩定幣支付清算競爭和迫使居民存款搬家等，未來銀行盈利或受到衝擊，影響銀行股在美股市場的表現。對美債來看：整體利好短債，但需關注穩定幣申贖對國債市場影響。截至2025年7月全球穩定幣的市場規模超過了2600億美。美國財政部部長貝森特預測穩定幣市場到2030年將增長至3.7萬億美元。若按當前結構推算，2030年持有的短期國債規模將接近1.8萬億美元。穩定幣將形成對於短期國債的重要增量買盤。但若穩定幣因內部系統故障和外部資產波動導致穩定幣的集中贖回和申購，穩定幣發行商或集中購買或拋售短端美債，造成短債價格的劇烈波動。

　　對人民幣資產（以港股和A股為例）的影響，整體利多，但仍需關注抵押型穩定幣帶來的強美元衝擊。對港股來看：吸引全球資本流入，香港《穩定幣條例》的實施，使香港成為全球首個對法幣穩定幣實施全面監管的金融中心，同時其政策取向穩定性明顯高於美國特朗普政府，同時穩定幣降低了交易成本、提高了交易效率，有助於吸引全球加密資本流入港股市場，有助於提升港股市場的流動性。穩定幣的發展推動了金融科技板塊價值重估，相關概念股如國泰君安國際、四方精創等股價大幅上漲，吸引了更多資金流入該板塊，優化了港股市場的板塊結構。對A股來看：促進相關板塊發展：穩定幣推動跨境支付效率提升，利好A股數字貨幣、跨境支付（CIPS）、區塊鏈技術應用、金融科技等板塊。帶動相關個股上漲：部分在穩定幣領域有技術卡位或場景落地能力的A股上市公司受到市場關注。同時，海外投資者通過滬深港通和交易型開放式基金A股，有助於提高A股流動性。同時，需要關注穩定幣帶來的美元走強下通過資金流出和估值壓制、企業盈利對港股和A股市場的衝擊。

　　對黃金的影響呈現複雜性，但一般符合以下三條規律：一是短期來看穩定幣可能壓制金價上行的速度。美國正大力推動穩定幣相關法案落地，若法案順利實施，穩定幣規模可能大幅擴張，據渣打銀行預測，到2028年底，穩定幣總供應量可能從目前的2500億美元增長到2萬億美元，這需增持大量短期美債，有助於緩解美債銷售壓力，修復美元信用。美元走強導致黃金相對貶值，「去美元化」是支撐黃金價格上漲的重要因素之一，美元信用強化會對金價形成一定壓制。二是短期來看，穩定幣憑藉美元錨定特性及跨境支付高效性，欠發達動盪地區或成為替代性避險工具，部分原流向黃金的資金可能轉向穩定幣，尤其在事件驅動型危機中（如地緣衝突升級），短期壓制黃金價格。三是流動性擴張推升通脹預期，根據費雪方程MV=PY，流通中的貨幣數量（M）、貨幣流通速度（V）、物價水平（P）實際GDP（Y），假設美聯儲保持貨幣供給不變，同時穩定幣不能直接刺激經濟增長，因此在穩定幣提高貨幣流動速度前提下或推升物價水平，從而高通脹倒逼加息，推升實際利率壓制黃金。綜合長期影響來看，黃金的核心避險地位或較難被穩定幣撼動，穩定幣總市值目前大約只有黃金總市值的百分之一，規模體量相對較小，從長期看難以完全替代黃金。同時穩定幣系統風險事件重演，資金可能會重新迴流到黃金等傳統避險資產。此外，穩定幣不能改善當前全球貿易摩擦、高通脹、高債務等風險因素，黃金作為應對系統性風險、長期價值存儲的重要工具，其中長期趨勢或仍然向好。

　　2.1 美國為什麼優先發展穩定幣而不是數字貨幣

　　核心原因：「自由主義」和政治利益深刻綁定，排斥中央銀行數字貨幣CBDC的核心原因是CBDC的中心化特徵可能強化政府對金融體系的直接控制，與美國推崇的「私人部門創新」理念衝突；特朗普家族和政治盟友與加密行業深度綁定：2024年競選期間獲加密行業巨資支持，承諾將美國打造成「全球加密貨幣之都」；據福布斯報道，特朗普家族可能從加密貨幣企業World Liberty Financial（WLFI）套現1.9億美元，其中約1.35億美元將歸入總統名下。政策傾向與家族經濟利益高度綁定，推動穩定幣成為優先選項。

　　應對「去美元化」與重建貨幣霸權：全球「去美元化」趨勢加劇，新興市場探索本幣結算、繞過SWIFT系統，石油美元體系面臨挑戰。穩定幣被視為推動「再美元化」的工具：高通脹國家居民將穩定幣作為「美元儲蓄賬户」，拉美、非洲企業已提供相關支付服務。穩定幣本質是「美元的數字憑證」，其95%以上錨定美元資產（現金或美債），形成「用户購幣→發行方購美債→美元流動性擴張」的閉環。這種機制將加密貨幣市場轉化為美元「外圍市場」，使全球鏈上交易被迫依賴美元體系。

　　在數字美元受限和落后情形下實現突圍：面對數字人民幣跨境支付場景突破（如mBridge項目降低90%結算成本），美國通過穩定幣立法搶佔數字金融標準制定權，擠壓他國貨幣的數字化空間。美國試圖在Web3、加密貨幣等新興領域複製科技與金融優勢，通過穩定幣立法掌握「新一代金融基礎設施標準」，確保區塊鏈技術主導權。美國眾議員Bryan Steil聲稱，推行穩定幣並禁止CBDC是為「在Web3競賽中勝出」，保護企業創新與消費者權益。

　　美聯儲在通脹壓力控制國債持有背景下，找到美債新的蓄水池：穩定幣被視為「另一種形式的量化寬松」，通過擴張私人部門負債緩解國債集中到期續作壓力、維持美元流動性，為債務循環提供新支撐。同時，CBDC需美聯儲直接發行貨幣，可能削弱商業銀行地位並引發通脹擔憂，而穩定幣由私營機構發行，在擴大美元流動性同時不增加美聯儲負債，從而實現了美聯儲在不擴表的前提下，實現短期化債目的。

　　2.2 中國需不需要發展穩定幣

　　1．在國際貿易中需要通過穩定幣來推進人民幣國際化：發行與人民幣掛鉤的穩定幣，對加速人民幣國際化進程具有多維度的戰略價值，其核心意義體現在拓寬應用場景、提升使用頻率、搶佔數字經濟高地三個層面：首先，穩定幣作為傳統金融體系與數字資產市場的「無縫連接器」，為人民幣在跨境支付與資金調配中開闢了高效通道。依託區塊鏈技術的即時清算特性，中國企業可通過人民幣穩定幣實現跨境交易的低成本、低風險結算，大幅縮短資金周轉周期，這一優勢將顯著增強外國企業和投資者對人民幣的使用意願，推動人民幣從儲備貨幣向實際交易貨幣滲透。其次，穩定幣的普及能有效提升人民幣在國際貿易中的「可見度」與使用黏性。通過將人民幣與數字交易場景深度綁定，可逐步打破美元在全球貿易結算中的路徑依賴，讓人民幣在區域乃至全球貿易中佔據更重要的份額，進而強化其國際影響力。最后，穩定幣為人民幣在數字資產交易和去中心化金融（DeFi）領域的佈局提供了關鍵抓手，在全球數字經濟加速滲透的背景下，人民幣穩定幣可成為數字資產定價、交易的基礎貨幣之一，助力中國在DeFi生態中掌握更多話語權。

　　2．依託香港試點積累經驗，逐步探索離岸人民幣穩定幣應用，完善監管框架：依託香港已有的虛擬資產監管沙盒機制，優先推動與美元、港幣掛鉤的穩定幣落地。既能利用香港的金融基礎設施降低試點風險，又能為離岸人民幣穩定幣的推出奠定技術與監管協同的基礎。在美元、港幣穩定幣驗證成熟后，可基於離岸人民幣市場的實際需求，分場景推進離岸人民幣穩定幣應用。在試點推進中同步完善監管體系，通過「試點-反饋-規則優化」的循環，形成既能激發創新活力，又能進一步完善對新型金融監管，守住不發生系統性風險底線。

　　3．形成數字人民幣的有益補充：中國在數字金融領域的戰略佈局需要兼顧技術創新與主權貨幣安全，將穩定幣作為數字人民幣跨境支付的補充工具，而非替代方案，兼顧金融開放與風險防控。對內：穩定幣可作為技術試驗田，為數字人民幣后續技術升級提供創新經驗；對外：離岸人民幣穩定幣能柔性拓展「一帶一路」沿線支付網絡，與數字人民幣的官方結算渠道形成多層次覆蓋。

　　三

　　總結

　　穩定幣是錨定法幣或實物資產的鏈上代幣化憑證，非獨立貨幣，其定義在國際清算銀行、美國、中國香港、歐盟等機構和主體雖表述有別，但核心均為價值穩定的加密資產。它與古代銀票有相似性，依託區塊鏈技術提升了流通效率。

　　和數字人民幣、數字美元相比，發行主體、法律地位、底層技術等差異顯著；與支付寶、微信支付在本質屬性、支付流程、費用等方面也有諸多明顯差異。同時，穩定幣跨境清算與 SWIFT、多邊數字貨幣橋在技術基礎、清算模式等上各有特點。同時結合貨幣體系發展歷程和底層技術應用來看穩定幣不是貨幣高階形態。

　　穩定幣對金融體系影響複雜：影響貨幣統計、擾動美聯儲貨幣政策工具及資產負債表，帶來影子銀行、反洗錢等監管問題，對商業銀行資產負債表、信貸業務及監管指標有一定衝擊，但並不會降低銀行在金融部門中的作用，也不會顯著降低美聯儲實施貨幣政策的能力。同時對於支付和清算結算系統等金融基礎設施產生效率與穩定性的雙重影響。或強化美元資產，對美股來看，美元影響力的增強有助於維持美國金融市場的穩定和吸引力，對美債來看，整體利好短債，但需關注穩定幣申贖對國債市場影響。對人民幣資產（以港股和A股為例）的影響，整體利多，但仍需關注抵押型穩定幣帶來的強美元衝擊。對黃金的影響呈現複雜性，綜合長期影響來看黃金的核心避險地位或較難被穩定幣撼動。

　　中美發展穩定幣目的有較大差異，美國因理念、利益等優先發展穩定幣同時禁止央行數字貨幣。中國內地可探索穩定幣作為數字人民幣的補充，助力人民幣國際化等，探索金融創新監管，同時需平衡發展與風險。

　　四

　　投資建議

　　1． 中國內地虛擬貨幣（含穩定幣）相關業務活動屬於非法金融活動，參與虛擬貨幣投資交易活動存在法律風險。中國香港積極構建全球虛擬資產中心，並探索離岸人民幣（CNH）穩定幣的應用，中國內地的金融IT服務商、支付解決方案提供商及擁有核心技術的區塊鏈公司業務或將迎來歷史性發展新契機。

　　2． 因美國銀行業和中國香港銀行業均為混業經營，穩定幣帶來的存款向託管銀行集中遷移以及對於支付清算結算等收入的衝擊或將在一定程度上壓制美國和中國香港地區上市銀行的估值，但因為混業經營，積極探索虛擬資產交易等創新業務的標的（銀行/投資銀行等）或將實現業績和估值的共振，建議關注虛擬資產業務資質拓展的銀行/投資銀行標的。

　　政策調整超預期，模型測算誤差；穩定幣交易在中國內地存在法律合規風險，在中國香港和其他國家/地區存在立法不完善風險；穩定幣系統存在穩定性和安全性風險。

　　證券研究報告《銀行穩定幣專題（下）：從金融角度看穩定幣——基礎定義》

　　對外發布時間：2025年7月23日

　　報告發布機構：中郵證券有限責任公司

　　分析師：張銀新 SAC編號：S1340525040001

　　法律聲明：

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責任編輯：朱赫楠