渤小海伴您讀研報之寶立食品

（來源：渤海證券財富管理）

1.公司概況

1.1領先的定製化風味與產品解決方案服務商

公司於2001年成立，已在複合調味料領域深耕多年，在行業內具有很高的知名度。除複合調味料外，公司產品應用和類別逐步擴展，推出各式風味的輕烹料理醬包、輕烹料理湯包等輕烹解決方案以及果醬和爆珠等多款飲品甜點配料，即可以將主營產品種類分為複合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料三種。公司擁有十余年的粉體和醬汁類複合調味料生產經驗，與國際餐飲連鎖企業和大型食品工業企業穩定合作，已成為該細分產品領域的首選之一。

公司主營業務分為複合調味料、輕烹解決方案與飲品甜點配料

1.2Q3主業增長放緩，盈利端有所承壓

2024年Q1-3公司實現營收19.30億元，同比+9.72%；歸母淨利潤1.73億元，同比-28.01%。其中，24年Q3公司實現營收6.57億元，同比+4.06%；歸母淨利潤0.65億元，同比-13.45%。由於下游餐飲消費疲軟、競爭加劇，大B客户對供應鏈成本管理訴求愈發強烈，進而導致公司復調業務增長壓力較大。對此，公司聚焦研發創新，用新品鞏固原有大客户份額基礎，同時積極開發新客户，尋找新增量。而對於輕烹飪業務，公司圍繞空刻意麪等持續擴品類、開發新場景、新客羣，其增長勢能在逐步恢復；尤其是公司積極發力烘焙類產品，培育增長新曲線。

公司收入規模、增速變化及公司歸母淨利潤及增速變化

2.複合調味料行業概況

2.1複合調味料以B端為主，有望逐漸吸收基礎調味料份額

複合調味料以B端為主，C端仍處於消費者早期教育階段，疫情前複合調味品增速較快，2014-2019年CAGR為14.07%。疫情爆發后居家場景增多、B端受挫導致複合調味料增速略有下降，2019-2023年CAGR為12.57%。對比海外，國外複合調味品產品滲透率為70%左右，國內僅為26%，國內人均複合調味品支出2021年為15.4美元，僅為美國、日本的約10%，還有較大的拓展空間。

2011-2027年中國複合調味品市場規模及增長率及2021年各國複合調味料滲透率

複合調味料有望逐漸吸收基礎調味料份額。隨着現代化進程和生活水平的提高，餐飲連鎖化、標準化、便捷化的需求以及家庭烹飪方式的變革，外賣由「新模式」向「新業態」的快速轉化，順應人們生活方式的改變。具備方便快捷、便於貯藏、安全衞生而又風味多樣等特點的符合調味品飛速發展。2023年複合調味料市場規模達到2032億元，同比增長13.77%，佔調味料總市場規模由2014年的的25%增長至2023年的34%。目前日本複合調味料消費支出已超65%，長期來看基礎調味料增速將回落到疫情前水平，複合調味料將逐漸取代單一調味料。

2.2複合調味料子類分佈較為均勻，西式復調競爭格局較為集中

按產品劃分，複合調味料可被劃分爲雞精、中式複合調味料、西式複合調味料、火鍋調味料與其他五類。就佔比而言，各品類分佈較均勻。五類佔比處於13%-30%區間，其中雞精佔比最高；就增長速度而言，五類增長速度均較快且接近，2016-2021年各品類CAGR達14%-17%，中式複合調味料最快；就市場集中度而言，各品類差異較大，CR3分佈於10%-80%區間，中式複合調味料集中度最低，雞精集中度最高。西式複合調味料的高滲透率與高市場集中度提高進入壁壘，為場內玩家提供護城河。

西式復調競爭格局較為集中

相比中式復調而言，西式復調更具標準化、頭部效應較強。中國地大物博，擁有八大菜系且菜品製作複雜，使得口味較好的中式復調製作難度較大。相比之下，西式餐飲SKU較單一，主要以漢堡、牛排、意麪等主食輔以各式醬蘸料而成，西式餐飲使用的醬蘸料更易實現標準化，因而規模效應更為顯著。此外，西式餐飲系舶來品，已經形成較為成熟的商業和經營管理模式，使得頭部企業與新進入者差距凸顯。

3.輕烹解決方案行業概況

3.1方便食品：整體穩步增長，新消費品類動能強勁

方便食品已進入穩步增長時期，新消費品類成新引擎。根據艾媒諮詢數據顯示，近年來中國方便食品市場規模不斷擴大，2023年中國方便食品市場規模已達6736億元。2021年，預製菜賽道異軍突起，方便食品的產品品類得以擴充，更多的企業和資本進入賽道，在推動食品工業化進程加速的同時，也將進一步推動方便食品行業的發展，預計2026年中國方便食品行業市場規模有望突破萬億元

方便食品市場規模近年來提速增長

根據艾媒諮詢數據顯示，在2024年中國消費者購買方便食品類型中，63.08%消費者選擇乾的或粉狀方便食品（如方便麪、米飯等），57.70%消費者選擇即食食品（如各種糕點、饅頭、麪包等），52.50%消費者選擇速凍食品（如火鍋丸子、餃子等），38.03%消費者選擇罐頭食品，35.99%消費者選擇預製菜。

消費者觀念改變，推動方便食品結構轉型。根據町芒研究院的數據，消費者選購食品的首要關注因素已然變為「營養健康」。艾媒諮詢數據顯示，在2024年中國消費者對方便食品消費頻率下降的原因中，42.11%消費者表示擔心食用方便食品影響健康，38.82%消費者表示擔心方便食品成分有害，35.53%消費者表示相關事件報道影響了對方便食品的消費信心，35.53%消費者認為方便食品沒有營養，23.03%消費者表示擔心食用方便食品影響皮膚狀態。消費者整體觀念的轉變，推動方便食品品類也向健康化發展。能製造出健康的美味產品的公司將會成為這一階段的行業新星。

消費者選購食品的首要關注因素向營養健康轉變

4.公司競爭優勢

4.1B端：享受大客户發展紅利，燈塔效應助力小客户持續開拓

百勝T1供應商給公司以口碑背書，確立公司行業地位。根據供應商表現，百勝會將供應商分為T1、T2和T3三個級別，對T1供應商進行獎勵、對T2和T3供應商提供改善諮詢。百勝中國對於供應商實行嚴格的審覈准入、日常監督和績效評估，在2022年360家供應商企業的社會責任審覈中，評分為A級的供應商僅佔2%。通過2008年開始向百勝中國直接提供複合調味料、2013年正式成為T1供應商，寶立通過百勝的「官方認可」確立了西餐復調的領導與燈塔地位。

隨着百勝中國進入下沉市場，其為繼續為公司貢獻穩定收入。百勝具有進入下沉市場的決心與實力，百勝中國整體門店由2017年的7983家增長至2023年的14644家，CAGR10.56%。其中，肯德基門店由2017年的5488家增長至2023年的10296家，CAGR11.07%；必勝客門店由2017年的2195家增長至2023年的3312家，CAGR7.08%。預計渠道下沉會給百勝帶來新收入驅動點，寶立也將以T1供應商的身份充分享受該紅利。

燈塔效應助力公司吸引中小B客户，持續為營收創造新鮮血液。在中小B市場中，由於供應商與下游客户存在信息不對稱性，公司間的試錯成本會顯著上升，而公司依靠大B客户背書在復調市場中樹立了「燈塔」，使得中小B客户在選擇時不用擔心燈塔供應商的資質。通過燈塔效應，公司持續吸引中小B客户，如Shake Shack、薩莉亞、瑞幸和Tims等，其或將成為公司營收增長的重要血液。根據招股説明書中的數據，與大B的增速斜率向下不同，中小B的增速斜率均向上、未來前景值得期待。

公司部分中小客户

4.2C端：西式復調優勢與精準打法降維打擊現有產品、迅速搶佔高地

公司輕烹意麪的價格在意麪行業中處於中游，同時兼備向上升級與下沉的空間。輕烹意麪產品的定價區間大多集中在10-25元，空刻線上銷售單價約為20元、定價處於輕烹意麪行業中游。根據艾媒諮詢的數據，2021年中國網民食用西式快餐最可接受的前二價格區間分別為30-50元與15-30元，合計佔比83.3%。公司可以推出高端產品向上滲透高消費人羣，也可以藉助已經建立起的規模效應推出大眾化產品、向下下沉。目前，空刻已推出定價10元製作流程更簡便的沖泡型意麪，拓寬了價格帶和消費場景渠道，更適合便利店銷售。

空刻價格處於速食意麪價格中上游水平

空刻意麪口味、安全或渠道多方面打擊了現存意麪市場，迅速搶佔市場高地。除空刻外，目前速食意麪的主要參與者還包括一些外資品牌與互聯網品牌。相對互聯網品牌而言，公司具備口味與安全的相對競爭優勢，公司產品自主研發且對西餐口味有多年積累，具備口味護城河，互聯網品牌不能與之媲美。近年來食品安全問題越發得到關注，空刻意麪自主生產保證了安全的合規性，其也是互聯網品牌可能缺少的；相對外資品牌而言，公司具備本土化與營銷的相對競爭優勢。

編發| 邢艷

複審| 張宏魁

審覈| 李皓