中郵·銀行|深度報告|銀行穩定幣專題（上）：從金融角度看穩定幣——基礎定義

　　文章來源：中郵證券研究所

　　穩定幣核心定義與屬性：

　　穩定幣是錨定法幣或實物資產的鏈上代幣化數字憑證，非獨立貨幣，與古代銀票有相似性，依託區塊鏈技術提升了流通效率。

　　在與數字人民幣、數字美元的對比中，穩定幣由私人機構發行，無國家法償效力，基於公有區塊鏈，匿名性弱且存在脱鈎風險；后兩者為央行發行的法定貨幣，以國家主權信用背書，採用雙層運營體系，數字人民幣支持可控匿名，數字美元具備可編程性和跨鏈兼容設計。

　　與支付寶、微信支付相比，穩定幣獲取和兑換需經交易所並支付費用，支付依託區塊鏈可點對點交易但整體仍屬中心化體系；而支付寶等通過備付金賬户管理，充值無手續費但提現多收費，支付需經清算機構，屬中心化模式，且二者在本質屬性、監管等方面差異顯著。

　　在跨境清算方面，穩定幣依託區塊鏈實現高效點對點交易；SWIFT 是中心化電文網絡，效率低、費用高；多邊數字貨幣橋基於多國央行共建賬本，能實現高效低成本的跨境支付。 

　　從發展時間點和應用情況和底層技術對比來看，穩定幣不應視為數字貨幣高階形態，穩定幣是鏈上的代幣而非貨幣，穩定幣應視為實物和數字貨幣邊界的拓展和補充。各國數字貨幣推出時間點更晚，穩定幣不存在相應技術代差優勢；從底層技術來看，穩定幣一般依賴公有鏈，而數字貨幣為中心化+區塊鏈混合結構，后者適用性或更廣。未來吸收穩定幣相關技術的中央銀行數字貨幣有望成為貨幣的更高階形態。

　　投資建議：

　　穩定幣本質上是區塊鏈上執行特定交易支付職能的代幣或者法幣或高等級資產的數字憑證，穩定幣在短期內可能強化美元資產。穩定幣不是貨幣，同時在中國境內投資穩定幣等數字加密資產為非法行為，建議通過合法合規渠道參與中國香港地區穩定幣及其產業鏈投資。

　　1.1 監管機構對於穩定幣的定義

　　國際清算銀行對穩定幣定義為一種特殊的加密貨幣，設計目的旨在維持恆定價值，通常與美元保持1：1掛鉤，並由實物資產（如美國國債或黃金）作為支撐，但在單一性、彈性和完整性三個關鍵測試中仍未達到成為貨幣體系支柱的要求。

　　美國政府《天才法案》（GENIUS Act）對穩定幣的定義為「價值錨定於單一法幣或一籃子資產的數字貨幣」，且要求儲備資產必須滿足100%足額抵押，並禁止算法穩定幣的發行。

　　中國香港特區政府《穩定幣條例》定義穩定幣為一種以計算單位或經濟價值形式儲存的加密形式的數字資產，可作為交換媒介由社會公眾進行交易。《條例》還明確將中央銀行發行的數字貨幣、銀行存款、證券合約、儲值支付工具存款等排除出穩定幣的範疇。穩定幣完全錨定一種或多種法定流通貨幣（如港元、美元）。

　　歐盟《加密資產市場監管法案》（MiCA）將加密資產定義為：「利用分佈式賬本技術（DLT）或相似技術進行轉移或存儲的一種數字化價值或權利表示形式」。加密資產主要包括加密貨幣、穩定幣和資產代幣化三類，MiCA只對加密貨幣和穩定幣進行監管。

　　1.2 穩定幣是貨幣還是代幣

　　穩定幣基於區塊鏈技術發行，本質是錨定法定貨幣或實物資產的數字憑證。其通過智能合約實現與錨定物（如美元、黃金）的價值掛鉤，屬於法定貨幣的鏈上代幣化表現形式，而非獨立貨幣。技術上更接近「支付型代幣」（Payment Token）。簡單來看，穩定幣或是一種非官方發行基於區塊鏈技術發行的金融資產，官方通過立法確定了其與法定貨幣1：1的兑換關係。

　　馬克思對貨幣定義：馬克思的貨幣定義深入到了貨幣的本質，他認為貨幣是從商品中分離出來，固定地充當一般等價物的特殊商品。貨幣首先是一種商品，具有價值和使用價值，但它又不同於普通商品，因為它能作為一般等價物，表現其他商品的價值，並能與一切商品進行交換。新自由主義認為，貨幣本質上是市場自發形成的「交易媒介」和「價值尺度」，其核心功能是降低交易成本、提高經濟效率，而非政府調控經濟的工具。價值尺度的穩定性要求貨幣作為衡量商品價值的尺度，必須保持自身價值的穩定（即物價穩定）。若貨幣價值波動劇烈（如惡性通脹），會扭曲市場價格信號，導致資源配置效率下降。因此，新自由主義強調「穩定貨幣供給」是貨幣體系的核心目標。凱恩斯主義認為，貨幣是經濟體系中「流動性的核心載體」，其功能不僅限於交易媒介和價值尺度，更重要的是作為「貯藏手段」和「投機工具」，深刻影響着人們的消費、投資決策和整個經濟的總需求。

　　從上述定義來看，穩定幣首先不是一種商品，穩定幣價值源於與某種法定貨幣、商品或其他資產掛鉤。但社會經濟活動中，穩定幣可以在商品或勞務支付中以及償還債務中被接受，但從滲透率來看仍未被普遍接受。因此穩定幣（抵押型）作為法幣的鏈上表現形式，其實質仍然為代替貨幣在特定情形進行價值交換的代幣，而非貨幣。從歷史經驗來看，當前穩定幣或更接近中國歷史上出現的銀號發行的銀票，其在特定情形下進行價值交換，而非歷史上實際貨幣白銀和銅錢，穩定幣或可簡化理解為中國古代銀票的鏈上表現形式，那麼穩定幣本質上是用來拓寬貨幣流通使用場景範圍尤其是跨境流通使用的邊界而非替代貨幣本身。

　　1.3 穩定幣與數字人民幣和數字美元異同

　　發行主體與法律地位

　　穩定幣：由私人機構或企業發行（如USDT發行方Tether、USDC發行方Circle），本質是私人信用背書的加密資產，雖錨定法幣或資產，但無國家法償效力，也不受到存款保險保障，存在發行方違約或儲備不足導致的脱鈎風險。

　　數字人民幣：由中國人民銀行直接發行，是法定貨幣人民幣的數字形態，具備法償性（即法律強制流通效力），與紙幣、硬幣等價，其信用基礎為國家主權信用，不存在價值脱鈎風險。

　　數字美元：美聯儲直接發行的法定貨幣，具備無限法償性，法律地位等同於紙幣美元，由國家主權信用背書，價值穩定性無風險。

　　底層技術

　　穩定幣：基於公有區塊鏈（如以太坊、波場）構建，強調去中心化特性（但目前合規穩定幣USDC、USDT等均為中心化運營），交易數據全網公開，但用户身份難以追蹤。同時依賴智能合約自動執行，資產抵押和清算機制由代碼控制。

　　數字人民幣：採用「央行-商業銀行」雙層運營體系，央行負責發行，商業銀行負責兑換和流通。技術支持可控匿名（交易對央行透明、對商業銀行部分匿名）和雙離線支付（無網絡環境仍可交易），系統為中心化管理。

　　數字美元：雙層運營體系，央行主導+商業機構協作。美聯儲負責數字美元的發行、賬本維護及貨幣政策調控，保留最終控制權。商業銀行擔任分發節點，向公眾提供兑換與流通服務，類似現金ATM分發模式。通證形式：基於分佈式賬本技術（DLT）發行可編程通證，代表美元的數字債權。智能合約集成：支持條件支付、自動清算等場景，提升資金流轉效率。跨鏈兼容設計：預留與私有鏈、聯盟鏈的互操作接口，適配企業級金融基礎設施。

　　交易匿名性

　　穩定幣：鏈上交易公開透明USDT、USDC等主流穩定幣的所有交易記錄均在區塊鏈上公開可查（如以太坊瀏覽器），任何人都可追蹤資金流向，地址間轉賬完全暴露，匿名性相對較弱。技術層面：區塊鏈提供基礎匿名架構，但鏈上數據分析可破解身份隱匿；監管層面：全球協同的KYC機制正系統性消除匿名空間；趨勢層面：合規穩定幣或將完全脱離匿名屬性，成為可編程的「數字支票」。

　　數字人民幣：數字人民幣錢包權限分級管理，弱實名錢包（四類錢包）：僅需手機號即可開立，無需綁定銀行卡或身份證，對央行及運營機構完全匿名。交易限制：余額上限1萬元、單筆支付≤2000元、日累計≤5000元、年累計≤5萬元，滿足日常小額匿名支付需求。強實名錢包（一至三類錢包）：需提供身份證、銀行卡等實名信息升級錢包權限，余額與限額隨KYC強度提升（如二類錢包余額上限50萬元）。大額交易需依法配合反洗錢等監管要求，實現風險可控追溯。數字人民幣的匿名性本質是「有限匿名」，技術層面通過分層錢包和加密手段保障小額支付隱私，優於傳統電子支付工具；監管層面匿名權限以反洗錢、反恐融資等法律框架為邊界，確保金融安全。

　　數字美元：數字美元需在「不要求完全匿名」的前提下保護消費者隱私，避免成為洗錢工具。

　　應用情況

　　穩定幣：國際清算銀行統計，自2023年以來，穩定幣的種類已經擁有170多種，全球穩定幣的總市值已經翻了一倍，達到約2550億美元，其中與美元掛鉤的穩定幣佔據了整個穩定幣市場的99%以上。

　　數字人民幣：雙離線支付支持無網無電交易。數字人民幣應用情況數據：截至2024年6月末，數字人民幣已經在17個省（區、市）開展試點，累計交易金額達7萬億元。

　　數字美元：聯邦層面凍結，國會通過《CBDC反監控國家法案》，禁止美聯儲推進零售型數字美元。

　　1.4 穩定幣與國內支付寶和微信支付的區別

　　穩定幣儘管穩定幣被標榜為「去中心化」，但其清算邏輯仍部分沿襲傳統框架，穩定幣支付本質是四方模式的區塊鏈變體。穩定幣支付下的角色鏈條為發卡行→穩定幣發行方收單機構→支付服務商清算機構→公鏈網絡或私鏈備付金銀行→儲備資產託管方。

　　電子貨幣獲取與銷燬

　　通過支付寶或微信完成的支付，實際發生轉移的「貨幣」可能有兩種來源。一是來自支付寶或微信綁定的銀行卡，通過快捷支付指令由銀行完成支付。另一種是支付寶或微信賬户余額。前者在支付時實際是由支付寶或微信完成快捷支付指令發送，由銀行完成資金收付，支付寶或微信並不參與資金清算，亦無需「兑換」支付寶或微信賬户余額。對於后者而言，支付寶或微信賬户余額本質上亦具有「類穩定幣」的諸多特點。要想使用余額完成支付，需要實現進行按照1：1的比率進行充值（錨定法幣），充值資金通過備付金賬户100%足額存放。對於支付寶或微信而言，這一兑換過程無需支付手續費。而在使用支付寶或微信進行提現時，則多數需要支付提現金額1‰的提現手續費。而由於使用支付寶或微信時，無論是余額兑換、使用或提現均記載於公司服務器上，這一過程實質是中心化的。

　　對於穩定幣而言，其最根本的獲取渠道為通過銀行卡或轉賬方式，使用法幣在交易所完成兑換。部分交易所可能要求支付兑換手續費，費率視不同交易所或有些許不同。穩定幣發行方將用户兑換穩定幣的資金購入實物資產（如美國國債或黃金）作為穩定幣幣值的支撐，並尋求從這些實物資產中獲取收益。當用户需要將穩定幣兑換回法幣，則可以再通過交易所完成兑換，仍需支付交易費用與提現費用。儘管穩定幣體系運行所依託的區塊鏈是去中心化的，但穩定幣的發行與使用離不開運營機構與交易所，這些機構負責管理法幣儲備、確保穩定幣與法幣的兑換，並承擔合規和風險管理責任。儘管穩定幣在支付環節利用區塊鏈技術實現去中心化交易，但其發行和運營依賴中心化機構，因此整體屬於中心化體系。

　　電子支付流程

　　從支付來看，穩定幣與微信或支付寶的主要區別在於收付雙方之間的「斷直連」能力。電子支付的起步階段，微信支付、支付寶等第三方支付採取的是銀行直連模式，即支付機構與銀行之間直接連接，交易清算過程均不經過人民銀行的清算系統，這導致銀行或央行均無法掌握具體的交易信息與資金流向。2017年8月，央行下發《關於將非銀行支付機構網絡支付業務由直連模式遷移至網聯平臺處理的通知》，規定各家非銀行支付機構的網絡支付業務須由此前的直連模式轉移至網聯平臺處理。「斷直連」之后，銀行關閉第三方支付機構直接代扣通道，並由銀聯、網聯提供清算服務，收付雙方的資金流通要通過收單機構（銀聯商務、拉卡拉、中金支付等）發起，通過清算機構（銀聯、網聯）完成清算，再通過央行清算系統，最后由收付雙方銀行完成收付動作。

　　相比之下，不同於傳統電子支付需要依賴中心化清算機構（銀聯、網聯），穩定幣的支付模式在一定程度上更接近於電子支付早期時代的「直連」模式。穩定幣支付不需要收單與清算，可通過區塊鏈直連，繞過中介層級。例如，用户通過USDT錢包轉賬，在區塊鏈提供基礎設施服務的基礎之上，穩定幣直接由付方流向收方，可實現鏈上即時結算，僅在兑換或兑出法幣時依賴中心化交易所。

　　電子支付費用

　　通過支付寶或微信完成的支付，無論資金來源是基於銀行的快捷支付或平臺余額，均不需要付款方顯性支出交易手續費，相關費用會由收單機構在收款方到賬金額中進行扣除，且對於同一商家在同一收單機構開立的賬户而言，扣除比例基本保持一致，少數根據付款金額有一定變動；對於穩定幣而言，轉賬時需要向礦工或驗證節點支付「GAS費」作為使用區塊鏈網絡計算資源手續費，該費用由付款方承擔。同時，對於不同類型交易所需的計算資源、網絡繁忙導致的計算資源緊張情況，「GAS費」可能有較大波動。

　　1.5 穩定幣跨境清算和SWIFT以及多邊數字貨幣橋的區別

　　穩定幣跨境清算

　　穩定幣的跨境清算所依賴的底層技術為各幣種基於的區塊鏈或分佈式賬本，例如分別為USDT和USDC提供基礎設施服務的以太坊、SOLANA鏈。穩定幣跨境支付通過上述去中心化節點網絡驗證，實現高效的點對點交易。同時，穩定幣一般採用 「支付即結算」（Payment vs Payment， PvP）模式，通過智能合約自動執行清算，無需中間代理行，資金流轉與清算同步完成，鏈上交易即最終結算。費率和效率層面，不同於傳統金融體系中，跨境資金的流動高度依賴銀行系統和國家監管以及隨之而來的支付周期長、手續費高、審查複雜等特點，穩定幣的出現，為全球資金流動提供了繞開上述制約的另一條路徑。依託區塊鏈技術基礎設施，穩定幣具備天然的跨境優勢。無論身處全球何地，持幣者可在隨時進行轉賬，而不需受到銀行營業時間限制。穩定幣7*24全時段運行、交易記錄高度透明不可篡改的特性，極大降低了跨境支付的技術門檻與各方面成本。以正在測試的京東港元穩定幣（JD-HKD）為例，其跨境支付耗時可壓至數秒，手續費（即穩定幣轉賬需要支付的計算資源成本「GAS費」）可以低至每筆1到2美元，甚至部分交易所已經推出零手續費轉賬服務。

　　SWIFT系統

　　環球同業銀行金融電訊系統（SWIFT系統）為中心化的銀行間電文網絡。作為全球銀行間金融信息傳輸的骨干網絡，其運行原理核心在於標準化報文傳遞與信息流處理，而非直接參與資金結算。它本質上是一個封閉的金融通信生態系統，通過統一的電文格式系統和銀行識別代碼實現跨境支付指令的安全、結構化傳遞。例如，當一家銀行需向境外付款時，它通過SWIFT網絡發送加密電文至收款行的代理行，電文中包含交易金額、幣種、賬户信息及費用分擔規則。這也意味着，SWIFT僅承擔「信息傳遞」角色，傳遞支付指令卻不動用資金，實際資金清算需依賴各國獨立的清算系統完成最終賬户劃轉，形成信息流與資金流分離的松耦合模式。而這樣的清算模式也導致時效與費率的雙重效率瓶頸。雖然SWIFT的報文傳輸可以在秒級時效內完成，但因涉及多級代理行的人工合規審覈、賬户頭寸調度及時差延迟， 資金到賬可能長達數天；費率方面，用户需承擔SWIFT固定電訊費（20-50美元/筆）及代理行手續費（0.1%-1%），大額支付總成本常超數十美元。且由於固定電訊費的存在，一筆100美元的跨境交易，手續費用可能來到10美元以上，對於小額跨境支付極不友好。

　　多邊數字貨幣橋（mBridge）

　　多邊數字貨幣橋則基於多國央行共建的區塊鏈或分佈式賬本，把系統節點部署在各國央行或商業銀行，且規定代碼對參與各行開源，確保交易記錄、用户信息等關鍵數據在各參與方節點均有保存，通過區塊鏈技術解決參與主體互信以及隱私難題，最終實現各國央行數字貨幣直接交換、跨境支付系統互聯互通。多邊數字貨幣橋的交易模式主要包括本幣上橋、跨境支付、同步交收、外幣下橋四步，分別對應匯款方通過境內銀行將款項轉移到境內銀行貨幣橋多幣種錢包中、境內銀行發起跨境支付將款項支付到收款方一側商業銀行多幣種錢包、收款方商業銀行收到款項后與橋上機構進行外匯兌換同步交收、最后款項以外幣形式下橋完成匯款。這一模式的優勢在於各地支付系統互聯顯著縮短了整體鏈路，並降低綜合成本。同時，由於外匯按照實時匯率完成結算，亦規避了外匯匯率波動造成的風險。通過多邊數字貨幣橋完成的一筆轉賬，一般可以在6到9秒內完成。其費率成本接近使用穩定幣轉賬，相較於SWIFT系統等傳統方式而言，費率降低50%以上。

　　1.6 穩定幣是否為貨幣的高階形態

　　1880至1914年，國際金本位制度

　　金本位制度（以一定成色及重量的黃金為本位貨幣的制度）作為歷史上第一個國際貨幣制度，是19世紀到第一次世界大戰前相繼推行的貨幣制度。

　　1918至1939年，國際金本位制度的恢復時期

　　從20世紀30年代到二戰前，國際貿易體系進入了長達十幾年的混亂時期，其間形成了英、美、法三大國為中心的三個貨幣集團（英鎊集團、美元集團、法郎集團），三大集團以各自國家的貨幣作為儲備貨幣和國際清償力的主要來源，同時展開了世界範圍內爭奪國際貨幣金融主導權的鬥爭，這種局面一直持續到二戰結束。

　　1944至1973年，佈雷頓森林體系

　　「國際貨幣基金協定」確立了美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤、並建立固定比價關係的、以美元為中心的國際金匯兌本位制。「雙掛鉤」的具體內容是： 

　　1、確定了國際儲備貨幣——美元，美元與黃金掛鉤：①官價：35美元=1盎司黃金；②美國准許各國政府或中央銀行隨時按官價向美國兑換黃金；③其它國家的貨幣不能兑換黃金。其它貨幣與美元掛鉤：①各國貨幣與美元保持固定比價，通過黃金平價決定固定匯率；②各國貨幣匯率的波動幅度不得超過金平價的上下1%，否則各國政府必須進行干預。2、建立永久性國際貨幣金融機構——國際貨幣基金組織。3、規定了美元的發行和兑換方式。4、確定固定匯率制。5、提出了資金融通方案。

　　1973至1976年，向浮動匯率制度過渡時期。期間美國國際收支逆差引起美元貶值，發生美元危機，形成「美元災」。1960年代初，美國國際收支逐漸惡化。美國從1950年代起國際收支出現逆差，國際市場上美元大量過剩，從60年代到70年代曾發生多次美元危機。

　　1976年至2000年，牙買加體系

　　牙買加體系從佈雷頓森林體系70年代崩潰后沿用至今。佈雷頓森林體系瓦解后，1976年IMF通過《牙買加協定》，確認了佈雷頓森林體系崩潰后浮動匯率的合法性，繼續維持全球多邊自由支付原則。雖然美元的國際本位和國際儲備貨幣地位遭到削弱，但其在國際貨幣體系中的領導地位和國際儲備貨幣職能仍得以延續，IMF原組織機構和職能也得以續存。

　　2008年至今，私人加密貨幣和官方數字貨幣推進

　　2008年11月：一個化名為「中本聰（SatoshiNakamoto）」的匿名開發者（或團隊）發佈了題為《比特幣：一種點對點的電子現金系統》的白皮書，首次提出了基於區塊鏈技術的加密貨幣概念，奠定了加密貨幣的理論基礎。

　　2014年，中國人民銀行成立專門研究小組開始研究數字貨幣。2017年1月，央行在深圳正式成立數字貨幣研究所。2020年，中國人民銀行完成了數字人民幣的頂層設計等基礎工作，同年8月在京津冀、長三角等地區開展數字人民幣試點。2020年后，各國央行數字貨幣研發與試點進程加速。2020年10月，巴哈馬在全球第一個推出央行數字貨幣，開啟了央行數字貨幣實際應用的先河。2021年，日本央行開始分三階段推進CBDC研發，歐元區正式啟動CBDC項目，英國財政部與英國央行就數字貨幣發佈聯合聲明，CBDC正式進入「開發」階段。此后，俄羅斯、美國等國家也陸續加快了相關步伐，進一步推動了國際貨幣體系數字化的發展。

　　從發展時間點和應用情況和底層技術對比來看，穩定幣不應視為數字貨幣高階形態，首先1.1討論了穩定幣的定義，穩定幣是鏈上的代幣而非貨幣，穩定幣應視為實物和數字貨幣邊界的拓展和補充。從底層資產錨定來看，穩定幣的價值穩定性依賴於其發行人配置的儲備資產，本身不具備貨幣的債務信用創造功能。從推出時間來看，首個穩定幣USDT（泰達幣）於2014年10月由Tether公司推出，成為全球首個錨定美元的穩定幣，各國數字貨幣推出時間點更晚，穩定幣不存在相應技術代差優勢；最后從底層技術來看，穩定幣一般依賴公有鏈，而數字貨幣為中心化+區塊鏈混合結構，后者適用性或更廣。因此穩定幣不是貨幣的高階形態，未來吸收穩定幣相關技術的中央銀行數字貨幣有望成為貨幣的更高階形態。

　　穩定幣本質上是區塊鏈上執行特定交易支付職能的代幣或者法幣或高等級資產的數字憑證，穩定幣在短期內可能強化美元資產。穩定幣不是貨幣，同時在中國境內投資穩定幣等數字加密資產為非法行為，建議通過合法合規渠道參與中國香港地區穩定幣及其產業鏈投資。

　　政策調整超預期，模型測算誤差；穩定幣交易在中國內地存在法律合規風險，在中國香港和其他國家/地區存在立法不完善風險；穩定幣系統存在穩定性和安全性風險。

　　證券研究報告《銀行穩定幣專題（上）：從金融角度看穩定幣——基礎定義》

　　對外發布時間：2025年7月23日

　　報告發布機構：中郵證券有限責任公司

　　分析師：張銀新 SAC編號：S1340525040001

　　法律聲明：

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責任編輯：朱赫楠