中金：解析日美貿易協議

本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：丁瑞 楊鑫等

日美達成貿易協定

2025年7月23日美國總統特朗普在社交媒體表示[1]「我們剛剛與日本完成了一項重大的協議，或許是有史以來最大的一筆交易。按照我的指示，日本將投資5500億美元到美國，美國將獲得其中90%的利潤。這項協議將創造數十萬個就業崗位——從未有過類似的情況。也許最重要的是，日本將開放其國家進行貿易，包括汽車、卡車、大米和其他某些農產品，以及其他商品。將對日本實行15%的對等關税。這對美利堅合衆國來説是一個非常激動人心的時刻，尤其是因為我們將繼續與日本保持良好的關係」，該消息也得到了日本官方的證實。此后日本NHK報道稱[2]「據日本政府相關人士表示，在這次日美協議中，關於成為焦點問題的對汽車加徵的25%的追加關税，決定將其減半為12.5%，再加上原本的税率2.5%，雙方已就將其合計爲15%達成了一致」。值得一提的是汽車關税並非是對等關税的範疇，而屬於商品關税，理論上是對全球統一徵收，但截至目前得到減免汽車關税的國家僅有英國與日本。

中金研究認為上述內容可以提煉成四點：①日本對美國投資5500億美元，90%的利潤屬於美國；②日本對美開放汽車、卡車、大米等農產品的進口；③美國對日本的對等關税由預定的25%降至15%；④對日本的汽車關税由27.5%降至15%，且無數量限制。下文一一展開分析。

①日本對美國投資5500億美元，90%的利潤屬於美國：對於日本而言是可以完成的「任務」

根據目前已知的信息，中金研究發現還缺乏兩大補充信息，其一是對美投資的定義，其二是何時完成。

對美投資的定義：日本對美國投資的5500億美元僅僅是直接投資（在美國建廠等），還是直接投資與證券投資（買美股、美債等）。2024年的數據來看，日本對美國直接投資額約為2150億美元，但是投資淨額為756億美元，中金研究認為大概率所指的數字為后者（圖表1）。此外，日本貿促會公佈的統計顯示[3]1990-2023年期間日本對美國的累計直接投資存量為7833億美元，是對美國投資最多的國家（圖表2）。證券投資方面，日本對美國的中長期債券投資是最大的部分，遠大於對美的股票與短債投資，日本對美證券投資淨額總計存在較大波動，但是2015-2024年的10年期間的年平均約為650億美元的淨投資額（圖表3）。因此5500億美元的對美國投資，如果僅僅是直接投資，可能需要7年左右（=5500/756），如果是直接投資與證券投資的總額，大約需要4年左右（=5500/（756+650））。

圖表1：日本對美國直接投資額（流量）的走勢

資料來源：日本財務省，彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：主要國家對美國直接投資累計額（存量）的走勢（10億美元）

注：1990年以來的直接投資累計額資料來源：日本貿促會（JETRO）

圖表3：日本對美國證券投資淨額(流量)的走勢

資料來源：日本財務省，彭博資訊，中金公司研究部

何時完成：目前的已知信息中尚未披露完成時間，中金研究認為如果是在特朗普任內完成5500億美元的投資則存在一定難度（如上文所計算）。相反，如果沒有具體時間規定的話，按照日本過去對美投資的速率來看，即便不簽署相關協議，隨着時間的流逝日本自然可以實現5500億美元的對美投資。

投資主體：已知信息中並未明確規定投資主體是日本政府還是日本企業，但根據歷史經驗，中金研究認為投資主體基本是日本企業。理論上日本政府對日本企業並沒有相關的指導權，但是目前中金研究認為二者目前方向是一致的。今年特朗普批准了日本製鐵公司對美國鋼鐵公司的收購案[4]，收購金額約為142億美元，中金研究認為該筆收購也大概率會算在5500億的對美投資當中。

90%的利潤屬於美國如何看待：關於90%的利潤屬於美國一事，中金研究並不認為存在太大意外，事實上過去日本的對外直接投資所產生的利潤當中，一半都留在了外國（圖表4）。統計上並沒有具體的對美國的直接投資所產生的利潤中留在美國的比率，但是中金研究認為考慮到日本企業在美國所獲得的高利潤率，美國的該比率大概率或高於50%，即日本企業在美國建廠所獲得的利潤當中大部分都留在了美國，進行了再投資。

圖表4：日本對外直接投資收益的走勢

注：在國際收支表中，「直接投資」屬於資本項目，但是直接投資之后所獲得的收益成為「直接投資收益」算在經常項目當中資料來源：日本財務省，中金公司研究部

②日本對美開放汽車、卡車、大米等農產品的進口：汽車、卡車對日本影響有限，農產品存在少許不確定性

對美汽車、卡車的進口：日本自動車工業會（日本汽車協會）公佈的信息[5]顯示自1978年以來日本就對汽車、卡車、巴士、汽車零部件實施零關税政策。《日本經濟新聞》報道稱[6]2024年的日本國內新車銷售中美國品牌汽車僅賣出1.67萬台，僅佔整體的0.4%。中金研究認為美國品牌汽車在日本難以銷售的主要原因並非關税，也並不是非關税壁壘，而是美國品牌的汽車在日本的本土化不夠，並未滿足日本市場而生產出適合在日本駕駛的汽車。中金研究認為美國品牌不改變相關觀念的前提下依舊難以打開日本市場。此外，特別值得留意的是特朗普的措辭為「日本對美開放汽車、卡車的貿易（進口）」，並未提及必須是美國品牌的汽車，反而是存在「日本進口美國生產的日本品牌汽車」的可能性。2025年6月日本豐田汽車副社長中島就表示[7]「在美國生產的豐田汽車進口到日本，在日本銷售的可能性也是完全存在的」。

對美農產品的進口：對美農產品進口當中區分為大米與非大米的農產品。大米方面來看，日本政府對大米的進口存在「Minimum Access（最低進口量）」的制度-日本每年零關税、義務性進口77萬噸的大米，這次日美的協議是在確定「Minimum Access（最低進口量）」的77萬噸大米進口總量不變的前提下，擴大美國在其中的比例[8]。因此，中金研究認為在大米領域，相關協議對日本本土農業所帶來的負面衝擊相對有限。非大米的農產品進口中，目前並未公佈太多詳細內容，存在少許不確定性，但總體的金額或有限。

③美國對日本的對等關税由預定的25%降至15%：對美貿易順差國中最低級別的對等關税

石破錶示[9]「日美貿易談判中實現了美國對日本的對等關税15%、對日本的汽車關税15%的成績，相關關税是對美順差國家當中最低級別的水平」。中金研究認為相關信息利好日本，但同時也需要強調的是其實關税對日本經濟的壓制並非是十分嚴重。橫向比較來看，2024年美國的商品的貿易收支來看，對日本為685億美元的逆差，在眾多美國的貿易逆差地域當中排名靠后，美國的對中國貿易逆差額是對日本的4倍，對歐盟的貿易逆差額也為對日本的3倍（圖表5）。日本自己的經濟來看，2024年日本對美出口佔日本出口量約20%，對美出口佔日本名義GDP約4%，佔比並非十分龐大（圖表6）。

圖表5：2024年美國對各地區的商品的貿易逆差額排名

注：圖表中負數代表美國對該地區為貿易逆差資料來源：美國商務部，日本內閣府，中金公司研究部

圖表6：日本對美國出口佔各類經濟指標的比率

資料來源：日本財務省，日本內閣府，中金公司研究部

④對日本的汽車關税由27.5%降至15%，且無數量限制：利好於日本車企；日本已完成對美出海，出口車比例有限

日本的對美出口的分類來看，汽車與汽車零部件佔比近4成（圖表7），而相關關税並非在對等關税的範疇內，而是商品關税，因此本次的協議中對日本的汽車關税的下調實則是對日本而言是比較明顯的利好，且超過市場預期。過去美國對日本出口汽車的關税為27.5%（過去一直存在的2.5%的關税，加上商品關税中汽車領域的25%），根據日美協議，今后的美國對日本出口汽車的關税將降至15%（過去一直存在的2.5%的關税，加上商品關税中汽車領域25%的一半的12.5%）。另外，同英國所獲得的汽車關税的優惠有所不同，美國對英國是[10]「將英國生產的汽車進口到美國的關税為10%，但設置每年10萬輛汽車的上限」；美國對日本是[11]「將日本生產的汽車進口到美國的關税為10%，但沒有數量限制」。2024年期間日本向美國出口約136.9萬臺汽車[12]，沒有數量限制的汽車關税的降低對日本車企而言是明顯的利好。

圖表7：2024年日本對美出口的商品佔比

資料來源：美國商務部，日本內閣府，中金公司研究部

但是需要特別提醒投資者留意出口汽車比例的問題。較多投資者誤以為「日本國內生產大量汽車，然后出口至美國，美國對日本實施汽車關税，對日本車企而言是巨大的利空」，相關認知存在偏差，真實的情況是「日本出口到美國的汽車僅佔日本車企在美國銷售量的23%，汽車關税本身對日本車企而言並非是明顯的業績壓迫」。日本自動車工業會（日本汽車協會）公佈的信息顯示[13]2024年日本六大頭部車企在美國的新車銷售為588.2萬台，而日本向美國出口的汽車數量僅有136.9萬台，佔整體的約23%，佔比相對有限。中金研究統計發現，2024年日本前三大車企（豐田、本田、日產）在美國的新車銷售中，美國生產的汽車約佔6成，加拿大或墨西哥生產的汽車總計約佔2-3成（圖表8），因此由日本生產再出口到美國的汽車實則相對有限。

圖表8：主要汽車製造商在美銷售車輛的生產地分佈

注：2024年時點資料來源：S&P Global Mobility，中金公司研究部

日本媒體稱石破宣佈8月內辭去首相職務，但隨后被石破首相否認；石破如果離任，關注新首相人選。

2025年7月23日上午，日本《每日新聞》報道稱[14]「石破首相向身邊人士透露自己已決定在8月內辭去日本首相的職務」。但當天下午，相關新聞被石破首相否定[15]。近期日本政壇波動較大，假設石破在8月內辭去日本首相，同時也意味着辭去自民黨黨魁的職務，今后1個月左右的時間內自民黨需要重新進行「自民黨總裁選舉」，選出新總裁之后推舉新總裁為日本首相，相關選舉流程與規則可以參考去年自民黨總裁選舉時的報告（詳情參考《24年日本自民黨總裁選舉#2：選舉流程與規則》）。去年自民黨總裁選舉的有力候選人高市早苗（詳情參考《24年日本自民黨總裁選舉#3：候選人高市早苗》）與小泉進次郎（詳情參考《24年日本自民黨總裁選舉#5：候選人小泉進次郎》）依舊是有力人選，相關政策傾向依舊可以參考去年的相關報告。但同去年不一樣的是，自民黨與公明黨的執政聯盟目前在眾議院席位中並無法過半數，因此也不排除其他黨的黨魁最終成為首相的可能性。但整體而言，中金研究認為相關的潛在候選人在經濟政策上相較石破都為「財政邊際放松」、「貨幣邊際放松」。同時中金研究需要明確邊際放松的定義，中金研究不認為日本會實現德國一般的大幅財政寬松，原因在於日本國債的評級在「A」附近[16]，在發達國家中處於較低位置，日本的政治家皆對此有所顧慮，但是日本有可能實現部分商品（例如食品）的消費税的暫時性降低或免除，也有可能實現給民眾一時性減税或發放補貼的政策。另一方面，中金研究也不認為日本央行會轉為降息，目前日本的通脹在發達國家中位居前列，但是日本央行今后有可能加息的速率會更加緩慢。因此，中金研究認為目前日本政壇變化的結果對日本資本市場的影響為邊際上日債利率上行、日元貶值、日股堅挺。

注：本文摘自中金研究於2025年7月23日已經發布的《解析日美貿易協議、石破如果辭職》，分析師：丁瑞S0080523120007；楊鑫S0080511080003 ；陳健恆  S0080511030011；李劉陽S0080523110005；魏儒鏑S0080522080005；施傑 S0080525030001