華泰 | 專項債發力，削債再提速——1H25地產融資專題

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（來源：華泰證券研究所）

1H25房企融資數據延續改善趨勢，專項債券支持收房收地逐步落地，債務重組模式從展期向削債加速靠攏，這些信號都有助於房地產市場的進一步企穩。我們依然看好以一線城市為代表的核心城市復甦節奏，繼續推薦具備「好信用、好城市、好產品」邏輯的地產開發商，分紅與業績穩健的頭部物管公司，以及受益於香港資產重估邏輯的港股高股息REITs。

融資數據：延續改善趨勢

1-5M25房企融資現金流同比-5%，同比降幅較2024全年收窄2.6pct，繼續小於開發投資的同比降幅，且增速差進一步改善。分渠道來看：開發貸延續淨融資（3100億元，截至25Q1），主要受益於房地產融資協調機制等政策的持續支持；境內債、境外債仍為淨償還（523、1176億元，截至1H25），但境內債發行規模自2021年以來首次同比轉正，境外債發行迎來民企「破冰」，出現邊際改善；股權融資落地規模仍然較小。

專項債券：土地收儲落地已破千億，存量房收儲5月「破冰」

24年底財政部允許地方政府將專項債券用於土地儲備和收購存量房，對於相關專項債券發行規模的跟蹤，是判斷土地和存量房收儲落地進展的重要指標。土地收儲方面，1H25土地儲備專項債發行1709億元，5月以來發行規模呈現上行趨勢，但仍遠低於已公示土地收儲金額（4760億元）；我們預計主要受審覈流程影響，1H25發行土地儲備專項債券的均為「自審自發」試點地區，下半年發行規模和發行省市有望進一步擴容。存量房收儲方面，5月浙江、四川發行19.2億元專項債券用於收購存量商品房，是首兩單落地的專項債券收房案例，年初至今總體存量房收儲規模仍有較大提升空間。

信用風險：風險暴露漸入尾聲，化債處置加速深化

25年公開市場到期規模收縮疊加行業銷售逐步築底，房地產行業整體信用壓力有望收斂，這意味着信用風險大幅擴散的概率或將降低。但就個別房企而言，仍可能面臨階段性流動性壓力，關鍵時刻大股東的支持至關重要。對於已出險房企而言，債務重組方式正在從展期向削債加速轉變。從典型房企的削債案例來看，普遍具備以下特點：1、境外債務削債重組的進展更快，境內債務削債重組仍停留在早期階段；2、削債金額顯著擴大；3、削債路徑更加多元。我們認為削債性質的債務重組有望幫助出險房企真正實現「輕裝上陣」，聚焦保交付和存量項目去化，不必急於低價出售資產，甚至有望在市場企穩后逐步重啟拿地擴張，對於促進行業健康發展具有重要意義。

風險提示：地產政策波動的風險，地產基本面復甦不及預期的風險，部分房企面臨經營風險。

融資數據：延續改善趨勢

1H25房企融資現金流同比降幅繼續收窄，再次跑贏行業趨勢。根據國家統計局的數據，1-5M25房企融資現金流同比-5%，降幅較2024全年收窄2.6pct，同比降幅繼續小於開發投資，且增速差進一步改善。分渠道來看：開發貸延續淨融資（截至25Q1），主要受益於房地產融資協調機制等政策的持續支持；境內債、境外債仍為淨償還，但境內債發行規模自2021年以來首次同比轉正，境外債發行迎來民企「破冰」，出現邊際改善；股權融資落地規模仍然較小。

國內貸款：政策呵護下開發貸延續淨融資

根據國家統計局的數據，1-5M25房企到位資金中的國內貸款同比-2%，較2024全年收窄0.7pct，同比降幅繼續小於開發投資。此外，根據央行的數據，截至25Q1房地產開發貸余額為13.87萬億元，較2024年末增長3100億元。我們認為主要支撐因素仍是房地產融資協調機制和經營性物業貸款等政策的支持。根據國家金融監管總局，截至5月初商業銀行審批通過的「白名單」貸款達到6.7萬億元，較2024年末增長1.1萬元。

債券：延續淨償還，但境內債和境外債發行均迎來邊際好轉

境內債方面，根據Wind的數據，1H25房地產境內債發行規模為2344億元，同比+4%，自2021年以來首次實現同比正增長；但由於到期、回售和提前兑付的規模仍然較大，再次出現淨償還523億元。國央企在境內債發行份額、淨融資規模和融資成本方面，依然較其它企業具有顯著優勢：1、國央企佔到境內債發行規模的94%，較2024全年提升2pct，再創歷史新高；2、國央企實現淨融資1億元，而廣義民企（包括民營、外資、公眾、集體企業等）則淨償還524億元；3、國央企境內債發行利率較廣義民企低97-110pct。

境外債方面，根據Wind的數據，1H25房地產境外債發行規模為259億元，同比-5%，淨償還1176億元。上半年境外債市場迎來一絲曙光，綠城中國、衢州發展、新城發展成功發行美元債，尤其新城發展是2024年以來首家實現破冰的民企（不考慮發行交換要約對存量債務進行展期的民企）。儘管境外債融資成本（8.4%-11.9%）顯著高於境內，但能夠成功發行（尤其是民企）依然標誌着市場信心正在逐步築底。

股權融資：A股較24年有所改善，港股融資規模仍處低位

A股方面，根據Wind的數據，1H25 A股地產股權融資110億元，已是2024全年融資規模的兩倍以上，主要來自保利發展可轉債（85億元）和外高橋定增（25億元）融資。港股方面，儘管上半年港股一二級市場活躍度顯著上行，但房地產領域的股權融資案例仍然較少，融資規模僅19億港幣，無頭部內房企完成股權融資。

專項債券：土地收儲落地已破千億，存量房收儲5月「破冰」

24年10月，財政部允許地方政府將專項債券用於土地儲備和收購存量房。對於相關專項債券發行規模的跟蹤，是判斷土地和存量房收儲落地進展的重要指標。根據Wind的數據，1H25新增類專項債券發行規模達到2.16萬億元，同比+45%。按專項債券分類來看，土地儲備專項債券發行1709億元，5月以來發行規模呈現上行趨勢；棚户區改造專項債券發行1339億元，同比+5%；此外，民生服務、其他類別中亦包括部分與城中村改造、保障房和安置房建設、存量房收儲相關的專項債券。

土地收儲方面，「自審自發」試點地區率先落地土地儲備專項債券，下半年發行規模和發行省市有望進一步擴容。根據中指院的數據，截至1H25，全國已公示土地收儲面積為1.97億平，收儲金額為4760億元。但目前土地儲備專項債券的實際發行規模（1709億元）仍遠低於公示收儲金額，且上海、北京主要投向為新增的土地儲備項目，並非用於收購存量閒置土地（規模分別為462、33億元）。我們預計實際發行規模偏低主要受審覈流程影響——已發行土地儲備專項債券的省市均為「自審自發」試點地區，省級政府審覈批准后即可由省級財政部門組織發行，只需在財政部、自然資源部備案；而對於非「自審自發」試點地區，收儲項目需要財政部、自然資源部進行審覈，審覈通過后由省級財政部門擇優安排發行。我們預計隨着審覈流程和發行工作的推進，下半年土地儲備專項債券的發行規模和發行省市有望進一步擴容。

存量房收儲方面，5月落地首兩單專項債券收房案例。根據Wind的數據，5月浙江、四川發行19.2億元專項債券（被歸類為其他專項債券），用於收購杭州、湖州、嘉興、温州、南充的11個存量商品房項目，主要用作保障性租賃住房。我們在《存量房收儲落地跟蹤：融資渠道有拓展》（2025年6月22日）中提到，5月以來，地方利用專項債券、城中村改造專項借款等資金支持推進存量房收儲的案例有所增加，同時保障性住房再貸款支持的項目也在陸續落地，但年初至今的總體收儲規模仍有較大提升空間。

信用風險：風險暴露漸入尾聲，化債處置加速深化

行業整體到期壓力有所收斂，但個體流動性仍可能階段性承壓

公開市場到期規模收縮疊加行業銷售逐步築底，房地產行業整體信用壓力有所收斂，這意味着信用風險大幅擴散的概率降低。根據Wind的數據，2025-2027年房地產境內債到期規模分別為4540/3183/3449億元，境外債到期規模分別為2574/2089/1169億元，2025年總體到期規模較2024年下降15%，未來兩年或將延續收縮趨勢。而我們在中期策略報告《企穩中謀轉型》（2025年6月3日）中預測2025年全國商品房銷售金額同比下降6%，這意味着行業整體到期壓力有望在2025年顯著減輕。

但就個別房企而言，仍可能因為存量債務規模偏大、可售貨值去化緩慢、再融資渠道不暢而面臨階段性流動性壓力，關鍵時刻大股東的支持至關重要。根據萬科的公告，2025年以來，深圳國資給予萬科實質性支持，幫助其順利償還了公開市場到期債務——自1月27日萬科公告管理層變動、多位深圳國資背景高管加入后，深圳地鐵以13.5億元收購萬科持有的紅樹灣項目相關標的49%股權，累計提供218億元股東借款，借款期限靈活，利率低至2.34%。在尚未出現公開市場違約的房企中，我們認為需要着重關注2024年短債覆蓋率小於1且最近三年短債覆蓋率快速降低的房企，跟蹤它們再融資渠道的通暢度和大股東提供增信支持的意願及能力。

從展期到削債，債務重組漸入「深水區」

展期難以止渴，削債漸成主流。本輪房地產市場調整中，出現公開市場債務違約的房企通常在早期選擇整體或部分展期的方式進行債務重組，延后短期流動性壓力，期待市場回暖后能夠還本付息。但由於房地產市場表現不及預期，房企和債權人逐漸意識到，單純展期已難以走出信用困境——部分房企在首次展期后仍面臨二展、三展壓力，債權人收回本息的效率較低。因此，從2023年開始，華夏幸福、融創中國、中國奧園等房企開始推進更為徹底的帶有削債性質的債務重組計劃，以部分現金回購，發行新票據（長展期）、可轉換債券、強制可轉換債券或新股份，利用物業公司股票或信託（底層資產為特定資產收益權、實物資產、股權及股權收益權等）等資產進行抵債等更綜合的手段補償債權人，同時大幅削減有息負債規模。

但這類帶有削債性質的重組計劃，相對單純展期方案而言，更為複雜、更難取得債權人的同意，存在長期拉鋸甚至失敗風險。由於買入時點、所屬機構（或個人）投資久期和合規要求等存在較大差異，房企通常需要提供多種選項以滿足不同債權人的訴求，同時又要兼顧不同選項之間的公平性。而債權人往往需要討價還價，通常會對抵押物或抵債資產的真實價值，或是償付條款安排提出質疑。這意味着重組計劃的制定和談判通常需要耗費1-2年甚至更長的時間，需要經歷提出並持續改進重組方案、遊說足夠多的債權持有人加入重組支持協議、法院批准、重組生效等多個關鍵節點，存在失敗風險。

進入2025年，我們注意到更多房企正在推進帶有削債性質的債務重整計劃。從典型房企的案例來看，普遍具備以下特點：

1、境外債務削債重組的進展更快，境內債務削債重組仍停留在早期階段。境外債務重組方面，中國奧園、遠洋集團重組計劃已生效，世茂集團、佳兆業集團、旭輝控股集團重組計劃已獲法院批准，融創中國（二次重組）、碧桂園、龍光集團重組計劃已獲得較多債權人初步認可。境內債務重組方面，僅融創中國、龍光集團重組計劃已獲債權人會議批准，旭輝控股集團重組計劃正在徵求債權人同意，多數房企仍以前期延續的展期為主、尚未給出削債方案。

2、削債金額顯著擴大。例如融創中國新一輪境內和境外債務重組計劃預計削債超500億元，遠洋集團已生效的境外債務重組計劃削債40億美元，世茂集團、旭輝控股集團正在推進的境外債務重組計劃有望削債115、53億美元。

3、削債路徑更加多元。除了傳統的境內債和境外債分別推進重組計劃之外，金科股份以A股上市平臺為核心，探索了企業整體重整的新路徑。金科股份通過發行股份引入重整投資人，並將公司資產分為兩部分：保留資產用於在重整后轉型發展；非保留資產用於設立服務信託，結合部分現金回購、增發股份等方式進行削債。公司預計債權金額為100萬元的普通債權綜合清償率將由破產清算下的3.02%提升至22.36%。該重整方案已於2025年5月取得重慶法院批准，進入重整計劃執行階段。

削債性質的債務重組對於促進行業健康發展具有重要意義。展望未來，若更多出險房企成功實施帶有削債性質的債務重組，它們的有息負債和中短期流動性壓力有望顯著降低，真正實現「輕裝上陣」。屆時，出險房企有望更從容地開展保交樓和存量項目盤活去化，不必急於低價出售資產，部分資產質量較高的房企甚至能在市場企穩后逐步重啟拿地擴張，這對於促進房地產行業健康發展具有重要意義。

投資建議

1H25房企融資數據延續改善趨勢，專項債券支持收房收地逐步落地，債務重組模式從展期向削債加速靠攏，這些信號都有助於房地產市場的進一步企穩。我們依然看好以一線城市為代表的核心城市復甦節奏，繼續推薦具備「好信用、好城市、好產品」邏輯的地產開發商，分紅與業績穩健的頭部物管公司，以及受益於香港資產重估邏輯的港股高股息REITs。

地產政策波動的風險：地產相關的貨幣和財政政策、因城施策的調控政策存在不確定性，在房地產發展新模式的框架下，住房、土地、金融、財税等房地產相關領域的基礎性制度存在調整優化的可能，都可能對房地產行業和房企經營造成擾動。

地產基本面復甦不及預期的風險：24年9月以來的政策組合拳推動房地產量價表現出現改善，但若經濟環境的復甦程度、已出臺政策的落地效果不及預期，地產基本面的復甦程度和持續性也存在不及預期的可能。

部分房企面臨經營風險：若地產基本面復甦低於預期，部分房企仍可能面臨較大的資金鍊壓力，進而出現經營困難等問題。