【光大海外】邁富時（2556.HK）首次覆蓋報告：如何突破50％營收增長邊界？

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報告發布信息

報告標題：《AI Agent重構營銷SaaS範式，邁富時如何突破50％營收增長邊界？——邁富時（2556.HK）首次覆蓋報告》

報告發布日期：2025年7月22日

分析師：付天姿，CFA，FRM（執業證書編號：S0930517040002）

分析師：楊朋沛（執業證書編號：S0930524070002）

聯繫人：賓特麗亞

📚32頁深度報告，分析邁富時的獨特競爭優勢和生態卡位，展望中長期投資機會

💡AI Agent戰略如何驅動邁富時突破50%營收增長邊界？公司在AI領域的核心競爭力是什麼？

💡對標Salesforce和Hubspot，邁富時在國內AI營銷市場的差異化優勢是什麼？如何從分散的行業競爭格局中脫穎而出？

💡AI SaaS+智能一體機+精準營銷三大業務板塊齊頭並進，如何展望2025-2027年營收增長與利潤釋放空間？

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要點

公司介紹：邁富時業務由AI SaaS+精準營銷雙輪驅動，SaaS產品主要包括面向大型客户的珍客和麪向中小型企業的T雲，商業模式以訂閲製爲主，AI Agent和智能一體機有望成為第二增長曲線；精準營銷服務主要包括在線廣告解決方案服務和在線廣告分發業務，專注於幫助B2C企業獲客和增加曝光度。

AI Agent賦能營銷場景，有望成為營收增長第二極。公司先后推出Tforce營銷大模型、AI Agentforce智能體中臺、AI智能體一體機等產品，在企業辦公和營銷場景深度集成AI功能。2024公司AI模塊已覆蓋90%以上的客户產品。憑藉先進的AI技術及豐富的營銷生態，邁富時有望打開全新增長空間。

財務分析：

1）收入增長動因：SaaS業務穩健擴張，客户結構優化驅動精準營銷服務收入加速增長。23H2以來公司營收增速明顯修復，2024年公司實現營收15.6億元，營收增長主要由精準營銷服務業務驅動，后續AI+SaaS業務為公司戰略重點，有望成為營收增長的主引擎。

2）利潤釋放動因：毛利率短期承壓，費用率下降驅動利潤釋放。公司持續優化客户結構與產品組合，低毛利率的精準營銷服務收入佔比有望逐漸降低，隨着SaaS業務規模效應顯現、研發資源集中於核心業務、持續優化運營效率，公司經營費用率有望持續下降，從而顯著提升利潤空間。

行業分析：國內SaaS市場規模快速增長，營銷SaaS TAM和滲透率有望持續提升。國內CRM行業主要驅動因素包括：1）B2B市場成為新增長極；2）中小企業滲透空間廣闊；3）AI技術創新與生態融合；4）數字化政策支持。

國內CRM市場競爭格局分散，邁富時憑藉AI Agent戰略有望鞏固競爭優勢。邁富時在國內的主要競爭對手包括銷售易、金蝶管易雲、紛享銷客、神州雲動等，針對不同客户羣體和覆蓋行業進行差異化競爭，邁富時業務場景較全面。

海外CRM市場較成熟，邁富時業務模式對標Salesforce和Hubspot，並針對國內市場特點進行優化。Salesforce推出Agentforce定製化智能體融入工作流，幫助企業降本增效；HubSpot Breeze打造AI生態助力中小企業營銷。

投資建議：公司憑藉全鏈路產品矩陣與高客户粘性佔據市場優勢，AI Agent商業化落地有望打開第二增長極，智能體一體機精準切入政務場景，提升競爭壁壘。考慮到公司專注於AI Agent戰略，智能一體機提供可觀收入增量，我們預測2025-2027年公司實現營業收入23.6/31.7/41.3億元，同比分別增長51.5%/34.1%/30.4%。考慮到公司積極降本增效，我們預測2025-2027年公司實現經調整淨利潤0.9/1.4/2.5億元，同比分別增長13.8%、56.7%、79.9%。對應2025-2027年PS 5.6/4.2/3.2x，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟風險、行業競爭加劇、AI商業化進展不及預期

目錄

正文

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 邁富時：國內智能營銷SaaS領航者

1.1 公司簡介及發展歷程

邁富時成立於2009年，專注於AI SaaS智能營銷領域。公司提供涵蓋銷售雲、商業雲、分析雲、智能雲和組織雲等多元化服務，幫助企業優化客户關係管理、市場營銷和數據分析能力。目前，邁富時已助力超過20萬家企業進行數字化轉型，客户覆蓋零售、汽車、金融、醫藥大健康、B2B等多個行業。

發展歷程：

1）業務奠基與數字化轉型階段。2009年母公司珍島集團成立，定位為中小企業數字化服務商，提出「智能營銷」理念，早期以整合數字營銷資源為核心。2013年通過上海珍島推出SaaS業務，並開始設計及建設Marketingforce平臺；2015年公司的核心一站式營銷SaaS產品「T雲」在360軟件開放平臺上線；2017年公司整合「T雲」中多個產品並以組合方式提供服務，包括在線客户服務、再營銷活動及H5頁面設計等主要功能；2018年公司推出了基於微信平臺的重點客户管理功能以及小程序的電商工具，協助客户提高運營效率；2019年公司將「T雲」從客户端轉換為互聯網化的產品。

2）資本化與高速擴張階段。2021年「邁富時管理有限公司」在開曼羣島註冊成立，作為上市主體整合珍島集團業務。同年上線「珍客」系統，面向大型企業客户，重點解決存量客户管理和私域運營問題，形成「SMB+KA」雙增長曲線。公司整合T雲與珍客功能，升級為全鏈路營銷SaaS平臺Marketingforce，覆蓋內容生產、廣告投放、客户關係管理等全流程，奠定行業領先地位。

3）全球化佈局階段及AI Agent賦能。2024年在港交所上市，同年發佈了Tforce營銷領域大模型。

1.2 公司股權結構及管理層背景

公司股份結構以創始人趙緒龍家族為核心，管理層兼具技術背景與行業經驗。上市前趙緒龍及其配偶朱水納共同持有公司約51.01%的股份，通過家族信託及控股公司（如RealForceLimited、PreciousSightLimited等）間接持股，形成一致行動人關係。2024年上市后，趙緒龍夫婦的持股比例略微降至49.73%，但仍為公司實際控制人。2024年12月及2025年6月，公司通過配售新股融資，導致控股股東持股比例進一步稀釋至45.63%，公眾股東持股比例上升至40.85%。

趙緒龍作為創始人、董事長兼首席執行官，擁有超過14年管理經驗，主導公司戰略方向、技術研發及全球化佈局。趙緒龍姐姐趙芳琪自2021年起擔任非執行董事，擁有22年銷售經驗，曾任職於醫藥及醫療器械企業，負責市場拓展。其他獨立董事包括楊濤、秦慈、陳晨等，主要負責監督公司合規運營及戰略審議。

1.3商業模式：AI+銷售和營銷SaaS

公司的商業模式為銷售和營銷SaaS，結合行業深耕與AI賦能，為不同規模、不同細分行業的企業客户提供智能營銷服務。

1）SaaS訂閲服務：提供模塊化SaaS產品，覆蓋營銷全流程（內容生成、廣告投放、客户關係管理等），主要產品包括T雲、珍客、Marketingforce平臺；

2）精準營銷服務：分為在線廣告解決方案服務及在線廣告分發服務，提供一站式廣告解決方案（策劃、製作、優化）及分發服務，幫助客户在頭部媒體平臺精準觸達目標用户。

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財務分析：AI有望驅動營收加速增長，持續優化運營效率

2.1 收入增長動因：SaaS業務穩健擴張，客户結構優化驅動精準營銷服務收入加速增長

2024年公司實現營收15.6億元，23H2以來公司營收增速明顯修復。2021-2024年公司營收從8.8億元增長至15.6億元，2022-2024年營收同比增速分別為30.3%、7.8%、26.5%。23H1由於宏觀環境逆風、22H1高基數等因素影響，公司營收同比下滑1.5%，23H2營收同比增速修復至17.9%。

公司2024年的營收加速增長主要由精準營銷服務業務驅動。公司SaaS業務收入穩步加速增長，2022-2024年同比增速分別為20.8%、32.6%、19.9%；但精準營銷服務業務收入波動較大，2022-2024年同比增速分別為39.7%、-13.6%、35.2%。

2023年公司SaaS業務收入加速增長，2024年增速回落。2023年公司積極推出新功能完善產品組合，驅動T雲、珍客產品訂閲量的上漲。2024年SaaS業務收入同比增速放緩至19.9%，用户平均月收入同比增加12.1%至3848元，付費用户數同比增長4.4%至26606家。2024年公司集中研發力量拓展AI產品與服務，AI+SaaS的成功實踐為2025年AI Agent戰略的全面落地提供底層技術支持和場景驗證，有望打開新的增長空間。

2023年精準營銷服務收入負增長的原因主要為：1）國內宏觀經濟逆風：相對順周期的廣告業務受到負面影響；2）公司主動調整客户組合：公司於2023年基於客户信貸記錄、業務前景及毛利率等因素積極調整客户組合，以追求盈利能力的改善和運營效率的提升，同時儘量降低風險。2024年精準營銷服務收入同比增速提升至35.2%，主要得益於公司與媒體平臺加深合作，以及客户結構的優化。

公司持續改進SaaS產品組合，用户數量與客單價共同驅動SaaS業務收入增長。2022年，由於疫情導致營銷和銷售開支減少，用户數量出現小幅下降。2023年用户數量恢復增長，2024年用户數量穩定增長至26606家。公司積極擴展業務模塊，2024年SaaS平臺功能模塊數同比增長31.2%至311個，驅動客單價穩健上升，2021年到2024年公司SaaS用户月平均收入從2489元上升至3848元，主要得益於公司不斷推進產品研發以滿足客户需求的變化。

2.2  利潤率提升動因分析：毛利率短期承壓，費用率下降驅動利潤釋放

SaaS業務毛利率相對穩定，精準營銷服務毛利率隨平臺流量成本變化而波動。2021-2024年公司SaaS業務毛利率分別為90.1%、89.2%、87.7%、86.3%，呈緩慢下降趨勢。精準營銷服務毛利率體現了從媒體平臺獲得的返利和向客户提供的返利比例之間的差額，受在線廣告解決方案服務採購媒體平臺的廣告流量相關的影響，精準營銷服務毛利率相對較低且波動較大，2021年-2024年分別為18.9%、14.3%、17.0%、13.9%，2024年媒體平臺政策降低返點比例，導致精準營銷服務毛利率下降3.1pcts。

公司整體毛利率波動主要受收入結構影響。2021-2024年公司整體毛利率分別為54%、49%、57%、53%，與高毛利率的SaaS業務收入佔比同向變動。展望2025年，AI Agent功能有望加快SaaS業務拓展客户和提升客單價，驅動公司整體毛利率上升。

公司經調整淨利潤於24H1首次扭虧為盈，主要由銷售、研發費用率下降驅動。2021年-2023年調整后累計虧損2.9億元，主要系SaaS業務前期在研發、銷售、管理方面承擔大量開支。24H1調整后淨利潤為4768萬元，首次實現轉虧為盈。2024年經調整淨利潤7920萬元，經調整淨利率5.1%。

隨着SaaS業務規模效應顯現，公司銷售費用率持續下降。2021-2024年公司銷售費用率分別為32.4%、27.6%、26.5%、21.0%，2024年排除股權激勵的銷售費用同比下降12.2%，主要系公司積極提升人效，優化銷售人員成本。

公司將研發資源集中用於核心技術的內部開發，驅動研發費用率下降。2021-2024年公司研發費用率分別為18.3%、19.7%、17.0%、15.7%，2024年研發費用率下降1.3pcts，公司繼續調整研發人員架構，非核心研發需求通過外包實現，對於核心研發人員授予員工股權激勵。

公司持續優化運營效率，排除股權激勵的行政費用率呈下降趨勢。2021-2024年公司行政費用率分別為19.6%、16.5%、16.5%、17.0%，2024年排除股權激勵的行政費用同比下降15.3%，主要系公司為中后臺運營採購LLM數字化工具，提升運營效率。

展望2025年，公司將繼續投資於研發、產品開發、品牌及營銷活動以及銷售網絡擴張，通過規模經濟、提高銷售效率來優化運營開支，助力盈利釋放。

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行業分析：AI+CRM市場空間廣闊

3.1 國內SaaS市場規模快速增長，營銷及銷售SaaS滲透率有望提升

中國公有云SaaS行業市場規模快速增長。公有云行業分為IaaS（基礎設施即服務）、PaaS（平臺即服務）、SaaS（軟件即服務）等細分板塊。根據公司招股説明書援引的弗若斯特沙利文數據，中國SaaS市場規模從2018年的164億元增長到2022年的443億元，複合增長率達28.2%。在數字經濟政策催化下，隨着中國企業上雲率逐漸提升、SaaS產品及服務不斷成熟，SaaS市場規模增速有望逐漸超過IaaS市場，弗若斯特沙利文預計2027年中國SaaS市場規模有望達到1556億元，2022-2027年複合增速達28.6%。

SaaS解決方案相比本地部署軟件更具優勢，成為企業數字化轉型和降本增效的重要途徑。與本地部署軟件相比，SaaS是一種具有優勢的一站式解決方案，擁有靈活的購買方式、較低的上線成本、較短的上線時間以及便利的維護和升級方案。SaaS解決方案包括通用型SaaS及行業垂類SaaS，通用SaaS為各行業的公司提供針對不同功能的解決方案；行業垂類SaaS根據行業特點和定製化需求對產品和服務做出優化。

通用型SaaS解決方案包含多個細分品類，不同品類的產品和服務存在交叉和協同。常見的SaaS細分品類包括企業資源管理、人力資源管理、客户關係管理、IT運維、商業智能、協同辦公等。

1）企業資源管理（ERP）：通過整合企業核心業務，幫助企業實現財務、採購、庫存、生產、項目等關鍵流程的統一管理與協同運作。常見功能模塊包括財務覈算與報表、供應鏈與物流管理、銷售訂單處理、庫存調度、生產計劃與執行，以及項目進度與成本控制等。隨着SaaS部署的普及，ERP系統還能實現快速上線、自動升級和高效集成，助力企業提升資源配置效率、降低運營成本，併爲管理層提供實時數據支持，推動決策智能化和運營精細化。

2）客户關係管理（CRM）：收集、關聯和分析所有相關客户數據，包括聯繫人信息、與企業銷售代表的互動信息、歷史購買記錄、服務請求、資產和報價/提議等。銷售人員可訪問這些數據，瞭解每個接觸點的最新動態，並據此創建完整的客户檔案。該系統還可以匯總客户數據用於激勵性薪酬建模、銷售預測、區域細分、營銷活動設計、產品創新以及其他銷售、營銷和客户服務活動，幫助銷售人員達成更多銷售交易、建立牢固的客户關係，提高客户忠誠度。

3）人力資源管理（HRM）：系統集成人事、薪酬、招聘、考勤、培訓和績效等關鍵功能，幫助企業全面管理員工。HRM系統能夠維護員工基本信息、管理員工的招聘入職、追蹤出勤與假期、自動覈算工資和税費，也能推動培訓計劃的制定與實施，記錄學習成果，並根據績效評估提供反饋、獎勵與晉升建議。

4）IT運維（ITSM）：確保IT基礎設施和應用程序高效運行，支持業務的穩定性與連續性。其核心職責包括管理和配置硬件、軟件、網絡資源，維護公有云、私有云及混合雲環境的運行；提供低代碼和無代碼的開發工具；持續優化基礎設施性能，降低運維成本；協助業務部門保障關鍵應用的性能和資源分配；提供技術支持和服務檯響應，處理各類技術問題；並通過數據備份、災難恢復和安全合規機制，應對潛在風險，保障系統的可用性與安全性。

5）商業智能（BI）：通過收集、分析和解讀客户數據，協助企業做出產品和戰略決策。通過深入瞭解用户在產品中的行為、目標與痛點，企業可以加快客户實現價值的速度，提升客户滿意度與留存率。常用的數據分析方法包括描述性、診斷性、預測性和處方性分析，數據來源涵蓋用户全旅程行為與產品使用情況，配合應用內調研收集用户反饋。通過數據可視化展示趨勢，團隊可以據此形成假設並持續測試優化方案。

6）協同辦公：通過遠程協作平臺在團隊中實現消息傳遞、協調和創造力的軟件和平臺，尤其是在遠程和混合工作模式興起的情況下發展迅速。

中國營銷及銷售SaaS解決方案市場規模滲透率有望提升。根據弗若斯特沙利文預測，2022年至2027年中國營銷及銷售SaaS解決方案TAM有望從15466億元增長至42545億元，實際市場規模有望從206億元增長至745億元，滲透率從1.3%提升至1.8%。疫情以來企業IT預算收緊，營銷及銷售SaaS市場規模增速面臨短期壓力；但隨着宏觀經濟和消費復甦，AI技術提高營銷算法效率，營銷及銷售SaaS市場有望釋放增長潛力。

CRM 行業是中國營銷及銷售SaaS解決方案的核心底座，承擔客户全生命周期數據沉澱與流程管控職能。CRM行業主要有如下四大驅動因素：

1）B2B市場成為新增長極：企業對優化客户關係管理、延長客户生命周期的需求迫切，推動CRM在製造業、外貿、金融等領域的滲透。近年來企業級SaaS市場規模快速增長，CRM作為核心組件，受益於B2B數字化轉型紅利。

2）中小企業滲透空間廣闊：2021年大型企業CRM滲透率約75%，中型企業約40%，小型企業僅20%（統計口徑不含個體工商户及1‑9人微型企業），中小企業仍有較大滲透空間。SaaS模式因部署門檻低、成本可控，成為中小企業首選，推動CRM市場下沉。

3）技術創新與生態融合：疫情加速了企業對雲端辦公和SaaS的接受度，隨着SaaS/PaaS技術成熟，企業IT投入向輕量化、模塊化解決方案傾斜。與此同時，微信、企業微信等社交生態成為CRM重要流量入口，SCRM廠商數量佔比提升，通過私域流量運營、自動化營銷等功能提升客户粘性。AI、大數據技術賦能數據沉澱與分析，解決營銷獲客、個性化需求等痛點，推動產品迭代。

4）政策與社會環境支撐：國家持續推動「雲大物移智」技術發展，出臺《「十四五」信息通信行業發展規劃》等政策，健全CRM產業生態並刺激終端需求。疫情后近半成企業加快數字化轉型，2021年42%的企業增加IT預算，信創需求提升，本土CRM廠商市佔率超75%，國產化替代趨勢顯著。

儘管前景樂觀，中國CRM市場仍面臨挑戰：

1）價值認知不足：中小企業對CRM價值評估模糊，付費意願低，2022年已採購SaaS CRM的企業中僅53.4%成功應用，需加強行業教育與解決方案落地能力。

2）成本壓力：本地化部署TCO較高，諮詢、培訓等隱性成本佔本地部署CRMTCO的30%，雲端部署雖降低初期投入，但數據安全與定製化能力仍需平衡。

3）應用體驗待優化：業務人員因信息錄入繁瑣、系統對接困難等問題排斥使用，需通過語音識別、自動化流程等智能化工具提升易用性。

3.2AI技術驅動營銷技術迭代，消費結構變化使企業精準營銷需求提升

中國互聯網營銷市場在技術迭代與需求回暖的雙重驅動下持續擴容。根據艾瑞諮詢，2019-2023年中國互聯網營銷市場規模從6464億元增長至11317億元，年複合增長率達15.0%，展現出較強的抗風險能力和增長韌性。分媒體類型看，電商平臺與短視頻平臺是廣告主核心投放領域，2023年分別以36.3%和26.5%的市場份額佔據前兩位。電商平臺憑藉交易后鏈路優勢成為效果廣告首選，短視頻平臺則因用户活躍度高、形式多樣備受青睞，二者合計貢獻2023年互聯網營銷市場超六成收入。

中國互聯網營銷市場預計未來將維持較高增速，原因如下：1）宏觀經濟復甦及刺激消費政策落地，將釋放更多營銷預算，如2024年「消費品以舊換新」行動帶動銷售額超1.3萬億元；同時AIG技術普及推動精準投放效率提升，助力市場增長。2）2024年網民規模突破11億，互聯網普及率達78.6%，智能設備帶來的場景化營銷需求快速增長，推動廣告形式多元化。

中國互聯網營銷行業主要有以下驅動因素：

1）技術創新重塑營銷生態：AI技術深度滲透，大模型驅動內容生產革新，根據艾瑞諮詢調研，2024年85.7%的消費者瞭解或使用過AI應用，其中的97.8%的消費者對AI營銷手段有認知。AI在智能投放、數字人直播、個性化文案生成等場景的應用，降低營銷成本的同時提升精準度。

2）細分場景化需求，微短劇成為新流量入口。24M12全國微短劇用户規模達6.62億，佔中國網民總數的59.7%，品牌定製微短劇佔比達90%。通過劇情植入、達人合作等形式，微短劇成為品牌觸達年輕用户的核心載體。

3）消費結構升級，下沉市場前景廣闊。2024年居民消費中服務性消費支出佔比提升至46.1%，農村居民消費支出增速達5.8%，高於城鎮，下沉消費勢力正推動本地生活、文旅等場景營銷需求增長。政策層面「消費+」模式創新，冰雪旅遊、銀發經濟等政策支持催生多元化營銷場景。

AI技術圍繞運營、數據、內容、渠道四大核心要素，為營銷行業帶來變革。2023年中國AI廣告營銷市場規模達656億元，佔廣告營銷市場規模的5.0%。伴隨AI技術與大模型能力的廣泛應用與迭代升級，AI深度重塑營銷行業格局，驅動其向數智化方向加速轉型，在營銷全鏈路引發系統性變革。

1）聚焦用户關係深耕，強化后鏈路營銷：AI融入營銷后鏈路，既能提效運營，又重塑用户體驗。品牌借數據驅動CRM系統，精準勾勒用户畫像，達成精準觸達與個性互動。智能客服、外呼機器人等客户聯絡工具打破傳統，以實時、個性、共情溝通，深化客羣關係，釋放長期商業價值。

2）延展數據維度，深挖洞察潛力：AI一方面從廣度上整合社交媒體、搜索引擎等多渠道數據，讓廣告主更好了解市場；另一方面從深度挖掘，藉助用户洞察、社媒洞察剖析用户行為、處理非結構化數據，生成精準營銷策略。

3）AI深度嵌入內容運營全流程：艾瑞諮詢調研顯示，內容營銷相關AI應用備受青睞。在工作流程中，創意構思、物料適配等多場景AI應用漸趨日常，通過洞察內容與受眾，賦能內容效果評估與優化，為企業帶來營銷實效與商業價值。

4）拓展廣告資源矩陣，促進營銷交易效率：AI打破傳統線性投放模式，並行處理與實時優化，大幅提升多環節協同執行效率；深入剖析用户行為，精準推送廣告，顯著提高點擊率與轉化率；還能實時監測效果並動態調整，最大化預算利用。此外，AI+程序化廣告、AI+視頻廣告等新形式不斷拓展，豐富內容、提升參與，全方位促進營銷交易效率提升。

3.3 國內CRM市場競爭格局分散，邁富時AI Agent戰略強化競爭優勢

全球營銷與銷售SaaS市場由幾家大型企業主導。頭部企業如Salesforce、微軟、Oracle等佔據顯著份額，但市場參與者數量龐大且類型多樣，覆蓋從CRM、ERP到垂直行業解決方案的細分領域。

中國的營銷及銷售SaaS解決方案市場目前處於增長階段並且高度分散。在中國企業及機構快速數字轉型且越來越多地採用雲端解決方案的推動下，大量市場參與者進入了營銷及銷售SaaS市場。邁富時在國內的主要競爭對手包括銷售易、金蝶管易雲、紛享銷客、神州雲動等，針對不同客户羣體和覆蓋行業進行差異化競爭。邁富時聚焦於零售、金融、快消、教育等行業，推出國內首個營銷大模型Tforce和AI Agentforce中臺，將AI Agent作為戰略發展重心。

3.4 海外CRM商業模式較為成熟，邁富時學習海外先進經驗，針對國內市場特點進行優化

邁富時在技術深度與本土化服務上具備差異化優勢，但在在盈利模式與全球化生態上對標Salesforce，同時在中小企業市場與HubSpot形成錯位競爭。Salesforce為全球CRM領軍企業，重點服務大型企業和複雜業務流程管理，提供客户信息管理、銷售管理、市場營銷自動化、商業智能與數據分析等模塊，陸續推出CRM垂類模型Einstein AI、Agent工具Agentforce等AI產品和服務。HubSpot則專注於中小企業市場，核心模塊HubSpot CRM免費，營銷、銷售、客服等自動化工具增值付費，提供Breeze Agents等AI功能。

邁富時KA業務商業模式對標海外CRM巨頭Salesforce，並結合中國私域營銷特色，服務於國內客户。邁富時同樣實現客户數據中臺的打通，形成售前到售后全覆蓋的開放中臺和SaaS產品組合，使用AI+BI技術，用户畫像庫自動化支持銷售各個階段的策略指導。邁富時學習Salesforce成熟商業模式，結合中國私域營銷特色，利用準免費或低成本的私域流量實現線索獲取，並能夠基於企業微信、公眾號、視頻號、朋友圈、直播、社羣等形式獲客，其營銷解決方案更適合國內市場；Salesforce的CRM產品偏管理型，並常利用電子郵件、電話、短信、廣告、海外社交等進行獲客。

邁富時SMB業務與海外公司HubSpot形成對標。邁富時與Hubspot擁有相同的產品方法論——集客營銷，同樣提供一站式、全鏈路、全場景的營銷解決方案。不管是在平臺搭建、內容智能生成、智能發佈、數據分析、銷售管理和轉化等方面，兩個公司擁有相同平臺搭建的結果及相同核心功能模塊。

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邁富時主要產品和服務介紹

4.1面向SMB客户的營銷雲SaaS產品——T雲

T雲是公司面向SMB客户的營銷SaaS產品，旨在滿足用户對智能營銷的多樣化需求。基於對營銷方法及企業需求的深刻理解，T雲覆蓋了整個營銷流程，並提供多達89個功能模塊，用户可根據需求選擇不同版本或靈活定製訂閲，包括額外功能模塊或更高使用限制，根據公司招股書，T雲主要版本的年訂閲價格在1.98-12.8萬元之間。

T雲主要服務於B2B企業，尤其是機械製造、化工及專業服務行業，這些企業通常交易頻率低、單筆交易金額高、決策周期長，需要通過智能生成的營銷內容持續吸引高質量線索。

T雲支持在長尾B2B網站、社交媒體及短視頻平臺高效分發內容，並利用推薦算法精準推送至潛在受眾，同時允許客户在私域流量領域（如微信）製作併發布內容以探索新銷售機會。此外，T雲通過人工智能賦能的工具幫助客户創建和分發高質量營銷內容，用户可利用低代碼平臺構建官方平臺，生成多樣化內容並動態優化廣告策整個過程由數據分析模塊支持，以優化營銷策略並提升效果。

4.2面向KA客户的營銷雲SaaS產品——珍客

珍客是公司面向KA客户的營銷SaaS產品，基於主流社交平臺，結合數據分析能力，進行綜合的客户關係管理。通過將銷售線索從社交平臺傳輸至珍客，實現客户信息管理、互動溝通、客户服務、線上活動及數據分析等功能。珍客提供多達159個功能模塊，包括81個客户關係管理相關模塊和78個輔助模塊，覆蓋整個銷售流程。標準版珍客專注於銷售活動的四個核心階段，一般收費為每個賬户每年1180元，套餐至少包含5個賬户，即套餐每年至少5900元；而專業版則進一步配備客户數據管理及人工智能支持的自動化增長功能，滿足個性化需求，通常專業版套餐價格為12.8-19.8萬元。

用户可選擇不同版本或通過額外功能模塊靈活定製訂閲，企業依賴珍客的全面功能解決銷售管理中的痛點。珍客旨在將銷售與客户互動數字化，提升銷售效率和客户體驗，幫助用户實現從線索獲取到現金轉化的閉環，並將客户轉化為重複購買者和品牌推廣者。珍客主要服務於擁有龐大銷售團隊且需要高效管理客户關係的行業，如零售、汽車及信息技術。通過智能線索管理、營銷內容創建、會員管理及銷售數據分析等功能，珍客幫助用户優化銷售策略、提升客户滿意度並實現銷售流程的持續改進。

4.3精準營銷服務

公司提供兩種在線精準營銷服務，包括在線廣告解決方案服務和在線廣告分發服務，專注於幫助B2C企業獲取更多消費者、增加產品或服務的線上曝光率及提升品牌知名度。

在線廣告解決方案服務主要面向新經濟行業客户，如遊戲、電子商務及線上服務，通過設計、發佈、監測及優化廣告活動，提供一站式跨媒體營銷解決方案，戰略重點聚焦頭部媒體平臺。公司利用雲計算能力、技術設施及廣告活動管理專業知識，持續監控和分析廣告效果數據，優化廣告投放效果，並代表廣告主在媒體平臺上創建和管理賬户，購買流量並投放廣告創意。

在線廣告分發服務則以代理身份在客户指定媒體平臺上投放廣告，通常不提供效果保證，但通過雲支持工具監測點擊效果並分析營銷數據。基於Marketingforce平臺的雲計算及數據分析能力，公司能夠更高效地製作營銷內容、實時分析結果並動態調整活動，從而提升營銷支出的回報。

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AI+營銷SaaS成為國內外主流趨勢

5.1 邁富時AI Agent賦能營銷場景，成為營收增長的重要驅動力

公司在2024年通過AI技術的深度整合與創新應用，成功構建了以AI+SaaS為核心的業務生態，有望打開第二增長曲線。公司先后推出Tforce營銷大模型、AI Agentforce智能體中臺、AI智能體一體機等產品，在企業辦公和營銷場景深度集成AI功能。根據公司2024年報，AI模塊已覆蓋90%以上的客户產品，驅動AI+SaaS業務收入同比增長19.9%。展望2025年，邁富時計劃進一步深化AI Agent技術在營銷和銷售場景的垂直應用，並通過戰略併購與全球化佈局，持續為行業提供高效、敏捷的智能化轉型範式。

5.1.1Tforce營銷大模型

Tforce營銷大模型專為營銷和銷售領域設計，專注於營銷和銷售領域的需求。2024年5月，公司正式推出了Tforce營銷大模型。Tforce營銷大模型作為Marketingforce新一代AI營銷平臺的核心驅動引擎，正在為企業開發出更加智能化和高效的營銷解決方案，滿足不斷增長的市場需求。Tforce營銷大模型為企業營銷場景提供更具創造性、更加富有用户感染力和用户體驗的營銷內容方案、創意策劃，以及用户人羣畫像分析、精準營銷等數據支持和決策。

5.1.2AI Agent智能體平臺

AI Agent智能體平臺聚焦企業用户營銷、銷售、經營決策及搜索四大場景，構建定製化智能體應用。過去兩年，Marketingforce持續加碼AI技術研發，緊跟最前沿的智能體技術趨勢，於2025年1月18日發佈了Al-Agentforce智能體中臺，其涵蓋營銷智能體、銷售智能體、經營決策智能體以及搜索智能體，已廣泛應用於金融保險、招商、消費與零售、汽車、人力資源、教育、醫療大健康等多行業，助力企業實現數智化升級。

AI Agent智能體平臺深度整合DeepSeek等最先進大模型，有望助力萬企千業構建適配自身的業務中臺，用全鏈路的智能經營方案，賦能企業創新增長。爲了進一步提升智能體中臺的核心能力，Marketingforce全面接入DeepSeek-V3和DeepSeek-R1，將其強大的通用智能與推理能力融合至AI-Agentforce中臺。藉助DeepSeek的優勢，AI-Agentforce能夠更精準地理解客户需求，優化算法模型，為企業提供更具創新性和競爭力的行業級解決方案。企業用户可以在T雲（視頻魔方），智能體商城，TTalk智能客服，ChatBI，臻文，臻圖，臻視等眾多產品中直接使用，提高其生產及運營效率。

5.1.3AI智能體一體機/智能體筆記本

智能體一體機圍繞「軟硬一體、開箱即用」的設計理念，面向政企客户構建出私有化、安全可控的辦公路徑。2025年3月29日，Marketingforce邁富時在崑山正式發佈其核心產品——智能體一體機與智能體筆記本，全面進軍AI智能辦公終端市場。此次發佈不僅是公司AI戰略落地的關鍵節點，也是公司AI服務從雲端走向終端的轉折點。憑藉與中電科技簽署的20億元合作框架協議，以及與崑山市政府簽署的預計五年達成100億銷售額的產值協議，智能體一體機業務已具備大規模商業化基礎，有望在2025年為公司帶來可觀收入。

邁富時智能一體機採用深度集成架構，將自研的AI-Agentforce智能體中臺、大模型推理能力與企業級硬件打包為一體，極大降低部署門檻。設備預置超過40個其公司自研智能體模塊，其中政務版部署的20大智能體能夠精準應對政務辦公、公文處理、法律諮詢、羣眾信訪等核心場景。政務版一體機能夠實現「政策制定—執行—反饋」的全鏈條智能閉環；企業版則聚焦人力資源、項目管理、目標績效、文化宣傳等五大高頻場景，形成「選育用留」全周期管理體系。例如，在人力資源場景下，系統可自動生成崗位畫像、篩選簡歷、制定個性化培養路徑，有效提升人才運營效率。

相比傳統大模型依賴雲端、部署複雜等問題，邁富時以「終端即服務」模式，通過本地算力與離線聯邦學習，保障數據不外流的同時實現模型持續進化。這種架構不僅在數據安全與使用效率之間取得平衡，也更契合政企用户「成本敏感+安全優先」的採購邏輯。發佈會上，公司還提到了一體機搭載的定製化推理芯片，支持千億參數模型在本地流暢運行，進一步鞏固其在政企AI辦公場景中的技術領先性。

在當前AI Agent快速普及、政企智能化加速的背景下，智能體一體機具備較強的收入兑現潛力。邁富時憑藉軟硬一體、場景垂直，具備優先佔位的條件。考慮到本次發佈的一體機方案已實現客户簽約，疊加后續在教育、製造、金融等領域的拓展預期，該產品線有望在2025年成為公司AI商業化的重要收入來源。智能體一體機正逐步成為AI Agent最理想的落地載體。相比傳統依賴雲端的大模型部署方式，一體機具備「即插即用、本地部署、安全可控」的優勢，尤其適配政企對數據主權、合規性和使用效率的高度要求。

5.2Salesforce：Agentforce定製化智能體融入工作流

2024年12月18日，全球CRM行業龍頭Salesforce 發佈 AgentForce 2.0 產品。AgentForce 2.0通過預構建技能庫快速實現日常任務自動化，依託 Atlas 推理引擎提供貫穿全流程的智能支持，與Slack深度集成實現即可調用，並通過 Agent Builder 滿足各類新任務的自定義需求，實現「即插即用」。

AgentForce 2.0的收費模式具備靈活性，支持跨團隊、渠道和任務應用。AgentForce 2.0有兩種收費模式，一是按「對話次數」收費，單次對話2美元。二是按「累計消耗信用額度」收費，每執行一項操作（Action），消耗20點信用額度（Flex Credits），收取0.1美元費用。以現場服務預約這一工作場景為例AI Agent幫助現場服務技術員根據客户時間偏好安排服務預約，該任務包含郵件識別客户、獲取工作類型、獲取預約時間、知識庫答疑等6項操作，消耗120信用額度，假設每10名技術員每天處理3次預約，每月工作20天，總計消耗72000信用額度，一個月的總成本為360美元。「累計消耗信用額度」的收費模式按操作計費，確保投資與所交付的價值一致，而非僅基於互動次數，同時「隨用隨扣」，無需重新協商定價或預測使用量。

根據 Salesforce官方測算，AgentForce 2.0可大幅節約客户企業運營成本。假設採用「對話次數」收費模式（單次收費2美元），一間擁有20名客服人員的企業，每位客服員工年成本為50000美元，通過在未來3年內將50%的客服工作轉移到AgentForce，企業可累計節約運營成本超過105萬美元。

AgentForce 2.0可以顯著減少員工工作量，實現降本增效。以Adobe Population Health為例，AgentForce 自動化創建會員護理摘要，整合來自 Health Cloud、MuleSoft 和其他平臺的數據，每周節省375小時，行政工作時間減少 75%，每年節省 799500美元。目前AgentForce商業化已取得初步進展，服務客户涵蓋金融、製造業、醫療保健等多個行業。

5.3HubSpot：Breeze打造AI生態助力中小企業營銷

2024年9月HubSpot發佈Breeze套件，構建中小企業營銷、銷售場景下的AI生態。Breeze套件包含Breeze Agents、Breeze Copilot和Breeze Intelligence三大模塊，其中Breeze Agents專注於自動化具體任務，覆蓋內容創建、銷售拓展和知識管理，Breeze Copilot作為全能AI助手，提供銷售、營銷和客户服務的實時支持，Breeze Intelligence利用數據分析和買家意圖識別，幫助企業優化決策並提升轉化率。

Breeze套件助力客户降低運營成本、提升銷售效果，服務客户覆蓋金融、消費品、教育、餐飲等多個行業。以諮詢公司Sandler為例，Breeze 幫助 Sandler 大幅提升內容創建效率，將開發時間從數周縮短至數天，同時提升25%的郵件點擊率，並延長落地頁停留時間至3-4分鍾。憑藉超個性化溝通方式，Breeze幫助Sandler增加4倍銷售線索，縮短銷售周期至45天（減少50%）。

HubSpot對Breeze Intelligence模塊單獨收費，採用「累計消耗信用額度」方式收費。Breeze Intelligence 提供三個訂閲級別，對應不同的信用額度，按月收費，每月提供的信用額度可靈活分配到不同功能，例如，創建一個新的公司記錄耗費10信用額度、補充一個公司或聯繫人記錄消耗10信用額。HubSpot 的「累計消耗信用額度」系統為用户提供了靈活的功能使用方式，企業可以根據實際需求選擇合適的計劃，同時優化信用分配以實現最大化價值。

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 盈利預測與估值模型

6.1  關鍵指標假設與盈利預測

邁富時的兩大業務模塊中，AI+SaaS業務通過快速擴張實現量價齊升，付費用户規模與客單價同步高速增長；而精準營銷服務雖客户數有所波動，但通過深度挖掘單客户價值推動收入增長。2022-2024年，公司SaaS業務客單價同比增長10.8%、24.4%、12.1%至每月3848元，三年複合增速為15.6%；我們以SaaS業務的年度營收/客單價倒算出期間平均付費客户數，三年同比增速分別為9%、6.6%、6.9%，2024年增長至18,238家。同期，精準營銷服務客户數同比增速為18.1%、4.4%、-12.5%，2024年為912 名；通過年度毛收入與客户數計算的客單價（年收入）同比增速分別為7.1%、2.8%、30.9%，2024年躍升至792.3萬元/年，三年複合增速為12.9%。

AI+SaaS純軟件收入關鍵假設：公司的AI Agent戰略將會在2025年全面落地，有望打開新的增長空間，顯著推動客户規模擴張，考慮到IT預算的轉移、AI Agent潛力的完全釋放需要一定時間，我們假設平均付費客户數將在2026年實現增長最高速，而2027年則在高基數下增速放緩，2025-2027年同比增速分別有望達到12.5%、13.7%、12.2%。AI+SaaS新模式通過增加平臺功能模塊數量提升單客户價值，但同樣受企業預算遷移滯后性制約，客單價的完全提升存在一定延迟。我們假設AI+SaaS客單價在2025-2026年加速增長，2027年在高基數下增速放緩，2025-2027年同比增速分別有望達到23.1%、25.7%、23.4%。

智能一體機收入關鍵假設：2025年3月，邁富時與中電科技簽訂20億元合作框架協議，與崑山市政府達成100億落地產值框架協議。考慮到崑山市政府100億協議包括上下游供應鏈，我們僅討論確定性較強的中電科技20億元協議，假設未來五年逐步落地，第一年落地15%，將貢獻3億元淨收入，按電子設備增值税率13%排除税費，假設2025年智能一體機會計收入為2.6億元，佔AI+SaaS收入的18.2%。隨着企業上雲率提高，預計智能一體機佔AI+SaaS總營收的比重將逐漸下降，我們假設2026-2027年該比例為17.7%、17.2%。

精準營銷服務收入關鍵假設：公司的精準營銷服務包括在線廣告解決方案服務與在線廣告分發服務，2023、2024年在線廣告解決方案佔精準營銷毛收入的7.1%、8.7%，隨着客户認知度提升，預計在線廣告解決方案佔精準營銷毛收入比重將逐漸提高，預計2025-2027年佔毛收入比重分別為9.9%、10.7%、11.2%；而在線廣告分發服務因平臺競爭加劇導致的投流成本上升，該業務會計收入佔毛收入比重預計逐年下降，我們假設2025年為過去三年均值1.46%，2026-2027年分別為1.45%、1.44%。精準營銷服務毛收入方面，公司2023年優化客户結構，導致2024年客户數同比下降12.5%，我們預計2025年客户數將恢復正增長，2025-2027年客户數同比增速分別為2.6%、2.1%、1.8%。同時，在線廣告解決方案服務佔比提升帶動客單價增長，預計2025-2027年客單價同比增速分別為12.9%、11.7%、10.9%。

綜上所述，我們預測2025-2027年AI+SaaS收入（純軟件+智能一體機）分別同比增長69.4%、42.1%、37.6%至14.3、20.3、27.9億元，精準營銷服務收入分別同比增長30.6%、22.0%、17.5%至9.4、11.4、13.4億元。我們預測2025-2027年公司總營收分別同比增長51.5%、34.1%、30.4%至23.6、31.7、41.3億元。

毛利率關鍵假設：2021-2024年AI+SaaS業務毛利率從90.1%逐年下降至86.3%，AI+SaaS業務主要採用訂閲制收費模式，整體毛利率有望保持高位，但由於AI相關產品模塊仍處於發展早期，預計交付成本將延續2021-2024年的上升趨勢。我們預計2025-2027年AI+SaaS純軟件業務的毛利率分別為85.1%、84.5%、84.2%。對於智能一體機，我們假設軟件和硬件價值量各佔50%，由於一體機不在硬件上盈利，而是通過供應商集中採購后直接出售給客户，我們假設智能一體機毛利率為AI+SaaS純軟件業務的一半，2025-2027年分別為42.5%、42.2%、42.1%。對於精準營銷服務，由於行業競爭加劇和廣告流量採購成本持續上升，整體盈利空間受到一定壓縮，我們假設2025-2027年精準營銷服務的毛利率分別為12.3%、12.1%、11.9%。

費用率關鍵假設：公司25年推出智能一體機，在新業務和新訂單的驅動下營收加速增長，但銷售費用預計不會等比例提升，我們預測2025年銷售費用同比增速與排除一體機收入增量的營收增速持平，即同比增長34.9%，對應銷售費用率18.7%，考慮到公司仍處於業務擴張期，我們預計2026-2027年營銷費用率繼續提升，分別為20.5%、22.0%。AI+SaaS業務模式在前期需要承擔較高的銷售和研發成本，但隨着客户數量的提升將持續穩定貢獻現金流，驅動研發費用率降低，我們假設2025-2027年公司研發費用率分別為15.0%、14.4%、13.9%。考慮到公司近年來通過使用人工智能工具實現流程的自動化和運營效率的提升，同時持續縮減人員數目，進一步降低行政管理成本。我們預計2025-2027年行政費用率分別為15.5%、15.2%、14.9%。

綜上所述，我們預測2025-2027年公司毛利率分別為51.5%、53.6%、55.8%，經調整淨利潤分別為9004萬元、1.41億元、2.54億元，對應經調整淨利率3.8%、4.5%、6.1%。

6.2相對估值

邁富時的主營業務包括AI+SaaS業務和精準營銷服務，SaaS較為成熟，2024年毛利率高達86.3%，隨着AI技術的逐步落地，未來利潤釋放空間可期；精準營銷服務以在線廣告解決方案和廣告分發服務為核心，商業模式為廣告代理+技術服務，2024年精準營銷服務整體毛利率為13.9%，未來該部分收入佔比預計逐漸下降。鑑於公司客户付費模式為訂閲制與抽傭制結合，且訂閲制收入佔比持續提升，符合典型SaaS公司的業務特性，同時考慮到公司在營銷科技領域的垂直佈局，我們選取同爲港股SaaS公司的金蝶國際，以及海外CRM SaaS領軍企業Salesforce、面向中小企業CRMSaaS公司HubSpot作為可比公司。

1）金蝶國際：提供企業雲服務及數字化解決方案，涵蓋ERP、供應鏈管理等，與邁富時旗下珍客營銷雲SaaS的產品服務類似。

2）Salesforce：全球領先的CRM平臺，提供銷售、服務、營銷和商務解決方案，並推出AgentForce 2.0 產品實現業務智能化升級。其SaaS模式和AI戰略與邁富時較為相似。

3）Hubspot：專注於中小企業的全渠道營銷SaaS服務，提供營銷自動化解決方案，併發布Breeze套件構建營銷與銷售場景的AI生態。其針對中小企業的營銷SaaS服務模式與營銷解決方案，與邁富時有一定相似性。

考慮到SaaS業務具備較強的規模效應，但前期需要承擔較高的銷售和研發成本，我們選取PSG估值方法。可比公司2025E-2027E平均PS估值分別為7.7x/6.8x/5.9x，2026E平均PSG估值為0.52倍。邁富時2026E PS估值為4.2x，2026E PSG估值為0.11x，相較可比公司估值具備性價比。

公司憑藉全鏈路產品矩陣與高客户粘性佔據市場優勢，AI Agent商業化落地有望打開第二增長極，智能體一體機精準切入政務場景，提升競爭壁壘。考慮到公司專注於AI Agent戰略，智能一體機提供可觀收入增量，我們預測2025-2027年公司實現營業收入23.6/31.7/41.3億元，同比分別增長51.5%/34.1%/30.4%。考慮到公司積極降本增效，我們預測2025-2027年公司實現經調整淨利潤0.9/1.4/2.5億元，同比分別增長13.8%、56.7%、79.9%。對應2025-2027年PS 5.6/4.2/3.2x，首次覆蓋給予「買入」評級。

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風險提示

1、宏觀經濟風險：企業客户投入至營銷SaaS和IT預算和用於精準營銷的廣告預算會隨着宏觀經濟環境而產生波動；

2、行業競爭加劇：國內CRM和精準營銷市場競爭格局較為分散，需進一步鞏固競爭優勢以維持客户粘性；

3、AI商業化進展不及預期：AI Agent和智能一體機為公司營收增長的重要引擎，但由於是新興業務商業化前景可能不清晰。

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