【東吳晨報0724】【宏觀】【固收】【行業】專用設備【個股】瑞鵠模具、中國汽研、飛龍股份、美圖公司

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宏觀

25Q2固收+基金轉債持倉十大亮點

觀點

透過2025Q2基金持倉數據，觀察到如下10點特徵：

特徵1：2025Q2，固收+基金規模整體為淨申購，其中一級債基和二級債基的基金規模增幅相對更明顯，轉債基金規模環比下降明顯。

特徵2：觀察大類資產配置情況，固收+基金整體降低了含權倉位的比例，提高了債券和現金類資產倉位，其中僅靈活配置型基金提高了股票和轉債倉位，轉債基金提高了轉債倉位。含權倉位的下降也使得各類型固收+基金跑輸了萬得可轉債等權指數，可轉債基金和靈活配置型基金相對領先，跑贏中證轉債加權指數。

特徵3：就轉債資產倉位而言，公募基金整體略微下降0.08pct，固收+基金整體下降0.54pct，只有可轉債基金環比增加0.77pct。轉債指數在二季度連創新高但整體倉位下降，原因或有：一是轉債規模退出較多，但固收+整體仍持續淨申購，轉債倉位被動下降；二是6月轉債估值、小微盤指數達到相對高位，參考3月前高后，主線行情回調且遭遇「黑天鵝」事件，部分資金趨於謹慎，降低了權益倉位；三是市場未出現明顯做多或做空理由，主題輪動較快，資金缺少一致性方向。

特徵4：固收+基金持倉集中度下降，超配有基礎化工、汽車、有色金屬、農林牧漁、交通運輸居前，與Q1趨勢大致相同，此外超配了公用事業、國防軍工、機械設備，公用事業由低配轉為超配；低配金融券、環保等紅利板塊，繼續低配建築裝飾、石油石化、鋼鐵、醫藥生物，電力設備、銀行低配比例擴大；TMT變化不大，其中通信和計算機小幅低配、電子和傳媒小幅超配；消費板塊配置比例穩定，美護小幅超配，商貿零售小幅低配。

特徵5：固收+基金繼續超配偏股券，增配平衡券、500以上大市值個券、AAA高等級個券。

特徵6：可轉債型基金在二季度雖然整體呈現淨贖回狀態，但或是受資金對含權資產謹慎影響，業績仍較突出。轉債基金提高了轉債倉位（主動或被動性因素或均有），在品種選擇上，整體以偏股型和平衡品種為主，且偏股券超配比例進一步提升，TMT、機械設備和汽車等與AI相關標的較多的行業均有超配，且大幅增配了有色、化工和軍工方向。

特徵7：可轉債基金持倉增配了中低評級、1-2年臨期個券的配置比例，對30億以下小市值轉債仍繼續低配，流動性充裕環境下，市場對信用風險的容忍度提升。

特徵8：金融底倉券縮量明顯，非銀獲大幅增配。2025Q2，興業、上銀、浦發仍為前三大重倉券。金融券整體在2025Q2倉位下降明顯，或是受銀行轉債快速縮量影響，南銀轉債、杭銀轉債、齊魯轉債均在二季度公告強贖退出，浦發轉債轉股近120億。非銀整體環比增配明顯，其中瑞達轉債、財通轉債公告下修且下修基本到底。

特徵9：非金融重倉券中，豬肉、電子、化工、軍工獲大幅加倉。光伏轉債有減配，不過不能排除價格因素影響。整體和Q1重倉相差不大，和邦、萬凱、宙邦為3只新進券。

特徵10：增持靠前的個券主要是分為六類：（1）算力相關方向，包括歐通、盈峰、華懋、旺能、奧飛等；（2）醫藥方向，包括減肥藥、創新葯和腦機接口等，包括奧鋭、博瑞、美諾、北陸、華海等；（3）軍工板塊，包括航宇、楚江、睿創等；（4）低位順周期板塊小市值標的，包括帝歐、建工等；（5）低位電子和化工類底倉券，轉債的波動較小且盤子較大評級較高，例如聞泰、神馬、恆邦、萬凱、韋爾、宙邦等，其中神馬連續四個季度獲加倉，還有一隻豬肉標的希望轉2；（6）另有幾隻新消費和機器人概念標的。

風險提示：（1）數據統計偏差；（2）歷史數據為滯后數據，指導性有限。

（分析師 蘆哲、董含星）

固收

從國際到本土：

物價低迷應對策略及中國趨勢分析

低利率時代系列（七）

事件

2025年上半年，我國CPI當月同比均值為-0.1%，PPI當月同比均值為-2.8%，分別較2024年下行0.3和0.6個百分點。在央行貨幣政策委員會2025年第二季度例會中，也提出「我國經濟仍面臨國內需求不足、物價持續低位運行、風險隱患較多等困難和挑戰」。雖然當前我國並未陷入「通縮」的困境，但在低利率和低物價的時代，分析海外經濟體應對「通縮」時的應對舉措仍然有其意義和價值，我們將從「通縮」的表現形式和成因展開，並結合實際案例對2025年下半年的物價形勢進行展望。

觀點

「通縮」 的表現形式及成因：「通縮」 是貨幣供應量持續下降、物價持續下行且經濟衰退的現象，表現爲價格普遍且持續環比下行、貨幣信貸收縮、經濟衰退。其與正常價格波動的顯著區別是會自我強化，形成費雪的 「債務-通縮」 循環。產能過剩或需求不足導致的供需關係失衡及名義貨幣供給或貨幣流通速度的持續下降是通縮的主要成因。

海外國家陷入「通縮」困境時如何應對：1）日本：1999年9月至 2003年9月，因貨幣供應量增長速度下降疊加泡沫破裂導致需求減少引發通縮，政府採取大規模財政擴張政策，尤其是大幅增加公共事業費支出；2009年2月至2013年5月，受美國經濟危機溢出效應等影響引發通縮，引入通貨膨脹目標制度，提出2% 的「物價穩定目標」，實行量化寬松貨幣政策，大規模購買政府債券以降低實際利率。2）美國：2008 年金融危機期間，因房地產泡沫破碎導致社會需求降低和貨幣流通速度放緩引發通縮，採取寬松的貨幣政策，如多次降低利率至接近零，執行量化寬松政策和財政政策如大幅退税、減債及資助瀕臨破產公司等。

2025年下半年中國物價展望：

2025 年上半年物價特徵：2025年以來，我國通脹整體維持低位運行，CPI同比略有下降，1-6月平均-0.07%；PPI同比持續走弱，1-6月間始終維持在負值區間，平均-2.77%。1）CPI表現：受食品和交通通信拖累，整體維持低位。食品持續顯著負拉動，1-6月平均-0.24個百分點，系生豬產能恢復、蔬菜產量增長及基數效應;交通通信持續深度負增長，1-6月平均-0.33 個百分點，系全球原油供需寬松、車企價格戰及通信資費改革；居住、衣着、醫療等分項温和正貢獻，但拉動有限。2）PPI表現：生產資料 PPI低迷，受房地產和基建投資低迷及國際價格走低影響，採掘工業跌幅最深且持續擴大，原材料工業和加工工業也呈下跌態勢；生活資料 PPI跌幅較穩定，受居民收入預期偏弱及行業價格戰影響，耐用消費品跌幅最深；政策刺激傳導受阻，PPI難以回升。

CPI 和 PPI 結構分析：1）CPI 結構：食品菸酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相關（12.46%）等高權重板塊價格下行，對 CPI 形成核心壓制；服務消費復甦不均衡，生活用品及服務權重較低且價格承壓，政策效果更多體現在銷量而非價格。2）PPI 結構：生產資料佔比約 75.34%，價格波動對 PPI 影響顯著；生活資料佔比約 24.66%；能源和原材料行業價格大幅下跌，拖累整體 PPI；部分中下游行業和高技術產業價格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影響。PPI 向 CPI 傳導存在結構性障礙，效果減弱。

2025 年下半年通脹展望：我們建立通脹預測模型對CPI與PPI進行長期預測，預計2025下半年CPI或温和回升，PPI仍維持相對低位但降幅收窄。

風險提示：經濟復甦不及預期風險、政策傳導效果滯后風險、大宗商品價格超預期波動風險、模型假設偏離實際風險、外部經濟環境惡化風險、產能過剩化解進度滯后風險。

（分析師 李勇、徐沐陽）

行業

專用設備：

上汽集團10萬級半固態電池車型落地

關鍵干法工藝產業化在即

投資要點

上汽集團率先在10萬級車型上應用半固態電池，性能與成本兼顧：上汽集團宣佈將在其MG品牌旗下售價僅10萬元人民幣的純電車型MG4上搭載新型半固態電池。該電池電解液含量已降至5%，顯著提升了安全性與低温性能。（1）高能量密度：該電池系統能量密度可達400Wh/kg，支持12分鍾快速充電400公里，循環壽命較傳統電池提升超過30%。（2）高安全性：該電池通過360度針刺測試，從多個角度對電芯進行破壞性穿刺后，電池均未發生起火或爆炸。（3）低温衰減低：在-7℃的環境下，搭載該電池的車型續航達成率較傳統磷酸鐵鋰電池高出約13%，極寒放電功率提升超過20%。

干法工藝是性能與成本的關鍵，清陶率先實現干法正極卷對卷中試：（1）干法工藝成本低：相較於濕法，干法通過摒棄溶劑，能夠大幅縮減工序、降低能耗和生產成本，是電池製造降本的理想路徑。清陶能源在2024年宣佈其干法正極技術實現中試階段的卷對卷生產，並通過干法熱複合，實現極片和電解質的連續製造，這一工藝突破為其半固態電池的量產奠定了基礎。（2）干法工藝材料工藝窗口更大，適配更多高性價比材料：以清陶選擇的錳基正極材料為例，其主要材料錳儲量豐富且成本低廉，但在傳統液態電池中存在「錳溶出」等瓶頸。干法工藝能夠解決錳基正極在液態體系中的根本問題，釋放其低成本、高電壓的優勢。

產業催化不斷，固態電池有望加速產業化：此次清陶在干法工藝取得重要進展的同時，國內外廠商也在加速固態電池的落地應用。（1）國內：寧德時代、清陶、比亞迪等電池廠商積極佈局，搭建全固態中試線，加速固態電池的量產進程。（2）海外：QuantumScape推出Cobra電解質膜，憑藉其卓越的性能和工藝創新，加速了QS固態電池的上車進程；Solid Power的固態電池已成功搭載於寶馬i7並開啟路試。

投資建議：固態電池產業化加速，設備通常先行，設備商有望率先受益。重點推薦固態電池設備整線供應商【先導智能】、激光焊接設備商【聯贏激光】、化成分容設備商【杭可科技】，建議關注干/濕法電極設備商【贏合科技（維權）】、干法電極&模組PACK【先惠技術】、整線供應商【利元亨】、干法電極設備商【曼恩斯特】、干法輥壓機【納科諾爾】、干法電極設備商【華亞智能】等。

風險提示：固態電池產業化不及預期，技術研發不及預期。

（分析師 周爾雙、李文意）

個股

瑞鵠模具（002997）

2025年半年報點評

25H1營收&利潤共振上行

裝備業務貢獻增量

投資要點

事件：公司發佈2025年半年報，2025H1公司營收達16.62億元，同比+48.30%，25H1公司歸母淨利潤達2.27億元，同比+40.33%。25H1公司經營性現金流淨額達2.135億元，同比+836.89%，主要系公司銷售回款同比增加所致。

分產品來看：1）25H1模檢具、自動化生產線營收為11.83億元，同比+41.89%，毛利率為30.72%，同比+2.33pct；2）25H1汽車零部件及配件營收為4.38億元，同比+69.98%，毛利率為9.90%，同比+0.60pct。

從盈利能力看，公司25H1歸母淨利率為13.65%，同比-0.78pct；毛利率為25.74%，同比提升+1.60pct。25H1公司期間費用率達8.33%，同比-2.60pct。其中銷售/管理/財務/研發費用率分別達0.74%/3.75%/-0.04%/3.89%，同比分別-0.29/-1.23/-0.04/-1.03pct。

汽車零部件業務在手訂單充裕，發行可轉債加速擴產。

公司汽車製造裝備業務包括衝壓模具及檢具、焊裝自動化生產線及智能專機和AGV 移動機器人等。公司裝備類業務技術開發能力、製造交付能力、以及市場開拓和客户服務等方面持續提升，新承接訂單持續增長；截至2025H1，公司汽車製造裝備業務在手訂單43.8億元，較上年末增長13.59%。

此外，公司擬發行8.8億可轉債，擴充新能源汽車輕量化以及智能機器人與智能製造系統整體解決方案研發及產業化項目，並補充流動資金，滿足客户需求。

輕量化零部件進入全面量產階段，產能釋放帶動收入增長。公司2022年6月通過可轉債形式投資的「新能源汽車輕量化車身及關鍵零部件精密成形裝備智能製造工廠建設項目（一期）」於2025年6月完成建設，25H1鋁合金一體壓鑄車身結構件為5款車型量產，鋁合金精密鑄造動總件為6款機型量產。

盈利預測與投資評級：我們維持公司2025-2027年歸母淨利潤分別為4.50億元、5.70億元、7.13億元的預測，對應2025-2027年EPS分別為2.15元、2.72元、3.41元，市盈率分別為19倍、15倍、12倍，維持「買入」評級。

風險提示：乘用車價格戰超預期；鋁價上漲超預期；核心客户放量不及預期。

（分析師 黃細里、郭雨蒙）

中國汽研（601965）

智能網聯強檢落地將至

看好汽車檢測行業空間擴容與格局重塑

投資要點

技術服務為核，智能網聯驅動營收增長。中國汽研是國內領先的汽車技術研究與服務平臺，是國內六家全牌照汽車檢測機構之一，市場份額領先。2024年，公司實現營業收入46.97億元，同比增長14.65%；歸母淨利潤9.08億元，同比增長8.56%。聚焦主業，2024年汽車技術服務業務收入佔比提升至87.82%，其中新能源及智能網聯汽車開發和測評業務收入增長42.86%。公司業績保持穩健，2019-2024年歸母淨利潤年化增速14.15%，毛利率/歸母淨利率維持30%/16%以上。

政策規範化治理智能網聯產品，強制檢測催生增量空間。2025年2月，工信部與市場監管總局聯合發佈《關於進一步加強智能網聯汽車產品准入、召回及軟件在線升級管理的通知》，明確將組合駕駛輔助系統（L2級）及OTA升級納入強制性管理框架，並建立准入與召回協同機制，標誌着行業從技術試驗轉向規模化商用的關鍵節點。2025年6月，工信部公示《智能網聯汽車組合駕駛輔助系統安全要求》目的通過制定強制性國家標準，約束組合輔助駕駛系統功能表現，促進提升產品性能，強化對相關產品的技術引導與監督。據我們測算，保守估計智能網聯強檢落地有望會驅動乘用車強檢市場空間擴容50%，非強檢市場亦有顯著拉動。

深度佈局評價指標構建與試驗場資源：智能網聯領域中，汽車指數評價業務至關重要，行業初期具備指數評價能力往往具備行業「定價權」。中國汽研2017年構建全球首個面向消費者的智能網聯汽車第三方測評體系IVISTA，后持續規範更新，並於2024年發佈行業首個L2+城市道路導航智能駕駛測評規程。公司在智能網聯領域的產能佈局充分，目前投產的試驗場包括蘇州陽澄半島試驗場、成都中德試驗場、大王山試驗場（長沙）、南方試驗場（韶關）。此外，華東總部基地已投資超23億元，計劃於2025年年底投產。公司通過產能擴容承接政策強制檢測帶來的增量訂單，或將進一步鞏固公司在第三方測試認證領域的頭部地位，有望在智能網聯強檢時代獲取更多市場份額。

盈利預測與投資評級：考慮到L2國標落地會對公司產生較多業績增量，我們維持公司2025年營收預測54.7億元，提高2026~2027年營業收入為70.0/83.9億元（原為63.2/73.7億元），同比增速+17%/+28%/+20%，維持2025年歸母淨利潤為11.1億元，提高2026~2027年歸母淨利潤為13.9/17.2億元（原為12.8/14.4億元），同比增速+23%/+25%/+23%，對應PE分別為17/14/11倍，維持「買入」評級。

風險提示：汽車行業增長放緩、投入轉換效率低、現金流波動風險、競爭加劇風險。

（分析師 黃細里）

飛龍股份（002536）

2025年半年報點評

25H1業績符合預期

主業盈利能力顯著上行

投資要點

事件：公司發佈2025年半年報，2025H1公司營收達21.62億元，同比-8.7%，25H1公司歸母淨利潤達2.10億元，同比+14.5%。從盈利能力看，公司25H1歸母淨利率為9.7%，同比+1.97pct；毛利率為25.52%，同比+6.2pct。25H1公司期間費用率達13.7%，同比+2.60pct。其中銷售/管理/財務/研發費用率分別達2.6%/6.0%/-1.2%/6.2%，同比分別+0.64/+1.35/-0.54/+1.14pct。

25H1傳統業務盈利能力顯著上升，新能源熱管理&非車業務實現增長。具體來看：1）汽車發動機熱管理重要部件營收為8.38億元，同比-8.72%，毛利率為25.07%，同比+6.11pct；2）汽車發動機熱管理節能減排部件營收為10.53億元，同比-10.76%，毛利率為27.99%，同比+8.24pct；3）汽車新能源熱管理部件營收達1.85億元，同比+3.56%，毛利率為13.11%，同比-2.98pct；4）汽車非發動機其他部件營收達0.37億元，同比-5.81%，毛利率為22.03%，同比-0.33pct；5）液冷熱管理部件營收達0.41億元，同比+12.06%，毛利率為30.00%，同比-1.32pct。

泰國工廠實現投產，公司持續邁向國際化：公司深度佈局東南亞市場， 在泰國和新加坡設立子公司。其中，泰國生產基地龍泰公司於2025年6月投產，待全線投產后，預計將形成年產150萬隻渦殼、100萬隻排氣歧管、50萬隻機械水泵、100萬隻電子水泵的設計產能。公司將依託泰國工廠向東南亞地區向中亞周圍地區輻射，擴大全球業務規模。

順應行業發展趨勢，構建四大增長曲線矩陣：1）以電子泵及智能温控閥系列為核心，向熱管理集成模塊與系統解決方案提供商升級；2）依託泰國生產基地積極佈局全球市場；3）將熱管理技術應用場景從汽車延伸至服務器液冷、數據中心（IDC）液冷、人工智能、充電樁液冷、5G基站與通信設備等，該曲線已進入逐步批量供貨階段；4）把握產業融合趨勢，將熱管理技術賦能機器人產業，依託現有客户資源及業務協同，加速佈局人形機器人領域。

盈利預測與投資評級：我們維持對公司2025-2027年歸母淨利潤分別為 4.55/6.31/7.89億元的預測，對應EPS 分別為0.79/1.10/1.37元/股，當前市值對應2025-2027年PE為20/14/12倍，維持「買入」評級。

風險提示：新能源滲透率不達預期，非車業務進展不達預期，原材料價格上行風險。

（分析師 黃細里、郭雨蒙）

美圖公司（01357.HK）

2025H1業績預告點評

業績超預期，盈利能力穩步提升

事件：公司預計2025H1歸母淨利潤同比增長不低於30%，剔除若干非現金及非營運項目（如股權激勵、減值損失、以及以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產等），公司預計2025H1經調整歸母淨利潤同比增長約65%-72%至4.50-4.69億元，業績超過我們預期。

核心業務經營槓桿顯著，盈利潛力有望不斷釋放。2025H1公司核心業務影像與設計產品付費訂閲用户數量提升，驅動收入實現快速增長。該業務毛利率高，隨着收入佔比不斷提升，帶動公司整體毛利和毛利率同比增長。同時，2025H1綜合運營費用增幅低於毛利增幅，驅動盈利能力提升。展望后續，我們看好影像與設計產品的付費率持續提升，經營槓桿將驅動公司盈利能力進一步提升。

生活場景：AI爆款功能頻出，付費率有望穩步提升。2025年初以來，美顏相機及美圖秀秀的「AI換裝」「AI閃光燈」相繼出圈，推動產品登頂多國AppStore攝影與錄像分類榜第一名，我們預計將推動產品海外MAU顯著增長。我們看好公司「產品驅動增長+社媒放大」的用户增長策略，基於海量用戶數據和審美洞察，通過不斷推出具備全球傳播力的AI爆款功能，有望高效驅動海外用户規模增長，以及總體付費率提升，持續關注生活場景產品出海進展及整體付費率提升情況。

生產力工具：AI產品力不斷提升，場景滲透有望加速。AI降低用户操作門檻，催生B端垂直場景的AIGC工具機會，公司主力生產力工具「美圖設計室」聚焦電商AI場景，涵蓋商品圖、AI模特、海報物料設計等電商全鏈路需求，於2023年中正式推廣，2024年收入破2億元，用户拓展順利。2025年公司戰略合作阿里巴巴，同時持續提升產品能力，於2025年7月推出「一句話搞定影像生產力」的AI Agent，我們認為戰略合作及產品力提升有望加速生產力工具的海內外用户拓展，持續關注生產力場景滲透情況，看好生產力工具的業績潛力。

盈利預測與投資評級：公司2025H1業績超我們預期，且我們預計后續付費率提升將帶來盈利能力進一步上升，看好生活場景業績強釋放，生產力工具用户規模及流水延續高增速，但考慮到公司生產力工具佈局及全球化戰略推進，或帶來營銷費用等短期增長，我們暫不上修盈利預測，預計2025-2027年經調整歸母淨利潤分別為8.54/11.77/14.74億元，對應當前股價PE分別為52/38/30X。我們看好公司作為稀缺的業績高增長的AI應用標的，AI賦能核心業務產品力提升，帶動收入及利潤高增，有望享受估值溢價，維持「買入」評級。

風險提示：AI技術及應用不及預期，生產力與全球化戰略不及預期風險，行業競爭加劇風險。

（分析師 張良衞、陳欣）