併購重組全局整理：09 2024年上市公司控制權交易市場總結

（來源：F金融）

2024年，A股市場共有150家上市公司順利實施並完成了控制權的變更。若按照首次披露的年份予以統計，其中涵蓋了2021年的2家、2022年的4家、2023年的21家以及2024年的123家；若依據變更后上市公司實際控制人的屬性來分類，則包含101家民營企業以及49家國有企業。部分上市公司控制權變更持續時間較長，其主要原因在於涉及新股發行事宜。

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變更方式

在2024年的控制權變更交易中，有44家上市公司採用了協議轉讓的方式來實現控制權的變更，其中12家為間接轉讓，17家同時運用了表決權委託或表決權放棄等手段以穩定控制權。由於原《一致行動協議》到期，致使43家上市公司重新簽訂或解除《一致行動協議》，進而導致實際控制人發生變更。15家上市公司因控股股東持股被司法拍賣，從而引發實際控制權的變動。14家上市公司則是因為家族成員間的財產分配（包括原有實控人逝世等因素），使得上市公司控制權易主。此外，數量較多的變更方式還包括9家破產重整以及8家國有股權無償劃轉。值得一提的是，2024年有6家上市公司直接通過表決權委託的方式完成了控制權變更，這一數量達到了歷史之最。

科創板上市公司華大九天作為國內EDA工具軟件領域的領先企業，其第一大股東中國電子持股比例為21.22%，與其他股東持股情況相比，並無顯著優勢，公司治理結構相對均衡，處於無實際控制人狀態。爲了充分發揮央企在產業領域的關鍵作用，第二大股東九創匯新（持股17.63%）通過向中國電子讓渡其在華大九天的董事會席位，最終確立了中國電子對華大九天的控股地位。

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行業分佈

從行業視角來看，2024年A股上市公司控制權變更較為頻繁的行業主要有基礎化工、醫藥生物、計算機、機械設備、電力設備、電子、汽車以及有色金屬等。這些行業發生控制權變更交易的數量分別為16家、14家、11家、10家、8家、8家、8家、8家。倘若剔除變更一致行動關係、國有股權無償劃轉、家族財產分配等非市場化的交易方式，上述行業發生的交易數量則分別為7家、6家、5家、5家、4家、5家、6家、4家。

計算機行業涵蓋計算機設備、軟件開發及IT服務等領域，電力設備包括光伏、風電及電池等產業，電子行業包含半導體等相關產業。控制權變更發生的行業集中度與產業周期之間存在着高度的關聯性。在2024年完成的典型交易中，海爾集團耗費125億元收購上海萊士控股權、盈峰投資斥資103億元收購顧家家居的控股權以及邁瑞醫療收購惠泰醫療的控股權（交易總額超70億元）等案例頗具代表性。

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控制權溢價

在上市公司控股權收購過程中，溢價問題，即「殼費」或控制權溢價，始終是一個無法迴避的關鍵議題。由於受交易結構、交易規模以及交易目的等多種因素的影響，對於交易溢價很難確立一個統一的評判標準。以下摘取2024年發生的僅通過協議轉讓讓渡控制權的案例（不涉及投票權放棄、委託等事項）加以説明：

大晟文化、上海萊士、久量股份及中電電機均存在表決權委託或放棄的情況，然而收購的股權比例已佔據優勢地位，表決權涉及股份比例相對較小。

上市公司控股權收購的溢價率水平與標的公司的市值規模以及產業影響力直接相關，不同時期、不同行業、不同資產結構的上市公司控股權收購溢價率存在着顯著差異。對於主要體現「殼資源」價值的上市公司而言，其交易市值基本不會低於20億元，如上述案例中溢價率最高的大千生態，交易作價對應的市值即為20.40億元。豐樂種業的轉讓價格確定原則為協議簽署日前30個交易日每日均價的平均值。

此外，在通過收購少量股權與投票權委託相結合的方式收購上市公司控股權的交易中，往往伴隨着較高的溢價。例如，陽光電源收購泰禾智能5.79%的股份並通過投票權委託等方式實現對泰禾智能的控制，其交易作價的溢價率高達110.53%；光韻達的控制權轉讓方案為轉讓5%的股權及投票權委託，交易作價的溢價率為62.21%。2024年首次出現北交所上市公司的控制權轉讓交易，湖北國資協議受讓北交所上市公司潤農節水的控制權，交易比例為18.01%，交易溢價率為15.74%。

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投票權委託及放棄

投票權委託及投票權放棄是控制權轉讓過程中的有力工具。在原有股東持股比例較高（如超過50%）或股票限售的情況下，藉助投票權委託或投票權放棄等措施，能夠在最短時間內實現控制權的讓渡或確保控制權的穩定性。

對於投票權委託及放棄，需要重點關注以下兩個問題：（1）投票權委託中的委託方與受託方構成「天然」的一致行動關係；（2）投票權放棄並不意味着股東權利的「消失」，在計算持股比例時仍應以總股本為基礎。

2024年出現了6例僅通過投票權委託變更控制權的交易，這種所有權與控制權完全分離的公司治理架構作為一種過渡性安排具有一定的合理性，但從長遠來看，其對公司發展存在潛在風險。

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實際控制人的認定

實際控制人的認定是上市公司控制權轉讓過程中的關鍵環節，這不僅關乎實際控制權的穩定性，而且由於實際控制人對上市公司及公眾股東負有天然義務，使其成為監管及市場關注的焦點。實際控制權的判定需要同時考量持股比例優勢以及董事會席位問題（后者尤為重要）。

在實務操作中，對於控股比例優勢的判斷一直存在爭議，從歷史上的5%到一段時間的10%，在通過股權轉讓無法達到「認可」的持股優勢時，表決權委託及表決權放棄便成為最終的解決手段。然而，不能簡單地認為表決權優勢差低於某一比例就不具有實際控制權，而應結合股東對公司經營的影響、董事會席位以及交易背景進行綜合判定。

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限制股轉讓的解決問題

限售股轉讓問題主要源於《公司法》《證券法》《上市公司規範運作指引》等法律法規所約定的相關限售措施，具體涵蓋以下幾個方面：（1）IPO企業的控股股東持股在36個月內不得轉讓；（2）上市公司董監高持股每年轉讓比例不得超過25%，辭職且任期屆滿6個月內不得轉讓其所持股份；（3）IPO期間出具的自願性承諾。

根據《上市公司監管指引第4號——上市公司及其相關方承諾》，依據《公司法》《證券法》等法律法規及規範性文件的強制性規定作出的承諾為不可變更承諾，而對於其他自願性承諾，則可以通過股東大會進行豁免，如IPO時董監高承諾的每年間接持股轉讓不超過25%。

同時，由於上市公司股份的協議轉讓底價比照大宗交易，協議轉讓的遠期交割在政策上不具有可行性，但在不明確未來轉讓價格的情況下約定未來的股份交易仍是可行的選擇。2024年的部分案例為此提供了很好的啟示。

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2024年控制權交易的特點

通過對2024年及過去幾年已完成的上市公司控制權交易案例的對比研究，2024年既有與過去相同或相似的、也有與過去幾年明顯不同的特點，具體包括：

1. 深交所上市公司佔比仍近六成：深交所上市公司(包括主板和創業板)發生控制權交易和控制權變更的比例雖比2023年略有下降，但仍佔全部案例的大多數(58.54%)，接近六成。

2. 科創板和北交所案例明顯增多。2023年除1家科創板上市公司因一致行動協議屆滿重新續期導致實際控制人部分發生變更外，尚無發生通過其他商業交易方式完成的控制權交易案例，但2024年增加到了4家(其中1家因原實際控制人去世、遺產繼承導致控制權變動)；北交所上市公司中2023年亦未發生通過商業交易方式完成的控制權交易案例，但2024年有5家發生控制權變動(其中1家因司法拍賣發生控制權變動)。

3. 粵蘇浙魯四省佔比一半。粵蘇浙魯滬等沿海省份和上市公司較為密集的地區控制權交易持續活躍，粵蘇浙魯四省佔全部案例的一半，前三大省市(廣東、江蘇、浙江)的具體位次雖比2023年有一定變化，但前三名的總體位次仍與去年相同。

4. 製造業仍佔絕對多數：2023年控制權交易所屬行業為製造業的上市公司佔比超過70%，2024年製造業的發生比例為65%，但集中度依然較高，顯示傳統制造業持續盈利能力提升和轉型升級的壓力仍然較大。

5. ST和*ST公司明顯增多：隨着監管新規的出臺、退市壓力的加大，ST和*ST公司的決策者們主動進行控制權交易的意願明顯增強，同時因司法拍賣、執行法院裁定、重整投資等事由發生控制權變動的案例也明顯增多。

6. 國資收購民營上市公司有所減弱：2024年國資收購非國有股東控股的上市公司案例數量在2023年基礎上繼續緩慢下降，但佔比為25.2%，其中地方國資的收購意願明顯較強。

7. 「A收A」持續發生：2024年發生的控制權交易中，「A收A」(A股上市公司收購另一家A股上市公司)的交易發生3起，「A收A」熱度延續。同時也出現創新型交易案例，如香山股份的自然人股東經協商解除一致行動關係，第一大股東均勝電子通過提名並決定半數以上董事會成員選任確認其控制地位，香山股份的實際控制人也發生變更。

8. 因遺產繼承導致控制權變動的明顯增多：隨着「創一代」的離世，一些上市公司不得不進行家族財產分割、股權和管理權的重新分配，導致因遺產繼承而發生控制權變動的案例明顯增多。控制多家上市公司的部分家族，因創始人一人去世，導致多家上市公司同時發生控制權變更和實際控制人變更。

9. 提前進行家族財富傳承安排：多家上市公司現任大股東和實控人以在上市公司控股股東層間進行間接增資、零對價股權轉讓、提前進行財產分割等代價較小的方式，預先進行家族財富傳承安排，把對上市公司的控制權部分或全部轉移、轉讓、傳遞給其子女。

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結語

上市公司的控股權收購行為，不僅是在IPO高門檻背景下實現證券化的捷徑，更是產業整合的重要舉措，同時也是地方政府招商引資以及城投平臺轉型發展的最優選擇之一。

海爾集團花費125億元溢價接近20%收購上海萊士控股權后，海爾生物啟動對上海萊士的吸收合併，這充分表明在巨大的產業價值面前，「殼」價值已趨近於0；世運電路的控股權轉讓價格折價5%，交易金額接近40億元，外資股東的交易邏輯展現出務實的一面；市值13.30億元的大千生態溢價55.76%轉讓控股權，讓市場再次認識到市值低於20億的「殼」資源依然存在價值。

上市公司控股權交易背后的故事往往比交易本身更加精彩紛呈，讓我們共同期待2025年的市場表現。

內容綜合自《百舸爭流千帆競——盤點2024年A股上市公司控制權變更交易》（來源：併購新視野，作者：木斧頭）和《A股上市公司控制權交易--2024年度評述》（來源：植德律師事務所，作者：舒知堂 郭津妤）。

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