TMT外資觀點: 英偉達H20近況更新

（來源：納指彈幕組）

*原則:  定期更新, 專注美股TMT及配套供應鏈；僅轉述歸納外資研報觀點，不展示研報原文，保護研報版權；無精力做知識星球, 不代找研報, 不提供投資建議。

25/07/23, 周三, 21:00 北京時間

📌摘要： 

今天外資行觀點精選: 

• 大摩：中國AI深度

• 花旗：季報期前投資者反饋

• 大摩：2Q25渠道調查

• UBS：光模塊

• 大摩：歐洲GenAI

• 花旗：Celestica首覆

• 大摩：科磊點評

• JPM：臺達電點評

• 大摩：恩智浦季報

• 高盛：AVC點評

• 大摩：微軟前瞻

中國AI：H20出口重啟為中美AI產業鏈注入積極信號大摩 (C. Chan, 25/07/20)

大摩表示，美國擬重啟對華出口中等級AI芯片（如H20），對中國AI基礎設施投資、美國半導體公司以及亞洲供應鏈均構成利好，同時也對中國國產GPU形成階段性壓力。

H20出口放行將助力中國AI資本開支兑現大摩指出，H20芯片若重啟出貨，中國CSP在2025年高達3800億元人民幣的AI資本開支有望按計劃推進，甚至存在上行空間，進一步驗證了中國推動AI普及、通過應用和大模型落地實現用户日常體驗提升的戰略路徑。

美國AI半導體公司顯著受益，NVDA前景提振根據英偉達對AI加速器市場的估算，中國AI加速器開支約為500億美元，恢復對華出貨將為英偉達、AMD和博通帶來營收支持。儘管當前仍待出口許可正式下發，供應鏈可用性存在不確定性，但該事件對2026年起的AI產業具有積極意義。

亞洲供應鏈同步受益，TSMC與三星表現亮眼臺積電表示H20出貨重啟對公司是利好，大摩預計其未來五年AI半導體收入複合增長可達45%。三星亦有望因該事件扭轉此前的1.5萬億韓元減值損失。此外，緯創、工業富聯與聯想等服務器ODM廠商有望受益於中國CSP的H20服務器項目。

國產GPU廠商承壓，自主可控進程仍將持續大摩指出，該事件有可能減緩國產GPU滲透速度，審慎估計國產GPU在2027年自給率預期至39%，同時強調中國在地緣風險背景下推動AI芯片自主可控的意志不會減弱。

中國將在ToC AI應用領域實現領先與加速發展

中國有望在ToC AI應用方面取得領先，得益於AI原生應用的突破、超級App的整合能力、開源大模型生態、推理成本下降以及加速的資本支出。自2H2024年起，AI原生應用在用户留存、產品差異化和功能多樣性方面實現顯著提升，克服了早期AI聊天機器人的挑戰。同時，AI功能正逐步融入超級App中，依託用户活躍度和專有數據資源，增強使用場景和滲透力。

通信和服務器季報前投資者反饋：網絡和AI服務器仍受青睞花旗 (A. Malik, 25/07/20)

花旗總結紐約投資者交流反饋，整體情緒偏謹慎，尤其對硬件OEM更為悲觀，而AI相關網絡設備與服務器仍受資金關注，部分熱門個股面臨持倉過度問題。

硬件OEM情緒偏空，AI網絡與組件相對受青睞投資者對宏觀環境及「232調查」影響感到擔憂，使硬件OEM股整體承壓；相比之下，AI網絡（如ANET/COHR）因以太網和1.6T光模塊市場擴張重獲青睞，組件和互連公司也有相對吸引力。

網絡設備：以太網TAM擴大，第二梯隊買家受到關注以太網在數據中心中的scale-out應用持續擴張，Tomahawk 6和Ultra芯片帶來scale-up新爭議；市場關注轉向Oracle和AI服務商等新一輪採購方。花旗更看好ANET和NVDA於下半年表現。

AI服務器：廣義AI採用擴大至新雲與主權用户，SMCI面臨利潤壓力AI服務器製造商（如DELL）將受益於客户基礎擴張，但SMCI面臨較大利潤壓力，尤其在年初至今股價已上漲70%的背景下。花旗認為合規產品（如AI服務器）將繼續豁免232關税。

消費電子與存儲：短期向好但缺乏持續性，NTAP/PSTG存分歧HPQ等PC廠商受益於2Q強勁sell-in，但需求可見性差或壓制股價表現。AAPL潛在摺疊屏手機引發期待，但Google TAC監管風險引發擔憂；存儲方面，PSTG仍受Meta合作利好，但9月活動難見新客户公佈，NTAP在營收加速性上投資者更為保留。

組件端結構性機會顯現，擁擠交易需關注回調風險HDD基本面改善利好WDC短期表現優於STX；連接器公司方面，APH、TEL、GLW等盈利預期或上修，但APH因持倉過重可能面臨調整壓力，TEL則有望受益於工業和汽車需求穩定。

半導體2Q25分銷商調查：模擬與MCU復甦勢頭增強，預示三季度增長動能延續大摩 (J. Moore, 25/07/21)

大摩的分銷商調查顯示，模擬與MCU產品的出貨節奏加快，庫存開始回補，訂單領先指標增強，支撐近端增長的持續性，儘管存在一定前置效應風險，但當前復甦動能明顯優於此前預期。

分銷商反饋顯示增長改善，庫存回補與交期拉長成為亮點大摩指出，與1Q調查相比，本季度模擬與MCU的增長預期顯著提升，分銷商預計三季度增長超季節性的比例分別為24%和17%，高於上季度的10%和8%。40%的受訪者稱交期在拉長，而客户去庫存趨勢減弱，支持補庫存行為的抬升。

訂單拉動更多來自基本面，貿易政策影響相對有限儘管潛在的關税政策可能帶來訂單前置，但僅四分之一的分銷商將訂單節奏歸因於前拉，大摩據此認為當前的復甦主要源於真實需求，而非宏觀擾動。

盈利預測暫不調整，但估值倍數上調以匹配市場定價儘管長周期終端需求仍待驗證，大摩認為近期SIA數據和調查反饋支持二季度業績的強勁表現，並有望延續至三季度，因此將模擬與MCU公司估值倍數調整為更貼近當前市場水平。

對個股持謹慎樂觀態度，偏好具抗壓能力的廠商大摩偏好大市值、受大宗產品價格影響較小的公司，例如ADI與NXPI，並低配TXN。SLAB因其IoT訂單動能積極而獲維持EW評級，SMTC也因工業市場高暴露及IoT份額提升被看好。同時建議關注具有地理製造多元化能力的廠商以應對潛在貿易政策變化。

估值整體偏高，建議企業謹慎應對潛在不確定性大摩提醒，當前估值普遍位於歷史區間高位，特別是近期管理層表達樂觀預期的公司，應警惕估值過熱風險，並建議企業在不確定環境中審慎制定預期。

光模塊：CPO將重塑AI數據中心網絡架構，供需鏈迎來價值重構機遇UBS (S. Lin, 25/07/22)

UBS認為，CPO將在2027-2030年逐步實現大規模商業化，成為支持AI服務器高帶寬與低功耗的關鍵技術，帶動光模塊及硅光產業快速增長，重塑從晶圓代工到封裝、光學器件與服務器ODM的產業格局。

CPO有望在2027年起隨3.2T交換機放量，並於2030年形成70-140億美元市場規模UBS預計CPO將在2027-2028年隨着3.2T交換機端口逐步商用，2028-2030年延伸至與xPU集成，2030年CPO市場規模可達70-140億美元。同期整個光模塊市場SAM (serviceable addressable market) 將從2025年的120億美元增長至2030年的320億美元，CAGR為22%，其中CPO佔比或達20%。

硅光技術快速擴張，有望推動TSMC與ASE實現增量銷售包含CPO和可插拔模塊在內的硅光市場將以2025-2030年35%的年複合增長率擴大，至2028-2030年達到40-60億美元。臺積電與ASE作為硅光領域的代工與封裝關鍵供應商，預計將獲得低個位數銷售增量，但該領域有望強化其在Cloud AI技術棧中的戰略地位。

傳統光模塊廠商面臨轉型壓力，CPO供應鏈迎來新機遇傳統激光器、DSP和探測器供應商（如Lumentum、Marvell）將在CPO時代面臨結構性挑戰，但UBS認為未來2-3年可插拔模塊仍為主流。與此同時，CPO相關組件如FAU、封裝（ASE）、設備（BESI、GPTC）、基板（Ibiden、NYPCB）及ODM（鴻海、廣達、緯創）有望提升價值量與議價能力。

銅纜正被光纖逐步替代，AI加速數據中心銅需求增長CPO有望進一步推動數據中心從銅纜向光纖的演進。儘管傳統帶寬要求低的數據中心仍將使用銅纜，但隨着AI服務器複雜度上升，UBS預計2024年數據中心佔全球銅需求的比例為1.5%，至2030年將升至4%，體現AI主題對銅產業的長期拉動效應。

雲AI生態加速成熟，產業鏈將在CPO技術突破后迎來重估博通與英偉達已發佈CPO交換機推動生態形成。UBS預計，待技術與熱管理等問題成熟后，2027年CPO將迎來關鍵轉折點，AI數據中心網絡將從當前的傳統方案遷移至高度集成的硅光CPO架構，催生新一輪供需兩端的價值遷移。

歐洲GenAI：Agentic AI興起下的歐洲AI賦能產業機遇大摩 (A. Wood, 25/07/21)

大摩認為，隨着AI演進進入Agentic階段，歐洲將在資本品、半導體和軟件等關鍵行業中扮演AI賦能者角色，推動價值轉移並應對結構性勞動力挑戰。

歐洲GenAI市場空間可達1600至1950億美元大摩基於全球AI框架估算，到2028年全球GenAI市場規模將達1.1萬億美元，其中歐洲市場可達1600至1950億美元，覆蓋企業軟件（約580億美元）與消費/互聯網領域（約1020至1370億美元），儘管歐洲AI賦能者佔比低於北美，但未來有望涌現出諸多行業領軍企業。

Agentic AI成為AI演化下一階段，推動工作流程全面自動化大摩指出，Agentic AI超越當前生成式AI的增效作用，轉向企業工作流的端到端自動化，有望將部分人力支出轉化為技術投入，並幫助應對發達國家面臨的人口結構失衡問題，為長期企業資源配置帶來新框架。

三大關鍵行業為歐洲AI賦能核心：資本品、半導體與軟件ASML、英飛凌、施耐德、Legrand、Siemens Energy等在數據中心基礎設施中發揮關鍵作用，未來軟件層將成為核心增值環節，SAP、RELX與Sage Group等有望在行業應用、客户交互與工作流嵌入方面釋放更大AI紅利。

歐洲AI投資活躍，已披露總投資計劃超3550億歐元儘管歐洲AI路徑以應用為主，但近期多個國家發佈大規模AI基礎設施和生態建設投資計劃，包括歐盟的InvestAI（2000億歐元）、法國（超1000億歐元）與英國（約400億歐元），並出現Mistral AI、Helsing等明星項目，2024年歐洲AI初創企業融資達約110億歐元。

科磊：關注DRAM上行潛力，2026年或為估值上修關鍵年大摩 (S. Brett, 25/07/20)

大摩指出，儘管科磊9月季度指引略優於市場預期，但不足以構成實質性催化，市場焦點轉向下半年DRAM驅動強度及其對2026年預期上修的潛在影響。

9月季度指引小幅上調，符合預期但難以成為估值催化劑科磊預計9月季度營收環比增長低單位數（約31億美元），優於市場預期的環比下降1%，但大致符合買方預期。由於市場普遍已預期中國和DRAM驅動下半年增長，當前指引難以推動進一步估值重評。

DRAM為市場關注焦點，決定2026年盈利上修空間大摩認為，市場不會因中國驅動的業績上修給予估值獎勵，但會對DRAM帶動的增長做出積極反饋。海力士可能是下半年大客户，若用於提升現有產線良率（而非新建產能），將類似臺積電回投舊制程的模式。

良率下降推升製程控制需求，科磊受益明顯EUV與HBM在DRAM中的應用拉低良率，促使廠商加強制程控制投入。科磊指出DRAM的製程控制強度由8-9%提升至9-10%，未來隨着HBM滲透還將再提升100-200bps，利好其產品需求。

DRAM產出效率下降，進一步推升對科磊需求2024年DRAM每片晶圓的bit產出同比下降，為2012年來首次，主要由於EUV節點良率問題及HBM裸片利用率低（2024年估算die discount為3x，降低bit產出8%）。廠商需提升良率或擴產，均對科磊構成機會。

2025年市佔率有望上升，2026年預測仍保守機構預計科磊2025年DRAM營收將同比增長28%，遠高於行業+5%的增幅，市佔率由5.8%升至7.4%。2026年暫預測同比下降9%，但風險偏向上行，若驗證訂單結構利好或有望上調預期。

Celestica首覆：AI數據中心交換機市場市佔率持續提升，估值溢價體現增長前景花旗 (A. Malik, 25/07/20)

花旗指出Celestica受益於AI后端交換機市場增長與客户擴張，市佔率提升帶動股價上漲，估值與Fabrinet等AI EMS同行持平。

AI后端交換機拉動營收增長，Meta成為新客户Celestica憑藉在800G交換機市場的先發優勢，2024年在AI后端市場市佔率達30%，谷歌與亞馬遜貢獻近40%營收。2025年第一季新增Meta作為客户，貢獻超10%銷售額，客户基礎持續擴大。

800G是否重演400G周期走勢仍待觀察在400G周期初期，白牌廠商完全主導市場，后因需求擴散至更多超大規模與企業客户，品牌廠商逐步奪回份額。花旗指出，800G當前處於早期階段，長期仍可能出現類似市場結構演變。

估值溢價來自AI市場份額提升，與Fabrinet估值相當Celestica當前P/E為26倍，略高於3年均值，並高於JBL、FLEX等傳統EMS廠商1.5倍以上，也高於臺灣ODM廠商緯穎與智邦。估值溢價體現其在AI交換機市場的持續份額提升與增長信心。

上行與下行風險並存，關注產品演進與客户集中度上行風險包括與博通合作開發1.6T交換機等新產品或市場擴張帶來的銷售增長；下行風險則來自客户集中度過高導致項目流失，以及競爭加劇可能壓縮毛利率。

臺達電：AI服務器電力與液冷市佔提升，業績與估值上行空間明確JPM (G. Hariharan, 25/07/20)

JPM指出臺達電在AI服務器電源與液冷系統領域持續強化領先地位，受益於AI服務器市場規模數倍擴張，未來兩年具備明確增長與估值催化。

AI服務器推動營收結構優化，未來兩年迎來多重催化儘管2Q營收因匯率與產線轉移低於預期，但臺達電產品組合優化與AI服務器定價提升帶來毛利改善，預計下半年將迎來GB300機櫃出貨增長，未來兩年電源機櫃與HVDC架構設計變革也構成新一輪業績驅動。

液冷系統高市佔率，亞馬遜IRHX成為關鍵催化臺達電在Meta和微軟的L2A液冷系統中市佔高於預期，近期亞馬遜宣佈自研液冷方案，強化雲服務商向ODM模式轉型趨勢。JPM預計FY25-27液冷業務CAGR可達40%，2027年營收佔比有望達9%。

高功耗機櫃帶來電源價值量升級臺達電在GB200機櫃中電力價值為3.7萬美元，預計GB300將升至5.3萬美元，未來VR200和Kyber等更高功耗平臺將推動單一電源機櫃價值上看15萬美元，並驅動HVDC架構的全面採用。

服務器業務結構轉型推升整體利潤率臺達電服務器相關收入佔比將從2024年的25-30%提升至2027年的45-50%，帶動整體OP利潤率從11.3%上升至14%。液冷、電源機櫃等高價值產品拉動ASP與市佔同步提升，強化公司盈利質量。

恩智浦：審慎基調下的改善信號增強，防禦性配置價值凸顯大摩 (J. Moore, 25/07/22)

大摩指出恩智浦對核心終端市場出現周期性改善跡象，並在財報中釋放積極但審慎的指引，儘管短期回調，但仍具備防禦屬性和穩健配置價值。

9月季度業績指引好於市場預期，收入與毛利均呈正向趨勢恩智浦預計9月季度營收中值為31.5億美元，環比增長7.7%、同比下降3.1%，高於市場一致預期與大摩預估。毛利率與EPS中值分別為57.0%與3.10美元，也優於市場預期，顯示公司盈利質量在改善。

6月季度表現基本符合預期，工業端超出預期幅度最大第二季度整體業績大致符合大摩預期，所有終端市場表現均達到或略超預期，尤其是工業市場貢獻最為突出，反映出部分非周期性增長動能的支撐。

管理層將傳達趨勢改善但保持謹慎態度大摩預期公司在電話會上將強調業務趨勢的實質改善，同時延續一貫的審慎基調，尤其在全球市場仍存在不確定性（如關税波動）背景下，相較於其他同行顯得更為剋制。

股價回調反映短期預期升溫，但中期防禦價值依舊公司股價在財報前3個交易日上漲3.5%，顯示市場預期升溫。財報公佈后股價回調屬正常反應，但大摩認為在復甦路徑中，恩智浦作為防禦性標的仍具吸引力。

關注汽車需求改善進展及訂單拉動相關信息大摩建議關注電話會議中對終端市場需求、特別是汽車市場的最新評估，以及是否出現客户提前下單（pull-in）等微觀信號，以驗證需求復甦的持續性。

AVC：液冷動能持續帶動營收高增長，產能擴張支持長期成長高盛 (A. Chang, 25/07/21)

高盛稱，AVC受益於AI服務器液冷滲透率提升及一般服務器需求恢復，預計2025年第三季度營收將持續環比增長，並通過越南擴產佈局支撐未來成長動能。

3Q25營收預期強勁增長，液冷及服務器出貨為主力驅動高盛預計AVC第三季度營收為320億新臺幣，同比增長69%，環比增長9%，連續六個月實現環比增長，主要來自AI服務器液冷滲透加速以及一般服務器新產品周期帶動。7-9月預計單月營收分別為107億、107億及108億新臺幣，均為温和正增長。

AI液冷需求帶動結構性成長，消費電子旺季亦貢獻增量液冷在AI訓練服務器、推理服務器及通用/HPC服務器中的滲透率預計2025年將分別達到45%、15%、4%，高盛看好AVC因產品結構優化、附加價值提升而持續受益。此外，3Q為筆電及智能手機散熱組件的傳統旺季，也將提供補充動能。

越南產能擴張支持長期成長，分散佈局逐步成型AVC越南產能建設持續推進，已完成的第一、二期廠區已具備模具、風扇、熱管、冷板及快速接頭等生產能力，第三期產線正在建設中，預計2026年中量產，有助於滿足日益增長的液冷產品需求並強化製造靈活性。

盈利預測上調，液冷產品毛利改善抵消運營費用增加高盛將AVC 2025-2027年淨利潤預測上調14%、4%、5%，主因液冷產品銷售超預期帶動營收增長及毛利率提升。考慮新工廠運營及AI服務器產品研發投入，運營費用亦同步上調14%-16%，但整體盈利能力維持向上趨勢。

微軟前瞻：GenAI動能延續，Azure增長穩健，維持中高雙位數回報預期大摩 (K. Weiss, 25/07/22)

大摩指出，微軟持續受益於GenAI投資成果的逐步兑現、Azure增長加速以及成本控制得當，預計未來幾年可實現中高雙位數的穩健回報。

Azure增長持續強勁，有望支撐FY26兩位數營收增長Azure在F3Q25同比增長35%（cc），環比加速4個百分點，並帶動整體營收超出預期2%。F4Q25預期Azure增長約36%，FY26開局亦有望保持34-35%增速，構成公司整體營收的核心支撐。

GenAI驅動多業務線增長，Microsoft 365與安全產品亦受關注除Azure外，微軟365商業版遷移趨勢良好，部分對衝Copilot商業化不確定性；安全產品板塊受益於支出環境改善和客户調查反饋，可能成為F4Q的一大亮點。

與OpenAI合作關係受市場密切關注投資者關注微軟是否限制對OpenAI的新增敞口、媒體報道的合同重新談判狀態，以及是否能進一步直接變現其對OpenAI的訓練投資和收入分成。相關信息或成為財報電話會焦點。

費用控制為利潤護城河，FY26盈利展望關鍵儘管AI業務對毛利構成一定壓力，但大摩預計微軟可通過持續的運營支出紀律，在FY26實現兩位數的營業利潤增長。FY26的前瞻性指引有可能比往年更為簡略。

美元走弱帶來匯率利好，Q4有望略超市場預期美元自F3Q指引以來走軟，帶來約130bps的匯率順風效應，高於微軟當時預計的1個百分點。大摩認為這可能為Q4營收帶來額外上行空間。

📝上面出現的報告標題：

Investor Feedback – AAPL/DELL Most Debated; ANET/COHR Back in Favor; SCO/APH Crowded Longs & NTAP/SMCI Negative, CITI, A. Malik, 250720

Semis - Disti Survey 2Q'25: Momentum Building; Near-Term Strong - Morgan Stanley, J. Moore, 250721

UBS Global I/O Semis, APAC Focus: Co-packaged optics—lighting the path to AI acceleration, UBS, S. Lin, 250722

European Tech Diffusion, Enabling the Agentic AI Wave, Morgan Stanley, A. Wood, 250721

China – AI: Reviving a giant with H20 chip availability, Morgan Stanley, C. Chan, 250720

KLA Corp, Focused on DRAM - Morgan Stanley, S. Brett, 250720

Celestica, Stock Fairly Valued After YTD Run; Initiate Neutral with $172 TP, CITI, A. Malik, 250720

Delta Electronics, Accelerating AI earnings growth on product leadership and TAM expansion; raise TP to NT$630, J.P.Morgan, G. Hariharan, 250720

NXP Semi, Solid numbers & outlook amid high expectations; stay OW, Morgan Stanley, J. Moore, 250722

AVC: 3 months preview: Liquid cooling adoption to support 3Q; ongoing diversifying capacity; Buy, Goldman Sachs, A. Chang, 250721

Microsoft - 4Q25 Preview – Can the AI Engine Gain Another Cylinder? Morgan Stanley, K. Weiss, 250722

📝封面圖片：

封面圖片:  AIGC生成

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