仿製藥蠶食百萬用户！諾和諾德靠「499美元閃電戰」能收復50%失地？

儘管今年以來股價下跌25%，諾和諾德憑藉肥胖症藥物銷售額65%的增長以及4600萬的患者羣體，在飛速發展的糖尿病與肥胖症GLP-1領域仍穩居主導地位。其卓越的臨牀證據、高價產品組合及不斷擴張的全球基礎設施，為自由現金流的創造奠定了堅實基礎。有外國分析師認為，儘管複合替代品對短期市場情緒構成壓力，但監管變革與戰略舉措將助力諾和諾德收復市場份額，同時依託醫療健康領域最強勁的長期趨勢之一，持續實現複利增長。

作者：Yiannis Zourmpanos 

諾和諾德的GLP-1帝國

諾和諾德在全球糖尿病與肥胖症治療GLP-1市場的領先地位，構成了一道護城河（得益於海量臨牀數據與戰略性運營投資），支撐着穩健的銷售表現。公司服務約4600萬患者，同比增加400萬，這一數據體現出其在快速擴張的2型糖尿病與肥胖症管理市場中搶佔更大份額的能力。

在GLP-1受體激動劑領域，諾和諾德在國際市場佔據72%的銷量份額，在美國市場佔比超50%。這一領先地位依託於Ozempic（用於糖尿病的司美格魯肽）和Wegovy（用於肥胖症的司美格魯肽）等藥物。2025財年第一季度，公司總銷售額增長18%（以丹麥克朗計為19%），其中肥胖症護理銷售額增長65%（主要來自Wegovy），GLP-1糖尿病藥物銷售額增長11%。根據分析師對當前趨勢的判斷，第二季度營收同比增長率或達20%左右。

來源：諾和諾德

此外，諾和諾德的營收增長速度遠超行業中位數——營收同比增長24.11%，較醫療健康行業中位數高出253%；EBITDA同比增長31.82%，較行業中位數溢價約319%。公司的品牌認可度是核心資產，Ozempic和Wegovy因療效與適應症成為家喻户曉的名字，例如Ozempic獲批可降低慢性腎病風險，Wegovy則具有心血管益處。

從全球肥胖症與糖尿病患病率上升的趨勢來看，GLP-1市場的增長潛力巨大。例如，預計到2030年，中國肥胖人羣將超6億，同時全球糖尿病發病率也在持續攀升。諾和諾德在該領域擁有先發優勢，其司美格魯肽積累了超3300萬患者年的臨牀數據，這是競爭對手難以複製的護城河。

公司的產品線有望進一步鞏固其地位，如卡格列林肽與司美格魯肽的複方製劑CagriSema，以及口服司美格魯肽，這些藥物可能會擴大適應症範圍與市場覆蓋。例如，在REDEFINE 2試驗中，CagriSema實現了15.7%的減重效果，有望成為下一代肥胖症治療的領軍藥物。

而口服司美格魯肽作為非注射替代方案，可能會搶佔大量市場份額。諾和諾德在生產產能上的戰略投資（包括過去十年對美國設施投入的240億美元），有望提升供應鏈的擴容能力，以滿足不斷增長的需求。近期在印第安納州布盧明頓和北卡羅來納州卡薩的產能擴張，將為國內外市場的生產提供支持。

來源：諾和諾德

除生產外，諾和諾德通過患者獲取策略維持市場領先地位。「諾和關懷」計劃的推出，旨在解決可負擔性問題，並應對低價複合替代品的威脅。這是一個直接面向消費者的藥房項目，為現金支付患者提供每月499美元的Wegovy。與遠程醫療平臺、CVS及慧儷輕體（WeightWatchers）的合作，擴大了保險覆蓋範圍與服務受眾——這一點在美國尤為重要，因為該國肥胖症治療的保險覆蓋情況參差不齊。

諾和諾德已取得顯著進展，目前美國有5500萬人的保險將Wegovy納入覆蓋範圍。公司的全球擴張同樣紮實，Wegovy已在25個以上國家上市，並計劃在2025財年進一步推廣。隨着肥胖率上升與醫療支出增加，以亞洲為代表的新興市場成為國際業務的增長重點，有望帶來可觀增量。此外，諾和諾德在數字健康產品（如基於人工智能的患者監測工具）上的投資，與個性化醫療的行業趨勢相契合。

來源：《柳葉刀》數據

這一市場領先地位的財務影響可能極為顯著。從2025財年第一季度表現可見，即便面臨競爭壓力，公司業務增長質量依然優異——自由現金流達95億丹麥克朗（13.8億美元），2025財年自由現金流指引為560-660億丹麥克朗（81.4-95.9億美元）。公司48.43%的高息税折舊攤銷前利潤率，較行業中位數高出1218%，這體現出其品牌GLP-1藥物的溢價定價能力。

最后，分析師情緒也與公司實力相符，12個月目標價顯示其較當前水平有33.62%的上漲空間。禮來的Zepbound及中國的信達生物等新興企業帶來競爭壓力，但諾和諾德憑藉臨牀、運營及戰略優勢，有能力應對監管複雜性（如爭取非酒精性脂肪性肝炎等新適應症的FDA批准），並通過積極法律行動抵禦複合GLP-1的威脅。

計劃在2025年下半年收復複合藥物50%的份額

儘管佔據市場領先地位，諾和諾德仍面臨美國複合GLP-1氾濫的重大問題，這侵蝕了其品牌藥物的滲透率，並導致2025財年銷售額預期從高位下調至恆定匯率下的13%-21%。據估算，複合司美格魯肽服務超100萬患者，直接與Ozempic和Wegovy爭奪價格敏感型消費者。

這些仿製品價格常低至350美元/月以下（低於「諾和關懷」計劃中Wegovy的499美元/月），通過Hims & Hers等遠程醫療平臺快速滲透，利用了市場的可負擔性缺口。2025財年第一季度，受批發商庫存調整及競爭壓力下實際售價下降的影響，Wegovy銷售額僅增長39%，增速不及預期。

公司估算，70%的複合GLP-1以司美格魯肽為原料，直接蠶食其品牌產品市場。這種衝擊導致股價波動，因為廉價替代品削弱了諾和諾德在美國市場的定價權與份額。

來源：eMarketer數據

複合GLP-1的增長源於多重因素，包括歷史供應缺口與監管漏洞。2025年2月前，司美格魯肽一直位列FDA短缺清單，這使得複合藥房合法生產和銷售仿製品。如今，FDA已將司美格魯肽從短缺清單中移除，大規模複合生產已屬非法，但3-12個月的庫存過剩隱患仍在推動這類產品的流通。諾和諾德正通過多維度舉措積極應對這一挑戰。

例如，對複合藥房採取法律行動，阻止未經批准的司美格魯肽生產與銷售；通過推出「諾和關懷」計劃，針對性吸引可能轉向其他渠道的現金支付患者；同時，諾和諾德加大製造業投資以穩定供應，從根源上減少因產品短缺引發的複合生產動機。

總體而言，這些舉措有望在2025財年下半年緩解複合GLP-1的衝擊，因為公司認為，當供應問題解決且法律措施生效后，有望收復當前100萬複合產品使用者中50%以上的份額。公司在應對複合問題上採取了主動出擊的策略。儘管這一問題短期內影響顯著，但更多是增長路上的「減速帶」，而非長期結構性障礙。

總結

諾和諾德今年以來25%的股價跌幅，掩蓋了其在火爆的GLP-1領域的結構性優勢。憑藉65%的肥胖症藥物增長、96億美元的自由現金流指引及廣泛的臨牀護城河，短期複合產品帶來的阻力具有暫時性。隨着法律與供應層面的問題逐步解決，從長期來看，諾和諾德相對複合產品製造商具有非對稱的上漲潛力。