油氣股投資：股神巴菲特的佈局與普通人的機遇 【睿書會第66期】

石油，就像流淌在現代經濟里的血液，和每個人的生活息息相關。我們日常出行乘坐的汽車、飛機、輪船，家用的燃氣，還有各種各樣的化工產品，比如衣物、塑料製品等等，都離不開石油。

也正因如此，油氣股成爲了投資領域里一個極具吸引力的賽道，連股神巴菲特都對其青睞有加。他重倉雪佛龍、西方石油等公司，並在致股東信中表示，要像對待可口可樂和美國運通一樣無限期持有西方石油。

今天，就讓我們一起走進這個領域，探尋其中的奧祕。

  全球油氣儲量：新發現與技術進步的雙重推動

隨着油企不斷勘探發現新油田，全球原油儲採比（儲量/產量）呈不斷上升趨勢。在1945年，全球原油儲採比僅為20多年。然而，20世紀50年代，中東和俄羅斯等地一大批新油田的發現，將儲採比提高到了40年。

儘管1979年新發現的油田數量下降，導致全球原油儲採比下降到26年，但到了20世紀80年代末，該數值又接近45年。到20世紀末，儲採比達到了48年。

從1950年到2017年，儘管全球石油產量增長了24倍，但新勘探開發的油田將儲採比提升到了50多年。

不過，全球油氣資源的分佈並不均衡。中東以及中南美洲的石油儲量從2010年至2020年始終遠高於全球其他地區。

中東地區以常規油田為主，儲採比並沒有明顯上升。中南美洲隨着委內瑞拉發現大量超重質原油和油砂有了大幅增長，但這兩者的成本較高，所以產量增長落后於儲量增長。

北美洲隨着頁岩油的成本下降，儲量有了大幅增長。亞太地區始終是缺油的地區，原油產量還有所下滑。

技術進步也是推動儲量增長的重要因素。20世紀初，水平鑽井法和水力壓裂法的結合，使得開採頁岩中的原油和天然氣成本大幅下降。

常規油田在地殼的運動作用下形成了集中性的油藏，而非常規油氣之一的頁岩油是指以頁岩為主的頁岩層系中所含的石油資源，並未形成集中性油藏的資源，其開採也需要「非常規」的方式。

上世紀80年代開始，美國其實就已經開始對頁岩油探索，但一直到2011年，水平鑽井技術和水力壓裂技術才逐漸成熟推動頁岩油產量快速提升，隨着長度、鑽井效率的飛速進步，2014年美國超越沙特成為原油產量第一大國。

此外，海洋油氣開採的進步也推動了全球原油儲量的增長。海洋擁有豐富的油氣資源，最近十幾年全球大型油氣田的勘探實踐表明，60%-70%的新增石油儲量均來自海洋，有近50%來自深水海域。

國際石油學界不斷刷新着對深海的定義，起初是200m水深，后來是300m，現在一般將500m以上的海域視為深海，而超過1500m水深則為超深海。巴西石油公司的深水油氣最大鑽深已超過5000m。

  油氣公司的生存之道：持續投入資本開支

勘探成功獲得儲量並不意味着油氣公司就可以高枕無憂，坐享其成。他們依然需要不斷投入資本開支。油氣項目與其他礦產項目有兩點不同：

1）礦產項目需要礦山建成、投產纔能有現金流，而從勘探到投產往往是一個漫長的過程；

而油氣公司一般採用「滾動開發」的方式——邊勘探、邊開發、邊生產，只要第一口井打出了油氣就立即產生現金流，但也需要不斷投入開發和生產成本。

2）礦產項目在完全達產后需要的穩產投入相對有限；而石油天然氣由於產量自然遞減，勘探與生產則是一種「不進則退」的業務。

以產量和儲量增長為標誌的油氣公司的發展依賴於不斷鑽新井，因而有很大的持續投入需求，即便是具有50年以上儲量壽命的OPEC國家，也需要不斷打鑽新井實現產量的提升。

進一步來看，常規油田與頁岩油又有區別。

常規油田開發周期長於頁岩油，每年的鉅額資本性支出其實和當年的石油產量之間並沒有邏輯上的聯繫，大量的投資是用來建設未來產能。

頁岩油的衰減速度及油田的開發速度高於常規油田，因此其資本開支和當年產量的關聯度更高，並且其儲量焦慮會更大。

  成本優勢與價格主導：油氣行業的核心邏輯

巴菲特長期持有西方石油是因為其「長期看好油價」。

但如果我們細看全球原油成本曲線可以發現，全球儲量、產量最大的中東地區擁有全球最低的成本，在他們的成本不足30美元/桶的情況下，我們真的能有未來原油價格維持在65美元/桶以上甚至還能不斷增長的信心嗎？

這一點還得從原油的長期價格歷史來進行復盤推演。

1970年之前，原油價格長期維持在20美元左右的低位。二戰結束之后中東已經成為世界石油中心，但價格主導者依然是歐美的跨國油企「七姐妹」，他們與中東國家簽訂幾十年的「租讓權」，把大量石油資源攬入自己手中，以低價格促進了本國工業的發展。

1960年OPEC成立之初，這一現狀也並未改變，但隨着1972年伊拉克國家石油公司宣佈將西方控制的伊拉克石油公司收歸國有，中東地區的石油企業相繼開始國有化。

隨后，石油的供給市場化程度下降，兩次石油危機的出現更是將西方經濟拉入負增長。

國有化的OPEC開始在全球掌握原油定價權，「七姐妹」跨國油企的產量在全球佔比從1960年的60%下滑至1980年的28%，2016年更是下滑至13%。

1980年左右，由於石油價格高企，全球其他地區的高成本油田進入大投產期，OPEC憑藉着自己的成本優勢在1985年開啟價格戰重新獲取市場份額。

隨着高價油田的退出，供應減少，以及亞洲需求崛起，原油價格再次突破100美元/桶。

在高油價的刺激下，高成本的北美頁岩油在2011-2014年前后進入大投產搶佔了大量市場份額，油價開始下跌，OPEC在2014年再次開啟價格戰，頁岩油在此過程中份額下滑，2016年OPEC重新開啟減產，油價進入平衡期。

掌握最豐富、成本最低的資源的OPEC國家是價格主導者，油氣國有化之后他們有更大的動力和能力推動原油價格上升。

目前，全球80%的儲量由所在國政府擁有或控制，允許商業性開發的另外20%石油儲量中，高成本的加拿大油砂佔了一半。

因此，與1970年以前不同的是，全球油企開始揹負更大的財政壓力。

以沙特為例，1985年的價格戰使得他們的石油收入從1161億美元下降至242億美元；2014年的價格戰使得他們的財政賬户盈余從正1650億美元變成負的410億美元。

財政壓力下，未來長期油價中樞已經有了明顯的上升。同時，油價也呈現出明顯周期特徵——油價走高導致大量高成本產量釋放拉低油價，OPEC進一步打價格戰搶份額繼續將油價打壓至其他產能的成本線以下，但財政壓力之下，OPEC又會開始限產提高原油價格，如此循環往復。

  巴菲特的油氣投資之路：經驗與教訓

巴菲特在油氣股投資方面有着豐富經驗。他曾經投資過中石油、康菲石油、西方石油和雪佛龍等公司。

其中，投資中石油為他帶來了將近40億美元的盈利。當時，他以較低的價格買入，中石油市值僅350億美元，估值僅6倍，巴菲特認為其至少值1000億美元。

然而，巴菲特投資康菲石油卻遭遇了挫折。2006年買入后，隨着油價上升他不斷加倉，但2008年油價漲到了147美元/桶，隨后金融危機爆發，油價暴跌至32美元，巴菲特在底部割肉，預計虧損15億美元以上。而對於西方石油和雪佛龍，目前處於小幅盈利狀態。

投資啟示：

普通人的油氣股投資策略

資源股是長坡厚雪的賽道，值得我們長期重點關注。資源優勢和成本優勢是企業的護城河。

由於油企需要不斷投入資本開支獲得長期增長，而資本投入的成本往往也與油價正相關，因此找到具備這兩項優勢的企業，並在油價較低的時候逆周期投資，能夠獲得未來的成本優勢，進入長期增長的正反饋。

此外，買入石油企業的最佳時機是油價走低、價格主導者也忍不住開始打價格戰保份額時，而非油價處於高位的時候。

油氣股投資就像是一場充滿機遇的冒險，無論是股神巴菲特的經驗，還是油氣行業的獨特邏輯，都值得我們深入學習和思考，在這個充滿機遇的賽道上找到屬於自己的財富密碼。