【朝聞國盛0723】6月全社會用電增5.4%

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※【金融工程】股票倉位繼續提升，連續6期加倉港股——主動權益基金2025Q2季報全方位分析

對外發布時間: 2025年07月22日

業績與規模：

1、2025Q2整體業績：主動權益基金的平均收益率較上季度有所下降。今年二季度相較上季度而言，主動權益基金的平均業績表現有所下降，但仍有超6成數量佔比的主動權益基金取得了正收益，季度收益率中位數為1.95%。今年二季度大部分主動權益基金的業績均處於-6%~12%範圍內，有72只主動權益基金產品取得超20%的季度收益率。

2、主動基金與被動基金的規模差距擴大，2025Q2被動指數型基金規模進一步增長，而主動權益型基金規模小幅下降。去年四季度被動規模首次超過主動，今年Q2季度二者規模差距進一步擴大。主動權益型基金規模為3.28萬億元，小於被動指數型基金的3.60萬億元。

倉位與配置：

1、整體股票繼續小幅提升，其中港股倉位已連續6個季度提升。截至2025Q2季度，公募主動權益基金最新規模加權倉位為88.08%（相比上季度+0.52%），高於倉位歷史均值的76.97%。截至2025Q2季度，公募主動權益基金的港股持倉比例已連續6個季度提升，最新港股持倉比例達到24.74%。

2、各維度增配情況：指數層面增配了中證500、中證2000、國證成長，減配了滬深300、中證1000。增持最多的概念是醫藥數智化、信達證券金股、股權激勵、基站、光模塊(CPO)，減持最多的概念是成交主力、雙循環、護城河、茅、品牌龍頭。增持最多的港股是信達生物、泡泡瑪特、三生製藥、京東健康、小米集團-W，減持最多的港股是阿里巴巴-W、騰訊控股、中芯國際、小鵬汽車-W、中國海洋石油。

基金管理人：

1、詞雲分析：經濟、科技、政策、AI、創新等關鍵詞是主動權益基金經理在最新季報最為關注的話題。詞頻排位明顯上升的關鍵詞包括資金、港股、上漲、降息、算力、流動性、寬松、股息、供給、半導體等。

2、基金經理觀點：成長型基金最加倉通信、銀行、非銀行金融、農林牧漁、消費者服務等行業；價值型基金最加倉非銀行金融、國防軍工、有色金屬、消費者服務、家電等行業。

3、基金公司維度：2025Q2主動權益基金管理規模增長最多的前5名公司為：永贏基金、中歐基金、國金基金、平安基金、大成基金。在主動權益規模超百億的基金公司中，財通證券資管今年Q2季度產品平均業績表現較為出色。

風險提示：本報告基於歷史公開信息對基金產品進行客觀分析，當市場環境或者基金投資策略發生變化時，不能保證統計結論的未來延續性。本報告不涉及證券投資基金評價業務，不涉及對基金產品的推薦，亦不涉及對任何指數樣本股的推薦。

林志朋   分析師   S0680518100004   linzhipeng@gszq.com

劉富兵   分析師   S0680518030007   liufubing@gszq.com

※【金融工程】為什麼不看好長債：資產賠率、宏觀勝率與價量特徵

對外發布時間: 2025年07月22日

2024年10年期國債ETF創下8.9%的全年收益，勢頭強勁，然而2025年以來，先是遇到Q1接近2.2%的最大回撤，儘管后面修復回撤，但是近期權益市場和商品市場上漲引發了市場對后續債市的擔憂。本文將從資產賠率、宏觀勝率、短期趨勢和交易擁擠度四個視角評估10Y利率債的配置價值，結論是清晰的，當前長債屬於「極低賠率-中性勝率-弱趨勢-高擁擠」品種，潛在風險大於機會，建議投資者提防長債的風險。

風險提示：以上結論均基於歷史數據和統計模型的測算，如果未來市場環境發生明顯改變，不排除模型失效的可能性。

林志朋   分析師   S0680518100004   linzhipeng@gszq.com

汪宜生   分析師   S0680525070003   wangyisheng@gszq.com

劉富兵   分析師   S0680518030007   liufubing@gszq.com

研究視點

※【基礎化工】為什麼化工板塊持續走強

對外發布時間: 2025年07月22日

「反內卷」點燃情緒，化工板塊連續走強。2025年7月1日，中央財經委員會第六次會議召開，強調「依法依規治理企業低價無序競爭」、「推動落后產能有序退出」。7月16、17日湖南、山東先后發佈摸排通知引發關注，重新定義石化化工老舊裝置，增強了市場對於化工供給側改革的預期。

自7月17日開始，基礎化工指數（005006）已連續四天上漲，累計漲幅5.2%，石油石化指數（005001）同樣連續上漲，累計漲幅5.0%。

歷經數年調整，機構持倉降至低點，化工「一點即燃」。2021年9月以來基礎化工板塊歷經持續調整，基礎化工指數由最高9565.18（2021年9月16日）調整至最低3876.11（2024年2月5日），累計下調59.5%。當時，在化工板塊投資情緒幾近冰點的時間窗口，我們注意到了兩個變化：首先，基礎化工擴產情緒已開始退潮，2024Q1時板塊在建工程增速已連續回落，固定資產增速也於當年一季度開始拐頭回落；同時，化工板塊「久違」地誕生出了一隻市值彈性巨大的標的正丹股份（維權）（2024年4月當月漲幅達363.81%）。於是2024年5月6日，我們發佈深度研究報告《化工迎來破曉，我們看好什麼》，並提出化工板塊已經築底的判斷。此后，基礎化工板塊於當年9月中旬二次探底，伴隨着市場流動性的顯著好轉而上行，並於近期開始逐漸實現板塊性的超額收益。

機構持倉方面：2021年Q3是基礎化工板塊機構持倉的高點（2019Q2板塊主動型基金持倉比例為2.00%，2021Q3增長至6.69%）。2022年Q3（歐洲能源危機帶來的我國化工品出口紅利退潮）開始，板塊的機構持倉幾乎處在連續下行通道，2025Q2板塊主動型基金持倉已下降至3.72%。基礎化工板塊指數型基金持倉比例亦由2021Q3高點的2.26%下降至2025Q2的0.37%。

實際上，從基礎化工指數的點位看，板塊已於2024Q2左右開始進入底部區間。然而，板塊機構持倉卻在2024Q2之后依然連續下行，板塊悄然醖釀着預期差。

近年來，海外供給退出帶來全球化工格局的「東昇西降」，化工催化頻出。我們在過往研究報告《覆盤十四年啟示：化工的四種投資範式》中提出：海外裝置退出、國內企業填補，為我國化工產業帶來了嶄新的機會。海外化工裝置建設更早，更常出現不可抗力或主動退出。相比歐美國家，我國的化工裝置普遍而言更加新、更先進，具備顯著的后發優勢。從TMA（正丹股份等）到維生素（浙江醫藥等）、TDI（滄州大化等），國內企業都很大程度上受益於歐美供給退出或擾動所帶來的紅利。

化工何時迎來下一輪上行周期？我們認為，判斷化工基本面的拐點需結合供給增速（產能周期）、油價（成本支撐）、需求（按不同下游區分）三要素。截至2025Q1，基礎化工板塊在建工程增速已下降至-7.3%，而化工從在建到轉固一般需要一到一年半的周期，在建工程增速轉負預示着固定資產的增長亦將在不久后大幅放緩。油價方面，作為參考：達拉斯聯儲Q2調研報告中顯示，約46%的美國油氣企業高管認為若WTI油價保持50美元/桶，所屬公司產量將顯著下降。因此整體觀點上我們認為：待油價見底企穩，結合化工供給增速的顯著下降，化工有望邁入下一輪上行周期的開始（核心聚焦需求無顯著衰退的子行業），而市場或將提前反應。

投資建議：化工板塊供給增速已顯著下行、機構持倉降至低點；「反內卷」點燃了板塊情緒、增強了市場對於化工供給側改革的預期；海外供給的頻繁擾動或退出為子行業提供了催化。多重因素疊加，化工指數開始進入加速上行通道。並且，作為參考：在2014-2015年的彼輪牛市中，化工作為后周期板塊「后來居上」。綜上，我們建議重視化工板塊整體的配置價值。

風險提示： 市場情緒波動，下游需求低於預期，產品價格波動，原油價格波動。

楊義韜   分析師   S0680522080002   yangyitao@gszq.com

※【電力】6月電量數據：6月全社會用電增5.4%，火電持續正增長

對外發布時間: 2025年07月22日

需求端來看，6月全國全社會用電量同比增長5.4%，二產用電需求疲軟影響整體用電增速，第三產業用電需求具備韌勁，高温天氣下居民用電增速環比持續提升。供給端來看，規上工業火電、風電增速放緩，水電降輻收窄，核電、太陽發電增速加快。迎峰度夏疊加業績期催化，成本跌至低位，基本面支撐與市場催化共振，推薦增配電力板塊。建議關注季度業績具備彈性的火電板塊：華能國際、華電國際、寶新能源（維權）、申能股份、建投能源、浙能電力；以及火電靈活性改造龍頭：青達環保。推薦關注存量項目佔比較高&短期收益確定性更優、以及中長期更具降本增效優勢綠電運營商。推薦佈局低估綠電板塊，推薦優先關注低估港股綠電以及風電運營商，建議關注新天綠色能源（H）、中閩能源、福能股份。把握水核防禦，關注隨着汛期與雨季到來后來水彈性改善標的，建議關注長江電力、國投電力、川投能源、華能水電；核電板塊，建議關注中國核電和中國廣核。

風險提示： 1.火電建設進度不及預期。2.煤價上漲。3.電力輔助服務市場等政策不及預期。

張津銘   分析師   S0680520070001   zhangjinming@gszq.com

高紫明   分析師   S0680524100001   gaoziming@gszq.com

劉力鈺   分析師   S0680524070012   liuliyu@gszq.com

※【食品飲料】包裝水2025：龍頭勢強，份額集中——飲料行業系列（三）

對外發布時間: 2025年07月22日

2025年包裝水行業延續激烈競爭態勢，龍頭企業持續博弈競爭，搶佔市場份額，當前處於飲料行業旺季，競爭持續發酵，我們認為行業集中度有望進一步提升，龍頭企業農夫山泉和華潤飲料有望進一步受益。

農夫山泉：包裝水穩健增長，飲料大單品延續高增。1）基本面角度來看，公司包裝水業務品牌力、渠道力、產品力突出，公司包裝水份額有望持續修復，乃至超越自身輿情前的高點。飲料業務全線佈局明星大單品，茶飲料方面，無糖茶「東方樹葉」有望延續高市佔率、高增速，有糖茶茶Π增長穩健；功能飲料方面：「尖叫」持續推新，力量帝維他命水符合健康化需求，整體增長可期；果汁飲料方面：各濃度全線佈局，核心單品NFC、水溶C100等果汁表現突出，農夫果園表現穩健。此外，原材料PET、白砂糖等原材料下行趨勢明確，利潤增速可期。2）估值角度來看，截至2025年7月21日，公司PE(TTM)為38.01X，近五年PE(TTM)平均值為54.25X，行業龍頭強產品力和強渠道力有望支撐估值溢價，估值較高點仍有修復空間。

華潤飲料：水飲雙輪驅動可期，利潤率提升α明顯。1）基本面角度來看，公司作為純淨水行業的龍頭，地位穩固，堅持渠道精耕、網點下沉、區域拓展，重點發力餐飲、家庭等增量渠道；同時，公司積極培育第二子品牌本優系列，聚焦天然水和礦泉水賽道，包裝水份額回升整體可期。飲料端，公司重點打造至本清潤、蜜水、假日、魔力等具備大單品潛力的產品，在低基數的基礎下，第二曲線有望實現高增。此外，公司淨利潤率提升路徑明確，一方面源於自產比例的持續提升，另一方面公司代工成本加速壓縮，上下游產業鏈延展，同時疊加PET和白砂糖等成本紅利影響，業績彈性有望進一步釋放。2）估值角度來看，截至2025年7月21日，公司PE(TTM)為17.97X，在食飲板塊估值安全邊際優勢顯著，對標飲料行業龍頭農夫山泉PE(TTM)38.01X仍有較大的差距，但我們認為公司中長期份額優勢及淨利率改善趨勢延續，有望迎來業績與估值雙提升。

投資建議：競爭延續，龍頭集中。飲料格局集中度提升趨勢有望延續，龍頭農夫山泉份額預計提升、華潤飲料低估值高安全邊際，重點推薦農夫山泉和華潤飲料，同時建議關注強成長屬性標的東鵬飲料和高股息分紅標的統一企業中國。

風險提示：行業競爭加劇，成本上漲風險，食品安全風險。

李梓語   分析師   S0680524120001   liziyu1@gszq.com

黃越   分析師   S0680525050002   huangyue1@gszq.com

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