華泰金工 | 近五年美國固收ETF熱點聚焦—— 海外市場產品研究系列之十

（來源：華泰證券金融工程）

本文為華泰金工海外市場產品研究系列第十篇，聚焦美國ETF市場中的固收ETF分支，旨在深入剖析當前固收ETF的規模、類型、發展趨勢以及熱點產品，從產品創設和策略搭建角度為國內ETF發展提供參考。近五年資金主要流向三類產品，一是發展較早、規模較大、具有長期戰略配置價值的寬基被動產品，如Vanguard總債券市場ETF，iShares核心美國總債券ETF等；二是適配於特定場景的工具型產品，如對衝通脹上行的iShares通脹債券指數ETF、對衝利率上行的浮動利率產品、匹配特定時點資金需求的目標到期ETF等；三是能提供穩健現金流且具備較高安全性的短期主動管理產品，如JPMorgan超短期收入ETF、PGIM超短期債券ETF、Janus Henderson AAA CLO ETF等。

固收ETF規模佔美國整體ETF市場約17%，資金持續流入

美國固收ETF產品從2002年開始起步，截至2025年6月19日，固收ETF產品數量約876只，規模約1.97萬億美元，在整體美國ETF市場中數量佔比約21%，規模佔比約17%。底層資產以綜合債、政府債、公司債和市政債為主，管理方式上被動型規模佔比較高，主動型數量佔比較高。就發展趨勢來看，綜合債、政府債、公司債一直佔據主流，市政債近年來佔比逐漸加大；管理方式上從「被動為主」向「主動+被動」並重轉變，頭部管理人主要為貝萊德、先鋒、道富，但近年來頭部集中度有所下滑；加權平均費率呈明顯下行趨勢，近兩年主動產品費率下行的趨勢有所減緩。

板塊間資金流向在不同年份差異顯著

近五年美國債券市場波動較大，固收ETF雖然整體呈資金正流入，但歷年來受資金青睞的資產類型並不穩定。2020年受新冠疫情影響，流動性趨於寬松，具有較高收益彈性的公司債ETF資金流入最多；2021年通脹和利率開始上行，綜合債ETF資金流入最多，能夠對衝通脹和利率上行壓力的通脹保值債和浮動利率產品較受歡迎；2022年至2023年利率持續上行，疊加市場對經濟前景的擔憂，資金風險偏好下降，具有相對較高安全邊際的政府債獲資金流入最多，可提供相對穩定現金流的超短期主動管理產品規模增長較快；2024年降息重啟，資金風險偏好逆轉，通過綜合債ETF提前佈局債券市場，公司債相比政府債更受歡迎。

近五年受資金青睞度較高的產品以寬基、工具型、穩健型產品為主

從具體產品來看，近五年資金主要流向三類產品，一是發展較早、規模較大、具有長期戰略配置價值的寬基被動產品，如Vanguard總債券市場ETF，iShares核心美國總債券ETF等；二是適配於特定場景的工具型產品，如對衝通脹上行的iShares通脹債券指數ETF、對衝利率上行的浮動利率產品、從信用修復中獲益的VanEck墮落天使高收益債券ETF、匹配特定時點資金需求的目標到期ETF等；三是能提供穩健現金流且具備較高安全性的短期主動管理產品，如JPMorgan超短期收入ETF、PGIM超短期債券ETF、Janus Henderson AAA CLO ETF等。

Smart Beta策略持續發展，部分代表性產品規模快速增長

近年來美國固收ETF市場Smart Beta等創新策略持續發展，雖然規模較小，但其在策略編制上具備一定的代表性，典型策略包括墮落天使策略、目標到期策略、目標久期策略、多因子策略、利率對衝策略、動量策略等。代表性產品如BondBloxx彭博十年目標期限美國國債ETF、iShares高收益系統債券ETF、iShares利率對衝企業債券ETF、Pacer趨勢導航美國債券ETF等在部分年份規模增長顯著，體現市場對於差異化產品和策略的認可，對於境內固收ETF的產品設計或具備一定參考價值。

01 美國固收ETF市場概況

市場現狀：規模佔比約17%，綜合債、政府債、公司債為主

1993年以來，美國ETF市場蓬勃發展，以固定收益型資產為主要投資對象的固收ETF是整體ETF市場的重要組成部分。此類產品從2002年開始起步，截至2025年6月19日（下同），固收ETF產品數量約876只，規模約1.97萬億美元，在整體美國ETF市場數量佔比約21%，規模佔比約17%。

就細分資產類型來看，固收ETF主要投向綜合債、政府債、公司債和市政債。其中綜合債ETF投向多種期限和類型和債券資產，旨在獲得廣泛的債券風險敞口，是固收ETF最主要的類別，也是發展最早的類別，現規模佔比約35%；政府債ETF主要投資於國債和聯邦機構債，現規模佔比約25%，是單資產類型中規模最大的品種；公司債ETF涵蓋多種等級的信用債，如投資級債券、高收益債等，現規模佔比約19%；市政債ETF主要投向各州政府發行的債券，用於支持州、地方政府及公共機構的基礎設施建設，由於其特有的免税優勢，近年來發展較快。除此之外，固收ETF還覆蓋了抵押貸款支持債券（MBS）、通脹保值債券（TIPS）、資產支持債券（ABS）、優先股、可轉債、銀行貸款等多個類別。

就管理方式來看，被動型ETF是固收ETF的主流，現規模佔比超82%，存量規模排名前40的品種均為被動型產品，但規模相對集中，總數量約395只，佔全部固收ETF數量不足一半，代表性產品包括Vanguard總債券市場ETF（BND）、iShares核心美國總債券ETF（AGG）等；主動型固收ETF旨在獲取超越指數回報的收益，常依賴於量化投資模型，考慮宏觀經濟趨勢，並對個券基本面進行分析，在部分年份可取得超額收益，規模相對分散，數量481只，數量佔比約55%，但規模佔比不足18%，規模較大的代表性產品包括JPMorgan超短期收入ETF（JPST）、Fidelity總債券ETF（FBND）等。

就管理人來看，截至2025年6月19日，美國固收ETF市場共113家管理人，但規模極為集中，前10家管理人管理着近90%規模的ETF固收資產，前三家貝萊德、先鋒、道富管理着超74%規模的資產。特別是在被動型寬基產品上，存在明顯的頭部集中效應。

發展趨勢：主動產品增速較快，降費趨勢明顯，頭部集中度有所下降

固收ETF自2002年開始發行第一隻產品，迄今已有20余年發展歷史，數量持續增長，數量佔比在2016年后整體呈上行趨勢，從2016年佔比16%左右提升到2024年佔比20%左右；規模除2022年出現小幅負增長外，總體也呈上行趨勢，規模佔比在2013年后波動上升，2020和2022年一度達到19%以上，2023-2024年回落至17%左右。

從資金流入情況來看，2002年后，固收ETF的資金流入總體為正，但增長中有所波動，2013年、2018年、2022年同比增速均有所下滑，其中2013年美國債券市場大幅波動，固收ETF僅獲小幅資金流入，同比大幅下降。

從管理人角度來看，貝萊德、先鋒、道富始終佔據管理人前三的市場地位，但頭部管理人規模佔比近五年略有下滑，從2020年最高接近82%下降到2025年6月的74%左右，頭部集中度有所下滑，側面反映中小型ETF提供商、創新產品以及市場多樣化需求的持續涌現。

就費率變化來看，無論股票產品還是固收產品、主動管理還是被動管理，2016年以來均出現了顯著的降費趨勢。被動固收ETF的加權平均費率從2016年的0.20%下降到2024年0.10%，主動固收ETF則從2016年的0.48%下降到2024年的0.34%。相對來説，主動固收ETF降費的程度較低，創新型高附加值產品持續發行，加權平均管理費率在2022年-2024年趨於穩定；而被動固收ETF普遍面臨同質化產品的低費率競爭，費率降幅較大，且2024年相對2022年仍在持續下降。

資產類型上綜合債、政府債、公司債持續佔據主流，市政債佔比加大

固收ETF按照底層資產可以劃分爲綜合債、政府債、公司債、市政債等類型，自2010年以來，綜合債、政府債、公司債無論在規模還是數量佔比上均居於主流，通脹保值債券規模佔比有所下降，市政債和MBS規模佔比有所提升。

從資金流入來看，固收ETF整體資金流入穩中有升，但歷年來受資金青睞的資產類型並不穩定。近五年來看，2024年綜合債資金流入最多，公司債和政府債次之；2022-2023年政府債資金流入最多，公司債獲資金流入顯著較少；2021年綜合債資金流入最多；2020年綜合債、公司債較受歡迎。

管理方式上由「被動為主」轉向「主動+被動」並重

按照管理方式劃分，被動型ETF發展較早，佔據固收ETF市場主流，規模佔比維持80%以上，但從近些年發展趨勢來看，主動型固收ETF的數量和規模佔比均持續提升，由2010年僅5只、規模不足15億元，增長至2024年達到425只、規模突破2400億美元。由於基數較小，主動型產品在多數年份的規模增長率與資金流入率均大幅領先於被動型，截至2024年，主動產品數量已超過被動產品，市場格局由「被動為主」轉向「主動+被動」並重轉變。

總體來看，美國固收ETF雖然主流類型相對穩定，但從資產類型到管理方式上，均有一些邊際變化。資產類型方面，市政債近年來佔比逐漸加大，部分年份TIPS、ABS等債券也有較好表現獲資金流入；管理方式上從「被動為主」向「主動+被動」並重轉變，主動產品在數量上甚至更為豐富；頭部管理人主要為貝萊德、先鋒、道富，但近年來頭部集中度有所下滑；加權平均費率整體呈明顯下行趨勢，但相對來説主動產品費率近兩年逐漸趨於穩定。

02 近五年資金流入較多的熱點產品

本章我們將根據2020-2024年美國固收ETF市場資金流向，篩選近幾年資金流入較多的熱點產品加以介紹。ETF市場「贏家通吃」，規模較大、成立較早的產品往往具備較高的知名度，獲更多資金青睞，因此，按照資金流入的絕對數值進行篩選，可能會導致篩選結果系統性偏向於規模較大的成熟ETF，而忽略新興產品。因此我們在考慮資金流入絕對數值之余，也考慮單隻產品資金流入率（即本年資金流入/去年底規模），同時對去年底規模做一定的閾值限制（不少於10億美元），以避免由於過低的基數篩選出規模過小、不具備代表性的產品。

2020年：公司債資金流入最多，關注「墮落天使」策略和超短期主動產品

受新冠疫情影響，2020年3月美國金融市場流動性惡化，爲了向市場提供流動性支持，美聯儲啟用了二級市場公司信貸工具（SMCCF），通過SPV從二級市場購買符合條件的公司債ETF，公司債ETF成為資金流入最多的品種，其次為綜合債。政府債、市政債、MBS、TIPS等產品的資金流入則顯著次之。

具體到單隻產品，2020年資金流入最多的被動型產品為Vanguard總債券市場ETF（BND），也是美國市場迄今規模最大的債券型ETF；資金流入率最高的被動產品為VanEck墮落天使高收益債券ETF（ANGL），投資於評級下降的高收益債，2020年漲幅8.77%；資金流入最多的主動型產品為JPMorgan超短期收入ETF（JPST），通過主動管理，投資於多種類型的短債；資金流入率最高的產品為FT TCW機會固定收益ETF（FIXD），同樣通過主動管理投資於多種類型的債券，但從其持有個券來看，久期相對JPST更長。

上述產品中，VanEck墮落天使高收益債券ETF（ANGL）和JPMorgan超短期收入ETF（JPST）值得重點關注。「墮落天使」策略是一類典型的高收益債投資策略，旨在尋找高收益債中相對穩健又有超額收益潛力的個券。其中，「墮落天使」債券特指那些最初發行時屬於投資級（BBB-及以上評級），但因公司基本面惡化（如財務壓力、行業周期下行等）被評級機構降級至高收益（垃圾債）等級（BB+及以下）的債券，債券評級下降往往伴隨着機構拋售造成的超跌，該策略通過佈局被錯殺債券，捕捉行業或企業基本面修復機會。ANGL跟蹤ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained Index，2020年以來表現亮眼，除2022年外均錄得正收益。

JPMorgan超短期收入ETF（JPST）是目前（截至2025年6月19日，下同），美國存量規模最大的主動管理型ETF，是針對短久期、穩健收益需求而打造的主動管理型固收產品。主要投資於短期、投資級、以美元計價的固定利率和浮動利率公司債券及結構性債務工具，並積極管理信用風險和久期敞口，將投資組合的久期控制在一年以內，在追求穩健收益的同時，儘量降低因利率波動帶來的風險。資產類型分佈上，投資級公司債（58.8%）和資產支持證券（14.8%）佔比較高，62.3%的資產久期短於一年，自2017年成立以來，JPST歷年均保持正收益，2023年和2024年收益超5%，凸顯穩定收益、低風險的特性，兼具流動性和穩健性，可作為現金管理工具。

2021年：利率和通脹壓力上行，關注高級貸款ETF等浮動利率資產

在利率趨勢性上行的市場環境下，固收ETF相較2020年資金流入增速明顯放緩，綜合債ETF特別是短債ETF資金流入較多；此外，在通脹壓力下，投資於TIPS的ETF也獲得較多資金流入。

2021年資金流入較多的被動產品主要是綜合債和通脹保值債，單個產品中資金流入絕對值最多的仍是Vanguard總債券市場ETF（BND），資金流入率最高的則是iShares0-5年通脹保護證券債券ETF（STIP），跟蹤ICE US Treasury 0-5 Year Inflation-Linked Bond Index，資金流入超60億美元，資金流入率約206%；主動型產品中，資金流入較多的產品多為銀行貸款、優先股和短債、超短債類產品，以對衝利率上行風險。資金流入絕對值和資金流入率最高的均為SPDR黑石/GSO高級貸款ETF（SRLN），資金流入67億美元，資金流入率超300%。

SPDR黑石/GSO高級貸款ETF（SRLN）是目前美國存量規模最大的主動管理型銀行貸款類ETF，銀行貸款類ETF在固收ETF中屬於小眾類別，且多采取主動管理方式。SRLN投資於美國第一留置權優先擔保浮動利率貸款（Senior Secured Floating Rate Loan），發行方多為非投資級（BB/B級）企業，通常用於杠杆收購、再融資或資本開支等。作為浮動利率資產，在通脹環境下，配置該類資產有助於對衝利率上升風險，同時這類債券的償還順序與有擔保債權相同，優先於無擔保債權，可為投資者提供一定的信用保護。2020年后，SRLN表現較為亮眼，僅2022年錄得負收益，2021年全年漲幅4.49%，2023年、2024年漲幅分別11.62%、8.43%，具有較強的收益彈性。

2022年：利率持續上行，資金流入超短期主動管理型產品

2022年，美聯儲連續加息，美10年期國債利率快速上行，債券ETF資金流入增速放緩，具有相對較低風險特徵的政府債ETF獲得最多資金流入，其次為綜合債、市政債，公司債資金流入則相對較少。

具體產品中，資金流入最多的被動型產品為iShares20+年美國國債ETF（TLT），是目前美國規模最大的長期國債ETF，也是iShares最早期成立的一批債券ETF產品之一。資金流入絕對值和流入率最高排名前五的被動型產品均以政府債為主；主動型產品中資金流入較多的則以綜合類ETF為主，其中JPST資金流入絕對值最高，PGIM超短期債券ETF（PULS）資金流入率最高。此外，投資於資產支持債券（ABS）的Janus Henderson AAA CLO ETF（JAAA）在2022也獲得較多資金流入。

PGIM超短期債券ETF（PULS）是目前美國存量規模排名第五的主動管理型ETF，與JPST類似，主要投資於投資級、以美元計價的短期固定利率、可變利率和浮動利率債務工具，將投資組合的久期控制在一年以內。根據公司官網披露的數據，截至2025年5月31日，資產類型分佈上，以公司債（50.6%）和資產支持證券（18.6%）為主，公司債中絕大部分評級在BBB級或以上；47.4%的資產久期短於一年，46.3%的資產久期介於1-3年之間，組合久期相對JPST更長。自2018年成立以來，PULS在各個自然年份均保持正收益，2023和2024年收益均超過6%，與JPST類似，可作為現金管理工具。

Janus Henderson AAA CLO ETF（JAAA）是目前美國存量規模排名第二的主動管理型債券ETF，也是規模最大的資產支持債券ETF。主要投資高信用評級的擔保貸款債券（CLOs），即CLO結構中風險最低、信用質量最高的一層。在利率風險管理方面，基金限制固定利率CLO的配置不超過淨資產的10%，並可通過利率互換或期貨合約將部分固定利率資產轉化為浮動利率敞口。同時，基金嚴格限制集中度風險，單一CLO持倉不得超過5%，單一CLO管理人所管理的CLO整體佔比不得超過15%。根據公司官網提供的數據，截至2025年7月7日，JAAA全部債券持倉均投資於AAA級CLO，久期分佈上以7-10年為主（50.85%），其次為1-3年（26.38%）和3-5年（25.02%）。AAA級資產歷史上違約率較低，適合保守型投資者，可提供相對傳統貨幣市場更有吸引力的穩健現金流。JAAA於2020年上市，2021-2024年均保持正收益，最低2022年收益0.49%，最高2023年收益8.59%，在信用質量、收益彈性和抗風險能力上做到了較好的平衡。

2023年：國債性價比提升獲資金流入，關注有超額收益的主動產品

2023年，美國國債利率維持高位，政府債ETF性價比提升，成為資金流入最多的類別。

就具體產品而言，資金流入較多的被動型產品與2022年類似，以政府債為主，TLT資金流入絕對值排名第一，Vanguard長期國債ETF(YGLT)資金流入率排名第一，凸顯長期國債在2023年的較高性價比，吸引較多配置型資金流入。主動產品中，Fidelity總債券ETF（FBND）資金流入絕對值最高，Janus Henderson AAA CLO ETF（JAAA）資金流入率最高。

Fidelity總債券ETF（FBND）於2014年上市，是目前規模排名第三的主動管理ETF，僅次於JPST和JAAA，也是規模最大的中長期主動管理型ETF，在彭博美國綜合債券指數（Bloomberg U.S. Universal Bond Index）基礎上，通過主動優化配置（如調整行業、久期）提升收益，底層資產包括美國國債、投資級公司債、市政債、抵押支持債券（MBS）等多種類型，分散投資於不同期限、不同信用等級的債券。根據etfdb.com的數據顯示，截至2025年7月8日，FBND持倉以政府債（32.51%）為主，其次為公司債（27.31%）、MBS（20.62%）、ABS（14.72%）。2023年FBND收益6.81%，而跟蹤同指數的被動型產品Vanguard總債券市場ETF（BND）則收益5.65%，體現FBND具備一定的超額收益能力。

2024年：降息重啟，債市波動，關注目標到期ETF和階梯策略

2024年，美聯儲重啟降息，雖然整體利率仍處於高位，但在降息預期下，投資者提前佈局固定收益產品，資金流入趨勢也發生轉變，政府債ETF資金淨流入下降，而公司債ETF資金淨流入上升，獲資金流入最多的品類為綜合債，ABS也較受歡迎。

細分產品中，資金流入絕對值排名靠前的被動型產品仍以綜合債和政府債為主，iShares核心美國總債券ETF（AGG）獲資金流入最多；資金流入率較快的產品以公司債為主，Vanguard長期公司債ETF（VCLT）資金流入率最高。2024年全年利率波動較大，投資於超短期債券產品的iShares0-3月美國國債債券ETF（SGOV）對利率波動敏感度低，吸引避險資金流入，資金流入量和流入率均在被動產品中排名前五。主動產品中資金流入量和流入率排名第一的仍為Janus Henderson AAA CLO ETF（JAAA），FBND、JPST、PULS等前幾年資金流入較多的產品也仍有較強的吸金能力。

值得注意的是，2024年景順旗下的兩隻目標到期ETF資金流入較快，Invesco BulletShares2028公司債券ETF（BSCS）和Invesco BulletShares2026公司債券ETF（BSCQ）資金流入率分別達到86%和77%。目標到期ETF是近幾年美國市場發行較快的一類工具型產品，這類產品在設立時即確定一個明確的到期年份（如2028年、2030年等），基金在存續期內持有與目標到期日匹配的債券組合，並在到期日將投資組合變現，按淨值向投資者分配本金，模擬單隻債券的持有至到期體驗，同時保留了ETF的流動性、透明度和分散化等投資優勢。既可以單獨使用，匹配特定時間的資金需求，也可以與其他到期日產品搭配，構建階梯債券投資組合，通過期限分散化，一定程度上對衝利率波動風險，並維持穩定現金流。目前該類型產品發行商以貝萊德和景順為主，主打產品線分別為iBonds系列和BulletShares系列，覆蓋政府債、公司債、市政債、TIPS等多個類別，截至2025年6月19日，這兩個產品線總計包含ETF數量約87只，規模近600億美元。這類工具型產品可輔助投資者在利率波動的市場環境下，靈活調整投資組合，把握債市投資機會。

資金流入較快的Smart Beta 策略及代表性產品

除上述資金流入較多的ETF產品外，近5年來美國固收ETF市場Smart Beta等創新策略也持續發展，如上一章介紹的「墮落天使」、階梯策略等。部分Smart Beta策略現存產品規模相對較小，不滿足前文對於基金規模的篩選條件，故未能在年度熱點產品中入選，但其在策略編制上具備一定的代表性，如目標久期策略、多因子策略、利率對衝策略、動量等策略，且在部分年份也獲得顯著的規模增長，我們也對這部分策略進行簡單介紹。

前文所述的目標到期ETF持有資產在目標時間點到期，組合久期隨着到期日臨近而縮短，而目標久期策略則通過動態調倉維持投資組合相對固定的久期，如6個月/1年/3年/5年等，目前該系列產品主要由BondBloxx發行，旗下十年目標期限ETF（XTEN）在2023年、2024年規模增速均超過200%；多因子策略從多個維度篩選優質個券，從而提升整體組合的業績表現，如iShares High Yield Systematic Bond ETF（HYDB）通過違約概率、違約調整利差（DAS）、波動性三個因子構成的量化模型篩選優質標的，2023年漲幅超14%，2023-2024年規模增速均超過200%；利率對衝策略通過加入國債期貨或利率衍生品空頭頭寸，使組合久期接近0，從而對衝利率上行風險，如iShares旗下利率對衝高收益債券ETF（HYGH）在2023年、2024年分別上漲12.17%、11.22%；動量策略如Pacer趨勢導航美國債券ETF（PTBD）採用量化趨勢跟蹤模型，根據美國國債指數的短期均線動態調整倉位，引入動量因子，在長債和短債（或現金）中靈活配置，在2021年規模增速超200%。這些產品雖然存量規模較小，但在特定市場環境下可起到風險對衝、收益增強等效果，也具備一定的戰術配置價值。

小結

總體來看，美國固收ETF市場雖然相對於股票ETF規模較小，但在近五年利率大幅波動的市場環境下，創新型產品和策略不斷涌現，整體的策略豐富度不斷擴容。

從資金在不同板塊之間的流向來看，歷年來受資金青睞的資產類型並不穩定。2020年受新冠疫情影響，流動性趨於寬松，具有較高收益彈性的公司債ETF資金流入最多；2021年通脹和利率開始上行，綜合債ETF資金流入最多，能夠對衝通脹和利率上行壓力的通脹保值債和浮動利率產品較受歡迎；2022年至2023年利率持續上行，疊加市場對經濟前景的擔憂，資金風險偏好下降，具有相對較高安全邊際的政府債獲資金流入最多，可提供相對穩定現金流的超短期主動管理產品持續發展；2024年降息重啟，資金風險偏好逆轉，通過綜合債ETF提前佈局債券市場，公司債相比政府債更受歡迎。

從具體產品來看，近五年資金主要流向三類產品，一是發展較早、規模較大、具有長期戰略配置價值的寬基被動產品，如Vanguard總債券市場ETF，iShares核心美國總債券ETF等；二是適配於特定場景的工具型產品，如對衝通脹上行的Shares通脹債券指數ETF、對衝利率上行的浮動利率產品、從信用修復中獲益的VanEck墮落天使高收益債券ETF、匹配特定時點資金需求的目標到期ETF等；三是能提供穩健現金流且具備較高安全性的短期主動管理產品，如JPMorgan超短期收入ETF、PGIM超短期債券ETF、Janus Henderson AAA CLO ETF等。

此外，部分Smart Beta策略雖然規模較小，但是策略類型豐富，對於境內的固收ETF產品創新或具備一定的參考價值。

風險提示

本文主要是對美國ETF市場及其代表性投資標的做概括性介紹，並非站在短期視角推薦美國投資產品。文中提及的股指、債券、衍生品等相關標的，僅作代表性投資品種介紹，不作為投資推薦，歷史業績不代表未來走勢，經濟發展或金融市場波動等因素可能影響美國資本市場表現。