【愛建醫藥】創新葯主線強勢迴歸，關注BigPharma管線價值重估

（來源：愛建證券研究所）

投資要點：

醫藥板塊跑贏滬深300，創新葯再度強勢迴歸。本周（7/14~7/20）市場整體穩步向上，滬深300指數+1.09%，通信（+7.56%）、醫藥生物（+4.00%）、汽車（+3.28%）板塊漲幅排名領先，傳媒（-2.24%）、房地產（-2.17%）板塊漲幅靠后。醫藥板塊本周+4.00%，排名2/31，跑贏滬深300指數，創新葯再度強勢迴歸。本周恆生生物科技指數+12.69%、萬得創新葯概念指數+8.24%，A/H創新葯相關資產估值水平全面提升。

創新葯主線強勢迴歸、關注BigPharma管線價值重估。本周創新葯出海主線強勢迴歸，我們看好的PD-1雙抗、ADC出海核心賽道均有亮眼表現。中小市值創新葯在小核酸、AI醫療和其他新概念的催化下表現活躍，同時，傳統大藥企也迎來了管線價值重估帶來的估值提升。一方面，第十一批國家藥品集採啟動，醫保局以「穩臨牀、保質量、防圍標、反內卷」為原則，重申「新葯不集採」、不再錨定「最低價」，仿製藥集採對於傳統藥企的業績影響基本出清；另一方面，國內BigPharma的創新轉型基本完成，相比於Biotech在臨牀資源、商業化能力和現金流穩定性方面具有明顯優勢，在當前市場環境下，有望迎來管線價值重估帶來的估值提升，關注恆瑞醫藥、中國生物製藥等。

中國生物製藥：5億美元收購禮新醫藥，關注后續催化。7月15日，中國生物製藥（1177.HK）重磅官宣，將以約5億美元的淨代價完成禮新醫藥100%股權的收購。收購完成后，禮新醫藥將成為中國生物製藥全資子公司。禮新醫藥主要研發和管理團隊，將連同其備受關注的雙抗、ADC等技術平臺一起加入中國生物製藥，推動公司的全面創新和國際化業務再加速。關注公司基本面改善和后續催化。1）創新產品進入密接收穫期，收入佔比快速提升，收入增速企穩。2）投資收益和分紅增厚利潤，分紅水平有望提高，吸引更多Long-only資金和保險資金等長期投資者配置增加；3）下半年催化劑：9月底歐洲呼吸大會ERS，計劃讀出PDE3/4的2期研究數據；ESMO大會計劃讀出HER2雙抗ADC的HER2+BC研究數據、CDK2/4/6研究數據；目標爭取在三季度有至少一項License-out交易落地。

配置思路：核心賽道+產業催化。1）ADC、PD-1雙抗等賽道具有BD出海潛力的管線和公司。ADC潛在出海方面關注邁威生物、樂普生物、復宏漢霖、石藥集團/新諾威，PD-1雙抗潛在出海方面關注神州細胞、宜明昂科/Instil Bio（TIL.O）、君實生物、榮昌生物、中國生物製藥等；2）下半年有望納入港股通的18A公司，關注映恩生物等。3）關注中報業績：主要關注高景氣CXO龍頭（藥明合聯、藥明康德、凱萊英）和醫療器械（瑞邁特）等。

投資建議：

創新葯板塊熱度不減、結構性行情顯現，我們看好中國創新葯出海的產業趨勢，繼續維持全年醫藥科技牛市的判斷，重點跟蹤ADC、雙抗等核心優勢賽道，跟蹤產業催化和BD進展；重點關注藥明合聯、映恩生物-B、康方生物、邁威生物-U、宜明昂科-B、科倫博泰生物-B；同時，我們積極尋找中報業績高增長個股，看好高景氣CXO、器械出海、腦機接口、AI+醫療等投資機會。

風險提示：

新產品研發進展不及預期，競爭環境加劇，產品銷售情況不及預期，地緣政治風險等。

1.周觀點

1.1 行情回顧

醫藥板塊跑贏滬深300，創新葯再度強勢迴歸。本周（7/14~7/20）市場整體穩步向上，滬深300指數+1.09%，通信（+7.56%）、醫藥生物（+4.00%）、汽車（+3.28%）板塊漲幅排名領先，傳媒（-2.24%）、房地產（-2.17%）板塊漲幅靠后。醫藥板塊本周+4.00%，排名2/31，跑贏滬深300指數，創新葯再度強勢迴歸。本周恆生生物科技指數+12.69%、萬得創新葯概念指數+8.24%，A/H創新葯相關資產估值水平全面提升，中小市值創新葯在小核酸、AI醫療等新主題催化下迎風起舞，前期市場主線PD-1雙抗、ADC出海也有亮眼表現，傳統仿製藥大藥企也因創新管線重估迎來估值提升。

創新葯再度領漲，僅線下藥店回調。本周醫藥各細分板塊中，原料藥（+7.01%）、化學制劑（+6.83%）、其他生物製品（+5.85%）、CXO（+4.25%）均跑贏SW醫藥指數，僅線下藥店（-1.29%）單一板塊回調。

本周醫藥板塊個股漲幅前十：博瑞醫藥（維權）（+42.35%）、力生製藥（+41.68%）、南新制藥（+34.95%）、奧賽康（+32.77%）、一品紅（+32.13%）、維康藥業（維權）（+30.11%）、昂利康（+29.50%）、成都先導（+28.55%）、千紅製藥（+26.67%）、萊美藥業（+26.18%）。

本周醫藥板塊個股跌幅前十：*ST蘇吳（維權）（-22.31%）、ST未名（維權）（-16.82%）、浩歐博（維權）（-16.76%）、啟迪藥業（-12.37%）、永安藥業（-12.37%）、一心堂（-9.93%）、常山藥業（-9.18%）、塞力醫療（維權）（-7.89%）、華納藥廠（-5.74%）、濟高發展（-4.82%）。

1.2 配置思路

創新葯主線強勢迴歸、關注BigPharma管線價值重估。本周創新葯出海主線強勢迴歸，我們看好的PD-1雙抗、ADC出海核心賽道均有亮眼表現。中小市值創新葯在小核酸、AI醫療和其他新概念的催化下表現活躍，同時，傳統大藥企也迎來了管線價值重估帶來的估值提升。一方面，第十一批國家藥品集採啟動，醫保局以「穩臨牀、保質量、防圍標、反內卷」為原則，重申「新葯不集採」、不再錨定「最低價」，仿製藥集採對於傳統藥企的業績影響基本出清；另一方面，國內BigPharma的創新轉型基本完成，相比於Biotech在臨牀資源、商業化能力和現金流穩定性方面具有明顯優勢，在當前市場環境下，有望迎來管線價值重估帶來的估值提升，關注恆瑞醫藥、中國生物製藥等。

此外，我們認為堅定看好核心優勢賽道以及近期有確定性產業催化的方向：1）ADC、PD-1雙抗等賽道具有BD出海潛力的管線和公司。ADC潛在出海方面關注邁威生物、樂普生物、復宏漢霖、石藥集團/新諾威，PD-1雙抗潛在出海方面關注神州細胞、宜明昂科/Instil Bio（TIL.O）、君實生物、榮昌生物、中國生物製藥等；2）下半年有望納入港股通的18A公司，關注映恩生物等。3）關注中報業績：主要關注高景氣CXO龍頭（藥明合聯、藥明康德、凱萊英）和醫療器械（瑞邁特）等。

從長期維度來看，抓住國內市場的「硬科技」和佈局「強剛需」。在外部環境具有較高不確定性的背景下，我們更加看好佈局「硬科技」和「強剛需」兩方面的確定性投資機會。

硬科技：1）創新葯：醫藥行業最具成長性和確定性的投資機會，國家全產業鏈扶持醫藥創新，2025年商保增量資金有望為解決支付端核心矛盾帶來邊際改善，中國的創新葯產業的研發能力已經獲得海外MNC的高度認可，BD、NewCo.等新模式有望在海外市場兑現中國創新的價值，重點關注ADC、雙抗、TCE、自免等前沿領域的創新進展；2）創新器械、高端設備的自主可控：國家藥監局發佈支持高端創新器械創新發展的新措施，加快高端設備、創新器械的國產化進程，國內設備採購招標未來將逐步復甦，在測序儀（華大智造）、科學儀器（聚光科技）、高端影像設備（聯影醫療、奕瑞科技）、腦機接口、人工智能AI+等領域未來均有機會通過技術突破，成為全球頭部供應商。

強剛需：1）生命科學服務上游：跟隨中國醫藥創新產業升級，國內企業有望快速搶佔市場份額，如科研試劑（泰坦科技、皓元醫藥）、培養基（奧浦邁）、試驗耗材（諾唯贊）等；2）血製品：國內需求穩定增長，但供給端瓶頸顯著，市場長期處於緊平衡狀態，國央企積極參與民企國改，行業集中度提升。

2.中國生物製藥：5億美元收購

禮新醫藥，關注后續催化

7月15日，中國生物製藥（1177.HK）重磅官宣，將以約5億美元的淨代價完成禮新醫藥100%股權的收購。收購完成后，禮新醫藥將成為中國生物製藥全資子公司。禮新醫藥主要研發和管理團隊，將連同其備受關注的雙抗、ADC等技術平臺一起加入中國生物製藥，推動公司的全面創新和國際化業務再加速。

LM-299與默沙東達成開發合作，成為全球PD-1雙抗核心玩家。2024年11月，禮新醫藥與默沙東MSD就LM-299（PD-1/VEGF雙抗）的全球開發、生產和商業化權益達成獨家許可協議。根據協議條款，禮新醫藥將獲得5.88億美元的首付款，基於LM-299多項適應症的技術轉讓、開發、獲批和商業化進展，禮新還將獲得最高27億美元的里程碑付款。目前雙方正在推進技術轉移，根據交易合同約定，完成技術轉移后，禮新將收到3億美元的里程碑付款，預計將在2025年內完成。

差異化雙抗+ADC技術平臺，腫瘤創新如虎添翼。禮新醫藥聚焦全球首創（First-in-class）和同類最優（Best-in-class）潛力的創新生物藥研發，已建成全球領先的抗體發現和ADC技術平臺，包括腫瘤微環境特異性抗體開發平臺 (LM-TME)、針對難成藥靶點的抗體開發平臺（LM-Abs）、新一代抗體偶聯藥物平臺（LM-ADC）以及免疫細胞銜接器平臺（LM-TCE）。目前，重磅產品LM-299（PD-1/VEGF雙抗）、LM-305（GPRC5D ADC）、LM-108（CCR8單抗）、LM-302（Claudin 18.2 ADC）等8項資產正在開展臨牀，還有約20個項目處在臨牀前研究階段。這是一次強強聯合的收購，禮新醫藥核心團隊成員將繼續留任，進一步開發具備國際競爭力的分子，而中國生物製藥也將充分發揮在臨牀、生產、商業化等領域的優勢，加速其創新資產轉化。

關注中國生物製藥基本面改善和后續催化。1）創新產品進入密接收穫期，收入佔比快速提升，收入增速企穩。公司從2017年啟動創新轉型，通過自主研發、投資併購、外部合作等多種方式打造創新管線，安羅替尼、貝莫蘇拜單抗、格索雷塞等多款1類新葯獲批上市，2024年創新產品收入120.6億，同比增長21.9%，創新產品收入佔比41.8%。2025年，預計公司創新產品將達到22個，收入佔比超過50%，未來幾年創新管線進入密集收穫期，帶動公司整體收入保持雙位數增長。2）投資收益和分紅增厚利潤，分紅水平有望提高。映恩生物（間接持有333.33萬股）的投資收益以及科興生物（SVA.O）的特殊現金分紅有望顯著增厚公司利潤，公司分紅水平可能繼續提高，2024財年公司股息率2.19%，未來可能提升至3%，吸引更多Long-only資金和保險資金等長期投資者配置增加；3）下半年催化劑：9月底歐洲呼吸大會ERS，計劃讀出PDE3/4的2期研究數據；ESMO大會計劃讀出HER2雙抗ADC的HER2+BC研究數據、CDK2/4/6研究數據；目標爭取在三季度有至少一項License-out交易落地。

3.產業動態

3.1 第十一批藥品集採正式啟動，再次明確

「新葯不集採」

7月15日，國家組織藥品聯合採購辦公室發佈了《關於開展第十一批國家組織藥品集中採購相關藥品信息填報工作的通知》，標誌着第十一批藥品集採正式啟動。國家醫保局當日召開媒體通氣會，介紹下一步優化集採的措施考慮，並公佈了擬納入第十一批集採的55個品種。

國家醫保局相關負責人表示，按照「穩臨牀、保質量、防圍標、反內卷」的原則，第十一批國家組織藥品帶量採購已完成擬採購品種遴選，即將開展醫療機構報量工作。

今年政府工作報告首次提到「優化藥品集採政策」，6月國務院常務會研究優化藥品和耗材集採有關舉措，此批集採即是對相關工作要求的落實。「新葯不集採、集採非新葯。」

3.2 禾元生物「植物源重組人血清白蛋白」獲批

上市

7 月 18 日，NMPA 官網顯示，禾元生物申報的植物源重組人血清白蛋白（HY1001）獲批上市，用於肝硬化低白蛋白血癥（≤30g/L）的治療。目前臨牀使用的人血清白蛋白藥物均來自人類血漿的分離提取，存在資源短缺和病原體傳播的風險。2020 年國內人血清白蛋白治療藥物市場規模已高達258億元，且進口依賴嚴重，進口產品長期佔據 60% 以上的市場，人血清白蛋白仍存在較大供需缺口。

HY1001是禾元生物首個研發的重磅產品，利用水稻胚乳細胞表達，經提取、純化的重組人血清白蛋白產品，成功解決了重組人血清白蛋白的純度、規模化和成本問題，更實現了從源頭上杜絕病毒傳播的風險，確保了血液製品的安全性。HY1001的獲批，標誌着禾元生物在全球首創的植物重組蛋白質藥物領域取得了顯著進展，有望解決我國人血清白蛋白長期依賴進口的局面。

2024 年 9 月，貝達藥業和禾元生物就 HY1001簽署藥品區域經銷協議。貝達藥業獲得在約定區域內獨家經銷HY1001 的權利。

3.3 Enhertu：治療一線HER2陽性乳腺癌獲

得BTD認定

2025年7月17日，第一三共/阿斯利康宣佈，其共同開發的HER2 ADC藥物Enhertu，與帕妥珠單抗聯用治療一線不可切除或轉移性HER2陽性乳腺癌成年患者，獲得美國FDA的突破性療法認定（BTD），這也是Enhertu獲得的第9項FDA突破性治療認定。

本次BTD認定是基於DESTINY-Breast09研究的三期臨牀結果，2025年ASCO會議期間，第一三共/阿斯利康宣佈公佈了該項臨牀試驗結果。主要終點無進展生存期mPFS顯著改善，T-Dxd+P治療組的mPFS為40.7個月，而對照組（THP方案）的mPFS為26.9個月，風險比HR為0.56（p＜0.00001）。PFS獲益在所有亞組中均保持一致，包括新發或復發、激素受體HR的狀態以及PIK3CA突變狀態。在數據截止時，總生存期OS尚未成熟（成熟度為16%），但中期OS數據顯示，Enhertu聯合帕妥珠單抗組的趨勢由於THP組。Enhertu聯合帕妥珠單抗的安全性與已知的單藥治療安全性一致，未發現新的安全問題。

這是十多年來首次在HER2陽性轉移性乳腺癌一線治療中顯示出改善結果的試驗。Enhertu聯合帕妥珠單抗的mPFS超過3年，顯示出其作為一線治療方案的潛力。

4.風險提示

新產品研發進展不及預期，競爭環境加劇，產品銷售情況不及預期，地緣政治風險等。

本文摘自：2025年7月21日發佈的《醫藥行業周報20250720：創新葯主線強勢迴歸，關注BigPharma管線價值重估》

相關研究：

《醫藥行業周報20250713：中報業績超預期，關注CXO和科研服務》2025-07-14

《醫藥行業周報20250706：商保目錄將於年內落地，創新葯產業出海獲得政策支持》2025-07-07

《醫藥行業周報20250629：關注BD出海催化和商保支付增量》2025-06-30

《醫藥行業周報20250622：回調不改創新葯產業趨勢，聚焦核心賽道和產業催化》2025-06-24

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