從「迴歸星巴克」到Green Apron 市場期待轉型計劃重燃星巴克(SBUX.US)增長引擎

智通財經APP獲悉，國際大行瑞銀(UBS)近日發佈研報稱，全球咖啡飲品巨頭星巴克(SBUX.US)「轉型計劃及管理執行力」以及「門店運營改革帶來的增長潛力」，加之長期以來的品牌忠誠和需求韌性，有望共同助力該公司基本面邁入復甦曲線，然而全球經濟放緩、就業及薪資增長放緩、高通脹侵蝕可支配收入等可能削弱消費者對高價咖啡的需求，尤其是星巴克在報告期內已經感受到消費者因為價格因素縮減消費頻率。瑞銀分析團隊重申對於星巴克股票「中性」這一相對謹慎評級，既看好長期增長潛力又擔憂短期需求挑戰，不足以偏向「買入」或「賣出」。

對於星巴克12個月內的目標股價方面，瑞銀則予以95美元目標價，相比於巴克萊、德意志銀行以及Evercore ISI等其他華爾街投資機構而言偏向保守立場。截至周一美股收盤，星巴克股價下跌1.22%，收於92.660美元。瑞銀在研報中表示，轉型計劃前景需時間驗證，短期不確定性高。瑞銀肯定了星巴克管理層及轉型雄心壯志的積極面，但認為「在看到更清晰的銷售額增長拐點和盈利提升前」不宜更加樂觀。

瑞銀研究報告指出，目前投資者對於咖啡類飲品市場的風險情緒仍然偏向謹慎，主要因星巴克美國業務銷售額依然低迷、投入增加且對多年盈利前景缺乏增長可見度，同時當前估值不便宜。瑞銀分析師團隊擔心樂觀轉型預期難以全面落地，股價上行空間受限。因此，瑞銀強調，在公司基本面拐點出現前，保持中性觀望是穩健的選擇。

瑞銀的估值方法與模型假設拆解

瑞銀(UBS)在其星巴克報告中採用了基於企業價值倍數的估值方法，以EV/EBITDA為核心。具體而言，瑞銀將星巴克12個月目標價$95對應約18倍的未來12個月EV/EBITDA估值。這一倍數大體反映星巴克歷史交易區間和品牌溢價：星巴克作為全球領先咖啡連鎖，過去通常享有中高段的估值倍數(例如高於一般餐飲業平均)，但考慮當前銷售額與利潤下行壓力，18x屬於相對謹慎合理的水平。

營收與同店銷售額增長方面(SSS)，瑞銀預計星巴克北美地區近期同店銷售承壓，2025財年第三季度(F3Q FY25)北美同店銷售將同比下降約2%(交易筆數下降約4%，客單價提升約2%)，這與市場普遍預期的降幅相近。瑞銀認為直到2025財年第四季度才能出現正增長拐點：在較低基數下北美同店銷售或轉正至+2%左右。展望更長期，瑞銀模型中FY2026和之后的同店增長回升至中單位數，例如FY2026預計北美同店銷售+3.5%，隨營銷、菜單創新和門店運營改善而逐步恢復。此外，星巴克的門店擴張仍在繼續，瑞銀假設淨新增門店約3.9%/年，略高於市場平均預期(FY26市場一致預期約+3.8%)。

利潤率與盈利能力：瑞銀突出勞動投入和原材料成本上升對利潤率的壓力。瑞銀模型中2025財年營業利潤率僅約10.8%，較前幾年大幅下滑(FY2023約16.1%，FY2024約15.0%)。主要原因在於星巴克為提振業務進行大規模的門店改造和人力投入(例如在每家店增配副店經理、提升員工薪酬福利等)，以及近期咖啡豆成本、特朗普政府主導的進口關税等壓力。即便如此，瑞銀預計隨着銷售恢復和效率提高，利潤率將在FY2025觸底后逐年改善：FY2026營業利潤率回升至約11.6%，FY2027達13.2%，FY2028~2029進一步恢復到14%+的水平(但仍略低於疫情前高點)。

盈利預測(EBITDA、EPS 等)：結合上述增長和利潤假設，瑞銀對星巴克未來兩年盈利預期相對保守。FY2024和FY2025由於成本上升，瑞銀預期EPS將同比下降或持平：該機構估計FY2024每股盈余(EPS)約為3.3美元，與市場當前預期的3.31美元左右基本一致;FY2025 EPS進一步降至約2.4美元(同比–25%左右)，低於市場一致預期的2.50美元。這反映出瑞銀認為轉型計劃的大規模投入以及多年累積的成本擠壓對盈利的拖累超出多數分析師預期。對應EBITDA方面，瑞銀FY2025年估計 EBITDA 約為54億美元左右，從FY2024的高位回落，然后在FY2026開始恢復增長。

資本支出與自由現金流：瑞銀報告雖未直接給出逐年資本開支數據，但從自由現金流收益率的預測可見端倪：在FY2024和FY2025，星巴克股權自由現金流收益率僅約2%出頭，低於其2.5%+的股息率和市場普遍要求的89%股權回報。這意味着瑞銀預計未來1-2年星巴克自由現金流將較為吃緊，主要因為資本開支增加(用於新店擴張、引入AI提振經營效率觸發設備支出升級和門店翻新「Green Apron」計劃等)以及營業利潤走弱。不過，瑞銀模型顯示2026年后自由現金流狀況改善(FCF收益率回升至34%)，對應投資高峰過去、利潤率回升。因此瑞銀預計短期內公司可能不會大規模回購股票，而以保證資本開支和股息分紅為主。

「迴歸星巴克」(Back to Starbucks)以及「Green Apron」

轉型計劃及管理執行力方面， 瑞銀分析團隊相信新任CEO及管理層有成功實施大規模戰略的往績和能力。瑞銀提到新任CEO輝煌業績證明以及戰略舉措將支持銷售額逐步恢復增長。例如，「迴歸星巴克」(Back to Starbucks)戰略涵蓋運營、營銷、產品和體驗多方面改革，表明公司正全力提升業績，比如訂單處理時間從6分鍾壓縮至4分鍾以下、高毛利冷萃產品線綁定高峰優惠(「閃電取餐」溢價15%)。瑞銀的消費者調研也顯示，2024年至2025年有意願光顧星巴克的消費者比例相比上一年調查略有提高，這被認為是「略有好轉」的跡象。這些都支撐對長期改善的信心。

門店運營改革帶來的增長潛力方面，瑞銀表示，星巴克管理層新推出的「Green Apron」門店服務新模式備受關注(在美國門店引入AI大模型處理新的調配和分工，提高高峰期生產力。比如：動態排班系統+AI客流預測，高峰時段人力增加20%，目標縮短排隊時間40%)。瑞銀指出已有約2000家門店實施該模式，市場預計這些店可能實現中單位數的銷售提升。瑞銀認為如果這一模式效果在財報中量化證實，將成為業績會上最有影響力的積極信息之一。此外，公司也在進行菜單創新(如推出新品「冰搖燕麥霍爾查塔拿鐵」等)和營銷加強，這些舉措有望改善客流趨勢並提高顧客滿意度，支持銷售企穩回升。瑞銀預計2024年底開始北美同店銷售將出現正增長拐點，就是基於這些內部舉措逐步見效。

品牌忠誠和需求韌性: 儘管近期客流下滑，星巴克品牌依然擁有忠誠顧客基礎。瑞銀的2025全球咖啡行業消費者調查發現，星巴克在多個關鍵屬性上仍評分很高，品牌忠誠度強。這意味着只要策略得當，顧客願意迴流。此外，高收入人羣過去對星巴克「物有所值」評價偏低，但瑞銀調查顯示星巴克的價值感知相比於前幾年已有所改善(雖然仍落后於競爭對手)，特別是隨着顧客體驗增強，未來價值認可度有提升空間。這種獨有的需求韌性是星巴克抗宏觀逆風的底氣之一。瑞銀也提到管理層舉辦的員工領導力大會、提升員工投入度、降低離職率等舉措，顯示公司在夯實基本面，為未來業績超預期創造條件。

長期增長機遇: 星巴克在國際市場(尤其是中國)仍有巨大拓展潛力。儘管瑞銀報告主要關注短中期，美國業務承壓，但也暗示中國業務和其他渠道發展是重要變量。例如，瑞銀分析師們在關注財報電話會上的中國業務最新進展(包括是否有業務架構調整或合作)，這意味着中國市場的增長或價值釋放(如可能的合作伙伴關係或分拆)是潛在利好。此外，星巴克的渠道發展(例如即飲咖啡、雜貨渠道銷售)以及數字化會員生態，長期也能貢獻新的收入和利潤點。這些中長期驅動因素是瑞銀繼續給予中性而非減持的重要原因——即公司基本面有巨大改善空間，不宜過分低估。

瑞銀還警示了一系列宏觀/消費端的不利因素，例如全球經濟放緩、就業及薪資增長放緩、高通脹侵蝕可支配收入等可能削弱消費者對高價咖啡的需求。星巴克在報告期內已經感受到消費者因為價格因素縮減消費頻率：瑞銀最新調查顯示，超過70%計劃減少星巴克消費的受訪者將「價格太高」列為主因。如果美國經濟或全球出現需求放緩，星巴克作為非必需消費品可能持續面臨客流壓力。

此外，成本上升與利潤擠壓也是投資者們需要重點關注的因素，瑞銀強調勞動力和商品成本上漲是當前最大風險之一。星巴克近年大幅提高員工工資、福利並增員，以改善門店運營和企業文化。瑞銀指出這些增量勞動投資在未來數季度仍將是利潤率的拖累。