天圖投資馮衞東：是時候改變消費投資的策略了

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

（來源：中國企業家雜誌）

文｜《中國企業家》記者 梁宵

頭圖來源｜受訪者

消費投資正慢慢從谷底爬了上來。這一趨勢也在天圖投資創始合夥人、CEO馮衞東的預料之中，「絕大部分經濟活動最終都會通向C端消費，所以消費賽道很寬，永遠都有機會。」

2011年，在他的建議下，天圖投資從一家「什麼都投」的綜合型投資機構轉型，砍掉旁支，聚焦消費；最初坐了幾年的冷板凳，之后迎來了新消費投資的火爆，再接着步入了資本寒冬——實際上用馮衞東的話來説，「不知道寒了多少次了」。總之，過去的14年，天圖投資歷經消費賽道的幾輪沉浮，一路摸爬滾打，踩過了不少的坑，也收穫了多個項目案例，其中不乏小紅書、周黑鴨、茶顏悦色、鍋圈食匯這樣的明星公司；這些得與失，步步編織起天圖在消費投資領域的知識圖譜。

馮衞東稱之為「知識租值」，即別人不知道的行業真知，他認為這一點非常重要，創業者藉此才能構建護城河，投資者藉此才能賺取高額回報。管理諮詢出身的馮衞東，善於把投資經驗理論化，他總結了消費企業的「八大護城河」，也提煉出「VISIBLE」模型用於分析創業者畫像，還出版了一本有關商業理論的書《升級定位》。事實上，當年選擇聚焦消費也與此有關，在那之前，天圖什麼都投，但覆盤那些成功項目，其中符合預期的只有消費，其他的——比如投向科技的也能賺錢，甚至回報倍數還很高，但可能是「種豆得瓜」式的意外，這種情況是馮衞東不希望見到的，「那種成功是不可複製的，連我們自己都沒有掌握因果關係，純屬運氣，不叫真正的成功。」

真正的成功應該是可以穿越周期、抵禦不確定性的。就拿過去兩年來説，消費投資遭遇了前所未有的考驗，「不能説寒冬，已經是小冰河期了」，身處其中的投資人體感強烈。很多投資機構整體裁撤了消費投資團隊，整個行業甚至到了「談消費色變」的程度，但對於天圖這樣聚焦消費的機構來説，沒有退路，就只能尋找出路，「我們自己咬咬牙熬一熬，等到大部分追逐風口的機構退場之后，又會是我們的天下。」馮衞東深信這一點。過去兩年，是天圖歷史上投資項目數量和金額最少的兩年，也是策略調整最大的兩年。

「策略調整之后，就天地寬廣了，又看到了完全不同的消費投資的風景。」馮衞東表示，「新策略的效果今年基本上就能出來了，天圖也會迎來下一波收穫期。」

以下為馮衞東接受《中國企業家》專訪的口述整理（有刪節）：

這幾年消費投資的變化確實非常大，過去我們也經歷過大大小小的周期起伏，但這一次持續的時間比較長，我覺得都不是寒冬了，應該叫做「小冰河期」。其中一個比較共通的挑戰，來自於IPO退出前景的不確定性，去年開始這方面的情況有了一些恢復。

這些都是短期波動，長期來看還是消費時代的變遷，現在又有學者提出了「第五消費時代」（日本社會學家三浦展出版的《第五消費時代》），就是説隨着經濟發展階段的不同，背后驅動要素的改變，整體的消費文化、消費觀念、消費預期都會發生變化，而且會持續變化；另外一個是來自供給側的技術變革，這些會給未來的消費市場和消費投資帶來巨大的變化。

實際上，複雜系統是沒有所謂周期的，任何大的改變都是不可逆的，不是簡單的循環，死掉的行業基本上不會重新長出來，走出危機都是靠新產業的興起，消費投資也是同樣，過去那一波新消費模式的繁榮已經一去不復返了。一方面，消費的賽道是很寬的，絕大部分經濟活動最終都會通向C端消費，所以它永遠有機會，但另一方面，消費投資的內容在不斷變化。

目前看來，中國的消費市場分層很明顯——有些一線城市已經進入第四消費時代，有些處於第三到第四消費時代的過渡期，或者更低一點，這種縱深度提供了不同的投資機會。一方面，最近兩年側重性價比的消費崛起；另一方面，經歷考驗站住腳的高端品牌受到越來越多的青睞，消費者會將其作為「小確幸」犒勞自己。而像過去那種網紅嚐鮮式的消費則被擠壓，消費者在收入增長預期不夠的情況下，會優先減少這種試錯型的消費，迴歸到保守消費。

我們的投資組合中能明顯感受到這種變化，比如周黑鴨、鮑師傅都定位中高端產品，發展都不錯。所以，未來的投資選擇中，天圖主要還是傾向於這一端的機會。因為主打性價比的要拼規模，「馬太效應」比較強，成功者往往只有一個，投資之路比較兇險；而中高端品牌做的是差異化，每一個品類中，成功跑出來的中高端品牌會有多個，投資成功率也更高。

這也會成為中國消費投資的一波趨勢性的機會，不同於過去的國潮品牌——更多是基於流量運營的曇花一現，隨着中國製造業的品質提升，創業者對品牌理解的加深，會批量涌現出許多新的向中高端進軍的中國品牌，德國製造、日本製造都經歷過這樣的過程，中國也開始步入這個階段。

此外，還有幾大趨勢類的方向可以佈局，一個是中國社會的老齡化帶來的銀發消費市場；另外一個則是養生的年輕化，現在中學生都開始養生了，所以健康潮流會成為消費的長久拉動力；還有就是寵物經濟，前兩天我們上會了一個很有意思的項目，是利用疫苗達到寵物絕育的效果，我家也養貓，這方面的用户需求還是很強烈的。

天圖從2011年開始聚焦消費，之前也是什麼都投，后來我們做反饋分析，發現那麼多的項目中，能獲得符合我們預期的成功的，就是消費——基本上預期項目長成什麼樣，結果就八九不離十；科技項目也有成功的，但有可能是「種豆得瓜」，最后雖然也賺到了錢，甚至回報倍數還不低，但是那種成功是不可複製的，連自己都沒有掌握到因果關係，成功純屬運氣，不叫真正的成功。

經濟學上有一個説法叫「競爭之下沒有超額利潤」，準確來説就是經濟學的「零利潤定理」：經濟利潤=收入-機會成本=0，不是偶然等於零，是恆等於零。這種情況下要如何獲得投資的高收益呢？是通過知識租值，完整的公式就應該是：投資收益=資本利息+知識租值。也就是説，投資機構獲得的超過資本利息的收益，取決於我們自身擁有的獨特知識的回報。很多創始人都很具個人魅力，如果只是一個外行，他能説得你一愣一愣的，很容易被唬住，所以我們要聚焦，對消費賽道形成深刻系統的理解，進行長期能力的構建，基於經濟規律和商業本質去分析判斷。

消費企業存在護城河嗎？從我們開始投資消費，這個質疑就一直存在。當年（2010年）投周黑鴨的時候，很多人都不理解：好像一家夫妻店加個鍋，都能干成，但這個項目我們獲得了20倍的投資回報。所以消費企業一定是存在護城河的，但與科技企業不同，不是憑藉一個解決大問題的「big idea」，有個核心專利就能構築起「護城河」，消費企業要解決很多密集的問題，它的護城河是更綜合性的、是一個複雜系統。

分解來看，我們認為有八大重要方面：

需求端有四項。第一是品牌效應，尤其是在專業性比較強的領域，比如醫療、教育等，顧客自行判斷的成本很高，決策失誤的損失又很大，品牌就更為重要；第二是網絡效應，用户規模越大，使用價值越大，這種類型的先發優勢很容易形成贏家通吃，比如小紅書；第三是遷移成本，也可以稱之為顧客的「上頭成本」，比如用户投入了大量時間和精力在Windows系統，已經達到了熟練掌握的程度，還購買了不少適配於這個系統的軟件，那麼就很難下決心切換到蘋果系統；第四是範圍經濟，站在消費者角度，就是一站購齊的優勢，比如一般超市提供的是當季的普通水果，但百果園除此之外，還有很多新奇特的水果。

供應端也有四大護城河。第一是規模經濟，先進入者可以通過高售價彌補初期的規模不經濟，而后通過銷售的規模化獲得成本優勢並降低價格，以此壓制后來者。這樣的企業只要自己不犯錯誤，就會憑藉先發優勢一路領先。

第二是學習曲線，可以看作是一種特殊的規模經濟，通過累計生產了更多總產量而獲得的知識壁壘，也就是俗話説的熟能生巧，這些都是通過時間積累和反覆迭代形成的，后來者要想繞過這一曲線，彎道趕超也不容易，所以持續學習和創新非常重要。

第三是要素壟斷，比如深加工食品的配方工藝、某些行業牌照等，以及門店位置優勢——雖然看上去不是那麼可靠，只是幾年的租約，但也足以形成一定的先發優勢。

第四是供應端的範圍經濟，通過供應網絡的統籌進行產品的聯合供應，或者充分利用副產物，從而進行成本優化。

所以，消費企業不像科技企業，具有核心專利那樣單一、壓倒性的優勢，而是這邊多一點，那邊多一點，從而構建起一個多維度的、更具複雜性的競爭壁壘，消費企業的「護城河」與其説是比拼長板，不如説是消除短板，因為不管哪里出現一個明顯的紕漏，都可能會陷入一場致命的危機。

這個特點，也決定了消費領域創業者的不同特質。科技企業的創始人可以是偏科的天才，但消費企業的創始人，能力要求要更全面一些，我們也試圖總結了一些規律性的要素，內部叫做「VISIBLE」分析，七個字母分別代表：Visionary（遠見）、Integrity（正直）、Sharing（分享精神）、Innovative（創新能力）、Branding（品牌能力）、Learning（學習能力）、Execution（執行力）。

當然，這樣面面俱到、面面都強的創業者可遇不可求，大多數情況下需要有所取捨。過去我們也有過討論，是投資產品型創始人，還是營銷型創始人？在我們的投資組合中，這兩種情況都有。對比就會發現，營銷型創始人的企業爆發很快，但也容易跌跟頭，我們也有項目估值漲了10倍之后迅速歸零的，有的還沒有完全退出。所以天圖還是傾向於投資產品型創始人，慢是慢，但是更穩，比如説鮑師傅糕點，很多在它前面的網紅品牌都銷聲匿跡了，但它發展越來越好。

過去的兩年，很多機構談消費色變，甚至把消費投資部門整體都裁了；天圖同樣也很艱難，但始終相信消費投資的長期價值，所以還是咬咬牙熬一熬，等到大部分追風口的機構退場之后，又會是我們的天下；同時我們也在積極調整。

一方面適當拓寬了投資領域，增設了生物醫藥、低空經濟兩個賽道，兩者離消費比較近，所以我們進一步把消費分成了科技消費和非科技消費，或者説低科技消費；另一方面，我們也在調整投資策略，過去一級市場投資默認的退出方式就是IPO，但想想看，過去20年，整個VC行業積累了20萬個項目，假設其中5%是好項目，那麼排隊IPO的就有1萬個，按照現在的IPO速度，全部退出需要50年。所以IPO就是一條羊腸小道，不要一廂情願地認為自己就會是幸運兒。正是基於對這種結構性變量的判斷，天圖建立了新策略——找到不依賴IPO的投資方式。

一個是併購基金。項目來源有幾個方面，一個是多元化集團，由於公司戰略調整會出售業務單元；另外一個是難以交班的「創一代」，以出售企業的方式延續企業生命，這也是一種趨勢性的力量；還有一些連續創業家，他們更擅長做0~1的事情，不謀求自己將企業做大上市，而是會在企業0~1或者1~10的發展階段將之賣掉，再去創辦下一個。

併購基金未來會成為國內投資機構的一個主流選擇，但現在還是初步嘗試的階段，因為併購交易極其複雜，而且每一筆交易策略各不相同，整體把控門檻很高，能夠駕馭這種複雜性的專業團隊並不多，現在可供選擇的槓桿融資工具也很少，所以目前併購交易的頻次還是很低的。天圖在2017年就成立了併購團隊，但現在真正的控股型併購項目只有兩個，並且還都在進行中，其中一個是優諾酸奶，6年前我們從全球食品巨頭通用磨坊手里買下了它的中國區業務和品牌授權，當時一年虧損一個多億，現在業績已經很好了。

第二是產業整合基金，其實跟併購相關，但路徑不同，我們會與行業鏈主企業、具有產業優勢的地方政府合作推出。最近就有兩隻，一隻是與上市公司紫燕食品做的食品股權投資基金；一隻是與歐萊雅一起設立的產業基金，投向早期及成長期為主的美業及產業上下游企業。

第三是純粹的分紅策略。今年天圖在中國澳門的滴灌通澳交所（MCEX）掛牌設立了「天圖一號」SPAC產品（特殊目的收購公司），基於RBF（收入分成模式）進行投資分配，比如負責交通樞紐商鋪運營的商管公司，他們是沒有抵押物的，但是很賺錢，風險也不大，經營現金流很好，天圖一方面可以注資，還可以通過自身優勢給他們賦能，比如我們的投資組合里就有很多明星品牌，可以幫助他們完成品牌入駐。目前這種產品認購很活躍，但是規模還不大，瓶頸不在資金這一邊，而在好資產這一邊。

這些都是不依賴IPO退出的投資方式，標的選擇、交易結構、融資方式都與原來的邏輯不同。過去兩年，我們也是一直在進行探索和調整，剛開始的時候心里還是挺忐忑的，不知道能不能成功，但后來發現，策略調整之后，馬上就天地寬廣了，看到了與之前完全不同的消費投資的風景。

一方面拓寬了可投範圍，過去以IPO為導向的策略不能投的好資產，現在也成為潛在的選擇目標；另外進一步優化了交易結構。我們現在有很多項目回報倍數很高，但由於退出遇阻，收益只能停留在賬面，但如果有分紅結構安排的話，資金就可以陸續回籠了。比如鮑師傅，當時我們投進去的時候，烘焙賽道比較熱，估值也不低，現在賬面回報也不錯，分紅也不錯。未來，分紅條款會更符合企業自身的成長邏輯，創業者和投資人對企業未來發展規劃的分歧也會更少。現在很多投資人都開始關注到這一點，我認為這種交易結構的改變會成為行業性的共識。

可以説，過去兩年是天圖歷史上投資項目數量和金額最少的兩年，也是策略調整最大的兩年。今年開始，這些新策略——不管是產業整合基金、併購基金，還是RBF分紅類產品都已經逐步得到驗證，相信天圖也會在下一波成長中迎來新的收穫期。