三花智控「高光」下的期待與隱憂

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

7月21日，深圳證券交易所發佈公告，浙江三花智能控制股份有限公司（簡稱：三花智控；股票代碼：002050.SZ/2050.HK）在香港市場價格穩定期結束且相應A股上市滿10個交易日，正式納入港股通標的證券名單，自即日起生效。

圖片説明：港股通名單調整，數據來源於深圳證券交易所

作為製冷空調電器零部件領域的龍頭企業，三花智控早在2005年就成功登陸深交所主板。時隔二十年，公司於今年6月正式在港交所掛牌上市，由此成為今年第七家完成"A+H"雙上市架構的企業。

圖片説明：三花智控港交所上市

7月18日，三花智控發佈公告稱，已全額行使超額配股權，額外發行6215.69萬股H股，佔初始發行規模的15%，每股定價22.53港元，為公司帶來約14億港元增量資金。至此，三花智控本次H股發行總規模達4.77億股，累計募資107.36億港元，超越海天味業成為2025年港股第三大IPO，僅次於寧德時代和恆瑞醫藥。

近年來，監管層對內地企業赴港上市給予大力支持。2024年4月，中國證監會推出資本市場對港合作五項措施，明確支持行業龍頭企業赴港上市，並加快境外上市備案流程。10月，香港證監會及港交所也積極優化上市機制，例如為市值超百億港元的A股公司開闢快速審覈通道，進一步提升上市效率。

對於三花智控而言，構建"A+H"雙融資平臺具有多重戰略意義。一方面，企業融資渠道更加多元化，可靈活應對不同市場的規則變化；另一方面，香港市場的國際化屬性有助於公司的國際化佈局，契合其海外業務佔比近半的發展需求。

不過從市場表現來看，港股上市首日股價即遭遇小幅破發，這一現象與公開發售階段獲747.92倍認購的熱烈追捧形成鮮明對比。截至7月21日收盤，三花智控H股報收28港元（約合25.59元人民幣），A股報收27.8元人民幣，AH股溢價率為8.64%。

圖片説明：三花智控H股股價，數據來源於同花順

期待與隱憂交織的「三花」時刻

三花智控以製冷空調控制元器件起家，弗若斯特沙利文數據顯示，2024年公司在全球製冷空調控制元器件市場的市佔率高達45.5%，穩居行業龍頭。

2017年，三花智控戰略性切入新能源汽車熱管理賽道，成為特斯拉、比亞迪等頭部車企的核心供應商。2021-2022年，公司迎來高光時刻。一方面汽車零部件業務隨新能源車爆發式增長，另一方面傳統制冷業務也受益於疫情后空調需求反彈，推動業績與估值同步攀升。但2023年后，市場競爭愈發激烈，兩大業務增速均落后於下游空調和汽車行業整體產銷增速，引發投資者對其增長降速問題的擔憂，帶動估值回落，市盈率最低不足20倍。

圖片説明：三花智控PE Bands，數據來源於同花順

2024年，三花智控的盈利空間面臨挑戰，歸母淨利潤增速放緩至個位數，與營收增長形成明顯剪刀差。利潤承壓主要源於公司在汽車零部件板塊的擴張戰略，全球產能佈局加速推進，包括墨西哥工廠、泰國生產基地以及紹興濱海產業園等多個建設項目同步開展，短期內推高了固定成本和管理費用支出。

圖片説明：三花智控營收增速和利潤增速，數據來源於同花順

值得注意的是，三花智控的管理費用率長期維持在較高水平，較同業可比公司存在明顯差距。數據顯示，其管理費用率顯著高於汽車零部件領域的拓普集團和製冷行業的盾安環境。深入分析費用結構可以發現，管理人員薪酬支出構成主要負擔，佔比接近60%，且近年保持約20%的增速。"重管理"運營模式在業務擴張期進一步放大了盈利壓力。

圖片説明：三花智控及可比企業管理費用率，數據來源於同花順

三花智控港股上市首日即現破發，這一市場表現凸顯投資者對其30倍市盈率估值水平及未來增長可持續性的謹慎態度。面對市場疑慮，公司於次日緊急發佈2025年半年度業績預增公告試圖「證明自己」。預計上半年營收將實現10%-30%的同比增長，淨利潤增幅預計為25%-50%。增長動力主要來自制冷業務依託技術壁壘和規模效應持續領跑，及汽車熱管理業務通過標杆客户訂單放量。

圖片説明：三花智控業績預告，來源於公告

在2024年業績説明會上，管理層給出2025年製冷/汽零業務營收增速指引為10%/20%，對應整體增速約14%，上半年的業績預告與前期指引相兼容，業績預告明顯抬高了上限，給了更多「想象空間「。

若按照業績會的全年指引並維持2024年11%的淨利率水平，預計全年淨利潤規模有望達到35億元。以當前市值計算，公司市盈率約為33倍。若僅考量現在的製冷與汽車兩大成熟業務，當前估值或存在一定壓力。

近年公司從熱管理領域拓展至機器人領域，依託在閥泵及電機控制領域的技術積累，公司重點佈局家電執行器和機電執行器的研發，切入特斯拉鍊（T鏈）。33倍的市盈率實際上包含了對機器人業務未來發展的溢價預期。

隨着空調和新能源汽車兩大支柱產業逐漸步入成熟期，市場目光正聚焦於公司能否在機器人這一新興賽道實現突破性進展，以及放量的時間表究竟如何。這兩個關鍵問題的答案，不僅將直接定義公司未來的成長空間，更將從根本上決定其能否完成從傳統制造商走向具身智能產業鏈的價值重塑。

然而，機遇總是伴隨着風險。特斯拉的量產節奏如同"達摩克利斯之劍"，隨時可能因市場環境變化而調整；此起彼伏的砍單傳聞，更讓投資者神經緊繃。更令人憂心的是，在全球化逆流湧動的當下，佔公司營收四分之一比重的北美業務，正暴露在貿易政策變動的"暴風眼"中。在此背景下，如何平衡擴張與風險，實現三大業務的協同發展，將是管理層面臨的重要課題。