中金：換個視角看匯率

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：張文朗、黃亞東、周彭、範理

摘要

不管是短期還是長期，今年4月以來，市場逐漸形成了弱美元的共識。但過往經驗表明，匯率走勢很難預測，其決定因素很多，不僅有單邊因素，還有雙邊甚至多邊因素。最近美元指數有所反彈，歐元有所走弱，到底是短期現象還是結構性逆轉？此外，美國官員對美元的態度似乎存在分歧：白宮經濟顧問委員會主席米蘭認為美元被高估，導致美國製造業空心化，而美國財政部長貝森特多次表示要確保美元在長期內保持強勢。如何看待這個分歧？

要回答這些問題，我們有必要突破當今主流匯率分析框架，換個視角看匯率，也就是從新古典迴歸凱恩斯。新古典框架認為經常賬户是匯率的主要決定因素，而（后）凱恩斯主義認為資本流動纔是影響匯率的根本力量。在資本流動和外匯交易體量大、波動大的背景下，變化偏慢的經常賬户對匯率的解釋力明顯下降，從新古典主義迴歸（后）凱恩斯主義能幫助我們更好地理解匯率的變化。（后）凱恩斯主義更強調經濟的不確定性、市場的非理性、動物精神（情緒）、貨幣非中性等因素，認為經常項目未必有均衡值，更重視金融本身對匯率的影響。新古典主要圍繞經常項目的變化來分析匯率的變化，更重視實體因素，強調匯率自身的調整以使得經常項目達到均衡。

美元的國際貨幣地位使得美元享有「過度特權」，改善了美國融資條件，增加了美國的財富效應，支撐其消費，是其過去50多年貿易逆差得以持續的一個原因。貝森特更關注資本項下美元特權帶來的好處，思維更接近（后）凱恩斯主義，而米蘭更強調經常項目，其思維更接近新古典主義。在全球資本流動體量大、波動大的情況下，（后）凱恩斯主義對匯率的分析框架與現實似乎更為吻合。

今年年初以來，市場對美國債務和通脹的擔憂加劇，美國內部矛盾突出以及特朗普政府的一些非經濟言行，進一步導致市場認為美國硬實力和軟實力均下降，美元的國際地位受到傷害，股債匯「三殺」，美元貶值。短期來看，因為三季度美債淨供給將大幅增加，美元可能還有下行空間。中長期來看，市場對美元的信心減弱是共識，不過國際貨幣體系尚未出現重大事件以檢驗市場到底多大程度上對美元失去信心，美元匯率是否將繼續線性大幅下行還待觀察。根據（后）凱恩斯主義，市場預期會放大各種因素的影響，而預期本身的波動也比較大。

美元交易指數中歐元權重較高，如果三季度美元還有貶值空間，那麼對應的是歐元短期還有升值空間。但歐元這輪升值反映了市場預期的力量，其基本面沒有出現明顯變化。中長期來看，歐元地位邊際提升，但歐元區的發展仍面臨多方面的挑戰，比如債務率偏高、創新不足、市場分割、能源成本高等問題。

正文

一段時間以來市場對主要貨幣匯率的關注度明顯提高，美元指數從年初以來最低點貶值了10%以上，相應地歐元對美元高點時升值了14%左右，人民幣對美元最近也有所走強。美元走弱一方面反映了市場對美國債務持續性以及通脹的擔憂，另一方面特朗普政府的一些非經濟言行（比如宣稱減少對他國的安全保護、削減對哈佛大學的經費支持等）也使得市場認為美國的全球影響力下降，美元的國際地位面臨挑戰。不管是短期還是長期，美元走弱似乎是市場共識。但過往經驗表明，匯率走勢很難預測，影響其變化的因素很多，不僅有單邊因素，還有雙邊甚至多邊因素。

舉個例子，我們對比了過去20多年國際貨幣基金組織（IMF）對美元實際有效匯率（REER）的評估與次年美元REER的實際變化，我們發現二者有一定程度的偏離（圖表1）。再以人民幣匯率為例，2013年四季度，市場共識是人民幣兑美元匯率即將進入「5時代」，但就在人民幣兑美元離「5時代」一步之遙之際出現逆轉（圖表2）。

圖表1：美元REER評估與次年美元REER的實際變化

注：縱軸表示IMF對上一年匯率的評估，橫軸表示美元實際有效匯率本年的變化。如果IMF的評估認為上一年美元高估了10%，我們就理解為美元匯率應該貶值10%，即圖中縱軸為-10%。IMF對美元匯率的評估來自歷年Article 4報告。IMF對匯率的評估很多時候是一個區間，我們選擇了區間的中位數  資料來源：IMF，中金公司研究部

圖表2：市場一度預期人民幣兑美元將進入「5時代」

資料來源：人民論壇網，中金公司研究部

回到當下的熱點問題，最近美元指數有所反彈，到底是短期回升還是周期性逆轉？中長期來看，美元是否註定大幅走弱？此外，美國官員對美元的態度為何存在分歧？美國白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）在《重構全球貿易體系用户指南》中指出美元被高估，美國製造業競爭力被抑制，製造業出現空心化。他認為美元作為全球儲備貨幣，需求剛性導致其匯率持續高估。另一方面，今年4月5日，美國財政部長貝森特表示：「我們有一個強勢美元政策。我們正在採取所有措施，確保美元在長期內保持強勢。」7月4日，貝森特又表示「‘強勢美元政策’旨在確保美元長期保持儲備貨幣地位」，「美國是全球資本的最佳目的地。也就是説，米蘭似乎希望美元貶值，而貝森特則希望美元保持強勢。如何看待這個分歧？

爲了回答這些問題，我們有必要突破當今分析匯率的主流框架，換個視角看匯率，從新古典迴歸凱恩斯。這是因為新古典框架圍繞經常賬户分析匯率，而在資本流動和外匯交易體量大、波動大的背景下，變化偏慢的經常賬户對匯率的解釋力明顯下降。而（后）凱恩斯主義認為資本流動纔是影響匯率的根本力量，與現實可能更為吻合。

從新古典迴歸凱恩斯

1980年代之后的主流宏觀經濟學（新古典宏觀經濟學）繼承了凱恩斯主義出現之前的新古典自由主義思想。雖然當今每年全球外匯交易的金額是國際貿易的數十倍，但是新古典主義認為決定匯率的主要因素是經常項目，而非資本項目。（后）凱恩斯主義則認為資本流動纔是影響匯率的根本因素，經濟中不確定性很多，經常項目可以長時間順差或者逆差，匯率也未必有所謂的均衡值。有研究發現，與新古典主義匯率框架相比，（后）凱恩斯主義匯率觀點與事實似乎更為吻合。

新古典主義：經常項目是匯率的主要決定因素

新古典主義崇尚自由市場，認為供給會自動創造需求，貨幣中性。新古典主義的主要理念包括但不限於以下幾點：（1）自由市場。市場是「天然的」，有史以來就存在，其基本特徵不會因時間與空間而改變。人是理性的，瞭解自己的偏好，能夠最大化自己的福利，非理性將被懲罰並淘汰。（2）供給會自動創造需求。新古典主義認為經濟會自動實現充分就業，雖然有短暫偏離。從長期來看，產出和就業完全取決於技術、生產率、資源和資本存量。（3）新古典主義認為貨幣是中性的，隻影響物價而不影響產出，金融會調整自身以適配實體經濟。因此，資本流動是一種附帶現象，它們的產生和存在僅僅是因為實際經濟活動的發生。分析工具上，新古典主義依賴演繹論與均衡分析，鍾情於數學工具，構建了具有微觀基礎的分析框架。

對於匯率，新古典主義認為國際貿易而非資本流動是決定匯率的主要因素。新古典主義認為外匯交易圍繞國際貿易而進行，而資本流動處於被動狀態。證券資本雖然體量大，但仍是貿易的附加品，是實體活動的果而不是因。外匯交易活動對匯率沒有長期淨影響，因為這些活動要麼是白噪音，要麼是貿易活動的反映。

新古典主要匯率模型包括購買力平價、貨幣模型、多恩布什模型、蒙代爾-弗萊明模型、巴拉薩-薩繆爾森模型等。根據新古典主義，當貿易失衡時，匯率將調整使得貿易重新達到均衡。如貿易赤字會使貨幣貶值，導致減少進口，增加出口，從而使得貿易赤字收窄甚至消失。這些模型難以解釋為什麼有些國家持續多年貿易赤字，而貨幣並不貶值。這些模型也難以解釋為什麼有些國家貿易盈余，但會發生貨幣危機，匯率大幅貶值。上述模型有的很簡單，有的很複雜，也加入了利率與貨幣等變量，但其核心邏輯仍然是經常項目是決定匯率的關鍵因素。IMF也用多個模型來評估一個貨幣是否高估或者低估，其做法是用該貨幣的實際有效匯率（REER）與其所謂的均衡值做比較，如果REER明顯高於（低於）其均衡值，那麼該貨幣就高估（低估）。因為一般認為名義匯率與實際匯率趨勢基本一致，實際匯率高估（低估）的程度可能大致反映了名義匯率的高估（低估）程度。具體來看，IMF使用四種模型來評估實際有效匯率是否高估（低估）：經常賬户缺口模型、實際匯率指數模型、實際匯率水平模型、外部可持續性方法。其中，經常賬户缺口模型和外部可持續性方法都是用基本面解釋變量來估算出經常賬户的均衡值，然后算出經常賬户的缺口（即現實值與其均衡值的偏離），再倒推出REER的均衡值。

因為過去50多年來美國一直維持貿易赤字，根據新古典框架，那麼美元應該貶值。如前所述，美國白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭認為美元被高估，壓制美國製造業競爭力，是新古典思維。

實際上，美元指數與美國的貿易盈余之間關係不甚緊密（圖表3）。例如，20世紀九十年代，美國的貿易赤字不斷擴大，按照新古典的觀點，美元應該貶值，而事實是美元升值。即使是資本賬户管理較強的中國，人民幣匯率走勢和經常賬户之間關係也不是很穩定（圖表4）。在國際資本流動體量大、波動大的社會，經常賬户難以解釋匯率變化，我們需要重視資本流動的影響，迴歸（后）凱恩斯主義。

圖表3：美國貿易盈余和美元指數

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表4：人民幣兑美元匯率與中國經常賬户

資料來源：iFinD，中金公司研究部

（后）凱恩斯主義：資本流動是影響匯率的根本因素

（后）凱恩斯主義的主要理念包括但不限於以下幾點：（1）人是非理性的，具有「動物精神」(animal spirits)。市場不是有效的，經濟中充滿不確定性。（2）供給不會自動創造需求。有效需求不足時有發生，為應對需求不足，政府應主動干預經濟，彌補私人支出不足。后凱恩斯主義在重視貨幣財政政策逆周期調節的基礎上，進一步提出政府要注重解決結構性問題（比如收入分配不均、產業結構不合理等）。（3）貨幣非中性，金融影響實體。

（后）凱恩斯主義認為經常項目會影響匯率，但匯率變動的核心驅動力是資本流動，而非貿易因素。國際外匯市場交易規模遠超國際貿易，資本流動在匯率決定中佔據主導地位。根據國際清算銀行（BIS）的調查，2022年外匯市場每天的交易量達到了7.5萬億美元。而根據聯合國貿發組織的數據，2022年全年的貿易量為32萬億美元。這就意味着，外匯市場的交易量是實體貿易量的幾十倍。

（后）凱恩斯主義認為長期匯率是短期匯率波動的集合。新古典主義雖然也承認短期匯率會受到資本流動的影響，但是認為長期匯率並不受資本流動的影響，而是由實體因素決定。而（后）凱恩斯主義認為資金流動既影響短期匯率，也在長期內影響匯率走勢，匯率缺乏自動平衡貿易的機制，購買力平價所決定的匯率水平可能一直達不到。

（后）凱恩斯主義認為短期資本流動受心理預期、動物精神、社會文化等多因素的影響。心理預期放大會波動，例如當市場預期匯率升值時，導致升值的事件的重要性會被放大，而那些導致貶值的事件的重要性會被打折。通俗的講，當預期看漲時，「壞消息」也會成為「好消息」。反過來，如果預期匯率貶值佔主導，那麼利於升值的因素也會縮水。

（后）凱恩斯主義匯率觀點與歷史似乎更吻合。從（后）凱恩斯主義的視角更能解釋歷史上美元匯率的多次劇烈波動，更能解釋為什麼在經常賬户沒有大幅變動的情況下，匯率會發生大幅變動。例如，佈雷頓森林體系瓦解后（1971-79），美元的貶值預期佔據主導，市場參與者傾向於以負面方式解讀美元新聞。即使美國宏觀經濟增長改善，也被視為負面消息，因為可能增加美國進口。再比如，亞洲金融危機（1997）源頭同樣是金融自由化后，國際資金大量流入，推動房地產價格大幅上升，后期資本外流，導致固定匯率難以持續，並引發貨幣危機。

再以人民幣匯率為例。2005年匯率制度改革后相當長的時間里人民幣「內貶外升」，名義匯率升值與物價上行並存，實際有效匯率持續升值。「內貶外升」這種現象很難用新古典主義全部解釋，而和（后）凱恩斯主義匯率理論更符合。按照購買力平價理論，實際匯率應該均值迴歸，長期保持不變，不會持續性地升值。對人民幣 「內貶外升」 一個流行的解釋是巴拉薩－薩繆爾森假説，因為生產率的上升導致人民幣實際匯率升值。但是，巴拉薩－薩繆爾森假説無法解釋，為什麼很多經濟體在持續升值最后的調整通常不是平穩的，有些情況下會伴隨某種形式的經濟或金融危機。如果是生產率提升，帶來基本面改善，引起的實際匯率升值，應該不會以金融危機而結束。如果從（后）凱恩斯主義視角出發，利用金融周期框架就能較好地理解這個現象。在金融周期上半場，房地產價格和信用擴張相互促進，支持國內需求，在國內體現為物價上升，在國際上體現為資本流入和名義匯率升值，最終實際匯率升值。而到了金融周期下半場，信用緊縮，需求下降，物價下行，資本流出和名義匯率貶值。

根據巴拉薩—薩繆爾森假説，貿易品的生產效率提升將導致本幣實際匯率升值。過去幾年，中國製造業持續升級，技術進步提速，競爭力持續改善，但人民幣實際有效匯率不升反貶。根據國際清算銀行的數據，從2022年1月到2025年5月，人民幣實際有效匯率指數從100.9下降到84.3，貶值了16%，這與巴拉薩—薩繆爾森假説似乎相悖，根本上是因為巴拉薩—薩繆爾森假説有兩個假設與事實不符。一是不需要考慮需求不足，因為新古典主義認為供給會自動創造需求，二是忽視金融的影響。中國這幾年因為金融周期調整，需求不足，物價低迷，雖然製造業競爭力穩步提升，但實際匯率並未升值。二是金融周期調整本身就意味着市場配置人民幣資產的動機減弱，這是人民幣對美元匯率貶值的一個原因。金融周期調整既從實體視角降低了需求，壓低了物價，導致製造業效率提升也未能帶來實際匯率升值，也從金融視角（配置視角）為名義匯率增添了下行壓力。

美元「特權」助長美國財富

與米蘭強調經常項目不同，美國財政部長貝森特更關心資本項目。實際上，美元的國際貨幣地位使得美國從資本項下「受益匪淺」。20世紀60年代，法國財政部長德斯坦將美元作為世界儲備貨幣的獨特優勢描述為「過度特權」。他指的是美國可以通過發行自己的貨幣，以低成本融資，購買外國商品和服務，並可以避免其他國家面臨的國際收支約束。

美元的「過度特權」帶來便利收益（convenience yields）。美國國債與其他國家的國債相比更具吸引力，美國政府因此可以節省利息開支。根據Gräb, Kostka和Quint（2019）的測算，1000億美元的淨流入可能使得美國十年期國債收益率下降50bp。平均來説，1926-2008年，因為美元的「超級特權」，美國國債的利率可以降低73bp，每年節省的利息支出相當於美國GDP的0.25%。

美國的企業、房地產、股市都受益於美元的「過度特權」。過去幾十年，海外資金不斷增持美股。從1980年到2024年，海外資金持有的美股比例從5%左右上升到16%左右（圖表5）。外國資金流入股市可以增加美國股市的流動性，降低股權成本，促進實際投資增長（Kacperczyk et. al., 2018）。海外資金對美國企業債的持有比例也趨勢上升（圖表6）。有研究顯示，以6個月窗口為例，每10億美元資金流入企業債縮小10年期企業債-美債信用利差0.2個bp左右（Harrison and Reed, 2023）。美國的房地產市場也受益於資本流入。官方資本流入美國國債/企業債每增加1個標準差，30年期房貸利率約下降5bp/2.5bp（Ayanou, 2016）。但資本流入也會增加美國資產泡沫風險，因為投資者的「動物精神」容易帶來情緒共振，導致市場過度樂觀。

圖表5：海外持有美股比例創40多年新高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：海外資金持有美國企業信用債比例亦趨勢上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

資本流入增加美國財富效應，進而支撐其消費需求。雖然美國居民部門的整體儲蓄率下滑，但是部分受益於美國資本市場上漲，美國的家庭淨財富不斷上升（圖表7）。儲蓄是一個流量概念，財富是一個存量概念。對於居民部門來説，淨財富的增加帶來財富效應，從而支撐其消費，進而帶來貿易赤字。換句話説，美元的國際地位可能是其貿易逆差得以持續五十多年的一個原因。按照（后）凱恩斯主義，資本項目可能是因，而經常項目可能是果。但新古典主義認為經常項目是因，資本項目是果。

圖表7：美國家庭儲蓄與淨財富的演變

資料來源：FRED，中金公司研究部

美元的當下與長遠

今年年初以來，多個因素導致市場看空美元，包括對美國財政可持續性的擔憂。截至2025年7月17日，美元指數從年初的108.5下降至98.6，下降幅度達到9.1%，低點時期貶值超過13%（圖表8）。 導致市場看空美元的原因是多方面的，從經濟視角來看，美國財政赤字居高不下，債務風險上升，導致市場擔心美元購買力，進而引發美元貶值。同時，特朗普關税政策影響下，市場擔憂美國通脹反彈，美國國債收益率上升，聯邦政府付息壓力加劇。根據美國國會預算辦公室（CBO）的測算，2024-2035年，美國政府債務佔GDP的比例將從122%上升到135%，美國聯邦政府利息支出佔GDP的比例將從3.1%上升至4.1%（圖表9）。

圖表8：美元指數

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表9：美國債務持續上升

資料來源：CBO，iFinD，中金公司研究部

2025年4月21日，美國國債的信用違約互換（CDS）利差一度接近希臘，表明市場認為其違約風險較高（圖表10）。CDS類似於債券買方支付的保險費，在違約發生時獲得賠償，可以衡量主權債務風險。CDS越高，違約風險越大。實際上，歷史數據顯示，美國財政赤字與美元指數間的關係也不甚緊密（圖表11），二者有階段性的正相關性，但未必一定是因果關係。

圖表10：美國CDS利差一度接近希臘

注：數據為2025年4月21日，使用標普評級。美國真實評級為AA+，而不是BBB，圖中展示的是其接近希臘的CDS利差  資料來源：iFinD，World government bonds，中金公司研究部

圖表11：美國財政赤字與美元指數

資料來源：iFinD，中金公司研究部

另一方面，美國國內各類矛盾突出，特朗普政府對盟友的態度變化等因素使得市場認為美國硬實力和軟實力均下降，美元的地位受到傷害。經濟與非經濟因素疊加，引發資金流出美元資產，股債匯三殺。經濟方面，除了債務風險，過去兩年在AI敍事增強的背景下，海外資金加大對美國的風險投資，推升美元。2025年年初以來，隨着DeepSeek崛起，美國AI信仰開始出現裂痕。同時，特朗普關税政策增加地緣政治風險帶來不確定性，削弱投資者對美元的信心。2025年4月以來，隨着特朗普公佈所謂的「對等關税」，美國市場連續4次出現股債匯「三殺」（圖表12）。美元指數走弱基本出現在亞洲時段，反映了外國資金流出美國（圖表13）。

圖表12：2025年4月后美國股債匯多次「三殺」

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表13：亞洲時段美元指數走弱

資料來源：Haver，中金公司研究部

我們認為，近期雖然美元有所反彈，但短期美元貶值壓力可能沒有完全釋放。根據CBO估算，《大美麗法案》在2025-2034年間將使聯邦赤字淨增約3.4萬億美元。短期來看，該法案在解決美債問題后，債務淨發行量可能在7-9月間達到1.25萬億美元左右，導致美債收益率上行，使得美元再現貶值壓力（圖表14）。從交易視角看，今年美元低點時期一度貶值13%，相比於2000年以來美元歷次貶值周期中的貶值幅度，本輪貶值幅度不是很突出（圖表15）。我們預計，2025年下半年，美債淨供給增加，十年期美債收益率可能升至4.8%-5.0%，期限溢價抬升50-60個基點，美元指數或將下降2-3個點。

圖表14：美債淨供給可能在三季度顯著上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表15：美元貶值幅度和美元期貨空頭頭寸

注：2025年數據截至7月11日  資料來源：Macrobond，iFinD，中金公司研究部

中長期來看，美元的地位被削弱是共識，不過國際貨幣體系尚未出現重大事件以檢驗市場到底多大程度上對美元失去信心。一個貨幣要成為國際貨幣，既有經濟因素，也有非經濟因素的作用，美國加州大學伯克利分校教授Barry Eichengreen等（2019）形象地將之比喻為「水星假説」與「火星假説」。按照「水星假説」（Mercury hypothesis），經濟因素如幣值穩定性、經濟與貿易體量、資本市場的廣度和深度等因素，決定了某種貨幣是否能成為國際貨幣，從而在國際上發揮交換媒介、價值儲存和記賬單位的作用。美元之所以成為最重要的國際貨幣，因為過去較長一段時間內美元價值比較穩定，美元資產流動性強，安全性較高，美國經濟與貿易體量大，資本市場非常發達。「火星假説」（Mars hypothesis）則強調地緣政治等非經濟因素的作用，如戰略、外交以及其他力量等（參見報告《美元之困：當「火星」遇上「水星」》）。Barry Eichengreen（2019）從實證角度分析了「火星假説」的重要性，他的估算顯示，依賴美國提供安全保障的國家與其他國家相比，美元在其外匯儲備中的份額平均可能高 35 個百分點左右。

歷史數據顯示，在國際貨幣體系發生重大事件時期，美元匯率的表現與國際貨幣體系相對平穩時期有較大差異。比如，1972-2004年期間，國際貨幣體系發生了三件大事，一是佈雷頓森林體系瓦解，二是廣場協議，三是歐元誕生。我們發現，這段時間內，如果美元在過去四個季度貶值10%以上，在接下來一年內繼續貶值概率為69%（圖表16）。作為對比，2005-2024年，國際貨幣體系沒有發生重大事件，美元貶值對其未來走勢的指示意義與1972-2004年有較大差別。具體而言，2005-2024年，如果美元在過去四個季度貶值10%以上，在接下來一年內繼續貶值的概率可能接近於零（圖表17）。

圖表16：國際貨幣體系出現重大事件時期的美元匯率

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表17：國際貨幣體系相對平穩時期的美元匯率

資料來源：iFinD，中金公司研究部

1972-2004年期間的經驗對當下美元走勢參考意義不大，因為目前國際貨幣體系尚沒有發生重大事件，雖然國際社會對美元的信任出現動搖。但2005-2024年的經驗也不能完全照搬，因為如前所述，畢竟從「水星」和「火星」視角，市場對美元的信心確實有所減弱。但綜合來看，2005-2024年期間的經驗較1972-2004年期間的參考意義可能更多一些。

從歷史來看，美元主要是和黃金競爭國際儲備地位。如果看全球儲備的佔比，在二十世紀初，全球最主要的儲備貨幣是黃金，英鎊在全球儲備貨幣中佔比有限（圖表18）。但2000年美元在國際儲備中約佔61%，遠遠高於黃金。從這個意義上看，美元真正取代的是黃金，而不是英鎊，成為最主要的儲備貨幣。但黃金難以再取代美元的地位。根據世界黃金協會的數據，截至2024年底，黃金的地上存量總計大約為216,265噸，按照3300美元/盎司計算，大約價值25.2萬億美元。1970-2024年，黃金總量增長了125%（年化增長1.5%），美國、日本、英國和中國的廣義貨幣合共增長了90倍（年化增長8.7%），遠遠超過黃金（圖表19）。

圖表18：全球國際儲備分佈

資料來源：Gainesville coins，中金公司研究部

圖表19：貨幣增長速度遠超黃金

注：圖中廣義貨幣為美國、中國、日本、英國廣義貨幣之和  資料來源：CEIC，iFinD，Our World in Data，世界黃金協會，中金公司研究部

歐元的當下與長遠

歐元兑美元匯率今年年初以來最高點曾升值14%左右，在主要貨幣中僅次於瑞士法郎、巴西雷亞爾的升值幅度（圖表20）。除了在歐元成立初期，歐元兑美元在升值周期中平均升值幅度約為20%（圖表21）。如果三季度美元還有貶值空間，那麼歐元兑美元或有被動升值可能。

圖表20：2025年年初以來主要貨幣對美元最高升值幅度

注：數據截至2025年7月17日  資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表21：歐元升值幅度和歐元期貨多頭頭寸

注：2025年數據截至7月11日  資料來源：Macrobond，iFinD，中金公司研究部

本輪歐元升值受市場預期的推動，包括對美元走弱的預期、歐美利差預期、歐洲大財政預期等。從歐元區的國際收支來看，今年歐元區的金融賬户改善，主要是其他投資流入歐洲增加（圖表22）。其他投資包括其他股權、貨幣和存款、貸款、保險和養老金以及貿易信貸等項目。再詳細拆分其他投資中的項目，貨幣與存款大幅流向歐元區（圖表23），背后的一個可能原因是匯率預期。當市場預期美元將貶值，歐元將升值時，資金以貨幣與存款的方式流向歐元區，形成預期的自我實現。

圖表22：歐元區金融賬户改善

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表23：貨幣與存款流入歐元區較多

資料來源：CEIC，中金公司研究部

歐美利差預期收窄是另一個驅動歐元升值的因素。自2023年9月開啟降息以來，歐央行基準利率已從4.5%下降到2.15%，累計降息235bp。其中，2025年降息4次，最近一次歐央行降息是2025年6月，基準利率下降25bp。2025年6月，歐央行行長拉加德表示歐元區進入降息尾聲。相比之下，美國降息速度較慢，自2024年8月降息以來，聯邦基金利率從5.5%下降到4.5%，累計降息100bp。其中，2025年聯邦基金利率未調整。市場預期下半年美聯儲將繼續降息，歐央行降息放緩，歐美利差預期上升。歷史上，當歐美利差上升時，流向歐元區的貨幣與存款資金會增加（圖表24）。2025年一季度，流向歐元區的貨幣與存款資金提前反映了歐美利差預期，有一定的「搶跑」。

歐元升值還有寬財政，以及地緣政治的影響。寬財政有助於歐元區基本面改善，引發資金流向歐洲。2025年3月，歐盟委員會主席馮德萊恩提出一項新計劃，預計將籌集8000億歐元「重新武裝歐洲」。德國也在2025年提出了財政擴張計劃，改革「債務剎車」規則。此前，德國的「債務剎車」規則將聯邦層面的結構性赤字限制在GDP的0.35%，並禁止德國各州政府舉債。2025年6月，根據北約峰會宣言，北約成員國領導人就未來軍費支出目標達成一致，決定在2035年前將年度國防開支提高至國內生產總值的5%，其中3.5%用於核心軍費支出，1.5%用於關鍵基礎設施防護和網絡安全等。德國已宣佈到2029年將國防開支增加到GDP的3.5%；法國宣佈到2030年將國防開支增加到GDP的3%至3.5%（圖表25）。

圖表24：歐美利差預期收窄驅動資金流向歐元區

資料來源：CEIC，iFinD，中金公司研究部

圖表25：歐洲「大財政」支持國防開支

資料來源：iFinD，FT，中金公司研究部

如果美元三季度再貶值，歐元短期或仍將被動升值。在美元國際地位走弱的背景下，歐元地位邊際改善是共識，但長期來看，歐元區面臨的挑戰仍然較多。歐洲經濟與美國經濟差距持續擴大。按不變價計算，歐盟與美國的經濟總量差距從2002年的17%擴大至2023年的30%。歐元區核心成員國經濟前景偏弱，法國、德國增長預期較低。根據IMF在2025年4月發佈的《世界經濟展望》，法國、德國在2025年的預期增長分別為0.6%、0.0%，而美國為1.8%。

此外，部分歐元區國家債務率較高，限制了其財政擴張的潛力。例如，2023年希臘的一般政府債務率達到169%，意大利達到135%，法國達到111%（圖表26）。除了德國、北歐一些國家外，歐元區其他國家政府債務率整體並不低。

歐元區還有一些結構性的長期挑戰未解決。2024年9月，歐央行前行長德拉吉發佈了《歐盟未來的競爭力》（The future of European competitiveness）報告，指出歐盟存在創新投入不足、市場分割、能源成本高、地緣政治風險等長期挑戰。

（1）歐盟創新投入匱乏，且投入分散。歐盟層面對創新的支持不足且投入分散，無法集中資源支持顛覆式創新項目。歐盟的生產性投資佔GDP比例長期低於美國（圖表27）。歐盟支持創新的預算佔比12%，遠低於社會福利項目的35%。2024年歐盟創新支持項目「Horizon Europe」 中支持顛覆式創新項目的預算僅2.56億歐元，遠低於美國DARPA的41億美元預算。歐盟對顛覆式創新的單筆資助額最高不超過400萬歐元，而美國DARPA平均每個項目約1300萬美元，最高達1億美元。

圖表26：一般政府債務佔GDP比例（2023）

資料來源：IMF，中金公司研究部

圖表27：歐盟生產性投資低於美國

資料來源：Mario, Draghi. 2024. The future of European   competitiveness.，中金公司研究部

（2）歐盟各國市場割裂，缺乏規模效應。市場割裂導致中小創新企業難以實現規模經濟。相比於美國，歐盟的大企業更少，小企業更多（圖表28）。歐盟在各個階段的風險投資均低於美國（圖表29）。全球風險投資基金在歐盟籌集的份額僅5%，遠低於美國的52%和中國的40%。此外，歐盟企業面臨着各國繁瑣的、數量多且不統一的監管限制。歐盟約有100個以科技為重點的法律，由270個機構監管。複雜的監管機制增加了企業的交易成本，2008-2021年歐盟147家獨角獸企業中有40家遷出（多遷往美國）。

（3）能源成本高企，抬高創新成本。歐盟的化石能源依賴進口，綠色轉型疊加俄烏衝突加劇能源風險。2023年歐盟電價約為美國的2.6倍，天然氣價格約為4.5倍（2019年分別為1.6倍和2倍）。能源成本上升導致34%的企業利潤率下降，37%計劃削減技術支出，22%計劃削減研發支出，還可能阻礙人工智能等科技革命進程。清潔能源領域，歐盟也對進口依賴度較高。

（4）地緣政治風險上升，貿易保護主義抬頭，供應鏈風險加大，和平紅利減少。美國對全球加徵關税，美歐貿易關係緊張，貿易不確定性增加。歐盟約40%的進口來自少數難以替代的供應商，供應鏈易受地緣政治影響。歐盟各國增加國防支出，和平紅利減少。

圖表28：歐盟和美國企業規模比較

資料來源：Mario, Draghi. 2024. The future of European   competitiveness.，中金公司研究部

圖表29：歐盟風險投資低於美國

資料來源：Mario, Draghi. 2024. The future of European   competitiveness.，中金公司研究部

注：本文來自中金公司2025年7月20日已經發布的《換個視角看匯率》，報告分析師：張文朗、黃亞東、周彭、範理