從「博格的蠢事」到萬億資產，指數基金的百年逆襲史

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轉自：EarlETF

注：下文是基於我對《萬億指數》一書做的2萬字摘錄，由Gemini 2.5 Pro濃縮的一個小傳，大體可以幫助你瞭解整個指數基金發展的脈絡。當然，既然是濃縮，肯定少了許多細節，而且因為個人閲讀喜好，對書后面ETF相關的摘錄的也少，所以想完全瞭解指數基金的發展，強烈建議閲讀原書。

如今，一場席捲全球資本市場的革命，其影響之深遠，已滲透到每個普通投資者的財富肌理之中。世界上規模最大的股票基金與債券基金，皆為指數基金。一隻黃金ETF所持有的黃金，甚至超越了大多數國家的央行儲備。這場革命的初衷，聽來卻簡單得近乎天真：承認自己的無知，並放棄戰勝市場的徒勞努力。

這並非一聲驚雷，而是一場延續了半個多世紀的寂靜革命。它的源起，不在於華爾街的交易大廳，而在於幾間大學的書齋；它的主角，不是西裝革履的「華爾街之狼」，而是一羣固執的學者、失意的銀行家和被行業視為「叛逆」的攪局者。這是一個關於數據、理論、堅守與商業模式創新的漫長故事。

第一章：教父的叩問與市場的「神諭」

故事的指針必須撥回到20世紀30年代。一位名叫阿爾弗雷德·考爾斯三世的年輕人，出身於締造了《芝加哥論壇報》的權貴家族，本該沿着父輩的足跡，順理成章地成為一名媒體鉅子。然而，1929年的那場大崩盤，像一記重錘，敲碎了他對金融世界的美好幻想，也敲開了一個困擾他終生的問題：那些在市場上呼風喚雨的預測家們，真的能預測嗎？

考爾斯並非空想家。他以一種近乎偏執的嚴謹，投入了一場數據的遠征。他蒐集了16家金融服務機構的7500條投資建議，研究了查爾斯·道那著名的「道氏理論」，分析了20家火災保險公司長達一個世紀的交易記錄。這是一項在沒有計算機的時代里令人望而生畏的工程。1933年，他在自己創辦的期刊《計量經濟學》上，發表了那篇石破天驚的論文——《股市預測者真的能預測嗎？》。

答案只有三個字：並不能。

考爾斯的計算冷酷地指出，絕大多數市場專家的表現，與隨機的運氣別無二致。即便是那些擁有龐大資金和豐富經驗的保險公司，其長期年化收益率也比市場整體低了1.2個百分點。他犀利地斷言，在所謂的投資行業中，幾乎不存在可以被證實的「技巧」。

這聲來自學術界的叩問，在當時的金融界並未激起太多回響。畢竟，人們無法「買下整個市場」。「市場」本身，還是一個模糊的概念。儘管查爾斯·道在1884年就創建了第一個每日更新的股票指數，但早期的指數計算粗糙，成分股寥寥。直到1957年，標準普爾公司藉助計算機的力量，發佈了標普500指數，這個里程碑式的事件標誌着「金融領域電子時代的開始」。這臺機器可以持續不斷地計算指數，最初每5分鍾更新一次，到80年代，已縮短至驚人的15秒。

然而，一個新的問題浮現：即便有了指數，也沒人確切知道股市的長期真實回報究竟是多少。指數本身不包含分紅、併購等複雜因素。

解開這個謎題的，是芝加哥大學商學院。1960年，在美林公司5萬美元經費的支持下，副院長詹姆斯·羅瑞創立了證券價格研究中心（CRSP）。他原以為一年就能完成任務，結果卻耗費了4年光陰和25萬美元。1964年，當他們公佈研究成果時，整個華爾街都為之震動。那盤記錄着1926年至1960年股市數據的磁帶，展開后足有近5千米長。

數據顯示，如果一個人在1926年將資金投入所有紐約證交所的股票，並將分紅再投資，到1960年的年化收益率高達9%——遠超人們預期。更驚人的是，即便是在1929年股災頂點入市，也能獲得7.7%的年化回報。這對於美林公司的經紀人而言，不啻於福音。他們立刻在《華爾街日報》刊登整版廣告，將這份「神諭」分發給了70多萬美國人。

CRSP的數據，成爲了捅破皇帝新衣的那根針。學者們很快發現，市場整體的長期回報，竟然略高於那些收費高昂的共同基金的平均收益。1967年，芝加哥大學的另一位畢業生邁克爾·詹森，通過研究115只共同基金的業績，再次證實了考爾斯的結論：即便在扣除費用之前，基金經理們也無法跑贏市場。

這股思潮，如同幽靈，開始在學術界的殿堂里遊蕩。早在1960年，經濟學家愛德華·倫肖就超前地設想了一家「無人管理的投資公司」，僅僅追蹤一個股票指數。這個想法被業界權威斥為無稽之談，並迅速湮沒。1975年，銀行家查爾斯·埃利斯在《金融分析師雜誌》上發表了那篇著名的《失敗者的遊戲》，他直言：「專業基金經理可以戰勝市場這個前提，似乎是錯的。」

理論的基石已經奠定，但從書齋走向現實的道路，依然漫長而曲折。

第二章：理論的三駕馬車與「曼哈頓計劃」

如果説考爾斯和CRSP揭示了「為何要指數化」的問題，那麼另外三位諾貝爾獎得主則構建了「如何能指數化」的理論框架。他們是哈里·馬科維茨、威廉·夏普和尤金·法馬。

馬科維茨在1952年發表的論文《投資組合選擇》，奠定了「現代投資組合理論」的基石。他天才地指出，投資者不應執着於單隻股票，而應關注組合的整體表現。通過分散配置，可以降低風險，這是投資中唯一的「免費午餐」。他的理論優雅而強大，但在當時，只有美國政府用來設計核武器的計算機才能運行它。

他的追隨者威廉·夏普，一位才華橫溢的年輕經濟學家，讓這一切變得實用。夏普用Fortran語言編寫了一個算法，將分析100只股票所需的時間從33分鍾縮短到30秒。更重要的是，他創造性地提出了「資本資產定價模型」（CAPM），並引入了兩個至關重要的希臘字母：β（貝塔）和α（阿爾法）。

β衡量的是一隻股票相對於市場整體的波動性，代表了系統性風險的回報。而α，則代表了基金經理通過主動選股獲取的超額收益。夏普的模型清晰地指出，對大多數人而言，投資整個市場（即獲取β），是風險與收益之間的最佳平衡。他的論文在1962年被《金融雜誌》拒絕，理由是「假設不現實」。固執的他再次提交，終於在1964年發表。多年后，這篇文章為他贏得了諾貝爾獎。

第三位巨人是尤金·法馬。他在1965年首次提出了「有效市場假説」。法馬認為，在一個有效的市場里，無數聰明的參與者在相互競爭，所有已知信息都已瞬間反映在股價中。因此，「股價的變化是沒有記憶的」，預測未來是徒勞的。這為指數化投資提供了最堅實的理論基礎：既然市場已經有效，任何試圖戰勝它的努力，在扣除成本后，都註定是「失敗者的遊戲」。

這三駕馬車，共同拉動了指數投資革命的思想引擎。而在遙遠的西海岸，一場金融領域的「曼哈頓計劃」正在悄然上演。

富國銀行的約翰·「麥克」·麥克奎恩，是一位深信數據力量的實踐者。他利用公司充裕的預算，組建了一支堪稱夢幻的學術顧問團隊，成員包括夏普、馬科維茨、詹森、米勒等一眾未來的諾獎得主，甚至還有當時正在研究衍生品定價的布萊克和斯科爾斯。法馬雖未正式加入，卻也扮演着教父的角色。這個團隊羣星璀璨，智慧的光芒足以照亮整個華爾街。

他們的目標，是創造出一種基於現代金融理論的、能持續跑贏市場的新產品。然而，內部的爭論異常激烈。有人主張只買入低貝塔股票，再用槓桿提高收益；有人則傾向於一個有槓桿的寬基全市場組合。最終，后一種方案勝出。但1971年，最高法院的一紙裁定，禁止商業銀行向普通投資者出售共同基金，這個名為「公共馬車基金」的宏偉計劃胎死腹中。

然而，革命的火種並未熄滅。

第三章：三位先行者的孤獨遠征

歷史的第一隻指數基金，誕生於一次偶然的求助。1970年，箱包製造商新秀麗家族的繼承人基思·施韋德，一位深受芝加哥大學思想影響的年輕人，對家族養老金糟糕的投資業績感到震驚。他向母校的老師求助，老師將他介紹給了麥克奎恩。

麥克奎恩立刻飛往丹佛。他為新秀麗設計了一個前所未有的方案：將資金等量投入到紐約證交所上市的約1500只股票中。1971年7月，新秀麗養老金投入了600萬美元，歷史上第一隻被動管理的指數基金，就這樣悄無聲息地誕生了。

幾乎在同一時間，另外兩位先行者也在獨立探索。在芝加哥，美國國家銀行的雷克斯·辛克菲爾德，另一位芝加哥大學的畢業生，在1972年向上司提交了一份一頁紙的備忘錄，提議設立一隻追蹤標普500指數的「市場基金」。1973年，他的基金正式運作。

在波士頓，百駿財務管理公司的迪安·李巴倫也對這個想法產生了濃厚興趣。他認為，一個多樣化、低換手率的藍籌股組合，正是許多養老金客户真正尋求的產品。1973年，百駿推出了自己的指數產品。

然而，這三位開創者的努力，在當時的市場環境下顯得格格不入。百駿的指數基金最初收費10萬美元年費，無人問津；降至2.5萬美元，依舊門可羅雀。《養老金和投資》雜誌甚至因此給他們頒發了一個「不靠譜成就獎」。直到1974年底，紐約市教師退休系統投入1000萬美元，纔打破了僵局。

富國銀行也在1973年11月，面向機構客户推出了追蹤標普500的基金。這些早期的指數基金，由於交易成本高昂和資金規模限制，都無法買入指數的全部成分股，只能通過「抽樣」的方式來複制。它們的管理費率在0.3%到0.6%之間，遠低於傳統基金，但只屬於少數有遠見的養老金。

1974年的熊市，成爲了指數基金的第一個催化劑。那一年，高達77%的美國養老金管理人都跑輸了標普500指數。這一殘酷的現實，讓許多機構投資者開始反思。他們發現，自己僱傭的許多基金經理，本質上只是「隱祕的指數投資者」，收取着高昂費用，做的卻是複製市場的事。

「既然是做指數投資，那就只需要支付指數級別的費用。」伊利諾伊電話公司的喬治·威廉姆斯一語道破天機。養老金開始大規模湧入，到1985年，機構指數基金的規模飆升至910億美元。

然而，對於廣大的普通投資者而言，這扇大門依然緊閉。經濟學泰斗保羅·薩繆爾森在1976年的專欄中不無遺憾地寫道：養老金終於有了「嚴謹的、面向全市場的指數化投資方式」，但普通投資者，還在等待他們的解放者。

第四章：刺蝟的遠征與「博格的蠢事」

這位解放者，以一種出人意料的方式登場。他的名字叫約翰·博格。

頗具諷刺意味的是，在1960年，博格曾以筆名「約翰·B.阿姆斯特朗」發表文章，尖鋭地駁斥了倫肖那篇關於「無人管理投資公司」的論文。他當時堅信，優秀的基金經理能夠戰勝市場。然而，命運的軌跡，往往在個人意志之外，由時代的邏輯所塑造。

博格在普林斯頓大學的畢業論文，研究的就是共同基金。他因此被威靈頓管理公司的創始人沃爾特·摩根賞識，開啟了在金融界的輝煌生涯。但一場失敗的併購和隨之而來的權力鬥爭，讓博格在1974年被自己親手提拔的接班人趕下了台。

在職業生涯的最低谷，他創立了一家新公司。在與對手的爭辯中，他被禁止使用「威靈頓」這個名字。一氣之下，他從辦公室里一幅描繪納爾遜將軍旗艦的油畫中找到了靈感，將公司命名為「先鋒」（Vanguard）。

先鋒領航的組織架構，是世界金融史上一個獨一無二的創舉：公司由其管理的基金所擁有，它不為私人股東或上市公司創造利潤，而是以成本價為基金持有人（即投資者）服務。這個「戰略服從組織架構」的精妙設計，最初只是博格在權力鬥爭中爲了生存而祭出的防禦性策略，卻無意中為一場革命準備了完美的武器。

1976年，當博格讀到薩繆爾森那篇呼喚面向個人投資者的指數基金的專欄文章時，他感到「像閃電一樣被擊中」。他意識到，指數基金這種「無人管理」的低成本產品，與先鋒領航的組織架構是天作之合。這不僅能讓他羞辱那些將他趕出公司的波士頓「火槍手」，更能讓他開闢一條無人踏足的道路。

這並非源於什麼宏偉的使命，而是一個商人在絕境中的奮力一擊，是他「走向獨立的第一步」。

1975年9月，博格向董事會提議設立一隻追蹤指數的共同基金。他狡黠地辯稱，因為基金「無人管理」，所以不算投資管理業務，不算越權。董事會居然批准了這個牽強的邏輯。1976年8月，在與標準普爾公司簽訂了一份象徵性收費的授權協議后，「第一指數投資信託」正式公開發售。

媒體對此一片讚譽。《財富》雜誌稱「指數基金的時代即將來臨」。薩繆爾森則興奮地宣告，他兩年前的祈禱得到了迴應。

然而，市場給了他一記響亮的耳光。

原計劃募集1.5億美元，但截至發售結束，只募集到了區區1132萬美元。承銷的券商問博格是否要放棄，他固執地堅持了下去。這筆可憐的資金，只夠買入標普500中的280只股票。業界將這隻基金嘲笑為「博格的蠢事」（Bogle's Folly）。

在最初的幾年里，這隻基金在商業上是徹底的失敗。它靜靜地躺在先鋒的產品列表里，規模增長堪比龜速。真正拯救了先鋒領航的，是70年代末期大受歡迎的貨幣市場基金。正是貨幣基金帶來的穩定現金流，讓博格有底氣去守護他那件「藝術上而非商業上的成功品」。

博格很快意識到，問題的關鍵在於成本。即便是指數基金，如果投資者需要支付高達6%的前端申購費給經紀人，它也毫無吸引力。於是，他做出了另一個驚世駭俗的決定：廢除申購費，砍掉整個分銷系統，向投資者進行直銷。

這一系列組合拳——獨特的股權結構、指數基金、零申購費、直銷模式——共同構築了先鋒領航崛起的基石。當80年代的401(k)養老金計劃浪潮襲來時，這家以低成本為唯一信仰的公司，成爲了最大的受益者。

規模的增長帶來了成本的進一步下降，形成了一個強大的正反饋循環。1982年，先鋒領航旗下基金的平均費率是0.6%；到2000年，這個數字降到了0.27%。而同期行業平均費率，反而在上升。

那隻曾被嘲笑的「博格的蠢事」，在1980年更名為「先鋒領航500指數基金」，開始展現出驚人的聚錢能力。1988年，其規模突破10億美元。2000年4月，它正式超越富達的麥哲倫基金，成為全世界規模最大的共同基金。

一個時代結束了，另一個時代開始了。

第五章：因子革命與「智能貝塔」的興起

就在博格的指數化道路高歌猛進之時，另一支來自芝加哥學派的力量，正在開闢一個新的維度。這家公司叫DFA（Dimensional Fund Advisors），它的創始人，正是當年美國國家銀行的指數先驅雷克斯·辛克菲爾德，以及他的夥伴大衞·布斯。

他們同樣是有效市場的信徒，但他們將目光投向了主流之外的角落——中小盤股。1981年，他們拜訪了博格，博格慷慨地同意以極低的費用，為這家初創公司承擔后臺行政工作。DFA的第一隻基金，專注於投資紐約證交所里市值最小的那10%的股票，被戲稱為「垃圾堆基金」。

最初的賣點，僅僅是馬科維茨的「分散化」。但很快，他們擁有了一件更強大的武器。瑞士學者羅爾夫·班茲的研究發現，在考慮風險后，中小盤股的長期收益顯著高於大盤股。這被稱為「規模因子」。

20世紀90年代初，DFA的教父尤金·法馬，與同事肯·弗蘭奇發表了一篇震撼業界的論文，提出了著名的「三因子模型」。他們發現，除了市場貝塔和規模因子，還有一個「價值因子」——即便宜的股票（低市淨率）長期表現優於昂貴的股票。

這為DFA打開了全新的天地。他們不再是單純複製市場，而是系統性地、被動地去捕捉這些能帶來超額回報的「因子」。他們相繼推出了小盤價值、大盤價值等一系列基金。DFA將這種策略稱為「因子投資」，后來，市場給了它一個更性感的標籤——「智能貝塔」（Smart Beta）。

DFA的基金，費用介於純粹的指數基金和主動基金之間。但他們真正的護城河，是其獨特的銷售模式。他們不直接面向散户，而是通過一個經過嚴格篩選的投資顧問網絡。每一位顧問，都必須參加DFA組織的「新手訓練營」，接受有效市場和因子投資理論的洗禮。

這些會議被形容為「半投資研討會，半復興佈道會」。DFA用數據和理論，將一批批投資顧問培養成其理念最忠實的信徒。這種強大的教育力量，使得即便在基金表現不佳的年份，客户流失率也極低。2008年金融海嘯，整個行業哀鴻遍野，DFA竟然迎來了客户淨流入。

DFA的崛起證明，指數化革命並非只有「複製整個市場」一條路。它可以更精細、更多元，在有效市場的框架內，尋找更聰明的貝塔。

第六章：蜘蛛的誕生與ETF時代

指數革命的下一個篇章，源於一個瀕臨困境的交易所的自救。

內森·莫斯特，美國證券交易所的一位高管，萌生了一個大膽的想法：讓指數基金能像股票一樣，在一天之內隨時交易。他帶着這個想法找到了博格。

博格的反應是斷然拒絕。「這純粹是瘋了！」他咆哮道，「這種產品只不過是一個引人誤入歧途的工具，人們會被它殺死的。」他擔心，交易的便利性會誘使投資者頻繁買賣，違背了指數投資「長期持有」的初心。

被拒之門外的莫斯特沒有放棄。歷經波折，在1993年1月29日，一種全新的產品誕生了。它的名字叫「標準普爾存託憑證」（SPDR），因其代碼發音酷似「蜘蛛」（spider），很快便有了這個深入人心的暱稱。這就是交易所交易基金（ETF）。

美國證券交易所為「蜘蛛」的誕生舉行了盛大的儀式，交易大廳里懸掛着巨大的充氣黑蜘蛛。第一天交易量超過100萬份，開局火爆。

然而，狂歡過后，是死一般的沉寂。交易量持續萎縮，一度跌至谷底。和先鋒領航一樣，SPDR不支付銷售佣金，經紀人沒有動力去推薦它。它一度瀕臨清盤。

但「蜘蛛」的生命力，超出了所有人的想象。它的交易便利性、透明度和低成本，使其成為從對衝基金到普通散户都能靈活運用的「樂高積木」。它不僅能追蹤寬基指數，還能追蹤任何行業、任何國家、任何資產類別。

SPDR最終不僅活了下來，還開啟了一個全新的萬億級產業。諷刺的是，它的成功並未能挽救美國證券交易所，后者在2008年被紐交所收購。而博格領導的先鋒領航，雖然最初抵制ETF，但最終也推出了自己的ETF產品，並憑藉其超低成本，后來居上，成為ETF市場的巨頭之一。

尾聲：新資本隊長與無盡的前沿

從考爾斯對預測家的質疑開始，指數革命已經走過了近一個世紀。它從一個被嘲笑的學術觀點，演變成重塑整個金融生態的結構性力量。如今，指數基金的規模已是天文數字，以至於指數提供商（如標準普爾、MSCI）本身，成爲了「新資本隊長」。

他們手中的權力是巨大的。將一隻股票納入或剔除指數的決定，可以瞬間影響數百億甚至數千億美元的資金流向，決定一家公司的命運。聯合利華曾因擔心被剔出富時100指數而被迫放棄總部搬遷計劃；特斯拉在被宣佈納入標普500后，市值在短短一個月內暴漲了數千億美元。指數，這個本應客觀的數學結構，其背后的人類主觀因素，正發揮着前所未有的影響力。

革命的浪潮仍在向前。ETF的種類已經多到令人眼花繚亂，甚至出現了「自制指數」和「主動管理型ETF」。而最新的前沿，被稱為「直接指數化」。投資者不再是買入一隻基金，而是直接買入指數中的一攬子股票，並可以根據自己的偏好（如剔除菸草、軍工股）進行定製。技術的進步和交易成本的歸零，讓這種終極的個性化投資，正從夢想變為現實。

回望這段歷史，我們看到的是一羣理想主義者的堅持、理論與實踐的碰撞、商業模式的顛覆性創新，以及時代浪潮下個人命運的沉浮。約翰·博格晚年曾對朋友坦言，他害怕人們會忘記他。

這種擔憂或許是多余的。他和那些先行者們所開啟的這場革命，已經深刻地改變了資本的流向，改變了無數人的財富故事。

它就像那個著名的寓言：兩條小魚在水里遊，一條老魚迎面游來，對它們説：「早上好，孩子們，水怎麼樣？」兩條小魚繼續遊了一會兒，其中一條終於忍不住問另一條：「水到底是什麼東西？」

指數基金，在今天，已然成為現代投資的「水」。它無處不在，以至於人們常常會忽略它的存在，但它確確實實，定義了我們身處的這個金融世界。

PS: 中信出版集團今年出版了《長贏》，講得是約翰伯格和先鋒領航的故事，我以《一場「宮鬥」催生指數投資革命：指數基金之父的另一面》介紹過，也歡迎一讀。