年入近150億元 曹操出行駛入港股

前不久， 由吉利控股集團孵化的網約車平臺曹操出行有限公司（以下簡稱「曹操出行」）正式在香港聯交所主板掛牌上市，一躍成為港股最大的出行平臺。 根據配發公告，此次曹操出行全球發售4417.86萬股股票，發行價為41.94港元/股，募資淨額約17.18億港元。 

從市場認購情況來看，曹操出行香港公開發售部分超額認購21.14倍，國際發售部分也獲得2.78倍認購，成功引入梅賽德斯-奔馳、未來資產證券（香港）、無極資本、國軒高科（香港）、億緯亞洲和速騰聚創等基石投資者，合計認購2264.24萬股，認購金額約為9.5億港元，佔發行股份的比例為51.25%。 

從上市首日的市場表現來看，曹操出行較41.94港元/股的發行價大幅低開，開盤報33.8港元/股，當日收盤報36港元/股，跌幅達14.16%。 不過自7月15日以來，股價掉頭向上，連續上漲，截至上周末，報收38港元/股。

虧損幅度明顯收窄

曹操出行是由吉利集團孵化的網約車平臺，李書福作為吉利控股集團董事長，以及曹操出行創辦人和控股股東，通過全資持有的Ugo Investment Limited共計持有曹操出行約83.9%的股權。 

自2015年起，曹操出行開始提供網約車服務，2019年，曹操出行將重點從高端服務轉移至平價服務，專注於定製車和車服解決方案；2022年，曹操出行開始部署定製車以提供專車服務，並於2023年為惠選服務部署更多的定製車。 

在定製車方面，曹操出行通過與吉利集團之間的戰略合作，對車輛擁有獨特的掌控權，吉利集團的整車製造能力使曹操出行能夠對定製車實現大規模部署，並與之共同設計、開發滿足乘客及司機需求的車輛。 截至2024年12月31日，曹操出行在31個城市擁有一支超過3.4萬輛定製車的車隊供附屬司機使用，根據弗若斯特沙利文的資料，曹操出行定製車車隊為中國同類型中最大的車隊。

從訂單量來看，報告期內，曹操出行的訂單量分別為3.83億單、4.48億單、5.98億單，同期對應的平均客單價（AOV）分別為23.2元、27.3元、28.3元，訂單量和平均客單價呈持續增長趨勢。 在上述因素催化之下，2022年至2024年，曹操出行實現的營收分別為76.31億元、106.68億元、146.57億元，增速表現良好。此外，報告期內，曹操出行的毛利率也持續提升，分別為-4.4%、5.8%、8.1%。 

淨利潤方面，曹操出行在報告期內表現爲虧損，不過虧損金額在逐年減少。其中，2022年至2024年，曹操出行的虧損淨額分別為20.07億元、19.81億元、12.46億元，三年累計淨虧損金額為52.34億元。對應訂單量來看，報告期內，其每單的虧損金額分別為5.23元、4.42元、2.08元。

對此，曹操出行表示，公司於業績記錄期產生虧損淨額是由於為建立共享出行網絡及達到業務所需的臨界規模而作出的必要投資，包括與獲取並留住乘客及司機、進行營銷及品牌推廣、提升技術及營運以及開發及部署定製車相關的成本及開支。 

2023年曹操出行將大部分自有車輛更換為定製車，為此投入了大量資金，由於其運營資金主要以借債融資的方式實現， 這令其報告期內的借款金額較高。招股書顯示， 曹操出行的借款由2022年末的56億元增加至2023年末的75億元，到2024年末則減少至72億元。 此外，大量投資使得公司報告期內的現金及現金等價物也由2022年的3.80億元減少至2024年末的1.60億元。 

對於債務壓力，曹操出行表示，報告期內其維持大量借款為營運提供資金，預計公開發行后將繼續擁有大量借款。數據顯示， 截至2024年末，曹操出行的負債總額為112.83億元，其中流動負債為96.82億元。

曹操出行坦言：「我們的債務可能會使我們更易受到整體經濟或行業狀況不利發展影響，以及限制我們規劃或應對業務或行業變動時的靈活性，而對我們有不利影響。」另外，公司也提示風險：「我們在未來可能會出現流動負債淨額、總虧絀及負經營現金流量，任何情況均可能使我們面臨流動資金不足的風險。此外，司機按金佔現金及現金等價物的比例相對重大，司機可能會提取該等按金，加重我們的流動資金壓力。」 

與「龍頭老大」仍有差距

從所處行業的市場規模來看，中國共享出行市場高度集中，正處於「高增長+強競爭+深度變革」的臨界點。根據弗若斯特沙利文數據，2024年，中國出行市場規模為8萬億元，其中共享出行服務市場規模為3444億元，滲透率為4.3%。受出行成本相對低廉，以及私家車保有量受車牌限號、交通擁堵等因素影響，共享出行市場進一步增長。 預測數據顯示，共享出行市場預計到2029年將增長至8042億元，2025年起的複合年增長率為17.0%，該增長預計將使市場滲透率提高至7.6%。

從目前網約車市場份額來看，滴滴作為「龍頭老大」享有極高的品牌知名度且能觸達龐大用户羣， 根據弗若斯特沙利文的資料，按已完成訂單量計，滴滴曾一度佔據網約車市場超過九成份額。而按2024年總交易量計，滴滴一家獨大，其市場份額仍高達70.4%。對比之下，排名第二的曹操出行市場份額為5.4%， 與第一之間的差距較大，但對於市佔率第三的公司而言，曹操出行5.4%的市佔率僅領先其0.1%，交易額也相差無幾。 

曹操出行的大量訂單和新市場開拓主要是通過聚合平臺實現的，其在招股書中稱，近年來，該等聚合平臺之間的競爭使其能以相對較低成本獲得平臺的用户促成服務。並且，受益於聚合平臺的規模效益，曹操出行能夠獲得大量用户流量，擴大業務規模的同時，盈利能力也得到改善。 

數據顯示，2022年至2024年，曹操出行來自聚合平臺的訂單分別佔其總交易量的49.9%、73.2%、85.4%。在2024年，與曹操出行合作的三大聚合平臺高德地圖、百度地圖、美團打車分別貢獻了其總交易量的42.5%、11.8%、10.4%。

聚合平臺為網約車帶來大量訂單的同時，也影響了其議價能力，曹操出行表示，因為網約車需要根據聚合平臺提供的商業條款動態調整與平臺之間的合作，議價能力有限會導致其不得不接受不利條款：「倘聚合平臺向我們收取更高佣金，我們的利潤率可能受到不利影響。此外，倘我們與聚合平臺的合作中斷，可服務的訂單數量可能會大幅減少，而我們無法保證能夠按我們可接受的條款及時找到替代的聚合平臺，或根本無法找到替代的聚合平臺。」 

銷售成本也是讓曹操出行虧損的原因之一。根據招股書披露，曹操出行進軍新市場與聚合平臺合作產生了較高的銷售成本，主要包括出行服務的司機收入及補貼、折舊費用及車服成本。 報告期內，曹操出行的銷售成本分別為79.70億元、100.52億元、134.72億元。其中，銷售和營銷開支分別為6.39億元、8.36億元、12.22億元。 

為建立品牌知名度，曹操出行在進軍新市場初期產生了較多的用户補貼，同時爲了建立司機羣產生了較多經調整司機收入及補貼。招股書顯示，2024年曹操出行所有現有城市的用户補貼、經調整司機收入及補貼分別佔總交易額（GTV）比例的14.5%、68.1%；而新進入城市的用户補貼、經調整司機收入及補貼分別佔總交易額（GTV）比例的15.5%、80.5%。 以單筆10元出行費為例計算，在曹操出行所有現有城市中，用户補貼為1.45元，司機收入及補貼為6.81元；而在新進入城市，有1.55元為用户補貼，8.05元為司機收入及補貼。

曹操出行表示：「儘管我們於2025年致力改善財務表現，但由於我們在進軍新市場時可能會產生較高的經調整司機收入及補貼以及總獲客成本，預計將會繼續產生大量收入成本以及銷售及營銷開支，我們亦預計因資本架構而產生重大利息開支及因授出購股權而產生以股份為基礎的酬金開支。因此，預計我們於2025年仍會錄得虧損淨額。」 

面臨的兩個問題

根據交通運輸部7月發佈的最新數據顯示，網約車監管信息交互系統今年5月共收到訂單信息7.7億單，在訂單量前10名的頭部平臺中，按訂單合規率（指駕駛員和車輛均獲得許可的訂單量佔比）從高到低的分別是喜行約車、旅程約車、如祺出行、享道出行、陽光出行、及時用車、T3出行、曹操出行、滴滴出行、花小豬出行，其中，曹操出行排在第8名。

就網約車企業而言，合規風險也是不得不面對的一個問題。 根據法律法規的要求，任何在網約車平臺上提供服務的車輛均必須符合若干運營安全標準及地方出租汽車行政主管部門規定的任何其他標準，取得運輸證。此外，任何在網約車平臺上提供服務的司機均必須符合地方政府規定的若干資格要求並通過相關考試，取得網絡預約出租汽車駕駛員證。 

根據招股書披露，截至2022年末、2023年末及2024年10月，曹操出行旗下分別有21.62萬輛、30.73萬輛、59.23萬輛活躍車輛，其中，3.42萬輛、4.82萬輛、5.09萬輛活躍車輛尚未取得運輸證，分別佔活躍車輛總數的15.8%、15.7%、8.60%。同期，曹操出行旗下分別有21.35萬名、30.51萬名、59.06萬名活躍司機，其中，3.84萬名、4.79萬名、6.56萬名活躍司機尚未取得網絡預約出租汽車駕駛員證，分別佔活躍司機總數的18.0%、15.7%、11.1%。

招股書顯示，對於每一宗違規事件，網約車平臺可能會被責令改正，並處以5000元以上10000元以下的罰款；情節嚴重的，處以10000元以上30000元以下的罰款；如果縣級或以上的出租汽車行政主管部門發現平臺不再具備線上線下服務能力或存在嚴重違規行為，平臺可能會被責令停業整頓或吊銷其平臺許可證。 

出行安全是網約車企業必須面對的另一個問題。招股書顯示，2022年至2024年，曹操出行的訂單事故率分別為每百萬張已完成訂單83宗、45宗、37宗。特別是於各相關期間，導致傷亡的事故分別佔交通事故總數的12.2%、15.4%、14.8%。 扣除保險承保金額后，曹操出行須承擔的賠償金額分別為950萬元、840萬元、3370萬元。截至最后實際可行日期，曹操出行仍牽涉105宗未解決事故，據其預計，扣除保險承保金額后，公司仍須支付的賠償金額約為4090萬元。 

對此，曹操出行表示，死亡或受傷事件可能會對公眾的看法產生與事故統計可能性不成比例的影響。公眾對網約車或其他共享出行服務的安全性的總體看法及監管審查可能會受到與之無關的其他平臺上發生的交通事故所影響，這可能會分散管理層對其業務營運的時間和注意力，對聲譽產生不利影響。「倘我們無法預防或減少交通事故，我們的業務、財務狀況和經營業績可能會受到重大不利影響。」