全球黃金市場年中展望 震盪還是再迎風口？

　　震盪還是再迎風口？

　　黃金延續創紀錄的漲勢：2025年上半年，美元金價上漲了26%，以各種貨幣計價的金價均錄得兩位數漲幅。美元走弱、利率維持區間波動，以及高度不確定的地緣經濟環境等因素共同帶動了強勁的黃金投資需求。

　　展望未來，投資者普遍關注的問題在於：黃金是否已見頂，還是仍有上漲空間？我們利用黃金估值框架（Gold Valuation Framework）分析了在當前市場對經濟不同預期下的下半年金價走勢，以及可能推動黃金上漲或下跌的相關因素。

　　若經濟學家和市場參與者的宏觀預測準確，我們的分析顯示下半年金價或持續震盪，但仍存在一定上行空間（0%~5%）。然而，經濟的實際運行往往偏離市場共識：如果經濟和金融狀況進一步惡化，加劇滯脹壓力和地緣經濟緊張局勢，避險需求則可能大幅上升，在下半年推動金價再漲10%-15%；相反，如果衝突可以得到大規模且持續的緩解（儘管目前來看這種情形似乎不太可能出現），黃金將在下半年回吐12%-17%的年內漲幅。

　　黃金作為消費品和投資資產，受到多重因素影響

　　2025年下半年的假定宏觀經濟情境及隱含黃金錶現

　　* 基於截至2025年6月30日的市場共識與牛津經濟研究院其他指標。對黃金錶現的影響是根據黃金估值框架所推導的年均金價水平。詳見第7頁圖3。

　　刷新紀錄的上半年

　　2025年上半年收官，黃金成為表現最好的主要資產類別之一，期間漲幅近26%。在2024年40次刷新紀錄高位后，2025年上半年，黃金進一步錄得26次歷史新高（ATH）。

　　這一強勁表現由下列多重因素促成：

　　·       美元走弱

　　·       債券收益率維持區間波動，市場對美聯儲降息預期仍存

　　·       地緣政治緊張局勢加劇，部分直接或間接與美國貿易政策相關

　　場外交易（OTC）市場、交易所和黃金ETF交易活躍，同樣反映了強勁的黃金投資。2025年上半年，黃金日均交易額升至3，290億美元，創下歷年來半年度新高。[1]

　　各經濟體央行持續購入黃金，儘管購金量未達到前幾個季度的峰值，但仍維持強勁水平。

　　全球貿易新秩序

　　在全球艱難應對不確定且充滿對抗的貿易談判之際，2025年一個最顯著的宏觀主題必然是美元的疲軟表現，其今年上半年的表現爲1973年以來最差水平。[2]

　　美國國債的不佳表現也是市場主要特徵之一。儘管國債一個多世紀以來一向被視為「安全資產」的典範，但在四月不確定性加劇時，資金流入明顯放緩。

　　相比之下，上半年黃金ETF需求顯著增長，各區域均錄得大量流入。隨着金價飆升且投資者紛紛尋求避險，全球黃金ETF的資產管理總規模（AUM）在上半年末上漲41%，達到3，830億美元，總持倉增加397噸（約合380億美元）至3，616噸，為自2022年8月以來的最高月末水平。

　　與貿易相關的風險以及其他地緣政治風險不僅直接影響黃金市場，也通過推動美元、利率及整體市場波動而間接影響金價，這些均進一步提升了黃金作為避險資產的吸引力。根據我們短期金價表現歸因模型（GRAM）[3] 的測算，以上因素對過去六個月黃金回報的貢獻合計約16%，具體細分如下（圖表2）：

　　·       風險與不確定性：促使尋求有效對衝的投資者買入黃金，貢獻4%（其中一半可歸因於GPR地緣政治風險指數的上升）[4]

　　·       機會成本：使得黃金相較美元和債券收益率更具吸引力，貢獻7%（其中大部分與美元走弱相關，約佔6%）

　　·       勢能：放大金價趨勢或迴歸均值，貢獻5%（主要與黃金ETF淨流入有關）

　　2025年初至今，黃金錶現優於其他主要資產類別

　　黃金及各主要資產的年初至今表現（單位：美元）

　　*數據截至2025年6月30日。所用指數：彭博巴克萊全球國債（美國除外），彭博巴克萊美國債券綜合指數，ICE BofA美國3月期國債指數，New Frontier全球機構投資組合指數，MSCI全球（美國除外）總回報指數，彭博商品總回報指數，MSCI新興市場總回報指數，LBMA午盤金價（美元/盎司），MSCI美國總回報指數。

　　直接和間接貿易風險推高金價

　　黃金回報主要驅動因素月度數據

　　* 截至2025年6月30日。詳情請見腳註2

　　下半年展望

　　2025年下半年局勢如同蹺蹺板般搖擺不定：地緣經濟不確定性持續，迫使投資者保持高度警惕；通脹數據雖有改善跡象，但市場依然擔心經濟可能迅速惡化；美元或將持續承壓，而「美國例外論」是否終結亦將成為投資者討論的焦點。總體而言，上述因素均為黃金提供了支撐，儘管基本面依然強勁，但金價已在一定程度上反映了這些因素。相應地，倘若衝突出現緩和，股市的走強則可能吸引更多資金，從而削弱黃金吸引力。

　　爲了評估上述多變條件對黃金的影響，我們從經濟擴張、風險與不確定性、機會成本和勢能四個關鍵驅動因素出發，分別分析三種假設情境下的情況。

　　表1： 2025年內金價已創下26次歷史新

　　以主要貨幣計價的金價與回報*

　　* 截至2025年6月30日。除印度和中國分別採用MCX午盤金價和上海金午盤基準金價外，其他國家均以LBMA午盤金價（美元）為基礎，以本幣計價。

　　市場共識：持續正常化

　　根據市場共識預期，全球GDP下半年將維持區間波動，表現低於長期趨勢水平。隨着全球貿易關税影響日益顯現，預計下半年全球通脹將升至5%以上，市場預測美國CPI將達2.9%。受此複雜經濟背景影響，預計各經濟體央行將於四季度末開始謹慎降息，美聯儲年內可能降息50個基點。

　　儘管貿易談判有望取得進展，但整體環境大概率仍將如過去幾個月一樣波動不安。總體而言，全球 – 尤其是中美兩國之間 – 地緣政治緊張局勢將持續存在，市場整體不確定性難以消除。

　　共識預期識對黃金的影響

　　我們基於黃金估值框架的分析顯示，若關鍵宏觀變量維持市場當前共識預期水平，下半年金價則可能保持區間波動，較當前水平上漲約0–5%，年漲幅在25%–30%之間。

　　技術面指標顯示，黃金過去幾個月的盤整可能是長期上漲趨勢中的健康調整，有助於緩解此前的超買態勢，為金價后續上漲奠定基礎。

　　利率下調和持續的不確定性將維持投資者的黃金投資興趣，尤其體現在黃金ETF和場外交易當中。同時，2025年接下來的央行購金需求預計仍將保持強勁，儘管或低於過去三年的創紀錄水平，但仍將遠高於2022年前500–600噸的年均購金量。

　　然而，高企的金價或將持續抑制消費者需求，同時刺激回收金量增加，從而制約金價的進一步表現。

　　正如我們此前所討論的，參考市場共識預期通常意味着金價將呈現區間波動，這很可能表明黃金已經有效地反映了當前所有可得信息。

　　因此，瞭解接下來可能推高或拉低金價的因素將變得尤為關鍵。

　　黃金上漲情形：經濟下行

　　若要黃金延續漲勢，經濟和/或金融狀況進一步惡化是必要前提。

　　這可能表現爲更嚴重的「滯脹」環境，此環境下增長放緩、消費者信心下滑，以及關税帶來持續的通脹壓力；也可能是徹底的衰退，伴隨投資者大規模涌向避險資產。

　　在此情況下，市場對美國經濟領導力和政策不確定性的擔憂上升，利率下行與美元走弱將使黃金獲益。與此同時，央行外匯儲備多元化或將加速推進，減少對美元的依賴。[5]

　　經濟下行情形下黃金的表現

　　我們的分析顯表明，黃金在這種情形下可能強勢走高，下半年再漲10%-15%，全年漲幅接近40%。

　　歷史經驗表明，在風險上升期，黃金投資需求的強勁往往會遠超消費需求下降和回收金量上升所帶來的負面影響。

　　儘管2025年上半年黃金ETF流入規模已非常可觀，但總持倉量3，616噸仍遠低於2020年的峰值3，925噸。過去6個月黃金ETF淨增不到400噸，過去12個月也僅增加逾500噸；而在前幾輪黃金牛市中，ETF累計增持通常在700–1，100噸之間。

　　此外，COMEX黃金期貨淨多倉目前僅約600噸，過去危機時期曾高達1，200噸以上，説明若經濟形勢惡化，黃金市場倉位仍有可觀的增持空間。

　　黃金回調情形：風險緩解

　　若地緣政治與地緣經濟衝突能持續得到解決，投資者風險偏好將上升，從而減少對黃金等對衝資產的配置。

　　鑑於過去六個月的情況，風險全面化解的可能性似乎不大。但倘若經濟增長前景轉好，即便通脹壓力持續，美國國債收益率也有望走高，令美債收益率曲線更加陡峭；若通脹進一步企穩，其對美債收益率的影響將更加顯著。

　　回調情形下黃金的表現

　　在此情景下，下半年金價可能回落12%–17%，全年雖仍能錄得正回報，但可能僅為個位數增長。這一跌幅相當於黃金上半年表現中由貿易風險溢價所驅動的部分。

　　風險下降疊加機會成本上升（如收益率上行、美元走強等）將導致黃金ETF流出，並削弱整體黃金投資需求。若美債再次受到青睞，央行購金需求可能同步放緩。

　　黃金市場的技術面分析和投機性倉位表明，3000美元/盎司將構成一個天然的「支撐位」，可能吸引機會型投資買盤入場。若金價跌破該水平，則拋售可能加速。

　　不過，金價回落將吸引價格敏感度更高的消費者，並抑制黃金回收活動，從而限制金價的下行空間，這與單純觀察實際利率與美元走勢作出的判斷或許不同。

　　此外，在我們近期發佈的報告《黃金的回調情景分析》中，我們回顧了以往曾導致金價大幅回調的相關因素。值得注意的是，過去曾引發劇烈下跌的一些因素——例如利率大幅上升或黃金投資市場的高度飽和——目前並未顯現，因此金價出現更極端回落的情況可能性不大。

　　結論

　　黃金強勁的開局進入2025下半年，上半年漲幅達26%，主要受美元走弱、地緣政治風險持續、投資者需求旺盛及央行持續購金等因素推動。

　　儘管部分驅動有望繼續存在，但未來走勢仍高度依賴多重因素，包括貿易緊張局勢、通脹動態變化及主要央行的貨幣政策走向。

　　市場共識預期認為，若宏觀基本面維持現狀，黃金年內將維持穩定並小幅上行。來自中國保險行業等新興投資者的資金流入亦可能為金價提供部分支撐。

　　若地緣政治與經濟局勢愈發動盪，尤其是嚴重滯脹或經濟衰退風險加劇，投資者避險需求升溫，則金價可能大幅上漲。

　　相反，如果全球貿易出現廣泛、持續的復甦，市場信心回升，則高收益率和風險偏好反彈將對削弱黃金的表現（儘管當前環境下這種情況似乎不太可能出現）；央行購金需求若明顯不及預期，也可能對金價構成壓力。

　　總而言之，鑑於全球經濟預測本身存在高度不確定性，我們認為在當前宏觀環境下，黃金仍具備明顯優勢，可為戰術性與戰略性投資決策提供有力支持。

　　[1]．     倫敦金銀市場協會（LBMA）的場外黃金交易數據系列創建於2018年。

　　[2]．     The dollar has its worst start to a year since 1973（譯者譯：美元遭遇自1973年以來最差開局 |《紐約時報》| 2025年6月30日）

　　[3]．     我們的短期金價表現歸因模型（GRAM）是有關金價月度匯報的多元迴歸模型，其中包括四類關鍵表現驅動因素：經濟擴張、風險與不確定性、機會成本和勢能。此處結果基於五年期月度數據的分析。更多估算周期及數據頻率，請訪問Goldhub.com

　　[4]．     我們使用GPR地緣政治風險指數來衡量此類風險對黃金的直接影響。詳情請見：You asked， we answered： What’s the impact of geopolitics on gold？ （譯者譯：《你問我答：地緣政治對黃金有何影響？》| 2023年10月）

　　[5]．     根據我們最新的央行調查報告，73%的受訪央行預計在未來五年內，美元在全球外匯儲備中的佔比將適度或大幅下降。同時，他們也預計其他貨幣及黃金的佔比將在同期有所上升。完整調查結果詳見：《2025年央行黃金儲備調查 | 世界黃金協會》

責任編輯：朱赫楠