頂級投資人都有一道「心理護城河」！喬爾·格林布拉特：你必須有情緒上的韌性，才能享受到10年后帶來的回報……

本文來自：聰明投資者；作者：聰明投資者

「你知道得越多，越容易堅持下去；你知道得越少，就越容易被情緒左右。」

「你必須有情緒上的韌性，知道這會發生，並且能熬過去。只有這樣，你才能享受到10年后帶來的回報。」

喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）2023年11月與投資機構Satovsky首席執行官喬納森·薩多斯基（Jonathan Satovsky）對談時，反覆強調。

薩多斯基開場時感慨説：「他可能不知道自己已經像一位導師一樣影響我許多年。他不僅聰明、有智慧，而且情商也很高，是少見的投資家。」

確實，格林布拉特是一個少數能將「投資實踐」「學術教學」「思想傳播」三者兼而有之的人。

他曾在哥倫比亞大學商學院任教二十多年，是華爾街公認的價值投資佈道者。早在1985年，他就用「垃圾債券之王」邁克爾·米爾肯（Michael Milken）的一張支票創辦戈坦資本（Gotham Capital），隨后十年實現年均回報率50%，堪稱投資史上的奇蹟。

2005年，他又將公司轉型為戈坦資產管理，管理上百億美元的機構資金，同時在市場上推廣一種以「神奇公式」為代表的系統化價值策略，這套公式的核心就是挑選兼具高盈利能力和低估值的公司。

在這場對話中被問到：「買入便宜且高回報的公司，為什麼邏輯這麼簡單，大多數人都做不到？」

格林布拉特苦笑説，這個策略難在它跟大眾的情緒對着干。「你得願意逆勢買入，而這對很多人來説是很難做到的。」

想起最近睿遠基金創始人陳光明和橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯的一場對話，談到4月份的市場巨大波動，兩人都默契承認，當時自己所在機構「積極買入」、「有明顯加倉動作」，因為市場情緒提供了買便宜貨的機會。

這種理性的行為跟認知匹配，是不容易做到的。

「你看到你的組合表現不如大盤，甚至下跌得更厲害，而你身邊的朋友卻在投熱門股、賺快錢。你會懷疑，是不是我搞錯了？是不是這套方法已經不管用了？」

對格林布拉特來説，這種時刻纔是真正的考驗。他認為，只有當你對策略、對公司有足夠深的理解，你纔會願意忍受那些令人懷疑人生的階段。否則，就算方法再簡單有效，也會半途而廢。

他管這個叫「心理護城河」。

這種護城河，不是模型能提供的，也不是聰明才智能彌補的，而是建立在深刻理解與經驗積累之上的一種心理強度。這種能力，恰恰是多數人最容易忽視，卻又最難獲得的部分。

這場對話是2023年11月進行，最近才放出來。

聰明投資者將其中最重要的內容精譯整理分享給大家，有些老理，常讀常新。

01

關於情緒上的韌性

喬納森 你寫過一本很棒的書，叫《股市天才》（You Can Be a Stock Market Genius），講的是一些非常獨特的投資機會，特別有意思。

后來你又寫了《股市穩賺》（The Little Book That Beats the Market），提出了一個簡單的公式：買入便宜而且盈利能力強的公司。

所以我想問的問題是：為什麼這個方法能奏效？而且，既然它邏輯這麼清晰、看起來也這麼簡單，為什麼卻沒有更多人去做呢？

格林布拉特 我覺得最大的問題在於：你能以低價買進某家公司，前提得是市場因為某種原因，並不看好它。

而要去買那些市場不喜歡的公司，是一件很難的事。

通常，要在投資中賺錢，你得反其道而行之。這有很多做法，而我在那本半開玩笑稱為「神奇公式」的小書中提出的方法，其實很簡單：買下「優秀且便宜」的公司。

市場的常態是，—一家公司現在賺了很多錢，但市場預期它未來一兩年會走下坡，所以價格纔會低。

大多數人想賺的是短期的錢，因此會本能地避開那些未來預期不那麼光鮮的公司。但如果這些公司本質上是高資本回報率的好企業，那它們遭遇的很多問題往往是短期的。這正是可以利用市場情緒帶來的低估機會。

不過，這種方法也有難點：你很難準確判斷哪家公司是真的「暫時走弱」，哪家則是「真的走下坡」。你不能靠拍腦袋挑幾家公司賭運氣。

但如果從組合角度來看，這套策略其實是一個統計上很優的下注方式：只要你能持續買入那些便宜、盈利能力強的企業，用現金流估值篩選，長期平均下來是有效的。

這有點像買保險，你不能只買一兩家公司，但如果你廣泛配置、足夠分散，就大致知道結果會如何。

因此，最理想的做法是在市場中持有幾十甚至上百隻「便宜又好」的公司，這樣長期下來的回報就非常可觀。

我當年就是把這套公式直接公開在網站上，寫得明明白白：「這就是方法，拿去用吧，祝你好運。」我自己也立刻開始用了，因為我真的覺得這個方法非常聰明，也非常有説服力。

但現實卻是，人們堅持不下來。很多人看起來懂了，也開始用了，但用不了多久就放棄了。

為什麼？因為我們活在「每天」里。我們天天看報、看屏幕、刷行情。哪怕你知道這套策略10年下來效果很棒，它在這10年中仍然會有幾個階段、甚至持續三年以上的時間表現非常差。

而我們的問題在於，我們的時間視野太短了。就像傑里米·格蘭桑（GMO聯合創始人）説的：「最優秀的投資者，他們的時間尺度至少是3年。」在股市里，這已經算是長期了。

但在現實生活中，3年算什麼？有時候你需要的耐心，遠比這更久。

對個人投資者來説，堅持其實還好一些，至少他們沒有客户天天打電話催問：「怎麼回事？沒跑贏市場啊。」或者「你虧得比指數還多！」這類話。

管理別人的錢，壓力要大得多。

所以，事實就是：如果這套方法真的那麼容易堅持，那它就不會再有效了。它之所以有效，正是因為大多數人做不到。

這是它的護城河——它難以執行，尤其在現實世界中，非常難。

幾乎沒有機構投資人能真正長期執行。很多時候我參與的不是退休金，而是大學捐贈基金。這些基金從理論上説是「永續」的，沒有贖回壓力，時間視角應當最為長遠，甚至超過個人投資者。

但現實中，依然是由人來做配置：分配資金到美股、債券、私募股權等等。負責這些的人都有考覈基準，而這個基準的期限通常不超過三年。

所以，這里有一個典型的委託代理問題，那些應該有最長耐心的機構，實際上反而常常沒有。

那誰擁有真正的優勢？個人投資者。

可是，就像你説的，即使你把方法免費擺在他們面前，告訴他們這東西能用，他們也很難堅持到底。

這件事對我影響很大，真的改變了我對投資的理解。我后來一直在提醒別人：

如果你買股票的心態，不是「我可以10年都不看它」的話，那你乾脆別碰。

不管你是用這套公式，還是你買伯克希爾，甚至是CGM Focus 基金，從2000到2009年它的表現非常好。

（聰投注：CGM Focus 基金由明星基金經理肯·希伯爾（Ken Heebner）管理，在2000–2009年間的年化收益率高達18%，而同期標普500指數幾乎零增長。據報道，儘管基金表現出色，但由於投資者頻繁追漲殺跌，投資者平均的年化回報卻為-11%。）

但即使是這樣優秀的投資產品，也有高達40%的時間是在嚴重跑輸市場——可能落后20%、甚至60%。這不是可能會發生，而是一定會發生。

你必須有情緒上的韌性，知道這會發生，並且能熬過去。只有這樣，你才能享受到10年后帶來的回報。

我真的希望我每天都能提醒大家這一點，每天都講一次。因為這個道理太重要了。

02

關於保持耐心的方式

喬納森 如果有人想深入瞭解這個話題，我推薦去讀你寫的那本《小投資者戰勝基金經理的長線方法》（The Big Secret for the Small Investor），整本書講的就是這個。

格林布拉特 其實甚至可以不讀書，直接把「耐心」兩個字刻在腦子里，也夠用了。

我還想補充一點：就連買標普500指數的人，最終的實際收益也經常跑不過標普500本身。因為他們連這種簡單策略都很難堅持到底，行為上就做不到。

喬納森 那你自己在生活中，比如面對家人、朋友，或者你真正關心的人，有沒有什麼「防錯機制」？有沒有什麼「把自己綁在桅杆上」的做法？會建議什麼樣的方式，能讓你在乎的人避免犯下那些「作死」的錯誤？

格林布拉特  説實話，一般行情不好的時候，我的第一反應是，躲到桌子底下（笑）。

我也是個普通人，我當然也會犯錯。但還好的一點是，我有一套明確的計劃，有自己的流程。這個真的很重要。

你如果想投資股票，必須要懂得怎麼給企業估值。你不需要每次都判斷準確，但你得知道估值的邏輯，因為股票本質上是企業的所有權。

如果你既沒有一個多元化的組合，也沒有一套系統化的策略，比如我説的那種量化模型，或者你不打算直接買指數基金，那説實話，你就不應該碰個股。

因為如果你連企業估值都不懂，那你根本不具備買股票的資格。這是我在投資中花了很多年才練成的一項核心能力。

我讀了很多書，認真學，也確實對這事兒感興趣。我不敢説自己多厲害，但至少還算拿得出手，更關鍵的是，我做事很有紀律。

我也知道，自己肯定會有判斷失誤的時候，所以我會預留足夠大的安全邊際，我認為一家企業值多少錢，跟我真正付出的買入價之間，一定要有差距。

這樣哪怕看錯了，我的損失也不會太大，甚至可能不虧，只是賺得少一些而已。

所以，在選股時，我腦子里會一直帶着這些原則。時間久了，我們也確實做得還不錯。

還有一個體會很深：你對一家公司瞭解得越透徹，它跌的時候你越不容易慌。

你想啊，除非你神操作正好抄在最低點，不然幾乎每次買完之后，股價都會再跌一點。也就是説，賬面浮虧幾乎是常態。這就是市場的本質。你必須接受這點，準備好面對它。

我自己還學到一個很重要的信號：如果我買了一家公司，它跌了，而我反而覺得高興，因為我可以用更便宜的價格加倉，那説明我真的對它有信心。

我知道我為什麼買它，我信任自己的判斷。這種情況下，我反而最開心。

過去一些回報最好的投資，都是這種：我買入后下跌，我加倉，因為我對它依然有信心，而價格更划算了。

所以説，你瞭解得越多，堅持下去就越容易；你瞭解得越少，就越容易被情緒裹挾。我猜，這也許就是投資的真正祕密吧。

但也必須坦白，沒有人能完全擺脫投資過程中的情緒波動。市場本身就是波動劇烈的，很多事你根本控制不了。你可以把股市看成一個「複雜的自適應系統」，它最終會修正錯誤，走向正確，但過程會充滿噪音。

而你要做的，就是準備好迎接這種「充滿噪音的旅程」。這確實不容易。

03

關於清楚認知自己

喬納森 你以前提到過一個我特別喜歡的比喻，有些人靠運氣賺錢，但根本沒有任何流程，就像拿着點燃的火柴跑進炸藥廠。他可能最后活着出來了，但依然是個傻子（笑）。

很多人賺了錢，就開始自我感覺良好，説「你看我多厲害，我在股市賺了好多錢！」但他們其實根本不知道自己是怎麼賺到的。

所以我特別想問問你自己的投資流程。你顯然做了很多量化分析，但你有沒有加入一些定性的判斷？

格林布拉特 如果我是做集中投資，真正在挑個股，那我一定會對這家公司未來幾年的經營狀況有自己的判斷。

我不會只看它去年賺了多少錢，而是會去思考它未來「正常化盈利」大概會是多少。有時我對了，有時也會錯，但這就是估值的核心部分。

就像巴菲特説的，「成長」和「價值」其實是捆在一起的。也就是説，企業未來的盈利增長，本來就是你判斷其價值時必須考慮的部分。

所以啊，根本沒有所謂的「成長型投資」和「價值型投資」的對立。

投資就是投資，你要做的事情很簡單：搞清楚這家公司值多少錢。而這個價值，本身就跟它未來的成長能力密切相關。

所以根本沒有必要糾結「我到底該選成長還是價值」，它們其實是一回事。成長是價值的一部分。

我很幸運，在早期不僅讀了本傑明·格雷厄姆的書，他強調的是「找出公司的價值，大幅低於它的價格買入，並且留出安全邊際」。

我還讀了他最出色的學生，沃倫·巴菲特的思考。

他説，如果我能以便宜的價格買進一家優秀的公司，那就再好不過了。因為好公司就像是順風，會一直推着你往前走。

打個比方，如果你覺得一家公司值10美元，現在可以用5美元買到，聽起來很便宜。但如果這家公司本身並不好，那10美元這個估值可能並不穩，説不定哪天就變成了8塊、7塊。那你所謂的「安全邊際」，就可能不復存在了。

反過來，如果你認為一家公司現在值10美元，你用7美元買入，但你相信它的價值會持續增長，那這個「安全邊際」反而可能更大。

因為如果這家公司能用很高的回報率再投資自己的利潤，或者它根本不需要太多資本就能擴大規模，是輕資產模式，那它未來的成長性就很可觀。

這種公司，反而是更理想的投資標的。

所以你必須知道你在看什麼。就像巴菲特説的：你要清楚自己的「能力圈」。你知道哪些公司你能看懂，哪些你看不懂，這就已經很了不起了。

如果你清楚自己情緒化，那你最好別碰個股，那也沒問題。

比如指數基金的一個最大好處就是：你不會跑輸市場。

主動管理人崩潰往往不是因為賠錢，而是因為兩個打擊：一個是市場跌了，你也跟着跌；另一個是市場漲了，但你漲得比別人少。

這兩種情況都很難接受。

而買指數基金，雖然市場漲跌你還是會經歷，但你至少不會「表現不如別人」，犯錯的概率會小很多。

如果你瞭解自己，知道這種方式更適合你；你身邊又沒有特別靠譜、你信任的投資顧問，那也許指數基金就是最適合你的一種方式。

沒有任何一種策略適合所有人，也沒有一種方式能應用到整個組合。你完全可以把不同資產部分用不同策略來應對。

04

關於「特殊機會」投資

喬納森 你的投資方法這些年有沒有發生什麼變化？你做這行已經很久了。一開始，你做的是一些非常獨特的策略，比如公司拆分（spinoffs）這類機會，還有不少其他非常「偏門」的投資。那后來發生了什麼變化？

是像巴菲特、芒格那樣，因為時代和環境變了，還是因為你管理的錢越來越多，策略必須適應？在思維方式或者執行流程上，你有沒有做過什麼轉變或者調整？

格林布拉特 我在哥倫比亞大學教了23年書。

有一次，我帶我的學生去見巴菲特。他當時把他那個胖胖的錢包遞給我，還説：「鼓鼓的錢包，是高回報的敵人。」

你知道，巴菲特最開始是做「特殊機會」投資的，那可能是他回報最高的階段。但后來他的問題是，資金實在太大了，到幾十億美元體量的時候就根本沒法繼續玩那些小機會。

（聰投注：「特殊機會」投資指的是市場中由於企業結構變化，如拆分、併購、破產重組等而出現的價格扭曲機會。這類策略不依賴市場整體漲跌，更側重事件驅動下的估值偏差。喬爾·格林布拉特早期即以此策略獲得超額收益，巴菲特在1950-60年代也曾廣泛使用。）

這類特殊情況本來就不多，而且容量小，你沒法一邊手里握着巨資，一邊還指望能在市場的縫隙里來回穿梭。

我這些年一直跟學生説：你知道那些擅長做這類策略的人，最后為什麼不做了？因為他們太成功了，賺太多錢，反而不得不去做別的。

而這就為年輕人打開了一扇窗，你可以在這些被大錢放棄的角落里，建立屬於自己的財富。

而我呢，幸運也好、不幸也罷，從來沒遇到「錢包太胖」的問題（笑）。我沒達到那個資金體量，所以也就沒有被迫放棄這些策略。

我做「特殊機會」投資做了25年，真的很有意思。我願意教任何人怎麼做，也建議對它感興趣的人去嘗試。我至今依然認為它是一種非常好的投資方式，適合新手入門，也適合專業發展，甚至適合一直做到退休。

而且説實話，我現在還可以繼續做，因為我的資金體量還沒大到「做不了」。

不過，我對投資的底層邏輯依然充滿熱情。現在，我選擇用一種更系統化、分散化的方式，把這些邏輯應用在更廣泛的投資策略中。

我們現在做兩類策略：純多頭和多空，核心理念是一致的，只是執行上更系統化、更結構化了。

這兩種策略，其實都已經是一份全職工作。

我之所以從特殊機會轉向多空組合，並不是不喜歡前者，而是精力實在有限，不能兩頭兼顧。

我其實兩邊都還在做一點，但主要精力放在多元化的多空投資上。它確實需要全天候投入。

不過，我教過的學生，還有我自己的孩子，我都給他們講過「特殊情況投資」的方法——算是讓我繼續保留在這個領域里。

説到底，我還是很喜歡它，也喜歡和人分享這些內容。

05

關於請勿輕易模仿的多空策略

喬納森 你們採用的多空策略，簡單説就是：買入那些便宜且賺錢的公司，做空那些價格高企、卻根本不賺錢的公司。

當然，有時候這種策略更容易奏效，尤其是在市場分化非常明顯的時候。過去幾年似乎就特別適合這種風格。你有沒有感覺到，當前的市場極端程度比以往更嚴重？

格林布拉特  是的，確實如此。

前面提到的那本小書里，我們分享過一個持續追蹤了30年的研究。

我們把「優質又便宜」的公司按照10分位進行分組。長期來看，排在第一組的表現最好，第二組次之，一直排到第十組最差。而第十組的公司，往往就是那種估值高得離譜、但卻在持續虧損的類型。

這個研究里最關鍵的一點是：如果你真的每次拿出1美元去買第一組，同時再拿 1 美元去做空第十組，然后持續做30年——你可能中途就破產兩三次了。

為什麼？因為雖然這個策略在長期是有效的，但短期的波動極其劇烈。

比如你的多頭組合 β 值可能是 0.5，而空頭組合的 β 卻可能高達 5，這意味着你的整體風險敞口可能是 10 倍做空。再加上行業分佈也可能嚴重失衡，波動只會更大。

所以，這不是一個簡單的「好公司對衝壞公司」的遊戲。你不能只看邏輯成立，還得活得下來。因為一旦本金歸零，就談不上什麼複利了。

所以我們更多是把這個研究當成教學案例，用來説明邏輯，而不是直接拿來執行。

我通常會把多空策略歸為那類請勿輕易模仿的策略。就像你做多頭組合一樣，也會經歷好幾年都不賺錢的階段，多空策略也一樣會有高低起伏。

這類策略的精妙之處在於平衡，在於結構，在於風險控制。

它的意義更多在於幫助你識別哪些領域存在機會，特別是在多頭一側。同時，也能幫你更理性地設定對不同股票組別的預期。

現在（2023年11月）的市場狀態是：一邊估值特別高，一邊估值特別低。而我最感興趣的，正是那些處在極端低估區間的純多頭組合。

我可以舉個例子。我們在1985年開始接受外部資金管理，直到1994年底，總共做了 10年。

后來我們把所有外部資金都退還了，此后就專注管理自己的資金。

到了1998年，我們創辦公司第13年，那一年成了我們第一個虧損年。我們當時是做集中持倉的，而1998年市場漲了27%左右，我們卻虧了5%。

這我記得特別清楚。對一個價值投資者來説，那一年實在太難了。

接下來是1999年，市場又漲了21%，我們再次虧了 5%。直到2000年，市場終於開始下跌。

2000年那一年，市場跌了大約10%，而我們上漲了115%。但這並不是因為我們在1998年和1999年是傻子，到了2000年就突然變成了天才。不是的，我們做的事情一直沒變，只是那年終於到了兑現回報的時候。

但那段過程真的是一段痛苦的旅程，很不好過。

這個例子說明了一個現實：市場的估值可以偏離得非常誇張。如果你真的做足了功課，始終堅持自己理解的東西，有一套可靠的投資流程，最終是能熬出頭的。

06

關於推薦的書以及「未竟之路「

喬納森 最近有沒有什麼特別想推薦的書？不管是關於投資、心理學、人生、行為學，還是像卡巴拉（Kabbalah）這樣更偏哲思類的讀物——有沒有適合不同人生階段的人去讀的？

格林布拉特 有一本書挺有趣的，名字叫《The Only Rule Is It Has to Work》（貌似沒有中文版），這本書有點像《點球成金》（Moneyball）。講的是兩個搞數據分析的人接手了一支距離 MLB（美國職業棒球大聯盟）整整九級之遠的棒球隊。

他們沒什麼預算，但試圖用統計建模、數據驅動的方法來管理球隊，比如招募那些高中時期打得不錯、但后來沒繼續打球的人，然后用各種模型去排兵佈陣。

聽上去是挺量化的，但其實更像是在講數據遇到人性之后的翻車故事。

你會看到，當模型碰上現實世界的人時，很多事情就是無法按計劃走的。人不是統計變量，哪怕你做足了功課，真正落地的時候，人的行為、情緒、衝突……全都可能把你打回原形。

那本書一方面好笑，一方面也很真實。真的是一本好玩又深刻的書。

另外，我還想推薦一個更硬核的閲讀方向，本傑明·富蘭克林的傳記（這也是查理·芒格的心頭至愛）。

不誇張地説，我大概讀過三四本不同版本的傳記，我覺得那是我讀過最激勵人心、也最有趣的題材之一。

你能從中看到，一個人的一生可以過得多麼充實和精彩；而更重要的是，你能感受到他是怎麼思考的。

所以我會把任何一本寫得好的本傑明·富蘭克林傳記，放在我心目中最值得推薦的位置上。

喬納森 假如你沒走上投資這條路，還有什麼你覺得是「未竟之路」？有沒有哪條路，是你至今還覺得值得去走一走的？

格林布拉特 我想我可能會去當一個科研人員。我不知道自己能不能在那個領域里成功，但我覺得那會是一件很酷的事情。

股市更偏向社會行為，它不是線性的，努力和回報不總是對等。但自然科學就不同了，那里面藏着真正的祕密。如果你能揭示出來，那就是真理。

我也覺得那是一種很有價值的回饋方式，同時本身也很有趣。

我認識一些真正的研究者，我非常尊敬他們。那確實是條難走的路，但如果有機會，我會願意去追一追。