宋雪濤：下半年美國經濟的三個灰犀牛

■ 核心觀點

基本內容

OBBB法案的光速通過得以讓特朗普在7月4日留下耀眼的政治成果，也反映出了他在國內事務更強的掌控力。而過去一個月在對外事務相對沉寂的他或將活力再現，且變得更加強硬，因此TACO的反噬風險正在增加。債務上限的解決也意味着財政部即將發行更多短債以補充TGA，這會加劇降息訴求，帶來新舊聯儲主席間更激烈的脣槍舌戰。

基於此，我們認為25H2美國存在三個「灰犀牛事件」：

1）大美麗法案落地后，財政將更多「做減法」，呈現出更為明確的減支傾向；

2）對外關税和國際關係重塑更加「務實且激進」，TACO的反噬風險增加；

3）新舊聯儲主席對降息態度差異引發混亂，影子聯儲主席或擁有「市場主導權」。

無論是預測所謂的「灰犀牛」或是「黑天鵝」，總是困難的，更重要的是沿着「拒絕線性外推」這個邏輯支點去思考：特朗普達成目標的路徑是運動的，但根本訴求（即重返美國的黃金時代）是靜止的。

風險提示

1）中東局勢不確定性加劇像顯著推升油價水平，從而帶來更明顯的美國通脹。2）特朗普的內政政策面臨更大阻力，財政刺激加碼，聯儲超預期寬松。3）美國金融市場波動加劇，非美資金外流加速，美元加速下跌，引發美國深度衰退。

正文

OBBB法案的光速通過得以讓特朗普在7月4日留下耀眼的政治成果，也反映出了他在國內事務更強的掌控力。而過去一個月在對外事務相對沉寂的他或將活力再現，且變得更加強硬，因此TACO的反噬風險正在增加。債務上限的解決也意味着財政部即將發行更多短債以補充TGA，這會加劇降息訴求，帶來新舊聯儲主席間更激烈的脣槍舌戰。

基於此，我們認為25H2美國存在三個「灰犀牛事件」：

1）大美麗法案落地后，財政將更多「做減法」，呈現出更為明確的減支傾向；

2）對外關税和國際關係重塑更加「務實且激進」，TACO的反噬風險增加；

3）新舊聯儲主席對降息態度差異引發混亂，影子聯儲主席或擁有「市場主導權」。

無論是預測所謂的「灰犀牛」或是「黑天鵝」，總是困難的，更重要的是沿着「拒絕線性外推」這個邏輯支點去思考：特朗普達成目標的路徑是運動的，但根本訴求（即重返美國的黃金時代）是靜止的。

一千個人眼中有一千個黃金時代，但在特朗普眼中，1990年那個製造業繁榮的美國，大概率比當下更加「偉大」。

（一）大美麗法案落地后，美國財政新增量有限，未來財政支出將更多做減法。

幾乎可以確定的是，在美國經濟進入衰退之前，很難看到一份新財政刺激的法案構想。但在赤字的壓力下，對於財政收縮的訴求會變得越發明確，美國很可能進入到階段性的減支氛圍當中；這既包括了去挖掘新的減支空間，也包括了在已有框架下更「有效且前置」的發力。

尤其在減支這個維度下，我們再次強調特朗普並沒有把OBBB法案當作政治工具：SNAP福利削減中，他對於傳統紅州和政治成本更高的搖擺州反而更加激進。

而DOGE 1.0時期的「遺產」依然在發光發熱，例如美國國務院的裁員計劃以及對於司法部等聯邦機構大樓的資產處置；另一方面，我們需要提醒的是特朗普與馬斯克分道揚鑣並不是因為馬斯克「減支」不努力，特朗普並沒有否認DOGE的重要性及存在意義。

與此同時，往往被忽視的是OBBB法案更多是「減税」，而非直白的「轉移支付」，這意味着如果經濟疲軟，收入下降，法案本身的刺激作用會再打折扣。

對於美國來説，經濟正常運轉時超過6%的赤字率就是達摩克利斯之劍，任何缺乏減支意願的美國官員可以時常抬頭看看，是否離它又更近了一步。特朗普並非對此視若無睹，也並非對減支的緊迫性一無所知。

（二）TACO的反噬風險加大，特朗普在關税和國際關係重塑或更加「激進且務實」：更多的「解放日」，更頻繁的「TACO」，以及更大的波動。

過去一段時間特朗普專注於國內事務，在國際舞臺上略顯「沉寂」。7月4日OBBB法案在國會通過后，特朗普短期的「內憂」已然消失，將再次轉向關税、軍費保護費等與美國中長期國際競爭力相關的議題。

特朗普對外變得更加「激進且務實」，這意味着每個非美經濟體都需要再思考能拿出的談判籌碼有什麼：盟友關係或更緊密的貿易往來僅是得以快速參與解放日2.0的入場券，但並不保證得到一個好的協議。

更重要的是展現出硬實力，例如中國在稀土和金屬礦物等戰略資源供給的優勢；尤其注意到這一輪談判中軟實力的議價能力正在下降,例如英國和歐盟傳統的「西方文化紐帶」，加墨所具有的「北美區位優勢」，以及東南亞各國和日韓擁有的「地緣戰略價值」。

日本和韓國這兩個美國在亞洲最重要的盟友，也是特朗普努力遏制中國影響力的關鍵參與者，被選作第一輪發信對象。客觀現實是，韓國率先倒向美國，而日本態度強硬，這看起來並不妨礙在特朗普眼中將他們等同對待。

而對越南的關税架構尤其值得注意，這種針對轉口的階段式關税是實驗性的：探索分級措施可行性，試探貿易伙伴國接受度，以及更重要的，觀察中國的應對態度和具體反制措施。

可以預期的是，在未來數周中，許久未出現在新聞中的「TikTok收購」、格陵蘭島、巴拿馬運河、「墨西哥灣」等等問題都會逐漸迴歸，成為特朗普放在牌桌上的談判籌碼。

特朗普在做國際事務干預者並試圖討好選民的同時，似乎並不在意的一點是：其他國家亦有政治，這些國家選民對美國的看法會制約相對應的行動。而美國自身的政治壓力也並非可以忽略，如果每一份重要法案的程序性投票都需要特朗普親自斡旋才能通過，美國龐大而宂雜的政治體系也會成為特朗普的絆腳石。

基於此，我們不得不再次強調TACO的脆弱性。特朗普的退縮只是基於某種時刻的「最壞情況」而言，這並不代表經濟的傷害並沒發生，且隨着時間的推進，這種「最壞情況」的底線將變得更低。

（三）新舊聯儲主席的隔空對抗引發混亂，影子聯儲主席或擁有「市場定價權」。

隨着時間的推進，下一任聯儲主席將逐漸清晰。鮑威爾會在2026年5月卸任聯儲主席職位，假設他同時卸任理事，那彼時或將看到至少七名中的四名聯儲理事將支持特朗普的貨幣政策立場（沃勒、鮑曼、接替庫格勒、接替鮑威爾）。

令人擔憂的一點是，哪怕是遵循傳統，即年內正常提名新主席，大家都會把他/她當作「影子聯儲主席」，無限放大新舊聯儲主席對於貨幣政策表態的差異。在開除鮑威爾的言論甚囂塵上的當下，已經很難回到一個正常的接任節奏中去。

無論是影子聯儲主席，還是以某種更激進的方式奪取鮑威爾的貨幣政策主導權，對美國的衝擊不亞於解放日1.0，甚至會更為嚴重。長債的拋售壓力或將被數倍放大，而美債利率又是聯動全球不同市場的核心定價因子，美國自身的股債匯三殺或較難避免，更需要關注持續的外溢效應。

未來一段時間，聯儲的觀點和行動難和政治脱鈎。尤其是即將臨來過於依賴主觀判斷的降息決策，這不僅取決於對經濟狀態的判斷，還取決於特朗普關税節奏的隨意性。

如果做的不好，容易為特朗普分擔火力（例如不降息引發經濟衰退，或不必要的大幅降息引發再通脹），鮑威爾想極力避免這兩類情景延續一場soft landing，但候任主席或許並不在意；這天然的形成了新舊聯儲主席的立場對抗。對於鮑威爾而言，越獨立，越叛逆，留下的政治遺產也就越多；當下他也沒有任何理由屈服於特朗普的極限施壓。

還有一點在於「人心思降」，無論是股票還是債券都將受益於更寬松的貨幣環境（哪怕這種寬松水平是不必要的）；但到了加息的時候，當前特朗普的「Too High」會不會被反噬為「Too Low」，從而人為加大貨幣政策波動性。

年內還值得注意的是在債務上限解決之后，TGA賬户需補充約5000億美元，而傳統的做法是用短債進行融資；發短債也意味着對聯儲降息幅度將產生更大的訴求。

誠然，特朗普提名的聯儲主席並不一定在上任后按照他的意願行事(鮑威爾就是一個反例)，那彼時可能又成為當下的復刻：Hassett is TOO LATE and TERRIBLE，這種批評的延續很可能進一步削弱美元的信用。

新舊聯儲主席將延續對貨幣政策的不同觀點，尤其是候任主席的公開發言將如何被市場解讀，乃至price-in到更為鴿派的貨幣政策路徑值得關注。

短期來看，整體的降息路徑不僅會因尚且混亂的經濟數據而錯綜複雜；也會因新舊主席的隔空交鋒而更加撲朔迷離。而中期角度看，基於特朗普意願的財政主導（fiscal dominance）或成為他任期內常態化的擾動；在思考貨幣政策變化時，「特朗普想要什麼」將會長期縈繞腦中。

風險提示

1）中東局勢不確定性加劇將顯著推升油價水平，從而帶來更明顯的美國通脹，阻礙聯儲降息。

2）特朗普的內政政策面臨更大阻力，財政刺激加碼，聯儲超預期寬松，帶來闊表。

3）美國金融市場波動加劇，非美資金外流加速，美元加速下跌，引發美國深度衰退，聯儲更快降息。

注：本文來自國金證券2025年07月17日發佈的《下半年美國經濟的三個灰犀牛》，報告分析師：宋雪濤 S1130525030001