申萬宏源深度專題 | 「反內卷」 ：市場可能誤解了什麼？

（來源：申萬宏源融成）

市場對「反內卷」重視度明顯上升，但對「內卷」的理解卻有很大分歧；多數觀點以供給側改革的思維理解，但差之毫釐、謬以千里；除產量調控與自律約談外，「反內卷」也有很多「隱藏手段」。

誤解「內卷內涵」：「反內卷」=「反過剩」？

需求成因不同：「過剩」是需求下滑、供給被動過剩，「內卷」是需求強勁領域供給主動增加。供給側改革前，地產基建需求走弱，高耗能行業產能被動過剩；當下外需表現更強，但外需行業固定資產周轉率下滑至歷史最低水平（2.6以下），內需行業固定資產周轉率雖在下行，但仍處於歷史中位數，外需行業比內需行業更卷；外賣等服務業（非貿易部門）不存在產能過剩問題、但也在內卷。

物價表現不同：「過剩」是企業因需求下滑跟隨式降價，「內卷」是企業因需求強勁「降價無序競爭」。供給側改革前，地產基建需求走弱，煤炭鋼鐵等PPI隨之明顯回落，相關行業製造業投資也下行；當下內卷領域，盈利偏弱而製造業投資大幅擴張，外需領域投資增速更高（13%）。出口商品價格（同比-5%以下）甚至低於相同商品內銷價格（同比-1%~-2.5%之間），反映主動降價內卷。

供給問題不同：供給側改革前上中游、國企供給過剩，本輪反內卷是中下游、民企更內卷。觀察固定資產周轉率歷史分位數，2016年上游採選、原材料下行至歷史最低位，目前處於歷史分位數30%~40%附近。中游機械設備和下游在2016年處於歷史分位數40%~60%，但現在處於歷史最低位；從企業屬性看，當前民企固定資產周轉率處於歷史最低水平，國企處於歷史中位數附近（50%）。

誤解「針對領域」：「反內卷」=「中上游供給大幅收縮」？

高耗能行業已完成產能集中改造，大部分傳統落后產能並不落后。2020年以來，以鋼鐵為代表的高耗能行業產能增速處於0左右，固定資產投資增速卻一度達20%以上，反映產能大規模節能改造；近兩年，高耗能行業固定資產周轉率下降，但仍處於歷史中位數水平；2024年中以來，高耗能行業增加值增速（4%）罕見地持續高於用電量增速（1%），顯示大規模產能改造后能耗已明顯降低。

政策或針對部分中上游供給過快增長行業予以調控，但視角或相對更聚焦中下游。政策或僅對部分行業「超額生產」予以調控，譬如生豬、煤炭、光伏等，修復價格「超跌」問題。煤炭方面，用電需求偏弱，原煤產量增速卻衝高至5%以上、導致煤價大跌，政策或適度進行產量調控；生豬方面，剔除基數影響，生豬存欄增速（2%）上升至近年高位，帶動豬價也持續回落，未來生豬供給調控也有較大空間。

應避免中上游供給過度收縮導致價格「超漲」，約束「反內卷」政策效果，化工行業已在保供穩價。供給側改革時，上游價格大幅上升、改善企業盈利，但下游利潤明顯走弱。本輪內卷的是中下游，投資增加已令剛性成本上升。上游價格大漲將加劇下游成本壓力；據測算，若金屬價格上漲10%，將利空下游利潤增速1.9個百分點；鉀肥等化工行業近期出現價格異常上漲問題，政策已在部署「保供穩價」。

誤解「政策抓手」：「反內卷」只能依靠自律約談？

經驗顯示，鼓勵行業併購、提高行業標準、加強行業自律，以及匹配相應託底政策，或是可行的政策組合。1）日韓經驗：日本政府制定政策促進企業間交叉持股，避免過度競爭和外來企業的影響。2）英美經驗：美國鋼鐵工業面對產能過剩也採用市場機制為主導的改革策略。3）德國經驗：德國啤酒行業市場競爭激烈，堅持高標準釀造體系和地域風味差異化路徑，構建「非價格競爭」生態。

反內卷並非需刺激過剩領域需求，而是發展非過剩領域需求（譬如服務業），並引導供給結構與長期需求結構轉型方向適配。刺激內卷領域需求只會加劇內卷。反內卷需從根源上解決需求結構分化問題。發展其他領域需求、令需求結構再平衡，並引導供給結構適配需求轉型；服務業需求端「三駕馬車」空間巨大，供給端就業也不足，發展服務業能承接製造業就業，並破局「內卷」難題。

解決設備更新「監管套利」，也是重要手段，且對就業的負面影響較小。行業購置新設備同時、並未同等幅度淘汰老設備，而是保留老設備、內卷出口；設備更新不影響固定資產余額，但外需行業固定資產增速明顯上升；設備購置增速衝高，而處理老設備的廢棄資源利用業增速同期卻下滑近10個百分點；強制淘汰老設備非常必要，且由於新設備已購置，老設備減少對生產和就業影響或有限。

風險提示

經濟轉型面臨短期約束，政策落地效果不及預期，居民收入增長不及預期。

報告正文

    1. 誤解「內卷內涵」：「反內卷」=「反過剩」？

1.1 被動過剩≠主動內卷，供給問題的需求成因不同

反內卷與供給側改革治理產能過剩，均處於相似的經濟結構轉型期，且均是供給問題，市場易產生「類比心理」。反內卷與供給側改革均經歷傳統動能下行、新動能穩定的結構轉型期。2013-2015年，地產基建相關行業增速由10%以上下滑至6%以下，其他行業增速穩定於7%~8%附近；工業企業利潤均因成本壓力明顯走弱。

但供給側改革面對的是需求下滑領域的供給過剩問題，地產基建投資走弱，導致高耗能行業產能被動過剩。2013-2015年的產能過剩，很大程度源於2008年「四萬億」刺激計劃退坡后，以鋼鐵、水泥、煤炭為代表的高耗能行業面臨明顯的需求走弱問題。前期投資過度形成剛性產能，產能過剩問題顯現。在此期間，高耗能行業生產增速由12%的高位下滑至4%左右（企業並未卷生產），固定資產周轉率也由1.3左右，下滑至1左右，並由此觸發供給側改革政策的直接加碼。

當下是需求偏強領域主動增加供給的問題，外需行業內卷反而比內需行業更明顯，且外賣等服務業（非貿易部門）不存在產能過剩問題、但也在內卷。觀察固定資產周轉率，內卷更明顯的是需求更好的外需領域。2022年以來，外需行業固定資產周轉率由2.8下滑至2.6以下，處於歷史最低水平附近。相比之下，內需行業固定資產周轉率雖然也回落至1.3左右，處於自身歷史中位數附近；從細分行業看，紡織服裝、玩具、家俱、計算機通信電子設備等固定資產周轉率下滑明顯；從業人員方面，外需依賴行業規模以下從業人員佔比明顯上升，也顯示行業集中度下降、內卷程度加深的現象。

1.2 縮量降價≠增量降價，供給問題的表現形式不同

供給側改革前過剩領域盈利下行、投資跟隨式走弱，當下內卷領域盈利下行而投資卻主動擴張。供給側改革前（2013年-2015年），工業企業利潤增速由20%以上一度下滑至-10%左右，投資也明顯下滑；本輪反內卷前，工業企業利潤增速大部分時間處於負數區間，而製造業投資卻持續保持在10%左右較高水平；投資結構方面，供給側改革前，過剩領域（高耗能行業）投資增速由10%下滑至負數區間。本輪反內卷前，過剩領域（外需行業）投資增速由0%左右上升至10%以上。

供給側改革時過剩領域因需求不足被動降價（供給減少），本輪內卷反而是需求強的領域（外需行業、新興行業）價格更低，反映主動內卷（供給增加）。2023年以來，出口明顯走強，但出口價格同比一度下滑近25個百分點，大部分時間位於-5%以下；出口商品價格甚至低於相同商品內銷價格，出口產業鏈產品內銷+外銷價格同比處於-1%~-2.5%之間（外銷價格同比為-5%以下）；下游主動降價現象更突出，石化產業鏈下游PPI史上首次較上游價格「超跌」；其他過剩領域如光伏的需求也相對旺盛，公用事業基建近三年增速持續處於20%以上，明顯高於狹義基建增速水平。

供給問題成因不同，導致供給問題表現形式也不同，供給側改革前上中游、國企供給過剩，本輪反內卷是中下游、民企更內卷。供給側改革前，上中游產能利用率處於70%~75%之間，明顯低於下游（80%）左右。但目前，上游（79%）產能利用率明顯高於中游（73.6%）、下游（73.5%）；觀察固定資產周轉率歷史分位數，2016年上游採選、原材料下行至歷史最低位，但目前處於歷史分位數30%~40%附近。中游機械設備和下游在2016年處於歷史分位數40%~60%區間，但現在處於歷史最低位；從企業屬性看，供給側改革時，國企固定資產周轉率低於民企，當前情況相反。

    2. 誤解「針對領域」：「反內卷」=「中上游供給收縮」？

2.1 高耗能行業已集中產能改造，傳統落后產能並不落后

反內卷強調「推動落后產能有序退出」、但並非侷限於高耗能行業；高耗能行業已集中大規模改造，「落后產能」並不如供給側改革時顯著。2020年以來，以鋼鐵為代表的高耗能行業產能增速處於0左右，固定資產投資增速一度達到20%以上，反映產能大規模節能改造影響，目前高耗能行業投資增速保持在6.3%的較高水平；從固定資產周轉率來看，近年高耗能行業周轉率雖在下降，但仍處於歷史中位數水平；從高耗能行業用電量與生產關係來看，自2024年中以來，高耗能行業增加值增速（4%）罕見地持續高於用電量增速（1%），也反映產能更新后能耗降低的現象。

本輪政策或針對部分中上游供給過快增長行業（煤炭、光伏、生豬等）予以產量調控，修復價格「超跌」問題，但更多視角或聚焦於中下游。煤炭方面，今年用電需求偏弱的背景下，原煤產量增速卻大幅上升至5%以上，導致煤價持續下跌。未來能源轉型背景下，目前煤炭存在「超額供給」情況，可以適度進行產量調控。生豬方面，剔除基數影響后，今年生豬存欄增速（2%）上升至近10年高位，帶動豬價也持續回落，未來生豬供給調控也有較大空間。但上述措施或更多聚焦引導供給向需求水平匹配、緩解「價格超跌」問題，而並非旨在令供給大幅少於需求、導致價格「超漲」。

2.2 若中上游價格「超漲」，反而會約束「反內卷」效果

供給側改革時過剩問題集中在中上游，收緊中上游供給可改善價格與盈利，但下游利潤也明顯走弱。供給側改革大幅推升煤炭與鋼鐵價格，相應帶來煤炭冶金產業鏈中上游利潤明顯改善，增速由2015年底-34.8%大幅上升至2017年3月131.3%，此后持續保持兩位數正增長。但原材料價格上升相應帶來下游成本壓力，雖然下游PPI也伴隨供給成本傳導明顯上升，但下游利潤增速明顯下降，同期由5.7%下滑至-8.2%；進一步拆分利潤率結構，鋼價與冶金產業鏈下游行業成本率呈現明顯的正相關現象

本輪內卷的是中下游，中下游成本壓力比上游更大。當前工業企業利潤表現持續低迷，主因成本壓力上升（測算近兩年成本壓力拖累利潤增速8個百分點）。拆分行業結構，本輪成本壓力更集中於中下游，在石油化工產業鏈、煤炭產業鏈、消費產業三大鏈條中，中下游成本率均處於歷史性高位。譬如，石油化工產業鏈下游成本率目前高達87%左右，處於歷史最高水平，也高於油價的傳導幅度。消費下游成本率達到88%、也是歷史性新高。

若上游價格大幅上升，下游將同時面臨剛性成本、彈性成本的雙重壓力，不利於下游「反內卷」政策效果，部分中上游已在部署「保供穩價」。對下游成本率歸因發現，下游成本率的漲幅均超出上游大宗價格上升傳導的幅度，包括石化產業鏈下游、消費行業等。主因下游行業內卷、產能投資過多，形成剛性成本。數據上也表現爲上述行業成本率與固定資產周轉率高度反相關。如近三年消費行業固定資產周轉率由2.5下滑至2.2的歷史性低位，同期成本率由81.7%上升至83.4%的歷史性高位；據測算，若鋼鐵、有色等金屬價格上漲10%，將直接利空下游利潤增速1.9個百分點。鉀肥等化工行業近期出現價格異常上漲問題，政策已在部署「保供穩價」。

    3. 誤解「政策抓手」：「反內卷」只能依靠自律約談？

3.1 並非刺激過剩領域需求，而是發展非過剩領域需求

「反內卷」若要取得良效，並非如供給側改革直接刺激過剩領域的需求，而是解決服務業等其他領域需求不足的問題，引導需求結構再平衡。供給側改革針對供給過剩、需求不足問題，採取供給收縮（去產量、去產能）、刺激過剩領域需求（棚改貨幣化等）措施，提振物價。本輪反而是需求強的領域（外需行業、新興行業）供給過剩、價格更低，反映企業主動降價現象，而出口、新興領域需求較難通過政策直接刺激，且刺激過剩領域需求反而或加劇「內卷」。政策更重要的是引導需求結構再平衡，因為內卷的本質是需求結構分化太極致（外需強、內需弱）。

服務消費較潛在趨勢恢復差3萬億，服務業就業恢復更是弱於需求，發展服務業也能反內卷、並承接製造業失業。近年來服務消費較歷史趨勢的缺口為3萬億左右；就業方面，製造業就業超潛在趨勢、內卷明顯，但服務業就業恢復弱於潛在趨勢，甚至弱於服務消費需求，結構上居民服務、文體娛、教育、醫療等行業均面臨就業不足問題，服務業存在供給缺口。因而近兩年生活性服務業工資增速也最高（累計18.1%）。從體量上看，服務業就業也完全能承接製造業「反內卷」后的失業人口，還能起到就業結構「再平衡」的效果，服務業供需改善均利好反內卷。

服務業投資（消費類基建）較當前潛在需求差3.3萬億，加大服務業投資也勢在必行，今年政策加碼、企業家信心修復已在演繹。服務業投資佔GDP比例，恢復慢於受需求影響的服務業增加值佔GDP比例，測算服務業投資與當前潛在趨勢相差3.3萬億左右。今年來，企業家信心修復驅動服務業投資加速回補缺口，5月生活性服務業投資增速高達15.3%，接近2017年來最高水平；今年政策也更多向服務業投資傾斜，兩會報告首次強調「加大服務業投資」，服務類財政支出增速（5.6%）明顯高於整體財政支出增速（4.2%）。政策性金融工具、5000億服務消費再貸款等政策也向服務業傾斜。

「反內卷」是持久戰，促進供給結構適配需求結構長期轉型方向，能從根本上解決內卷問題。全球經驗顯示，人均GDP在1-3萬美元、城鎮化率達到70%、人口老齡化率上升時，消費呈現「服務化」趨勢，上述三大特徵也正是我國經濟所處階段；家庭規模小型化、生育意願降低等社會趨勢，也會強化居民文娛等享受型服務消費需求；從供給端看，我國服務業投資明顯低於海外，服務場景建設不足，未來適老化改造、文體娛投資均有較大空間，基建投資也需從服務企業向服務居民轉型；就業分佈過度向製造業傾斜、形成內卷，但服務業就業不足，可引導供給結構適配未來需求結構。

3.2 解決設備更新「監管套利」與拖欠款項，也是重要手段

下游行業存在設備更新「監管套利」問題，購置新設備、保留老設備，淘汰老設備或是「反內卷」重要手段，對就業的負面影響也較小。自2024年初以來，設備投資明顯走強，但與歷史不同的是，本輪行業購置新設備后、並未同等幅度淘汰老設備，而是保留老設備、內卷出口。數據上，2024年以來設備購置投資增速衝高至近20%，而處理老設備的廢棄資源利用生產增速由20%下滑至10%左右；下游是今年來唯一出現固定資產余額增速上升的領域，反映購置新設備、保留老設備。強制淘汰老設備具有重要意義，且由於新設備已購置，老設備的減少並不會明顯影響生產和就業。

拖欠款項治理也是重要方向，供給側改革時拖欠款項問題並不嚴重，目前款項拖欠問題較明顯，尤其是民企應付賬款佔比大。觀察應收賬款佔總資產比重，供給側改革前，應收賬款佔比在11%左右，處於歷史低位，但目前上升至15%左右，結構上私營企業佔比最高（18.9%）。從應收賬款周轉率來看，供給側改革時該指標讀數處於9倍左右，但目前下降至6倍左右，處於歷史最低水平，私營企業指標讀數也最低。從應付賬款佔總負責比例看，供給側改革時，私營企業應付賬款佔比下滑至18%左右。但目前大幅上升至26%，明顯高於同期國有企業（18%）。民企內部內卷現象明顯。

當前中小企業逾期應收規模在萬億以上，治理拖欠款項政策已在加碼，2019年政策部署后清欠規模即達6600億，后續關注本輪政策的執行力度與配套措施。2019年《政府工作報告》明確加碼清欠款項政策后，2019年各級政府部門和大型國有企業即清償民營企業中小企業賬款6600多億元。在2020年上半年疫情影響時期，清欠款項也達956億元；2025年6月1日，《保障中小企業款項支付條例》正式施行，標誌着新一輪清欠款項治理的加碼。規定「不得利用非現金支付方式變相延長付款期限」、「60日內支付款項」等，據測算，目前中小微企業應付票據中逾期金額在萬億級別。

風險提示

1）經濟轉型面臨短期約束。海內外形勢變化使內需修復偏慢、通脹水平偏低。

2）政策落地效果不及預期。「反內卷」等政策落地較慢。

3）居民收入增長不及預期。居民收入增長不及預期，消費傾向持續回落。

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